企业并购财务风险研究_韦绪任.docx

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1、 第 31卷第 4期 2013年 8月 凯里学院学报 Journal of Kaili University Vol.31 No. 4 Aug. 2013 企业并购财务风险研究 韦绪任，吴健，张莉萍 (凯里学院，贵州凯里 556011) 摘要： 随着经济全球化的不断深入发展，企业并购已风靡全球。目前，在市场全球化的影响下， 跨国并购越来越多，金额越来越大，成为很多企业扩大规模、进行资本运作的重要途径和抵抗风 险、面对挑战的一种手段。从并购财务风险角度研究企业并购活动存在的风险，并针对企业并购 中财务风险可能的诱因，分析风险防范的措施。 关键词： 并购财务风险 :价值评估：筹资风险：目标企业估价

2、风险 论文编码： Doi: 10. 3969/j. issn. 1673 -9329.2013.04.26 市场经济条件下，全球并购浪潮一浪高过一浪。 在我国，并购的发展也风起云涌。很多国内企业也通 过并购扩大规模，获取规模效应，如万科集团、海尔集 团、 TCL集团等。但是，回顾并购在其他国家及我国 的发展历史，不仅西方各国所发生的并购案中存在大 量失败案例；在我国发展了 20多年的并购活动中，失 败案例也层出不穷 ，失败率高达 70%。 一、企业并购财务风险概述 (一） 企业并购财务风险的定义 企业并购中受到很多因素的制约，如政治、法律、 经济、科技、金融、企业自身状况等；同时也会产生相 应

3、的风险，其中财务风险是综合性的，影响最深远的。 我们认为：企业并购财务风险是指由并购决策、并购 执行（包括估价、筹资、支付等）所引起的企业财务结 果的不确定性，导致并购实现价值与并购预期价值之 间产生重大负差异，从而引起企业资金供应紧张、甚 至资金链断裂的风险 1。它同时也属于价值风险，是 多种并购风险在价值上的综合体现。所以，企业应当 采用有效的方法避免并购财务风险的发生。 (二） 企业并购财务风险的类型 企业并购财务风险的类型有以下几种：目标企业 估价风险，筹资风险和支付风险。 1. 目标企业估价风险 目标企业估价是指在通过对目标企业进行综合 价值估算、深入分析目标企业提供的财务报告信息的

4、 基础上，结合企业所处的环境，对目标企业估算合理 的并购价格。目标企业估价的依据是对目标企业价 值估算和目标企业提供的财务报告信息。由于对目 标企业价值估算和目标企业提供的财务数据在结果 上存在不确定性，因此，对目标企业估价就会存在很 大的风险。目标企业估价风险是指并购企业对目标 企业的价值估计过高，导致出价过高而偏离了目标企 业的实际价值的情况。目标企业估价风险主要来自 两个方面：（ 1)目标企业提供财务数据风险。在并购 活动中，并购企业首先要对目标企业进行估价并确定 交易价格，公允的价格是交易成功的关键。但是，对 目标企业估价主要依据目标企业对外提供的财务数 据。实际上，目标企业提供的财务

5、数据具有很多水 分，甚至一些会计师事务所也会协同目标企业作弊， 提供虚假财务数据，从而使并购企业面临着 严重的估 值风险。 （ 2)对目标企业价值进行评估的风险。企 业并购过程中，并购企业需要对目标企业的财务状 况、经营成果、经营环境、获利能力、标的物的价值进 行综合评估。这就需要借助评估专家以及目标企业 的配合，但是目前的评估方法与管理制度还不完善， 产生评估结果不准确的问题以及评估过程受外部影 响的问题。比如，注册会计师和注册资产评估师在很 短时间内不可能对目标企业做出全面准确的评估，评 估结果会存在一定的误差，从而带来了价值评估风 险 ;我国的资产评估行业尚处于发展阶段，在评估技 术和手

6、段上还不够成熟，这导致 误差更明显，价值评 估风险更大；一些资产评估部门在外部的干预或者自 收稿日期： 2013 -03 -26 作者简介：韦绪任 （ 1985 -)，男，广西平南人，凯里学院经济管理学院教师，研方向为财务管理；吴健 （ 1966 -)，男，贵州天柱人，凯里学 院计财处会计，研方向为会计学；张莉萍 （ 19S6-)，女，山西太原人，农业推广硕士，凯里学院经济管理学院教师，研方向为 县域经济发展。 身的利益驱动下，不顾职业道德，出具虚假的评估报 告，这就导致提供的审计报告水分多，影 响并购价格 的公允性及带来的企业并购风险。 2. 筹资风险 筹资风险是指企业在并购活动中能否按时按

7、量 筹集到所需的资金来确保并购顺利完成具有不确定 性。企业并购需要资金量很大，利用什么样的筹资手 段和筹资渠道在规定时间内筹集到所需资金，直接影 响到并购活动的成败。目前，并购活动主要有债务筹 资和权益筹资，选择不同的筹资方式就会有不一样的 结果，同时存在的筹资风险程度也不同。因此，企业 并购的筹资渠道以及筹资方式的选择对企业的资本 结构以及筹资数量会有重大的影响，并购企业必须结 合自身的环境选择合理的筹资渠道 2。 （ 1)债务性 筹资风险。债务性筹资风险是指企业能否通过举债 取得所需资金以及企业是否能按期偿还本金和利息 具有不确定性。债务性筹资具有明确的到期还本付 息的义务，会加大企业的财

8、务负担，可能会导致资金 链断裂。企业并购需要大量的资金，使用时间长，风 险也很大，如何通过举债取得所需资金关系到企业并 购是否能顺利完成。目前，国家对并购的信贷控制得 很严格，很难取得所需资金；并购债务性筹资主要依 赖商业银行及民间资本，但贷款条件苛刻手续复杂， 并且难以满足并购所需资金。债务筹资风险包括目 标企业的债务风险和并购企 业的债务风险两个方面。 因为并购企业与被并购企业在资本结构、债务偿还期 限、资本回收期、获利能力等方面存在差异，所以并购 企业应综合预测并购后的资金需求量，统筹安排资金 的使用，调整资本结构，保证企业偿债能力，降低债务 筹资风险。 （ 2)所有者权益筹资风险。所有

9、者权益 筹资风险是指企业能否通过发行股票、吸收直接投资 等方式按时按量筹集到所需资金。所有者权益筹资 费用较低，没有到期偿还本金和利息的压力，风险比 较小；然而，我国对发行股票筹资准入条件要求高，很 多企业都无法达到要求。现实中，很多企业为了实现 发行 股票筹资而想方设法达到国家相关标准，在没达 到标准前，浪费了很多并购的机会，另外，股票筹资会 改变企业的所有权结构，将会稀释掉原有股东的持股 比例，降低大股东的控制权。股票筹资主要有普通股 筹资和优先股筹资。普通股筹资的风险主要来源有 以下几个方面：第一，发行太多普通股会分散企业控 制权，引起企业被反收购 ;第二，发行太多普通股筹资 会提高企业

10、的资金成本，普通股股利不能税前扣除； 第三，容易使新股东坐享其成，即当未来企业的盈余 激增，新股东与旧股东享有同样的权利。 3 3. 并购支付风险 企业并购交易中，需要动用 大量的现金或者牺牲 原股东的股权。大规模的并购活动，会引起并购企业 资金供应紧张，如果资金供应不上就会导致企业资金 链断裂 ;大规模的并购交易，如果现金不够，必然会牺 牲掉原股东的股权，导致股权分散而失去企业的控制 权。并购支付风险主要表现为以下两个方面： （ 1)使 用大量现金支付引起的资金链断裂风险。使用现金 支付，是一项数额巨大的负担，通常并购企业利用现 金作为支付工具，得综合企业自身资产的流动性比 率，通常流动资产

11、大于流动负债或者速动资产大于流 动负债的幅度越大，表明企业资产换取现金的能力越 强，并购企业 就能够在需要的时候及时地取所需资 金。但是，企业流动比率过高，表明并购活动会占用 了大量的流动性资源，从而降低了企业抵御风险的能 力，导致企业资金紧张，甚至是资金链断裂，给企业造 成很大的财务风险。 （ 2)股权支付引起的股权稀释 风险。采用股权支付，通过发行股票筹集资金，会导 致新股东持有大量本企业股票而具有表决权的机会， 从而导致并购企业现有的股权结构发生变化，使原 股东拥有企业的表决权下降，在股权结构变动数量 足够大的情况下，原股东面临着失去企业控制权的 风险，甚至会导致并购企业被其他企业反并购

12、；采用 股 权支付，会增加并购成本的不确定因素，加大了并 购交易中的风险，同时也会给风险套利者套利的机 会 ;他们抬高目标公司的股价，打压并购企业股价，以 便在并购后对冲抵补获利，这种情况必然会导致并购 企业并购成本增加，从而加大了企业并购财务风险。 二、企业并购财务风险的识别方法 (一）企业并购财务风险的识别方法 企业并购财务风险主要由信息不对称性和不确 定性导致的，因此，并购财务风险的识别应当从多角 度全面评价、综合分析。企业并购财务风险的识别对 企业进行并购活动有很大的现实指导意义。财务风 险的识别是综合性的，要结 合财务数据进行分析，同 时也要充分利用表外信息进行分析。财务风险的识 别

13、方法主要有以下五种： 1. 成本收益率法 成本收益法是通过对并购预期收益与并购成本 进行对比，进而分析一定量的成本耗费所取得的收益 水平，深入地剖析企业并购活动在财务上面临的风险 水平，成本收益法属于广义上的分析方法。 RCR = C/R RCR:是指企业并购成本收益率； R:是指并购的 预期收益，主要包括并购后规模效应、抵御风险能力、 并购后早期生产能力、政策优惠等； C:是指并购的预 期成本，主要包括并购偿付价款、并购贷款及利息负 担、中介费用、整合费用以及面临的并购机会成本。 成本收益率法中，如果成本收益率大于 1时，表示并 购是亏本的，并购活动应该慎重考虑是否继续；如果 成本收益率小于

14、 1时，表示并购是赚钱的，并购活动 可以继续进行；从财务的角度看，成本收益率越小，表 示并购财务风险越小。 2. 财务杠杆分析法 财务杠杆分析法主要通过测算财务杠杆系数来 识别企业并购面临财务风险程度，其指标主要包括财 务杠杆系数和资产负债率。 DFL = ( AEPS/EPS) / ( AEBIT/EBIT) DFL = EBIT/(EBIT-I) DFL指财务杠杆系数，反映企业因为税息前利润 (EBIT)波动长所引起的每股收益 （ EPS)的波动幅度。 一般，DFL越大，表示企业面临的财务风险越大。 RLA = L/A RLA:指企业资产负债率 ;L:指企业的负债合计； A:指企业的资产合

15、计； RLA是衡量企业长期偿债能 力的核心指标，反映企业财务风险水平的高低 。 RLA 越高，说明企业的财务风险越高。资产负债率主要用 来衡量企业长期偿债能力，该指标越大，表示企业偿 债能力越低，财务风险越大 4。 3. 股权稀释率法 股权稀释法是指对原股东股权结构及股权比例 在并购前与并购后的进行比较，进而分析原股东在并 购后的股权比例对企业控股权的影响，是衡量企业并 购财务风险程度的广义指标。 RIE= (Qo+Q/CQo+Q, +Q2) RIE:股权稀释率，表示企业原股东所控制的具有 表决权的股票数量占总的具有表决权的股票数量的 比率 ;?。：并购前企业的原股东所持有的具有表决权 的股票

16、数量 ;:并购时企业的原股东所增持的新发 行的具有表决权的股票数量； (?2:并购时企业的新股 东所持有新发行的具有表决权的股票数量。如果企 业并购前 与并购后的 RIE发生巨大的变动，表示并购 行为将给企业的原股东带来巨大的股权稀释风险。 如果发行新股后的 RIE小于 50%，表示股权稀释的 财务风险较高， RIE越低，股权被稀释的幅度越大，面 临的财务风险越大。 4. 模型分析法 模型分析法指利用统计学和数学的模型构建来 总体判断企业并购财务风险的方法，目前，最常见的 方式是建立回归分析模型，根据线性回归程度来判断 企业是否面临财务风险的程度。 CR = a0 + a,x, + a2x2

17、+ a3x3 + * + anxn + E CR:是指财务风险水平 ;、 a2、 a3， ， a :系数 值 ;x,、x2、 x3， ， xn:各种财务风险因素 ;E:残差。可 以根据历史数据来估计一个衡量财务风险的标准值 (CR0)，如果企业并购后预期 CR大于 CR0,表示企 业并购后的财务风险比并购前的要高，从财务角度 看，并购活动不合理；如果并购后预期 CR小于 CR0, 表示并购后财务风险低于并购前，取得了规模效应， 分散了风险。 5. EPS法 EPS法主要是通过对并购前与并购后企业每股 收益的预期变化程度进行比较，进而分析并购后财务 风险的方法，是广义上财务风险的衡量方法。 EP

18、S= (EBIT-I) (1 -t) /Q EPS:是指企业每股收益； I:利息支出； t:加权所 得税率 ;:股票总数。如果并购后的 EPS大于并购 前的 EPS时，表示企业并购决策行为是可取的，取得 了并购效益；如果并购后的 EPS小于并购前的 EPS 时，表示企业并购行为是不可取的，是亏本的。 在判断企业并购财务风险方面，通常采用多角度 全方位的综合性的手段来识别，因此，以上方法在并 购中常常是综合起来运用，充分判断企业并购面临的 财务风险及其程度。 三、企业并购财务风险的防范措施 (一） 合理估算目标企业价值 对目标 企业价值估算的不确定性源于信息不对 称，因此，并购企业应当采用有效的

19、方法减少信息不 对称的影响。并购企业在并购前，应当多角度多层次 地收集相关信息，增加信息渠道，选取有用信息；在并 购过程中，加强对目标企业财务数据的分析及表外信 息的提取，为并购服务。 现实中，因为不同的评估方法对目标企业的估值 结果是不一样的，所以并购企业应当结合并购战略， 采用适合的评估方法对目标企业进行估价，进而通过 各种渠道对其生产经营情况进行全面调查。财务报 表无疑是评估目标企业价值的重要信息资料，但要看 到其固有的缺陷：资产负债 表只反映企业某一特定日 期财务状况的信息，利润表只反映企业在某一会计期 间的经营成果的信息，现金流量表只反映企业一定会 计期间现金及现金等价物流进流出的信

20、息。对于外 表信息，财务报表是无法反映出来的，因此企业在并 购活动中不能过分倚重财务报表，而应充分利用表外 资源。 总之，对目标企业估值，应做到：组建一个公正 的专业的评估组织，包括管理人员和技术人员；充分 考虑目标企业的有形资产和无形资产，作出综合评 估 ;采用灵活的方法对目标企业进行多角度全方位的 评估。 (二） 从时间上和数量上保证并购资金的取得， 合理安排支付方式 企业并购活动中，确定了交易价格后，就面临着 巨大压力的筹资压力；按时取得数额巨大的资金是支 付顺利进行的有力保障，是并购成功的重要条件。企 业并购筹资主要有债务筹资和所有者权益筹资两个 方面，实际上，企业筹资能力决定了企业的

21、支付方式， 而支付方式又直接影响着筹资的方式及筹资的数量。 企业并购活动的支付类型主要有现金支付、股权支付 和现金与股权混合支付，其中现金偿付对筹资的要求 最高，需要大量的即时资金。 在选择支付类型方面，并购企业应当经过严格分 析、综合考虑、结合自身所处的社会环境、政治环境、 金融环境，利用自身掌握的资源，从时间上、支付方式 上统筹安排；在对目标企业的具体情况进行充分论证 分析后，确定并购支付类型（现金支付、股权支付、现 金与股权混合支付），根据交易双方的需要来取长补 短，实现资源优化配置，降低财务风险。例如，在并购 活动中采用双层出价模式，即第一层出价时，向股东 承诺用现金支付，第二层出价时

22、，采用混合支付方式。 采用双层支付方式，一方面是交易金额大，资金需求 量巨大，这样可以稳定并购企业内部股权结构，平稳 过渡，防止因为债务过 大而被反并购；另一方面是引 诱目标企业的股东迅速反应，尽快做出转让股权的决 定，实现控制目标企业的目标，让并购成功完成。 (三） 树立并购企业财务人员风险意识和提高领 导层的决策水平 企业只要有并购财务活动，就必然存在着财务风 险。在现实工作中，许多并购企业财务管理人员风险 意识淡薄，是财务风险产生的重要原因之一。另外， 财务决策失误是导致财务风险产生的又一个重要原 因。只有做到财务决策的科学化、程序化才能避免财 务决策失误。目前，很多企业的财务决策都缺乏

23、科学 化、程序化，很多领导都是凭经验主观地决策，导致 决 策失误，从而引起财务风险。比如，在并购决策过程 中，由于对并购的可行性缺乏周密的分析和研究，只 获取到片面、不真实的信息，加上决策者决策能力低 下等原因，导致并购决策失误频繁发生。因为并购企 业决策者对并购风险的认识不足，决策失误及盲目并 购导致一些企业产生巨额并购损失，也必然影响企业 的并购效益，影响了企业的长期偿债能力，从而给企 业带来较大的并购财务风险。 5因此，提高并购企业 财务人员风险意识及决策科学化是并购成功的保障。 (四） 大力发展独立、公正的中介机构 充分利用中介机构的丰富资源，对企业成功并购 具有很重要的作用。中介机构

24、可以为并购双方提供 宝贵信息，减少并购活动的信息成本；中介机构可以 提供独立、客观的职业判断，降低交易成本，促使并购 成功。 企业并购活动中，应当充分利用中介人才以及中 介机构的丰富经验为并购服务。比如利用中介机构 对目标企业的经营能力、财务状况进行客观评估；充 分运用中介机构的丰富经验和大量的信息；充分利用 中介机构在行业中的地位以及资源。 (五）提升政府服务职能，引导并购活动 政府作为行政机关，可以通过政府职能、调控手 段，引导并购活 动有序进行。比如出台法律法规，禁 止非法并购或者不正当并购活动；通过行政手段，引 导并购活动，防止盲目并购导致资源浪费；通过宏观 调控手段，引导并购资金的流

25、向，促使资源有效配置； 提供充分的信息和专业团队，为并购活动提供强有力 的保障。 四 、结论 研究企业并购过程中的财务风险，深入剖析财务 风险的识别方法，积极探索防范风险的有效措施，对 我国优化产业结构、改善企业的生产经营模式都有重 要的理论意义和现实意义。 参考文献： 1 张丽萍，杨艳艳 .企业并购财务风险分析 D.合作经济 与科技 ,2008 (23) :79 -80. 2 解宝荣 .核心竞争力导向下企业并购的财务风险研究 D.北京 :北京交通大学硕士论文， 2007. 3 林琳 .企业并购过程中若干财务问题的风险控制研 究 D.上海：上海交通大学， 2009. 4 邹捷 .企业并购的财务

26、风险分析与防范 D.当代经 济， 2006 (8) :44 -45. 5 洪立阳 .企业集团资金风险控制 DF.中国证券期货， 2011(10) :67, 责任编辑：杨明良 On the Financial Risks of Corporate Mergers WEI Xu-en, WU Jian, ZHANG Lining (Kaili University， Kaili， Guizhou， 556QA， China) Abstract ： With the development of economic globalization corporate mergers and have sp

27、read around the world. At present， under the influence of market globalization? transnational mergers have become more and more with large amounts of money. The present paper makes an attempt to analyze the financial risks of corporate mergers and proposes some preventive measures. Key words ： financial risks of corporate mergers; valuation; funding risks; target business valuation risk