资产的代币化及其对金融市场的潜在影响.pdf

《资产的代币化及其对金融市场的潜在影响.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《资产的代币化及其对金融市场的潜在影响.pdf（49页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、资产的代币化及其对金融 市场的潜在影响 资产的代币化及其对金融 市场的潜在影响 翻译：刘斌翻译：刘斌 中国（上海）自贸区研究院（浦东改发院）金融研究室主任 中欧国际工商学院兼职研究员 中国（上海）自贸区研究院（浦东改发院）金融研究室主任 中欧国际工商学院兼职研究员 OECD BLOCKCHAIN POLICY SERIES 点滴科技资讯 点滴科技资讯 1 THE TOKENISATION OF ASSETS AND POTENTIAL IMPLICATIONS FOR FINANCIAL MARKETS OECD 2020 资产的代币化及其对金融市场的潜在影响 点滴科技资讯 点滴科技资讯 5

2、THE TOKENISATION OF ASSETS AND POTENTIAL IMPLICATIONS FOR FINANCIAL MARKETS OECD 2020 主要内容主要内容 1.介绍 2. 什么是资产代币化以及为什么其很重要？定义和好处 1. 定义代币化资产 2. 代币化金融资产:股票和债券 3. 代币化的好处 4. 资产广泛代币化应用的挑战 3 4 7 10 11 11 13 16 19 3. 资产代币化如何颠覆金融市场 1.交易影响 2. 流动性影响 3. 定价影响 4. 对交易后服务的影响: 对清算和结算的影响 5.在去中心化，代币化世界中对中心化当局的可能需要：托管的重

3、要性 6. 以代币化证券形式将中央银行货币或稳定币代币化案例 24 24 27 30 32 33 35 4. 深层次政策考虑 1. 资产代币化有意义的情况 2. 代币化对金融市场的影响 3. 政策制定者要考虑的因素 38 38 39 40 附录A. 案例研究: 代币化交易的实际案例 债务市场代币化 股票市场代币化: 代币化资产交易平台 代币化房地产: 俄罗斯，美国和法国 其他: 证券借贷 42 42 46 49 51 52 点滴科技资讯 点滴科技资讯 6 THE TOKENISATION OF ASSETS AND POTENTIAL IMPLICATIONS FOR FINANCIAL MA

4、RKETS OECD 2020 References Notes 53 56 Figures Figure 2.1. Tokenisation of real assets that exist off-the-chain Figure 2.2. Tokenisation of assets “native” to the blockchain Figure 2.3. The two types of asset tokenisation Figure 2.4. Benefits and risks of asset tokenisation Figure 2.5. Conditions fo

5、r a meaningful application of DLTs in financial markets Figure 3.1. Areas in securities markets with DLT use-cases and potential Figure 3.2. Potential implications of tokenisation for trading and pricing Figure 3.3. Potential implications of tokenisation for liquidity Figure 3.4. Simplified scheme o

6、f securities issuance Figure 3.5. Simplified scheme of corresponding tokenised security issuance Figure 3.6. Tokenisation of cash and equity at the Bank of Canada Jasper III 12 12 13 18 22 24 26 28 34 35 37 Figure A A.1. The World Bank bond-i process44 Boxes Box 2.1. Industry initiatives for standar

7、disation of token protocols: ERC1400, CMTA Box 2.2. Energy consumption and validation mechanisms Box 2.3. Enforceability of smart contracts and legal status of cryptoassets under private law: the example of the UK Jurisdiction Taskforce Box 2.4. Financial Action Task Force (FATF): latest standards r

8、elating to virtual assets Box 3.1. Permissioned vs. Permissionless distributed ledgers for asset tokenisation Box 3.2. Centralised vs. Decentralised Exchanges/Trading Platforms and Initial Exchange Offerings (IEOs) 14 19 20 23 27 30 Box A A.1. Standardisation of derivative transactions: Internationa

9、l Swaps and Derivatives Association (ISDA) paving the way Box A A.2 The French regulatory framework for Blockchain technology Box A A.3. The Capital Markets and Technology Association (CMTA) Blueprint for the tokenisation of shares of Swiss corporations Box A A.4. The BIS innovation hub centre in Sw

10、itzerland Box A A.5. New framework for Simple Joint-Stock Companies in Poland 44 46 48 50 50 点滴科技资讯 点滴科技资讯 7 执行摘要执行摘要 分布式账本技术（DLT），例如区块链，具有改变金融市场的潜力。从小企业通 过初始代币发行（ICO）在股票发行和融资中最明显的应用，到交易后流程，证 券清算和结算，该技术都有可能挑战当前的金融市场结构，同样也会影响基础设 施和参与者。 资产的代币化涉及分布式账本上的实际（有形）资产的数字表示，或者涉及以代 币化形式发行的传统资产类别。 DLT和智能合约在资产代币化

11、中的应用有可能带 来许多好处，包括自动化和非中介化带来的效率提高；透明度;通过向当前非流 动性资产增强流动性，改善流动性不足资产的流动性潜力和资产的可交易性；更 快，可能更有效的清算和结算。它允许对投资获得资产部分所有权，从而可以降 低投资壁垒，并促进散户投资者对以前负担不起或无法分割的资产类别进行投资， 从而使全球资本可以触达以前只有大型投资者才能进入的金融市场。可以减轻和 促进私人融资从资本所有者向中小企业的流动，从而增加了中小企业的融资渠道。 资产代币化的大规模采用将面临许多与技术相关的挑战（可扩展性，结算最终 性，互操作性，网络稳定性，网络风险）；与AML / CFT相关的治理风险；数

12、字 身份问题；以及数据保护和隐私问题；以及对智能合约的法律地位提出疑问。 金融市场中代币化的潜在扩散以及相关的去中介化可能会通过颠覆做市模型来 影响交易，进而反过来会影响相关市场的波动性和流动性，尤其是在压力时期。 代币化的潜在发展也可能影响头寸融资的回购活动，以及交易策略中使用的证 券借贷活动，从而允许直接，更快地清算抵押品，更容易在安全池中动员抵押 品，更高效使用资产负债表和降低资本强度。 当涉及到流动性时，代币化可能是一把双刃剑，它对近乎非流动性的资产（例 如，对未上市中小型企业的投资）产生积极影响，但对于同一资产的链上和链 下市场，流动性分叉的潜在风险，有可能使链下市场的流动性枯竭，并

13、带来套 利风险。 在资产定价方面，代币化可以提高关于发行人交易数据和信息以及资产特征的 透明度，并有可能减少信息不对称性并改善价格发现机制。同时，如果资产在 不可互操作的网络上进行交易并在链上和链下进行交换，则代币化资产风险的 交易可能会变得碎片化。 点滴科技资讯 点滴科技资讯 8 使用DLT可以将交易清算和结算几乎实时地加快，并缩短时间，降低交易对手风险并 释放抵押品，从而可能为交易参与者提高资本效率。可以简化交易后的多步骤流程， 并大大降低后台管理负担。但是，DLT在清算和结算方面的测试应用产生了混合的结 果，在技术的开发过程中，需要克服一些障碍，以使其应用可以提供比当前系统更 好的性能。

14、 在基于DLT的交易场所进行安全结算的付款环节可能需要使用代币化形式的中央银行 货币或稳定币。这就提出了一个问题，即中央银行是否以及如何促进中央银行货币 的代币化，以供在代币化市场中使用，或者是否由稳定币（或中央银行数字货币， 如果可用的话）来代替执行这种功能。 实物资产的代币化最终可能取决于信任和可信的中央机构（例如保管人）的存在， 该机构将保证链下世界与区块链的联系（例如，支持代币的独特资产的存在和保 管）。 资产的代币化要求使用DLT具有扎实的业务基础，并且可以通过提高效率来证明这种 做法是合理的；增加安全和信任；减少复杂性，并具备去中介化；或消除现有资产 的交易基础设施。在流动性有限和

15、多层脱媒的市场（例如非上市中小企业证券的私 人配售）中，可以设想更广泛地采用代币化。相反，在发达经济体的股票市场中， 采用代币化技术并获得高水平的信任，并受到快速，安全和高效流程的支持，可能 不足以证明向基于DLT的系统过渡的正当性，因为相比升级所有市场参与者的基础设 施和系统的成本相比，可获得的效率提升不明显。 代币化的市场应遵守相关监管要求，从而促进竞争的同时促进金融稳定性，金融消 费者保护和市场诚信。可以将代币化视为仅将一种数字技术（中央证券存管机构的 证券登记处的电子簿记）替换为另一种数字技术（基于DLT网络的加密技术支持的非 实物证券），因此在以技术中性方式进行监管的地区不会引起任何

16、问题。 但是，有时候可能很难确定性地知道代币化是否属于监管范围内，特别是考虑到所 涉及的某些新业务模式和流程的新颖性。代币化的监管方式上的潜在差距可能会带 来监管套利机会。可能需要将现有法规应用于新的参与者（例如，可信赖的第三方 在链上资产启动时保证信息准确性并保护资产）和/或可能需要添加新的要求（例如， 包括分布式账本技术网络之间的互操作性或链接链上和链下环境的交互或网关）。 应用DLT技术可能产生的新风险（例如，相关的操作风险；数字身份）也需要得到适 当的监督。 同时，市场参与者可能无法完全正确地理解属于现有监管范围内的代币化资产。资 产代币化的监管或法律模糊性可能给代币化市场的参与者带来

17、不确定性和风险，并 破坏此类市场的平稳运作，并对传统的链下市场产生潜在的间接影响。关于适用于 代币化资产和市场的监管/监督框架的更加清晰，将成为市场参与者安全开发和使用 的基础。代币化资产的跨境交易需要国际合作，以限制监管套利，推动代币化市场 的平稳运行。 代币化证券的广泛使用引发了潜在的金融消费者和投资者保护以及市场行为问题， 处理这些问题对于维护投资者的利益和代币化资产的平稳有序运行至关重要。 点滴科技资讯 点滴科技资讯 10 区块链和其他分布式账本技术（DLT）的出现及其在金融市场中的使用可以促进 价值交换，而无需可信的中心化机构或中介机构（例如政府，银行），并可以通 过这种去中介话提高

18、效率（经合组织，2019年）。 加密代币的发行一直是DLT的最热门应用，行业和监管机构/政策制定者的大多数 辩论都围绕初始代币发行（ICO）中发行的代币融资活动。由于监管审查的加强 和代币估值的崩溃，导致ICO繁荣在2018年慢慢消退，ICO发行水平下降。但是， 基于DLT的代币在金融市场中的使用一直在增加，资产代币化已成为金融市场中 最重要的DLT用例之一。这些资产包括证券（例如股票和债券），但也包括商品 （例如黄金）和其他非金融资产（例如房地产）。 资产的代币化涉及在区块链上创建发行能够代表真实资产的数字代币。理论上， 资产代币化的潜力是无限的，因为据称任何真实资产都可以“放在区块链上”。

19、在 2019年，Pacific International Lines和IBM进行了成功的试点，在IBM区块链平台 上追踪28吨的橘子货运（IBM，2019）。对真实资产进行代币化所涉及的不仅仅 是简单地跟踪DLT上的数据，而且在DLT上进行交易实际上可能会对现实世界产生 法律效力，例如运输所有权的转移。资产代币化对跨多种金融工具和资产类别的 金融市场惯例，参与者，市场基础设施和监管机构具有潜在的跨领域影响。 鉴于上述情况，有必要就资产代币化对金融市场（部分）的潜在影响进行讨论。 资产代币化的使用增加会在成本和效率提升，增加透明度，流动性以及散户投资 者可以投资于以前无法投资的资产方面带来广泛

20、的潜在好处。尽管代币化的使用 目前受到限制，但其潜力巨大。仔细考虑资产代币化的使用激增可能对金融市场 产生的影响，将使决策者能够预测与广泛使用此类机制相关的潜在危险。 该报告提供了资产代币化的高层次概述；谈到其主要好处；其广泛采用所面临的 挑战；讨论其对交易，流动性，定价，清算和结算的潜在破坏性影响；并分析了 在代币化环境中托管的重要性日益提高。报告最后讨论了金融市场中资产代币化 的一些高级政策含义。 考虑到中央银行数字货币或其他形式的“稳定币”对中央银行和货币政策的影响， 该报告没有讨论。 1. 介绍介绍 点滴科技资讯 点滴科技资讯 11 鉴于缺乏通用的加密资产分类框架，市场正在以多种不同的

21、，有时是相互冲 突的方式来定义代币化。代币化资产通常与原生数字资产（如比特币或中央 银行数字货币）混淆，而有人将代币化证券的发行认为是下一代ICO。 2.1. 定义代币化资产定义代币化资产 2.1.1.链下真实资产的代币化链下真实资产的代币化 代币化是在分布式账本上数字化形式表示现有实物资产的过程（Hileman and Rauchs，2017）。金融稳定委员会将代币化定义为在分布式账本上传 统资产的表示，例如金融工具，一篮子抵押品或不动产（FSB，2019年）。 资产代币化涉及通过约定将源自这些资产的经济价值和权利链接或嵌入到在 区块链上创建的数字代币中，来表示账本中预先存在的真实资产。 资

22、产代币化发行的代币存在于链中，并承载着它们所代表的资产的权利，作 为价值的存储。在“链下”世界中，发行代币的实物资产仍然存在，对于实物 有形资产，通常需要将其托管以确保代币由这些资产得到支持。这表明资产 托管在代币化交易中的作用越来越重要（请参见第3.5节）。 “链下”（传统金融市场基础设施）和“链上”环境之间的通信对于链外下继续 存在的资产至关重要。 从理论上讲，任何资产都可以代币化，并且对该资产的权利可以在分布式账 本中表示。由法定货币支持的代币（一种“稳定币”的一种形式）的发行已迅 速增加，发行了许多新的稳定币，并且市值不断增长。在试点阶段或概念阶 段 正 在 测 试 的 不 动 产 涉

23、 及 不 动 产 资 产 （ 见 附 件 ） ； 黄 金 （ 例 如 https:/ekon.gold/）或艺术品之类的商品。诸如知识产权之类的无形资产也 可以被代币化，从而创建新的创新数字资产和市场。 2. 什么是资产代币化，为什么重要？ 定义和好处 什么是资产代币化，为什么重要？ 定义和好处 点滴科技资讯 点滴科技资讯 12 图图2.1 存在于链下的真实资产的代币化存在于链下的真实资产的代币化 2.1.2. 区块链原生资产的代币化区块链原生资产的代币化 需要在链下存在的代币化资产与“原生”区块链代币之间进行重要区分。 “原生” 代币是直接在链上构建的，并且仅存在于分布式账本中。比特币和其他

24、加密 货币以及支付代币是“原生”代币的示例。 “原生”代币本身就可以获取其价值， 并由其在区块链上的存在来定义。 初始代币发行（ICO）中发行的代币是“原生”代币的另一个示例。 ICO包括 由初创公司创建数字代币并将其分配给投资者以换取融资资金（经合组织， 2019年）。 ICO发行的代币是在区块链内生成的，没有链下证券或其他资产 的支持。鉴于ICO发行的代币独立于市场的传统链下部分，因此这对市场结 构和治理具有重要意义。 图图2.2 “原生原生”区块链的资产代币化区块链的资产代币化 预先存在 的房地产 预先存在 的房地产 代表资产权利和经 济价值的代币 代表资产权利和经 济价值的代币 区块链

25、区块链 VAULT / CUSTODY 区块链区块链 发行人投资人 权利权利 (所有权所有权)代币化资产代币化资产 点滴科技资讯 点滴科技资讯 13 区块链原生资产的代币化示例包括非上市公司股权的代币化，其中公司的自由流 通量由代币数字表示，并放置在区块链上的投资者手中。这样的交易将等同于将 链上证券私募配售数字化。类似的结构将适用于私募债务配售。 投资基金和诸如私募股权和风险投资基金等另类资产以及房地产投资工具也被认 为适合代币化，考虑到此类基金/工具几乎完全没有流动性。 图图 2.3. 资产代币化的两种类型资产代币化的两种类型 代币化代币化 vs.证券化证券化 (ABS) 代币化代币化 v

26、s. 无纸化证券无纸化证券 Notes: (1) Tokens native to the blockchain can also trade between and among customers of platforms within the platforms omnibus account. (2) STOs are marketed as more “regulatory compliant” forms of token issuances, however, such determination will only depend on the specific issuance

27、on a case-by-case basis. 为了说明现实世界中无纸化证券（账面记录）的代币化与区块链原生代币的 区别，我们可以考虑一下潜在的区块链技术潜在失败的后果。如果区块链由 于某种原因而面临运营失败，则与本币代币持有者相反，那些股份不在链上 并且被记录在区块链上的股东将在失败后仍然是股东，这与原生代币持有 者完全相反。 2.2.代币化融资资产代币化融资资产: 股权和债务股权和债务 对于金融资产，证券（权益和/或债务）的代币化被市场视为具有最大增长 潜力的领域。这主要是由于最近围绕ICO（主要是不受监管的）发行的代 币炒作以及当前趋势发展的“证券类代币发行”或STO推动的，STO已被

28、市 场推广为旨在提高资本ICO的“更合规”继任者，例如以及代表二级DLT市场 中现有证券的。以上两种名称都是由市场参与者自行定义的，并且将发行 指定为符合法规的规定将仅取决于具体发行情况。 STO是由发行基于DLT的代币构成的证券产品，遵循发行主体所在国家和 地区的证券监管框架，并销售给投资者。 存在并交易“链上”和“链下” 资产类型 - 金融资产金融资产: 在DLT上传输的任 何常规证券 - 非金融资产（例如房地产， 艺术品） - 商品（例如黄金）- - 理论上：一切 由账本外的房地产进行支持 表示已存在的房地产资产的代币表示已存在的房地产资产的代币 区块链区块链“原生原生” 代币代币 现存

29、的并在“链上” 交易(1) 金融资产金融资产: 在分布式账本上发行 - 债务证券（更容易用作不记名 工具） - 股票证券 - 作为ICOs合规继任者的STOs, 取决于具体发行? (2) 由它们在分类帐中的存在定义 -独立于市场的常规部分 点滴科技资讯 点滴科技资讯 14 通过对所有权和交易限制的可编程执行，例如（“可编程证券”），适用于产 品和整个证券生命周期的法规将在区块链上以数字形式表示。 STO是自定 义的，因为此类代币发行没有正式统一的分类。证券类代币也是自定义的， 是那种通过常规方法（现有股票证书）发行的证券的代币化版本，旨在将这 些资产以数字形式引入二级链上市场。发行是否符合法规

30、并不取决于特定 “标签”的指定/使用，而是取决于具体情况。 金融市场的电子化和使用自动化进行金融工具的发行和交易并不是什么新鲜 事物；证券以“非实物”-纯电子形式存在的时间已经很长。代币化证券可以看 作是一种加密支持的非实物证券的形式，该证券基于并记录在由DLT支持的 去中心化账本中，而不是记录中央证券存管机构的证券登记簿中的电子簿册。 代币化证券的去中心化，再加上无需受信任的中介机构即可自动进行交易和 结算的能力，可能是代币化最具颠覆性的潜力所在。代币化证券消除了在分 配股息或投票时使用中介机构或代理人的需要，从而使投资者可以完全控制 自己所拥有的股权。 THE TOKENISATION O

31、F ASSETS AND POTENTIAL IMPLICATIONS FOR FINANCIAL MARKETS OECD 2020 Box 2.1. 代币协议标准化的行业举措代币协议标准化的行业举措: ERC1400, CMTA 在代币化的早期，创建的每个代币都得到以太坊区块链上新的独一无二智 能合约的支持。每个定制代币生态系统中使用的智能合约的工程设计缺乏 一致性，加剧了与诸如托管人或交易所等利益相关者之间的摩擦，他们必 须进行技术尽职调查。 为此，行业主导的倡议一直在促进证券代币化标准化框架的开发，从而形 成了ERC1400标准。该标准经过编程，可以自动执行与适用于不同司法 管辖区的证

32、券法律和法规要求相关的特定条件，并允许代币化资产自动符 合法规中的预定义要求。 指示性地，自动识别投资者并将其列入白名单，并且只有在满足监管机构 设定的适用条件（取决于管辖区）的前提下，投资者才能进行投资。证券 资产服务和公司行为（例如股息分配或锁定期）已在标准中进行了编程， 并自动应用而无需任何进一步干预。重要的是，标准化的使用减轻了参与 同一生态系统的所有利益相关方（可能包括监管机构）技术尽职调查的负 担。 尽管ERC1400并不是唯一可用于资产代币化的标准，但业界朝着智能合 约和协议标准化的方向有望促进资产代币化的实践。 瑞士资本市场和技术协会正在计划发行自己的标准证券代币，根据瑞士法

33、律实施最低要求，并与2018年发行的合法代币化蓝图相匹配（CMTA， 2018）。 Source: Polymath network, Security Token Roundtable https:/thesecuritytokenstandard.org/. 点滴科技资讯 点滴科技资讯 15 如上文所述（第2.1节），根据各地区情况，代币化证券可以直接在区块链上发行， 也可以作为常规证券发行，并在第二阶段进行代币化。对于债券而言，直接在DLT上 发行更容易，因为它们是“不记名”资产，其上没有记录任何所有权信息并且其所有者 与所有权一致，但这最终取决于地区情况。直接发行股票作为注册证券比较麻

34、烦；当 前，股票代币化的大多数应用都涉及股份权利的数字表示。要承认以DLT发行的股票 代币本身而不是股票的数字表示，就需要更改公司法律。美国特拉华州更新了其普 通公司法，允许任何公司发行股票以代币形式存在，并且以代币形式发行的股票或 股份在法律上可被视为所有权的证据（特拉华州参议院，2017年）。 直接在区块链上发行的代币化证券的例子包括Nivaura使用英国FCA监管沙盒（Allen Overy，2017年）在公有区块链基础设施上发行，清算，结算和注册的以太坊计价 债券（AllenOvery，2017）或在伦敦证券交易所的Turquoise平台上以20/30的价格进 行代币化股票交易（请参见

35、附件）。在传统平台上发行并在区块链上转移以进行代币 化的传统证券的例子包括戴姆勒以传统形式发行的债券，同时使用区块链技术（戴姆 勒，2017年）以及Mt Pelerin股票在瑞士的代币化，符合瑞士监管框架（请参阅附 件）。重要的是，Mt Pelerin的股份从来没有以证书的形式存在：它们以记账形式发 行，然后进行记录并链接到代币。 2.2.1. 代币化与资产支持证券化的平行代币化与资产支持证券化的平行 理解链下世界中存在的资产代币化的一种简单方法是使用基于DLT的资产支持 证券化的并行方式。证券化作为一种结构化融资技术，将资产汇集在一起并出 售带有资产池支持的权利（现金流）债权的证券，房地产投

36、资组合的代币化将 房地产资产汇集在一起，并代表了附属于资产的权利。由于代币在大多数情况 下是证券的数字表示形式，因此代币化可被视为区块链上资产支持证券化的代 理。 通过这两个过程，非流动性金融资产被转换为流动性有价证券，由资本市场提 供资金并在资本市场中流通。一些主要差异在于结构上，因为捆绑不一定是代 币化的必要形式。由此产生的证券在证券化过程中被发起人限制资金用途，在 代币化中不是这种情况；并且在证券化中可以增强信用，而在代币化中，证券/ 代币的信用永远不能高于基础资产。设置结构化产品的成本很高，并且这些投 资通常是购买和持有的投资，对投资者的最低门槛很高。相反，分拆的可能性 允许最小的最低

37、投资额，而DLT的应用促进了二级市场的交易。 代币持有人和发行人之间的安排是否可在法院强制执行将取决于适用于代币化 交易的法律和监管框架（尤其是在结构随附完整文件的情况下）。 基于上述类似情况，在代币化市场中应考虑在证券化市场中获得的经验教训。 这些涉及抵押品的透明度；代币持有人关于资产产生的收入流的债权的法律清 晰度;投资者保护问题；资产池经理的职责；从发起到分布的业务模型产生的激 励；以及向个人投资者提供此类产品的特定风险。 点滴科技资讯 点滴科技资讯 16 2.3. 代币化的好处代币化的好处 DLT在资产代币化中的应用可以通过价值转移而无需可信的中心化中介机构和/ 或通过流程的高效自动化

38、，以及去中介化和自动化驱动带来更快，费用更低且 无摩擦的交易，从而带来效率提升。智能合约的使用可以降低发行和管理证券 的成本，进一步降低交易成本，提高执行速度并简化交易。智能合约可以促进 公司行为（例如息票或股息支付，投票），托管安排（例如释放资金）和抵押 品管理（例如所有权交换）。传统证券持有中通常涉及的监管链可以缩短，透 明度也可以提高，从而避免了市场参与者在运营问题或次级托管人的财务困境 时可能出现的流动性问题（FSB，2019）。 证券发行，渠道分发，管理以及证券服务和公司行为引入的自动化可以降低整 个证券交易生命周期内的成本，从而使发行人和投资者受益。没有单一“故障点” 的网络分布式

39、性质，分布式账本的不可篡改和加密技术的应用，可能会增加基 础架构的弹性和安全性。当然，这取决于每个DLT的适用共识机制和治理模型， 这可能会导致其他漏洞（例如分叉风险）。 除因其去中介化潜力而带来的效率提高外，资产代币化还可以通过增强信息记 录和共享来提高发行人周围交易数据和信息以及资产特征的透明度，从而带来 收益。金融市场可能会受益于数据完整性，不可篡改性和安全性（没有单点故 障，受共识和治理漏洞的影响）以及许多基于区块链的系统固有的自动审计性。 此外，基于DLT的证券注册可以在任何时间确定地提供更高的透明度和明确的 实益拥有权记录。这样，注册代理人/过户代理人的角色可能会变得多余，而分 布

40、式账本身会取代公司/股东注册机构。 在监管合规性以及与监管机构的互动方面，也可以实现更高的透明度：随着可 编程监管限制可以自动执行，当修改或关闭限制时，可以通过智能合约自动通 知监管机构。监管机构也可能具有与他们感兴趣的特定链上事件有关的准实时 信息。 但是，应该强调的是，输入到区块链中的数据质量对于信息记录和共享的健壮 性至关重要。 DLT无法解决“垃圾进，垃圾出”的难题，数据输入质量差（例如， 恶意或错误的将外部数据输入网络）将导致透明，不可篡改，带有时间戳的不 健全或有缺陷的输出。在代币化的世界中，可能会争辩说，受监管实体需要在 将数据输入到区块链之前证明数据的准确性。 资产的代币化可以

41、允许投资者直接进入一级和二级市场。 ICO是在科技公司的 平台/发行场所直接发行给投资者的代币的典型例子，而没有任何传统意义上的 中介机构（OECD，2019）。然而，二级交易仍然主要发生在中心化交易所， 而纯粹的去中心化交易所仍未主导代币化交易（见专栏3.2）。 投资者有可能拥有资产的部分所有权（或基金权益），从而可以从更广泛地使 用资产代币化中获得收益。资产的代币化可以允许对资产进行分割，以类似于 结构化产品和证券化的方式，将所有权分为比在股票和债券中通常观察到的更 小规模的债权。因此，投资者，尤其是散户，可能会获得资产类别和可能超出 其能力范围的风险（例如，参与私募股权基金），并以较低的

42、最低投资额或投 资组合规模参与资本市场。 THE TOKENISATION OF ASSETS AND POTENTIAL IMPLICATIONS FOR FINANCIAL MARKETS OECD 2020 点滴科技资讯点滴科技资讯 点滴科技资讯 17 因此，投资者将有可能更好地设计或多元化其在某些资产类别的投资组合，大 部分可能持有传统资产（例如，房地产，在特定地区持有大量物业或在国际上 分散投资）或新的数字资产（例如，知识产权）属性）。 部分所有权可以允许小型和散户投资者以更具包容性的方式获得某种程度受限 制的资产类别，同时使全球资本池能够触达以前为大型投资者服务的金融市场。 中小型

43、公司（SME）股权或债务的私募配售是传统上仅限于大型机构投资者和 基金的证券交易的例子。 在代币化的世界中，散户投资者增加对以前受限制的资产类别的参与并不意味 着散户投资者对高风险产品的参与应完全不受限制。可以适用其参与限制和保 护其利益的相关门槛，例如在美国根据D规则或通过适用性要求对投资者进行 认证的例子。代币化资产符合相关的（现有的）适用监管框架将使此类保障措 施得以实施，因此，对于代币化市场的发行人和参与者而言，明确适用的监管 框架至关重要。 除了增强以前仅限于大型或机构投资者的市场包容性外，此类证券代币化的潜 在扩散还可能通过允许包括零售散户在内的任何类型投资者间接或直接为中小 企业

44、提供资金，从而增加中小企业的融资渠道。可以促进私人资本从资本所有 者向小公司的流动，从而允许在经济体内更有效地配置资本，并不仅对于投资 者方，而且对于那些无法进入资本市场的融资方，也增加包容性。 中小企业和实体经济的融资不仅可以通过直接进行较小规模的投资并持有先前 缺乏流动性或部分投资者基础无法完全使用的资产的部分所有权来促进，而且 还可以通过资金代币化来实现。投资者可以通过将资金分配到传统上缺乏流动 性的资产类别（例如，私募股权和风险资本）中，间接地促进从机构投资者向 中小企业和初创公司的此类资金流的使用，以及使全球资金池为融资，进一步 分散风险。 重要的是，市场的很大一部分认为，与其他加密

45、资产相比，证券的代币化可能 会受益于相对清晰的监管框架，从而使其用户更好地遵守法规。尽管代币化并 没有像过去两年的ICO市场那样从监管套利中受益，但仍在争论当前监管在多 大程度上覆盖了代币化过程和实践的所有方面。资产代币化市场中仍可能存在 监管套利的可能性，并且监管方面可能存在的不足可能仍需加以研究。 尽管如此，人们认为这种“可编程”证券有可能提供自动遵守法规要求的可能性。 例如，在对允许参与发售的投资者数量施加限制的司法管辖区中，可以将该限 制编程并内置到用于分配代币化证券的智能合约中，一旦适用的监管阈值达到， 就阻止任何其他投资者参与。 如果有足够的交易量（或做市功能），资产代币化和代表资

46、产的代币在二级市 场中交易可能会增加或创造这些资产的流动性潜力。对于流动性几乎不足的资 产，例如某些中小企业证券或私募股权/风险投资（PE / VC）投资基金，这可 能尤其重要。同时，继续在链下进行交易的代币化资产的二级市场交易，有可 能造成市场分叉，对传统交易所的流动性状况造成负面影响（参见第3.2节）。 点滴科技资讯 点滴科技资讯 18 图图 2.4. 资产代币化的好处和风险资产代币化的好处和风险 一些人认为，代币化证券可能会受益于较低的“非流动性溢价”，这将使投资者能 够从标的资产中获得更大的价值（Deloitte，2018）。投资者期望从通常具有非 流动性的资产获得更高的收益，这些资产

47、所带来的非流动性溢价超过了资产的公 允价值，以反映持有资产的较高风险，这些资产在较长时期内或在市场低迷时期 无法轻易出售。代币化的资产可能具有较低的非流动性溢价，从而使该资产的交 易更接近其公允价值。然而，由于难以从系统或市场风险中分离，量化和分离流 动性/非流动性溢价，因此这可能很难测试。一些市场参与者认为，鉴于流动性 最高的非流动性溢价最高，上述流动性对于大多数流动性最差的资产类别（例如， 私人持有的SME股权，房地产等）可能更大。 资产代币化对市场参与者的潜在间接好处与潜在的更快的清算和结算有关，这是 由区块链上近乎实时的所有权转让以及每次交易更新后账本的持续对帐驱动的。 清算和结算流程

48、效率的提高可能是资产代币化的最大突破，对金融市场具有更广 泛的颠覆性影响（请参阅第3.4节），并且可能会减少许可式区块链中的交易对 手和操作风险（FSB，2019）。公有非许可区块链中结算终局的不确定性消除 了这种潜在的好处。同时，进行“原子交换”的能力，即在一次操作中跨不同区块 链同时进行两个数字资产的钱包到钱包交换，而无需经过任何集中的中介（例如 交换）的能力可能会大大降低交易对手的风险，如果不能消除，但是，由于基础 技术仍处于萌芽状态，因此这类交易并不广泛。 业界认为，在代币化的世界中进行发行和交易正在促进新产品和资产类别的创建。 这不一定是准确的，因为通过代币化而改变的是资产类别的形式

49、而非实质。尽管 如此，基于底层分布式账本技术的本质，代币化环境确实可能为参与者带来新的 和不同的激励。例如，在代币化平台的基本协议层之上构建的应用程序/用例越 多，可以实现的网络效应就越多，参与平台可以带来更多的价值。在代币化市场 中，激励措施的分配也有所不同，与传统的“链下”市场相比，不同的参与者从证 券交易中吸收更高或更低的租金。 代币化代币化 透明（如 受益人记 录） 透明（如 受益人记 录） 实时清 结算 实时清 结算 部分所 有权 部分所 有权 较低的流 动性前置 较低的流 动性前置 散户购买 机会增加 散户购买 机会增加 相对清晰 的监管 相对清晰 的监管 潜在的速 度和成本 效率提升 潜在的速 度和成本 效率提升 为非流动性 资产增加流 动性如中小 企业风险 为非流动性 资产增加流 动性如中小 企业风险 市场分叉 风险 市场分叉 风险? 法律法律/监管 框架方面 的差距 监管 框架方面 的差距? 套利机会? 分布式账本 技术固有风 险 分布式账本 技术固有风 险（可扩展性， 治理和运营） （可扩展性， 治理和运营） 数字身 份相关 问题 数字身 份相关 问题 AML/CFT 点滴科技资讯 点滴科技资讯 19 2.4.资产代币化广泛应用的挑战资产代币化广泛应用