企业并购策略与成本分析资料.docx

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1、摘 要并购是企业进入更广阔业务范围与市场领域，进行快速扩张的一种重要发展战略。企业并购的主要动机是谋求协同效应，即获取“1+1 2”的效果。它是我国转换企业经营机制，调整经济结构、产业结构，使我国国有企业走出困境的必然选择。但是，我国企业并购成功的案例不超过20%。究其原因主要在于两方面：一是交易缺口（Transaction Gap）；二是转化缺口（Transition Gap）。如何有效解决这两个缺口，是每一个并购管理者都不得不考虑的问题。并购企业应根据其具体情况和条件选择恰当的并购模式、方法对目标企业进行选择、定价和整合，并不断完善和创新，才能使并购双方协同运作，不断增强企业的核心能力，从

2、而达到并购的目的。 本文在较系统地阐述公司并购有关理论的基础上，结合运用定量计算和定性分析两种方法，试图以交易成本的分析和定价策略解决交易缺口问题，以整合成本的分析和整合策略解决转化缺口问题，为企业并购实践提供思路，为企业并购决策者提供决策依据。 全文共分四个部分： 第一部分：通过引入唐龙流血兼并湘民案例，揭示出我国企业并购大量失败的主要原因: 交易缺口和转化缺口，进而提出对企业并购成本进行分析和对企业进行有效整合的必要性，以及本文试图解决的主要议题。第二部分：对并购交易成本内涵、影响因素、计算公式以及就如何对企业并购定价提出相应的方法和措施。第三部分：对并购整合成本内涵、影响因素、以及就如何

3、对目标企业进行有效整合提出相应的方法和措施.第四部分：以杭州金龙集团成功兼并杭州手巾被单厂为案例进行分析，从而与本文所阐述观点相照应。论文按并购过程的两个阶段并购完成阶段和并购整合阶段，将并购成本分为并购交易成本和并购整合成本，按整合内容将并购整合策略细分为企业经营资源整合策略、资产资源整合策略、债务重整策略、人力资源整合策略和企业文化整合策略，并理论联系实际对每一种成本进行了分析并提出了有效的控制策略。这对企业并购者在对目标企业的定价和整合过程中均具有一定的指导和应用价值。 本文的创新之处： 首先，在本文选题上，选择了一个颇具现实意义的问题进行研究并理论联系实际，体现了MBA学员应具备的务实

4、作风； 其次，对并购成本的内涵进行了深入的探索和有效的定位：将并购成本分为交易成本和整合成本； 再次，综合采用三种定价模型对目标企业定价，并对其在实际操作过程中应请注意的问题进行了较深入的探讨； 最后，按整合内容将并购整合策略细分为五大类，并提出了自己见解。关键词：并购 交易成本 整合成本 交易成本分析 定价策略 整合成本分析 整合策略 目 录第一部分 绪论 6一、引言 7二、流血兼并唐龙兼并湘民始末 8三、我国企业并购失败的原因分析 12四、拟解决的问题和本文的内容结构 15第二部分 企业并购交易成本分析及定价策略 16 一、企业并购交易成本分析 16二、企业并购定价策略 17（一）市盈率估

5、值模型 17（二）折现现金流量模型 20（三）资产价值基础法 24三、实际操作中应注意几个问题 25第三部分 企业并购整合成本分析及整合策略 28 一、 成功的关键在整合 28一、 并购整合成本分析 30三、 并购整合策略 34（一）企业经营资源整合策略 34（二）企业资产资源整合策略 36（三）人力资源整合成本策略 41（四）债务重整策略 44（五）企业文化整合策略 47第四部分并购案例分析 53结束语 58第一部分 绪论没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一个大公司主要靠内部扩张成长起来的。 斯蒂格勒（Stigaler, G.J.）本章内容结构引言：研究

6、背景 案例引入并购失败原因分析拟解决的问题和本论文的内容结构一、引言 随着世界经济全球化步伐的明显加快，企业面临着越来越激烈的外部市场竞争压力。为了稳定国内市场，问鼎国际市场，在未来的全球竞争中占有一席之地，不但微观企业正在寻求快速扩张的对策，而且各国政府为增强综合国力也先后出台了一系列扶持大企业集团发展的优惠政策和措施，以推动企业提高国际市场的竞争能力。正是在这样的背景下，自20世纪90年代中叶以来，第五次并购浪潮席卷全球，大型和超大型企业并购案例不断涌现，而且与前几次并购浪潮相比表现出规模更大、金额更多、范围更广、跨国并购与国内并购同步发展的特点。特别是跨国并购的迅猛发展，成为了本轮并购浪

7、潮的一个显著特点，引起了理论界的广泛关注。企业并购，作为企业发展到一定阶段进行快速扩张的有效途径，克服了通过自身积累实现渐进式发展的局限，为企业实现跳跃式甚至是几何级数级的发展提供了可能。纵观西方工业的发展历程，不难看出企业并购贯穿始终，可以说，西方工业的发展史实际上就是企业并购的发展史。美国著名学者、诺贝尔经济学家获得者斯蒂格勒（1989）在对美国前500家大公司的深入研究后，得出这样的结论：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的并购而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的。”美J.Fred Weston 著：兼并、重组与公司控制，经济科学出版社，1998年第17

8、1页随着中国日益融入全球经济圈，为跟上世界经济发展的步伐，同时也为了加快我国经济体制改革，实现两个根本性的转变，使国有企业走出传统计划经济的束缚，全国范围内的企业并购也高频率发生尽管其规模比不上国际大企业，但在数量上绝对不比其他国家逊色。尤其是党的十五大和九届全国人民代表大会提出：“以产权革命为核心，以资本为纽带，对国有企业实行战略性改组，推进了资本要素的合理流动和有效配置”，要求通过各种手段实现战略重组，全方位深化企业改革。在这样的大背景下并购自然成为我国经济改革的热点。我国企业并购开始于1984年。到了20世纪90年代，企业并购迈上了一个新的台阶，产权交易市场与股票市场的建立与快速发展为企

9、业并购提供了良好的外部环境。现阶段，我国已拥有近30个省一级的产权交易市场，进行企业间以实物形态为基本特征的财产权益的全部或部分交易。据不完全统计，1994年，累计并购企业1879个, 转移资产42亿元。但是，我国企业并购开始于20世纪80年代中期，发展时间短，内部交易、关联交易等不规范行为时有发生，且当前企业正处于旧体制未完全解体、新体制刚开始发挥作用的特殊时期，企业作为名义上的并购主体，在实施并购战略时，并没有完全按照市场经济规律办事，出现了大量的非理性行为，并由此而带来了严重的副作用大量并购失败。二、流血兼并唐龙兼并湘民始末 案例资料谁来兼并湘民湖南省省民政厅所属福利总公司旗下的湖南省湘

10、民制药厂(以下简称湘民)是一中型国有二级福利企业。企业本身称不上知名，但在“保健品概念”热火朝天的90年代初，其拳头产品“东方魔液”却着实风光过一阵。这种“壮阳补肾”的保健药品当时不仅行销全国还打进过东亚市场。 但湘民好日子甚至不待保健品市场降温提前结束了。1993年，“东方魔液”产品的合作方湖南省邵阳东方制药厂状告湘民侵权，这起合作纠纷以湘民败诉而告终，湘民失去了东方魔液。湘民领导层并未因此而励精图治。此后他们再也没有推出有市场号召力的新产品，倒是负债搬迁、扩大基建规模。昔日被“东方魔液”掩盖的“国企病”很快显露出症状：企业领导管理水平低下，任人唯亲，腐败现象严重。从工作出发1993年开始，

11、湘民每年亏损千万元以上，到1995年底，累计亏损5000多万元。全厂500多职工大多失去了着落。1995年末，湖南省人民政府将湘民列为首批国有企业改革试点单位之一，兼并湘民成为改革的首选方案。大东走了唐龙来了1995年底深圳大东国际投资（集团）股份有限公司率先开始与福利总公司洽谈兼并湘民事宜。湘民资产由福利总公司出面委托湖南省新星会计事务所进行资产评估。双方就该项评估报告达成兼并意向，随后深圳大东公司进驻湘民，开始兼并操作。大东公司进驻湘民后，由福利公司提出，兼并后的湘民总经理一职由福利公司派人兼任；加之湘民内部出现抵制暗流，深圳大东公司发现苗头不对，知难而退。广东惠州唐龙（集团）股份有限公司

12、（以下简称唐龙公司）是一家房地产为主体的大型民营企业集团。其董事长唐逢时在这个时候正准备由沿海向内地寻找新的发展空间，家乡湖南应该是一个理想的切入点。他谈到兼并湘民的初衷时说：“我们选择从发展空间大、利润高的制药和旅游业入手。唐龙公司具有资金、人才储备、市场网络方面的优势，所以我们当时把兼并湘民视为企业发展的一个契机。”唐逢时很快就确定了初步意向，向福利总公司支付了50万元定金后，双方开始谈判。1996年平均月，双方草签了兼并原则协议。福利总公司要求唐龙公司尽快进驻湘民，“边组建、边恢复生产经营”。实施兼并唐龙公司进驻湘民后，旋即踌躇满志、大刀阔斧地调整原管理层。随着调整力度越来越大，抵制兼并

13、的风浪也越来越高。福利总公司再度提出指派总经理，唐龙公司自然不答应。福利总公司也毫不相让，1996年7月，在反兼并的声浪中，不谙“行市”的唐龙公司被迫退出湘民，重演了深圳大东公司的一幕。从内心说，双方都不情愿就此撒手。福利总公司自不待言，唐龙公司则一要惦念企业发展计划，二要惦念前期投入。此后不久，双方均做出了继续接触的姿态。结果唐龙公司被迫做出了让步：同意被兼并方派员出任企业总经理一职。这样被耽搁近一年的兼并又重新启动。1997年2月3日，双方在原则协议的基础上正式签订了兼并协议。随后，唐龙公司进厂与福利总公司成员一道，就原资产评估报告确定的湘民资产进行清资盘货和资产移交。1997年3月21日

14、，湖南省国有资产管理局下达了“关于对湖南湘民制药厂被兼并问题的批复”一文，同意唐龙兼并湘民。批复还确认了湖南省新星会计事务所的资产评估结果：湘民至1995年11月30日止，资产总额1.2亿元，负债总额1.13亿元，净资产为964万元。批复同意，唐龙公司以出资800万元购买并承担全部债务的方式持股90%。福利总公司收缴产权净收入800万元，其中100万元为现金，另外700万元作为国有股投入兼并后的湘民制药厂，持有10%股份。同年4月8日，在福利总公司的提议下，福利总公司和唐龙签订了补充协议，对原协议进行了修改：唐龙公司付给福利总公司200万元现金。其余600万元由福利总公司作为国有股投入兼并后的

15、湘民，福利总公司享有7%的分红权。唐龙公司则拥有全部产权、经营权、债权并承担一切债务。需要指出的是，此补充协议未经省国资局的批复。8月，湖南省工商行政管理局正式核准注册“湖南大唐湘民制药有限公司”（以下简称大唐湘民）。注册资金800万元，法人代表唐逢时（唐龙公司董事长），总经理唐渝平（福利总公司总经理）。至此大唐湘民正式诞生，湘民成为历史。兼并初期，企业生产经营并未改善，被外界批评“旧瓶装新酒”。在公司董事会的强烈要求下，一个月后福利总公司总经理不得不退出兼任的大唐湘民总经理一职，由董事会重新任命总经理。 引入民营机制的大唐湘民出现生机。导火索：4460万元国有资产哪里去了早在1997年3月1

16、4日，唐龙公司与福利总公司、湘民一道对湘民实际资产进行了清资盘货和资产移交。事实上，三方在“清资盘货移交书”上都盖上了鲜红印章，签字确认了湘民实际资产为7650万元。需要指出的是省国资局批复文中确认的湘民资产总额为1.2亿元，与唐龙公司接受的实际资产相比存在4460万元的差额。这就是说唐龙公司既要接受差额资产的事实，又要按兼并协议承担1.12亿元的湘民债务。显而易见，唐龙没有理由去承担这样的巨大差额。1998年5月，唐龙公司开始致函福利总公司，要求将差额资产如数移交过来只承担接受资产总额相对应的负债总额。而福利总公司对该项差额总是含糊其词，并多次强调，要求唐龙公司执行双方在1997年4月8日签

17、订的补充协议，向福利总公司支付100万元现金。由于该协议未经省国资局的批准，唐龙公司认为没有履行补充协议的基本条件。福利公司同样也拒不履行兼并协议中由双方配合完成的产权过户、银行停息挂账手续。兼并这一市场行为，自然地开始瓦解湘民的层层利益关系，引起与之相关人员的恐慌。看来一场桌面上的“短兵相接”在所难免。流血冲突，唐龙退出正当法院进行庭外调查期间，大唐湘民发生了一起震惊中外的湖南省人民政府恶性强占企业的事件。1998年7月13日，由原班子成员带领20多人，将竖立在公路旁高达12米的“湖南大唐湘民制药有限公司”招牌割倒。公司内到处出现“唐龙公司滚出去等字样的标语，这伙人守进出公司的路口，阻止兼并

18、方职工上班，双方发生剧烈冲突，据悉，在这场冲突中双方共约30人受伤，20人住院。事态的发展，令湖南省人民政府处于两难。民营企业唐龙兼并行为合理合法理应支持，而湘民主管部门自身又是政府部门，这板子不知打在何处好。可以说“和是上策”。而痛苦的唐家璇龙，如果坚持进公司，问题将会更复杂，还可能得罪政府，对唐龙在湖南发展不利。放弃的话将损失惨重。不得已，退出兼并才是上策。在湖南省人民政府工作组的主持下，唐龙公司与福利总公司达成退出兼并协议。福利总公司退还唐龙公司投入，并以适当补偿形式，退还唐龙公司500多万元。 兼并宣告失败。三、我国企业并购失败的原因分析企业并购过程大致可分为兼并与收购战略制订、兼并与

19、收购时的操作和兼并与收购后的整合与经营三个阶段。 因此，在企业并购过程中，任何一个阶段与环节的失误都有可能致使整个并购活动的反复，甚至失败。唐龙兼并湘民这典型案例真实地反映了企业并购过程中的诸多风险和矛盾。 本案例的失败同其它兼并与收购失败具有相同之处。主要原因如下：（一） 缺乏核心竞争力导向的并购思维企业核心能力是指企业在竞争市场所特有的竞争优势,它包括管理、技术、资金和市场等方面的优势。并购作为企业扩张的有效战略，最终目的应该是为企业在市场中赢得竞争优势，为超越和领先竞争对手创造条件。故企业应从构筑、培育和强化核心能力的角度考虑并购的必要性。然而现阶段我国企业并购实践，就是缺乏核心竞争能力

20、导向的战略思维，在并购过程中没有考虑核心能力的构筑和培育。主要表现在：1、并购的动机是情绪型而非理智型。有的是由于偶然因素而突然对目标企业产生兴趣；有的是出于一有机会就要抓住的机会主义心理；还有相当数量的企业只是因为近期兼并与收购风行，看到周围企业进行并购活动，企业领导人好大喜功，盲目跟风，在毫无准备的情况下卷入并购浪潮。本案例中的唐民公司的兼并投资动因虽然多种多样，但没有明确的兼并与收购战略，这是其失败的主要原因之一。2、急功近利。唐龙公司准备由沿海往内地寻找新的发展空间，其领导人认为家乡湖南应该是一个理想的切入点。一急之下，采用了这种并购方式。唐龙兼并湘民的初衷是选择从发展空间大、利润率高

21、的制药和旅游行业入手。唐龙公司总裁过分看重自己具有的资金、人才储备、市场网络方面的优势，所以当时对兼并湘民可能面临的问题与困难认识不足，比较自信，把兼并更多地视为企业发展的一个契机而没有考虑到伴随而来的兼并风险。3、发展贪多图快、政府部门“拉郎配”、过多追求无关联多元化经营战略、过分强调低成本扩张、盲目地大量并购中小企业，规模迅速膨胀，而管理体制没有相应改进，导致管理成本大量增加等等问题。其结果是导致现有资金优势、管理优势和技术优势被稀释，最终是并购方和被并购方同时陷入困境。（二）对目标企业的估价不合理导致这一结果的因素主要有：1、市场经济的不完全性和不对称性。这是当今市场的特性之一，由于兼并

22、方唐龙公司对目标企业湘民而言是一个“局外人”，因而其对目标企业的了解就不一定很充分，从而看似极为符合并购战略要求的湘民，但实际上却并不是合适的目标对象（主要是国有企业及其他的主管部门存在的制度缺陷并没有改变，唐龙幻想太多，轻信政府有关领导和有关部门的许诺，结果两头不落实）。2、各种估价体系本身存在偏差。我国企业的兼并历史虽然只有十多年，但发生的兼并案例已有上万起。无论是成功企业的经验总结，还是失败企业的教训反省，都有必要建立一套事前事后评价体系，对并购效果有一个客观评价。目前，理论界还没有形成对一项并购活动的系统评价，现有的各种评价更多的是定性研究，定量研究少，就是有也主要是从少数几个财务指标

23、进行评价，还没有形成一套完整体系。由于评价体系的不完善，企业界也就缺乏系统、科学的评价依据，尤其是从长远发展的角度来看每一次并购行为均缺乏系统分析。本案例中正是因为唐龙公司领导人急于回家乡发展，因而对目标公司估价偏差（完全没有认识到要兼并一个国有企业有多么的艰难），自然导致对目标公司选择的偏差。3、目标企业的恶意行为。其中最典型的是造假帐，欺骗投资者或并购方，操纵市场或提高要价。本案例中的4460万元国有资产，很显然没有进入湘民的账。即湘民原领导人造了假账。当然，还有一种可能是过去企业严重亏损，有相当多的资产应该核销而未办理核销。4、并购方对目标企业湘民的审查存在疏忽或失误。这在缺乏实地考察的

24、并购案例中尤为常见。本案例中唐龙公司如能审慎地审查原湘民资产，则应当可以避免作为导火索的4460万元国有资产不见的事件。（三）并购后的整合实施没有得到重视企业并购要取得成功，主要取决于两个方面：其一是企业是否有明确可行的并购战略计划，其二是并购后能否尽快实现组织管理的调整。在企业兼并的实践中，因为这两方面的失误，常常使企业兼并陷入困境。比较典型的问题包括：1、兼并前缺乏对被兼并方的充分了解，使得兼并战略及各项计划在正式实施后与实际背离。一方面是一些企业过于相信“直觉”；另一方面，由于政府主导，管理层关心自己仕途和政府的优惠胜过关心如何尽快地发挥企业的并购效应。 2、原有结构的沉积和惯性没有受到

25、并购者的重视并得到充分化解，因而影响甚至阻碍了整合进程。 3、由于生产线、产品方向、组织结构及人员安排和调整不到位，致辞使部分原有客户被竞争对手抢走，供应商失去信心。4、缺少兼并方与被兼并方各种管理体制体系之间配合性和相容性的透彻研究。5、兼并过程中，尤其是在强强联合中，对于双方高层领导的权力之争过于低估，由管理理念和行为产生的冲突不断。6、忽视外部环境变化和相应的动态反映。7、对调动被兼并方员工的积极性特别是管理层的激励和报酬体系重视不足。8、由于企业文化差异带来的管理风格及员工思维和行为模式没有很好整合，引起内部矛盾升级。 要解决上述问题，就需要重视兼并的整合实施和管理。所谓整合实施和管理

26、是指由兼并方或兼并双方共同采取的一系列旨在推进合并进程、提高合并绩效的措施、手段和方法，涉及员工安排、队伍建设、文化重组和业务重建等每次兼并活动必须面对和完成的各项工作。四、本文拟解决的问题和内容结构 基于前面的分析，我们看出，当前我国企业并购大量失败的最终原因有可归纳为二：一是交易缺口；二是转化缺口。本文将通过引入和延伸并购成本概念，结合理论与实例分析，在对企业并购交易成本和整合成本进行分析的基础上，提出有效解决上述两个缺口的方法和措施，为企业并购决策者提供有效决策依据。本文内容的结构如下图所示：第一部分 绪论第二部分 并购交易成本分析及定价策略第三部分 并购整合成本分析及整合策略第四部分

27、并购案例分析 各章节的内容提要如下：第一部分：通过引入唐龙流血兼并湘民案例, 揭示出我国企业并购大量失败的主要原因: 交易缺口和转化缺口,进而提出对企业并购成本进行分析和控制的必要性,以及本文试图解决的主要议题.第二部分：对并购交易成本内涵, 影响因素, 计算公式以及就如何对企业并购定价提出方法和措施.第三部分：对并购整合成本内涵, 影响因素,以及就如何对目标企业进行有效整合提出方法和措施.第四部分：就杭州金龙集团成功兼并杭州手巾被单厂案例作一定分析，从而与本文所阐述观点相照应。第二部分 企业并购交易成本分析及定价策略 一、并购交易成本的分析企业并购成本是企业并购中所发生的一系列代价的总和，它

28、既包括并购完成成本，也包括并购整合成本；既包括并购过程中直接支付的有形成本，也包括因并购发生的各种无形成本。所谓交易成本指并购行为完成过程本身所发生的一切直接成本和间接成本。直接成本是指并购直接支付的有关费用，间接成本就是指包括在并购过程中所发生的一切费用。具体包括：（1）并购价款。是支付给被并购企业股东的，具体形式有现金、股票或其它资产等。（2）债务成本。在承担债务方式并购杠杆收购等的情况下，开始可能并不实际支付收购费用，但是必须为未来的债务逐期支付本息；借用银行的抵押贷款进行收购，也要背负未来偿付本息的包袱；租买也是要支付租金的。（3）交易费用。在并购过程中所生的搜寻、策划、谈判、文本的制

29、订、资产的评估、法律签订、公证等中介费用，发行股票还需要支付申请费用、承销费用等。（4）更名成本。并购成功后，还会发生重新注册费、工商管理费、土地转让费、公告费等等支出。（5）机会成本。在企业并购交易过程中，因实际并购成本费用支出从而放弃其他项目投资而丢失的收益。一项购并购活动的机会成本上升越大，其并购活动的相对收益越小或相对损失越大。（6）风险成本。根据风险和报酬理论，企业因承担风险所应获得报酬称为风险成本。二、企业并购定价策略前面讲述过，企业并购交易成本是指企业并购完成过程中所支出 的所有费用。它包购买价款、债务成本、中介费用、更名成本等。其中购买价款是最主要组成部分，而且充满变数。故本文

30、只对有关目标企业定价策略问题进行阐述。企业并购定价中常采用的实用模型主要有三种，一是市盈率估值模型；二是折现现金模型；三是资产估值模型。企业并购者只有在充分掌握上述三种模型的基础上, 加以灵活运用，才能对一项并购事项进行有效决策, 以达到控制交易成本的目的。（一）市盈率估值模型1、市盈率的概念市盈率，也称之为收益倍数，表示一个企业股票收益和股票市场市值之间的关系，计算公式如下：市盈率=股票市值/税后收益=每股价格/每股收益 在使用市盈率投资时一般采用两种可选择的定义：历史的市盈率和未来的市盈率。历史的市盈率等于股票现有市值与最近会计年度收益之比；未来的市盈率等于现有市值与现在会计年度结束时预计

31、的股票收益之比。2、市盈率指标的说明（1）市盈率的作用市盈率有四个作用：企业股票收益的未来水平；投资者投资于企业希望从股票中得到的收益，这种收益依赖于企业收益风险性高低；企业投资后的预期回报；企业在投资上获得的收益超出投资者要求收益的长短。（2）市盈率与企业的成长性成长性来源于企业投资于项目产生的收益比投资者要求的实际收益要高。这种能力取决于企业具备的竞争优势。如果一个企业有投资得到的收益同投资者期望的收益相等，那么该企业的净资产没有增加。例如，假定投资者对于一宗股票价值100元，企业的预期收益率10%，如果该企业投资于一个项目产生的税后利润是10元。这10元将全部用于对股东的分红，则企业的净

32、资产在投资前后都是100元，该项投资并没有增加企业的成长性。另一方面，假如投资产生的利润是20元，企业支付10元作为股东红利，那么企业净资产将增至110元。也就是说该企业有10%的成长性。 3、用市盈率模型估计目标企业的价值应用市盈率模型对目标企业的估值步骤如下：（1）检查目标企业近期的利润业绩。市盈率模型使用的收益指标在性质上是目标企业在被并购后持续经营可能取得的净利润。对目标企业净利润的分析，应该考虑下列因素，并进行适当调整：1、并购企业必须仔细考虑目标企业所使用的会计政策。关注目标企业是否存在滥用会计政策操纵利润的行为，或者随意调整会计政策使企业的净利润缺乏必要的可比性。若有必要，需调整

33、目标企业已公布的利润，使其与并购方企业的会计政策一致。2、剔除非常项目和特殊业务对净利润的影响。3、调整由于不合理的关联交易造成的利润增减额。（2）选择、计算目标企业估价收益指标。一般来说，最简单的估价收益指标可采用目标企业最近一年的税后利润，因为其最贴近目标企业当前状况。但是，考虑到企业经营中的波动性，尤其是经营活动具有明显的周期性的目标企业，采用其最近三年的税后利润的平均值作为估价收益指标更为适当。实际上对目标企业的估价还应当更多地注重其被并购后的收益状况。比如，当并购企业在管理方面具有明显的优势时，假设目标企业被并购后在有效管理的前提下也能获得与并购企业同样的资本收益率，那么以据此计算出

34、的目标企业被并购后的税后利润作为估价收益指标可能对企业并购决策更有指导意义。（3）选择一个标准市盈率。通常可选择的标准市盈率有如下几种：在并购时点目标企业的市盈率、与目标企业有可比性的企业市盈率或、目标企业部门或同领域的平均市盈率。在选择标准市盈率时，我们必须确保在风险和成长性方面有可比性。该标准应当是目标企业并购后的风险成长性结构，而不应仅仅是历史数据。同时，实际运用中通常需要依据预期的结构对上述标准加以调整，因为难以完全准确地把握市盈率与风险、成长性之间的关系。（4）计算目标企业的价值。利用选定的估价收益指标和标准市盈率，就可以比较方便地计算出目标企业的价值，公式如下： 目标企业的价值=估

35、价收益指标*标准市盈率4、市盈率模型在企业并购定价中的应用（1）案例资料：A公司拟横向兼并同行业的B公司，假设双方公司的长期负债利率均为50%。按照A公司的现行会计政策对B公司财务数据进行调整后，双方基本情况如下： 2003年A、B两公司简化的资产负债表（单位：万元）资产A公司B 公司负债与股东权益A 公司B 公司流动资产长期资产15001000500250流动负债长期负债股东权益 股本留存收益股东权益合计5005001000 5001500250100300100400资产合计2500750负债与股东权益合计25007502003年A、B两公司简化的经营业绩及其它指标（单位：万元）指标A 公

36、司B 公司2003年度经营业绩 息税前利润减：利润 税前利润减：所得税 税后利润其它指标 资本收益率=息税前利润/（长期负债+股东权益） 利润增长率 近三年的平均利润：税前税后 市盈率350500300150150150 17.5% 20%125631860105025252512%14%442212（2）案例分析由于并购双方处于同一行业,从并购企业角度出发,预测目标企业未来可达到同样的市盈率是合理的，所以A公司可以选择其自身的市盈率为标准市盈率。在其基础上若选用不同的收益指标，分别运用公式计算目标企业B公司的价值，有关计算如下：1）选用目标企业最近一年的税后利润作为估价收益指标：例中，B公司

37、最近一年税后利润为25万元，同类上市公司（A公司）的市盈率为18，因此B公司的价值为450万元（25*18）2）选用目标企业最近三年税后利润的平均值作为估价收益指标：例中，B公司最近三年税后利润平均为22万元，同类上市公司（A公司）的市盈率为18，B公司的价值396万元（22*18）3）假设目标企业并购后能够获得与并购企业同样的资本收益率，以此计算出的目标企业并购后税后利润作为估价收益指标：由于B公司的资本额为500万元（即长期负债+股东权益=100+400=500万元），因此并购后B公司资本收益为87.5万元（500*17.5%），扣除利息10万元（100*10%），税前利润为77.5万元再

38、减所得税38.75 万元，这样税后利润为38.75 万元。因同类上市公司（A公司）的市盈率18，因此B公司的价值为697.5万元（38.75*18）。采用市盈率模型估算目标企业的价值，以投资为出发点，着眼于未来经营收益，并在测算方面形成了一套较为完整有效的科学方法，因而为各种并购价值评估广泛使用，尤其适用于通过证券二级市场进行并购的情况。但在该方法的使用中，不同估价收益指标的选择具有一定的主观性，而且我国股市发展尚不完善，投机性较强，股票市盈率普遍偏高，适当的市盈率标准难以取得，所以在我国当前情况下，很难完全运用市盈率模型对目标企业进行准确估价。（二） 折现现金流量模型 财政部注册会计师考试委

39、员会办公室：财务成本管理东北财经大学出版社1999年 第422-424页这一模型由美国西北大学阿尔弗雷德。拉巴波特创立, 是用贴现现金流量方法确定最高可接受的并购价格, 这就需要估计由并购引起的期望的增量现金流量和贴现率(资金成本), 即企业进行新的投资, 市场所要求的最低可接受报酬率。拉巴波特认为有五个重要因素决定目标企业价值：销售和销售增长率；销售利润；新增固定资产投资；新增营运资本成本；资本成本率。运用贴现现金流量模型对目标企业进行估价的步骤是:1、预测现金流量在理论上，自由现金流量（Free Cash Flow）作为一个术语，与经营现金流量、现金净流量不同，一般认为它是指企业在持续经营

40、的基础上除了在库存、厂房、设备、长期股权投资等类似资产上所需投入外，企业能够产生的额外现金流量。现金流量可定义为：现金流量=经营利润*（1-所得税率）+折旧和其它非现金支出-（增加的流动资本投资+资本支出额）2、预测期一般是逐期预测现金流量，直到其不确定的程度使管理部门难以做更进一步的预测。虽然这种做法随着行业背景、管理部门政策和并购的具体环境不同而不同，在很多情况下容易武断地将预测期定为5年或10年。一种公认较佳的方法认为，现金流量的预测只应持续到用以支持预期销售增长的追加投资的预期报酬率等于资金成本为止，也就是说，如果公司的投资报酬率仅等于资金成本或市场要求的标准报酬率，则公司的价值不受企

41、业成长的影响，为此，需要计算并购上获得最低可接受报酬率所需的最低的税前销售利润率，即增量临界利润率(Incremental Threshold Margin)， 简称ITM。ITM=（F+W）*K/（1-T）*（1+K），式中K为公司最低可接受报酬率；F为销售额每增加1元所需追加的固定资本投资（扣除折旧）；W为销售额每增加1元所需追加的营运资本投资；T为所得税率。另外，为简化此问题，该模型假定折旧额可用于维持公司生产能力，即公司实行对公司价值无影响的零增长，其残值等于从预测期后第一年开始的现金流量年本金的价值。 陈共、周升业、吴晓公司购并原理与案例 中国人民大学出版社1996 第271页3、估

42、计资本的加权平均成本如果未来目标公司的风险被认为与并购公司总的风险相同，那么目标公司现金流量的贴现率即为并购公司的资金成本。估计贴现或加权平均资本成本，需要对各种各样的长期成本要素进行估计，包括普通股、优先股和债务等。考虑到股票市盈率、股票获利率不能全面反映对股东的机会成本，资本资产定价模型可用于估计目标企业的历史股本成本。预期股本成本率=市场无风险报酬率+市场风险报酬率*目标企业的风险程度或KS=KF+KR*对目标企业并购前预期股本的收益，需要根据并购后目标企业值的可能变化加以调整。估计债务成本更加困难，因为债务通常不进行交易，可将各借贷中实际利息支付作为债务成本的近似值。类似问题也出现在优

43、先股的情况中。估计了各单个元素的资本成本后，即可根据并购企业期待的并购后资本结构计算加权平均资本成本：WACC=KI*BI式中：WACC为加权平均成本；KI各单项资本成本；BI为各单项资本所占的比重。4、计算自由现金流量现值，估计购买价格对并购公司来说，目标企业自由现金流量的估价为：Tva=FcFt/(1+WACC)t+Vt/(1+WACC)t式中，Tva为并购后的目标企业价值；FcFt为在第T期目标企业自由现金流量；Vt为T时刻目标企业的终值。对并购公司来说，目标企业的总价值也包括资产的出让和剥离的收益，重组成本或者养老金节余再筹资，这些销售收入和养老金节余必须以税后基础计算，在总价值中减去

44、目标企业的债务和优先股就等于并购目标企业的股票价值，如果并购公司股东计划从并购中得到任何收益，那么支付给目标企业股东的实际购买补偿必须低于此价值。5、贴现现金流量估值的敏感性分析由于在预测过程中存在不确定性，并购企业还应检查目标企业的估价对变量预测值的敏感性。这种分析可能会揭示出现金流量预测中存在的缺陷以及一些需要并购企业关注的重大问题。6、折现现金流量模型在并购实践中的应用（1）案例简介：A公司拟在2000年初并购目标企业B公司。经过测算并购后有6年的自由现金流量。1999年B公司的销售额每年增长8%，第6年的销售额保持第5年的水平。销售利润（含税）为4%，所得税率为33%，固定资本增长率和营运增长率分别为17%和4%。并购前B公司的值为1.40,负债比率按市值计算为25%。并购成功后A将把B公司作为独立子公司来经营，并使B公司的负债比率达45%，这将使其值增加到1.655。市场平均风险报酬率为12%，