201733-周黑鸭：成长的路上羽翼渐丰.pdf

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1、 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 海海外外研研 究究 深深 度度 研研究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 industryIdindustryId 消费消费 增持增持 (首次首次 ）目标价：目标价：9.50 港元港元 现价：现价：8.20 港元港元 预期升幅：预期升幅：15.85%marketDatamarketData 市场数据市场数据 日期 2017.05.24 收盘价（港元）8.20 总股本（百万股）2,383 总市值（百万港元）19,541 净资产（百万元）3,598 总资产（百万元）4,107 每股净资产（元）1.51 数据来源：Wind r

2、elrelatedReportatedReport 相关报告相关报告 港股消费行业 2017 年年度策略_业绩为船，趋势为帆_20170107 港股消费行业跟踪报告_恒指红包行情如期而至，消费股短期可参与长期可布局 20170126 港股消费行业跟踪报告_南下资金参与港股蜜月期，低估值龙头是首选 20170210 周黑鸭（1458.HK）_2016 年实现量价齐升，未来业绩靠开店数平稳增长_20170322 海外消费研究海外消费研究 高级分析师：王佳卉 SFC：BAD529 SAC：S0190516030002 assAuthor 1 1458458 .HK.HK 周黑鸭周黑鸭 港股通港股通(

3、沪、深沪、深)title 成长的成长的路上路上羽翼渐丰羽翼渐丰 2017 年年 05 月月 25 日日 主要财务指标主要财务指标 zycwzb|主要财务指标 会计年度会计年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入营业收入(百万元百万元)2,816 3,326 3,927 4,610 同比增长同比增长(%)15.81 18.09 18.06 17.41 净利润净利润(百万元百万元)766 829 967 1,126 同比增长同比增长(%)36.72 8.23 16.63 16.41 毛利率毛利率(%)62.32 61.06 60.93 60.93 净利润率净利润率(%)27.

4、20 24.63 24.42 24.42 每股收益每股收益(元元)0.37 0.41 0.47 0.47 股息率股息率(%)1.31 1.48 1.73 2.02 数据来源：公司资料、兴业证券研究所 投资要点投资要点 首次评级覆盖给予增持首次评级覆盖给予增持评级，目标价评级，目标价 9.59.5 港元：港元：我们给予公司目标价 9.5港元，对应 2017/18 年 PE 为 24x/20 x。我们预计公司 2017 年收入/净利润分别增长 18%/8%达 36 亿元/8.3 亿元，剔除汇兑收益影响，核心净利润同比增长 16%。港股食品饮料当前行业 2018 年平均 P/E 为 18x,公司自上

5、市以来平均 P/E 在 24x。看好公司小包装高端定位以及锁定直营管理的高盈利模式，鉴于公司处于门店和产能扩张带来的业绩稳定增长期，我们认为估值享有相对溢价合理。今年 3 月 6 日公司进入恒生综合大型股指数以来，标的交易流动性改善，利好公司估值的提升。当前公司股价对应 2018年 P/E 为 17.7x，给予公司增持评级。产能产能+渠道扩张支持业绩高增长：渠道扩张支持业绩高增长：公司计划 2017 年开设自营门店 190 家，我们预估全年净开店数量有望达 150 家。武汉二期和东莞在建产能的建成为渠道扩张提供保障。2017 年在新店比例提升的情况公司单店销量同比略降，整体销量预计增长 12%

6、。量价齐升的局面在 2017 年仍可持续，整体产品结构的改善有望带动均价上涨，华东和西南区域的快速扩张有利于单店盈利性的提升，我们预计 2017 年公司鸭产品平均价格有望同比上涨5%。2016-19 年收入的复合增速预计达到 17.9%。锁定高品质锁定高品质+自营，高盈利性可持续：自营，高盈利性可持续：作为需求增速上行周期的高端休闲食品龙头，公司拥有较强的产品定价权，产品销量相对提价敏感性较低。在产品结构改善和原料上涨的背景下，我们预计公司 2017 年整体产品平均价格仍有提升，转嫁部分成本。鉴于原料及包材价格的上涨，2017 年毛利率预计同比下降 1ppt。公司扩店将延续直营模式，高单店盈利

7、的优势将持续保持，未来几年内销售管理费用占收入比重有望维持在 30%左右水平，现金流充沛，无财务成本负担，2017 年公司整体净利润率有望维持在 25%的较高水平。风险提示：风险提示：食品安全；原料价巨幅波动；食源性传染疾病；行业竞争恶劣 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -2-深度研究报深度研究报告告 目目 录录 1、公司基本概况 中国卤鸭制品行业龙头之一.-5-1.1 公司业务简介.-5-1.2 公司发展历程.-6-1.3 公司股权结构.-8-2 中国卤味行业快速成长中，消费升级成就品牌集中度提升.-9-2.1 卤味行业市场规模快速放大.-9-2.2 卤味市

8、场集中高度趋于集中，周黑鸭运营模式优势显著.-13-2.2.1 行业市场集中度仍有提升空间.-13-2.2.2 周黑鸭运营模式优势显著.-14-强品牌力.-14-开店模式：周黑鸭的直营连锁模式优势显著.-16-区域分布：周黑鸭与煌上煌的区域性仍较明显.-17-盈利能力：周黑鸭的直营模式支持其高盈利.-18-增长速度：龙头业绩增长现分化.-19-3 投资要点高盈利性可持续，产能+渠道扩张支持高增长.-19-3.1 高盈利性可持续.-19-3.1.1 产品锁定小包装，定位高端，毛利率享有优势.-19-3.1.2 公司将持续直营店模式为主，锁定高盈利模式.-21-3.2 新产品研发、产能及渠道扩张为

9、业绩增长提供保障.-22-3.2.1 持续新品研发，2017 年小龙虾产品上市.-22-3.2.2 渠道扩张以跨区域及线上拓展为主.-22-3.2.2 在建产能支持 MAP 产能翻倍.-24-4、公司盈利预测.-25-4.1 2016-19 年公司收入复合增速为 17.9%.-25-4.2 2016-19 年公司净利润复合增速为 13.7%.-26-5、估值.-27-5.1 绝对估值 DCF 估值.-27-5.2 相对估值.-28-6、风险提示.-30-6.1 食品安全问题.-30-6.2 食源性疾病、传染病及其他突发疾病风险.-30-6.3 原料价格及租金成本超预期波动风险.-30-6.4

10、市场竞争恶化带来行业非理性竞争.-30-pOzQqRmNwOwOoOqPwPmNtRaQ9RaQsQrRnPpPlOmMyRjMnMoNaQnMpOMYmOnRMYmNrP 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -3-深度研究报深度研究报告告 图表目录图表目录 图 1、周黑鸭主要业务模式.-5-图 2、公司主要产品.-6-图 3、2013-16 年公司销售收入复合增速 32.2%.-8-图 4、2013-16 年公司净利润复合增速 40.2%.-8-图 5、公司股权结构.-9-图 6、中国休闲食品行业零售总额仍呈较快增长.-10-图 7、休闲卤制品市场规模仍相对较小

11、.-10-图 8、中国休闲卤制品近年来增速相对较高.-10-图 9、中国休闲卤制品行业零售总额 2015-2020 复合增速达 18.8%.-11-图 10、家禽类卤制品占休闲卤制品行业较大比重.-11-图 11、家禽类卤制品销售额近年来呈现较快增长.-11-图 12、中国包装休闲卤制品的零售规模扩大.-12-图 13、中国包装休闲卤制品的零售总额快于非包装.-12-图 14、中国品牌休闲卤制品的零售规模扩大.-12-图 15、中国品牌休闲卤制品的零售总额快于非品牌.-12-图 16、中国休闲卤制品渠道结构.-13-图 17、线上渠道休闲卤制品销售规模快速增长.-13-图 18、当前中国卤鸭主

12、要品牌.-14-图 19、中国卤味制品市场前五位市场份额.-14-图 20、中国主要卤鸭品牌门店数目比较.-16-图 21、周黑鸭、绝味与煌上煌店铺区域分布（%）.-17-图 22、周黑鸭毛利率水平显著领先同业.-18-图 23、周黑鸭净利润率水平显著领先同业.-18-图 24、周黑鸭单店盈利能力远高于竞争对手.-18-图 25、周黑鸭资本回报率远高于竞争对手.-18-图 26、周黑鸭近年来销售规模平稳增长.-19-图 27、周黑鸭净利润近几年持续增长趋势.-19-图 28、周黑鸭 MAP 包装平均售价与销量.-20-图 29、周黑鸭真空包装平均售价与销量.-20-图 30、公司产品平均价格持

13、续上升趋势.-20-图 31、公司产品原料成本占比近八成.-20-图 32、预计 2017 年鸭价维持缓幅上涨.-21-图 33、2017 年价格或可转嫁成本上涨维持毛利率水平.-21-图 34、单店销量趋于平稳.-21-图 35、高资本回报率仍可持续.-21-图 36、销售及管理费用结构.-22-图 37、费用率区域平稳，净利润率持续提升.-22-图 38、公司门店持续扩张中.-23-图 39、预计 2017 年公司门店净增加 150 家.-23-请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -4-深度研究报深度研究报告告 图 40、公司门店区域分布.-23-图 41、华

14、东、华北处于快速扩展阶段.-23-图 42、公司线上业务快速发展.-24-图 43、我们预计 2017 年线上业务贡献公司总收入 12%.-24-图 44、2017 年仍有望维持量价齐升.-25-图 45、2017 年公司收入预计同比增长 18.1%.-25-图 46、整体净利润率有所回落，但仍维持较高水平.-26-图 47、预计公司 2015-18 年净利润复合增速为 13.7%.-26-图 48、公司 P/E Band.-28-表 1、周黑鸭天猫旗舰店的消费者青睐度具有显著优势.-15-表 2、中国卤鸭主要品牌价格对比（每 500 克价格）.-15-表 3、周黑鸭、绝味食品、煌上煌新开店铺

15、选址方案.-25-表 4、公司在建产能规划.-25-表 5、公司盈利预测.-26-表 6、公司 DCF 估值.-28-表 7、行业估值比较.-29-请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -5-深度研究报深度研究报告告 报告正文报告正文 1 1、公司公司基本概况基本概况 中国中国卤鸭制品卤鸭制品行业行业龙头之一龙头之一 1.1.1 1 公司业务公司业务简介简介 周黑鸭是中国领先的休闲卤制品零售品牌，售卖以卤鸭制品为主的卤制品。截至2016 年底，周黑鸭品牌覆盖 13 个省份及直辖市的 43 个城市的 778 间自营门店，以及覆盖多平台的成熟的网上渠道推广和销售卤制品。

16、截至 2016 年中，按收益计，周黑鸭是全国第二的休闲卤制品公司，收益占中国休闲卤制品公司所产生总收益的约 6.8%。同期，按零售价值计，周黑鸭同样是全国第二的休闲卤制品公司，且其零售价值占中国休闲卤制品公司零售总值的约 5.5%。2016 年全年公司总收入规模达 28.17 亿元，实现净利润 7.16 亿元。其中鸭及鸭副产品总收入 24.97 亿元，占总收入的 88.6%，其余产品收入 3.20 亿元。2013年至 2016 年四年之间，年总收入由 2013 年的 12.18 亿元增长到 28.17 亿元，复合年增长率 32.2%；年度净利润由 2013 年的 2.60 亿元增长到 7.16

17、 亿元，复合年增长率 40.2%。图图 1 1、周黑鸭周黑鸭主要业务主要业务模式模式 资料来源：公司资料，兴业证券研究所 注：销售网络数据截止 2016 年 6 月 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -6-深度研究报深度研究报告告 图图 2 2、公司、公司主要产品主要产品 资料来源：公司资料，兴业证券研究所 1.2 1.2 公司发展历程公司发展历程 第一阶段：起源扎根2002-08 年的“武汉夫妻店”时期 以利润计，周黑鸭是中国最大的休闲卤制品企业。公司 2002 年 4 月起在武汉开设第一间夫妻店售卖卤制鸭副产品，以“入口微甜爽辣，吃后悠长”的独特口味赢得了广

18、大消费者的认同。同年公司在武汉开设第二家店铺，并于次年申请注册商标。几年内，周黑鸭从农贸市场的小店铺升级成为品牌连锁店，成立控股公司。2002 年 4 月，周先生与周太太在湖北武汉以自有资金成立首家门店“富裕怪味鸭店”作为夫妻店，以出售卤鸭产品 2004 年 9 月，周氏家族于湖北武汉开设第二家门店“周记黑鸭经营部”2005 年，申请注册“周黑鸭”商标 2006 年 6 月，周先生(80%)与周太太（20%）成立武汉世纪周黑鸭食品有限公司，初始注册资本为人民币 500,000 元，是现在周黑鸭前身 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -7-深度研究报深度研究报告告

19、 2007 年，在武汉成立首家加工厂 2008 年，将公司的零售模式升级为品牌连锁店 2008 年 5 月更名为武汉周黑鸭控股公司 2009 年 1 月，武汉周黑鸭控股公司的注册资本由人民币 500,000 元增加到人民币 10,000,000 元，由于此项增加，周先生及周太太分别拥有武汉周黑鸭控股公司的 64%和 36%。第二阶段：成长发展放眼全国，地域与销售渠道全面拓宽 在武汉收到欢迎的周黑鸭开始多维度的扩张。地域上，从 2009-2017 年八年间，周黑鸭拓展至包括北京、上海、天津、重庆以及武汉、长沙、南京、南昌、成都、郑州、广州、杭州等省会城市在内的三十余城市；销售渠道上，除了传统连锁

20、店铺，还依托天猫、京东、一号店等平台创立在线店铺，成为线下销售的有力补充。双十一天猫购物节中周黑鸭排在休闲食品第七位，休闲卤制品第一位。产品种类也获得了丰富，MAP 产品与真空小包装产品的出现带动了产品向更多地区的渗透。2009 年，拓展至湖南，同时开设 5 家门店；推出真空包装产品 2010 年，建立网上渠道，以补充零售渠道；拓展至广东（包括深圳），同时开设8 间门店 2010 年，与天图投资者订立投资协议，深圳天图与天图兴盛分别投资人民币 5.8百万元及人民币 52.20 百万元，以分别交换武汉周黑鸭控股公司 1%及 9%的注册资本 2011 年，拓展至上海及江西，分别同时开设 4 及 2

21、2 间门店 2012 年，拓展至河南及北京，分别同时开始 2 及 7 间门店；推出 MAP 产品 2012 年 6 月，与天图投资者（透过天图兴华）订立另一份投资协议及 IDG 投资者（透过钧扬通泰）作出新投资，据此，天图投资者及 IDG 投资者分别投资人民币三千万元及人民币一亿元，以分別交換武汉周黑鴨控股公司約 1.76%及 5.88%的註冊資本 2012 年 11 月，为整合家族成员的休闲卤制品业务，武汉周黑鸭控股公司与周萍女士（周氏姐姐）订立协议收购其所有卤制品加工业务及门店，代价约为人民币8228 万元。2012 年 12 月，周萍女士（周氏姐姐）与周长江先生（周氏兄长）分别投资约人民

22、币 2017 万元与 776 万元（由各方公平磋商决定），以交换武汉周黑鸭控股公司 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -8-深度研究报深度研究报告告 5.2%和 2%的注册资本 2013 年，被评为“国家农业产业化重点龙头企业”2014 年，拓展至天津、浙江及江苏，分别同时开设 3、8、1 间门店 2015 年，拓展至重庆，同时开设 17 间门店；推出独立真空包装及固定重量包装的 MAP 产品 2016 年，拓展至四川，同时开设 8 间门店 图图 3 3、20132013-1 16 6 年年公司公司销售收入销售收入复合增速复合增速 32.232.2%图图 4 4

23、、20132013-1 16 6 年年公司公司净利润复合增速净利润复合增速 4 40.20.2%数据来源:公司资料，兴业证券研究所 数据来源:公司资料，兴业证券研究所 1.3 1.3 公司股权结构公司股权结构 公司股权相对集中，股权结构稳定。2010 年之前，公司由周先生与周太太共同持有全部股份。2010 年，公司引入天图投资者，天图投资管理有限公司以 5800 万元交换公司 10%的注册资本。2012 年，天图投资者再次投资 3000 万元，增加 1.76%注册资本。同年，IDG 投资者加入投资，以一亿元交换 5.88%的注册资本。除了引入机构投资者，从 2010 年起公司管理层及员工，以及

24、周氏家族其他成员逐步小规模入股。截至 2016 年 11 月 11 日，周先生与周太太持股比例为 59.25%，公司高管持股 4.22%，周氏家族其他成员持股 5.88%。健源控股有限公司及 ZHY Holdings II Company Limited 由周太太及控股股东全资持有；ZHY Holdings IV Company Limited 的股东为周太太、周氏家族成员及亲戚、周黑鸭的雇员及前雇员以及周黑鸭控股股东。请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -9-深度研究报深度研究报告告 图图 5 5、公司公司股权结构股权结构 数据来源:公司资料，兴业证券研究所 2

25、 2 中国中国卤味行业卤味行业快速快速成长中，成长中，消费消费升级成就升级成就品牌品牌集中度提升集中度提升 2.1 2.1 卤味行业卤味行业市场规模市场规模快速快速放大放大 休闲食品包括休闲卤制品、糖果蜜饯类食品、蛋糕糕点类食品、膨化食品等。随着经济增长、可支配收入提高、城镇化水平提高、居民生活状况改善以及零售渠道不断丰富，闲暇娱乐环节越来越得到重视，休闲活动方式逐渐多元化，休闲开支增加，休闲食品领域逐步步入发展黄金期。中国食品行业的零售总额由 2010年的人民币 7,316 亿元增长至 2016 年的 21,530 亿元，2010 年至 2015 年的复合年增长率为 19.7%。预计于 20

26、20 年休闲食品销售总额将达人民币 1.3 万亿元，2015年至 2020 年的复合年增长率为 12.0%。在中国休闲食品各品类中，截止 2016 年底，休闲卤制品的市场规模约为 642 亿元，占中国食品总额仅约 3%，但增长潜力引人瞩目,2010-2016 年间复合年均增速18.5%。2010 年到 2015 年之间，休闲卤制品的复合年增长率高达 17.6%，与之对比，占据休闲食品行业最大销售规模的糖果蜜饯产品在同期复合年增长率为12.1%，紧随其后的面包、蛋糕及糕点的复合年增长率为 13.8%。休闲卤制品目前规模虽在休闲食品中占比较小，但需求增速较快拉动下在 2020 年市场规模有望突破千

27、亿。请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -10-深度研究报深度研究报告告 图图 6 6、中国休闲食品行业零售总额中国休闲食品行业零售总额仍呈较快仍呈较快增长增长 资料来源：公司资料，兴业证券研究所 图图 7 7、休闲卤制品市场规模休闲卤制品市场规模仍相对较小仍相对较小 图图 8 8、中国中国休闲卤制品近年来增速相对较高休闲卤制品近年来增速相对较高 数据来源:公司资料，兴业证券研究所 数据来源:公司资料，兴业证券研究所 卤制品在中国拥有超过两千年的历史，广受中国人喜爱。卤制品是以肉类、蔬菜或豆制品等食材为原料，卤水慢炖使调味料味道浸入其肌理而制成的食品。自二十世纪九

28、十年代以来，随着居民生活条件的改善，卤制品开始走出餐桌，步入休闲时代，许多品牌卤制品店涌现，抢占市场份额，相应伴随而来的是中国卤制品行业在生产、渠道、营销等方面均发生重大的转型。目前，卤制品主要由使用自动化生产线的现代设施而非传统作坊制造，制造过程变得更加标准化及自动化，请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -11-深度研究报深度研究报告告 因此能确保大量生产在味道、质量、安全及卫生水平方面均标准化的卤制品。根据弗若斯特沙利文的资料，中国休闲卤制品行业的零售总额由 2010 年的人民币232 亿元增至 2015 年的人民币 521 亿元，五年间复合年增长率为 17.

29、6%，预计其后五年复合年增长率将达 18.8%。我们预测中国休闲卤制品行业零售额到 2020 年有望达到人民币 1,200 亿元以上规模。在休闲卤制品行业细分品类中，占据市场份额最大的是家禽类卤制品，2015 年全年销售额 226 亿元，且 2010 年-2015 年间取得 20.7%全行业最高的复合年增长率，行业占比不断增加，成绩亮眼。紧随其后的红肉类卤制品 2015 年市场规模为 12.4亿元，2010-2015 年间复合年增长率为 14.8%。另外，蔬菜类卤制品市场表现接近红肉类卤制品，豆腐及其他类卤制产品占比最小，复合年增长率也较低。总体说来，家禽类在休闲卤制品行业中具有重要地位，增长

30、空间较大。图图 9 9、中国休闲卤制品行业零售总额中国休闲卤制品行业零售总额 20152015-20202020 复合复合增速达增速达 18.8%18.8%资料来源：公司资料，兴业证券研究所 图图 1010、家禽类家禽类录录卤制品卤制品占休闲卤制品行业较大比重占休闲卤制品行业较大比重 图图 1111、家禽类家禽类卤制品卤制品销售额销售额近年来呈现较快增长近年来呈现较快增长 数据来源:公司资料，兴业证券研究所 数据来源:公司资料，兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -12-深度研究报深度研究报告告 经济增长伴随着消费升级，消费升级过程带来围绕产品的全

31、方位升级。休闲卤制品领域消费升级呈现出包装化、品牌化产品愈发受到消费者欢迎的特点。在 2010年，无包装的休闲卤制品全年市场规模为 204 亿元，超过包装休闲卤制品市场规模的 7 倍。2015 年包装类休闲卤制品全年市场规模增至 100 亿元，非包装休闲卤制品是其 4.22 倍。2010-2015 年期间包装类休闲卤制品复合年增长率 28.8%，显著高于无包装产品的 15.6%的复合年增长率。据估计，到 2020 年二者的市场规模差距将进一步缩小，包装类产品受欢迎程度日益增加，持续追赶非包装类产品。在 2010 年，非品牌的休闲卤制品全年市场规模为 173 亿元，几乎为品牌休闲卤制品市场规模的

32、 3 倍。而在 2010 年-2015 年期间，品牌休闲卤制品市场规模的复合年增长率达到 32.6%，随着品牌类产品的市场份额快速增长，2015 年其市场规模几乎追平非品牌休闲卤制品达到 241 亿元。我们预计，未来几年中，品牌休闲卤制品市场总量将保持大幅增长，超过非品牌产品成为市场主要部分。图图 1212、中国包装休闲卤制品的零售、中国包装休闲卤制品的零售规模扩大规模扩大 图图 1313、中国包装休闲卤制品的零售总额、中国包装休闲卤制品的零售总额快于非快于非包装包装 数据来源:公司资料，兴业证券研究所 数据来源:公司资料，兴业证券研究所 图图 1414、中国品牌休闲卤制品的零售规模扩大中国品

33、牌休闲卤制品的零售规模扩大 图图 1515、中国品牌休闲卤制品的零售总额快于非品牌中国品牌休闲卤制品的零售总额快于非品牌 数据来源:公司资料，兴业证券研究所 数据来源:公司资料，兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -13-深度研究报深度研究报告告 休闲卤制品销售渠道的变动同样值得关注，主要表现出全渠道共同发展、传统渠道增速相对较缓、线上渠道高速崛起的特点。从分渠道零售总额上来看，食品店及食品市场是 2010 年及之前的主要销售渠道，超过 50%的休闲卤制品通过食品店及市场进行销售。而随着 2010 至 2015 年间超市及便利店的增长，在 2015

34、 年超市及便利店的销售额几乎持平食品店。另一方面，随着在线消费的兴起，线上销售渠道出现高速增长，2010-2015 年复合年增长率达 44.10%，预计这一增长势头将持续，截至 2020 年，在线休闲卤制品销售将成为重要的一部分。图图 1 16 6、中国休闲卤制品中国休闲卤制品渠道渠道结构结构 图图 1 17 7、线上线上渠道渠道休闲卤制品休闲卤制品销售销售规模快速增长规模快速增长 数据来源:公司资料，兴业证券研究所 数据来源:公司资料，兴业证券研究所 2.2 2.2 卤味卤味市场集中高度市场集中高度趋于趋于集中，集中，周黑鸭周黑鸭运营模式运营模式优势优势显著显著 2.2.1 2.2.1 行业

35、行业市场市场集中度仍有提升空间集中度仍有提升空间 中国休闲卤制品行业分散度较高，伴随市场规模的持续增长，在包装产品、品牌产品和线上渠道规模增速更快的发展趋势下，我们预计行业龙头的集中度有望持续提升。根据弗若斯特沙利文的资料，截至 2016 年，按总收益计，绝味食品为中国休闲卤制品行业的第一大公司，占 7.4%的市场份额；周黑鸭名列第二位，占总份额的 6.8%。而前五大占总市场份额的 21.4%，十大参与者合共占 23.4%的市场份额。此外，截至 2016 年中期，按零售总值计，绝味食品与周黑鸭分别是中国休闲卤制品行业的第一、二大公司，市场份额分别为 8.9%、5.5%。在线上渠道所占市场份额方

36、面，周黑鸭占最高的市场份额，为 9.6%，绝味食品列于其后，占据 6.6%。随着休闲卤制品行业持续发展及监管规定日益严格，预计休闲卤制品行业集中度将逐步提升，而在制造、销售及营销以及建立品牌方面具领先优势的领先参与者预计会增加市场份额。请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -14-深度研究报深度研究报告告 图图 1818、当前当前中国中国卤鸭主要卤鸭主要品牌品牌 资料来源：公司资料，兴业证券研究所 图图 1 19 9、20201616 年年中国中国卤卤味味制品市场前五位市场份额制品市场前五位市场份额 资料来源：公司资料，兴业证券研究所 2.2.2.2.2 2 周黑鸭

37、周黑鸭运营模式运营模式优势显著优势显著 -强强品牌力品牌力 随着生活水平改善、消费升级，消费者对于食品安全、产品质量提出更高要求。周黑鸭具有强的品牌力，产品除了在口味上深受消费者喜爱，在生产技术与包装水平上也更加领先、规范，因而是更为安心的选择。除此以外，周黑鸭娱乐营销、互动媒体以及网络营销等多种销售渠道与品牌推广渠道，通过广告宣传以及举办大型活动等方式进一步提升其品牌力。我们根据各品牌在天猫旗舰店的销量看来，周黑鸭品牌产品在卤味鸭制品中具有最高销量。根据 5 月 19 日各个品牌的天猫旗 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -15-深度研究报深度研究报告告 舰店

38、的数据，周黑鸭在休闲卤制品品牌中具有最多关注人数（198.1 万），同时其产品种类也最为丰富，月销量 440010 件产品，遥遥领先于其后的精武鸭脖（月销量 41860 件）与绝味（月销量 8472 件）。另外，以各品牌最具特色的 MAP 包装鸭脖产品为例，天猫平台显示周黑鸭旗舰店 320g 锁鲜装卤鸭脖月销量 38381 盒；同一时期的绝味官方旗舰店的 205g 卤鸭脖月销量为 2445 盒，煌上煌食品官方旗舰店保鲜装 260g 卤味鸭脖月销量为 1115 盒。表表 1 1、周黑鸭周黑鸭天猫旗舰店天猫旗舰店的的消费者消费者青睐度青睐度具有显著优势具有显著优势 周黑鸭周黑鸭 绝味鸭脖绝味鸭脖

39、煌上煌煌上煌 久久丫久久丫 精武鸭脖精武鸭脖 粉丝数粉丝数 198.1 万 62.2 万 19.2 万 6.0 万 6.6 万 产品数产品数 134 36 75 59 46 月销量月销量 440010 8472 31108 4630 41860 资料来源：天猫旗舰店，兴业证券研究所 为保障优质产品在多地区充足供应，市场经营者需要建立强大稳定的供应链体系。周黑鸭与合作供应商具有长期稳定合作关系，能够保证产品新鲜供应。对比休闲卤制品行业前三家的经典 MAP 包装产品的定价，周黑鸭市场定价高于绝味，与煌上煌基本持平，体现出较高的品牌溢价能力。在线下价格方面，我们对比周黑鸭、绝味与久久丫的相同产品零售

40、价。随着周黑鸭直营店铺的扩张，越来越多的周黑鸭店铺销售 MAP 包装及真空包装产品代替传统店铺的散装产品。定价方面，以休闲卤制品中最受消费者青睐的产品招牌产品卤鸭脖及卤鸭锁骨为例，周黑鸭的定价高于绝味与久久丫。周黑鸭线下销售大包装卤鸭脖为 32 元/320g，折合为 50 元/500g。绝味线下所售卤鸭脖 500g 价格分别为 39.8 元、久久丫为 39.7元。周黑鸭、绝味与久久丫线下销售卤鸭锁骨产品每 500g 价格分别为 57 元、33.8元以及 43.9 元。在卤鸭舌的价格上，周黑鸭店铺所售卤鸭舌价格为每 500g173.3元，绝味与久久丫分别为 168 元、178 元，价格差距较小。

41、表表 2 2、中国中国卤鸭卤鸭主要品牌主要品牌价格对比价格对比（每（每 500500 克价格）克价格）线下价格线下价格 数据来源:天猫旗舰店，公司资料，兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -16-深度研究报深度研究报告告 -开店开店模式：周黑鸭的模式：周黑鸭的直营连锁直营连锁模式模式优势优势显著显著 周黑鸭除极少数店铺之外的几乎所有店铺采用直营形式，为公司带来同相对同业竞争对手更高的盈利能力，更好的现金流和回报率。截至 2016 年 12 月 31 日，周黑鸭在全国共有门店 798 家，其中直营门店 778 家，占总门店数目 97.5%；与之对比，

42、同期绝味鸭脖共有门店 7924 家，均以加盟店为主。煌上煌截止 2016 年中，共有 2560 家销售门店，其中直营门店 180 家，占总数的 7.2%。可见，周黑鸭的自营特性明显，其竞争对手主要通过加盟方式拓展店铺数量。与特许加盟店相比，直营的优点在于公司对所有资源更有掌控性，能够更好的控制品牌和产品的质量和产品状态，并且可以获得相对较高的利润率。周黑鸭对自营门店网络实施高度控制，并发展出一套零售网络管理系统，能够灵活及迅速地调整门店网络，以满足客户需求。除此之外，周黑鸭有系统的方法物色及评估潜在门店位臵，通过扩张交通枢纽、核心商圈的店铺实现高单点销售额。基于周黑鸭的业务模式、标准化选址及开

43、设门店程序，以及中央化采购店内装潢及设施，能大大减少门店的前期投资、尽量缩短开设新店的筹备时间，及实现较短的收支平衡期及投资回收期。周黑鸭新开直营门店的收支平衡期约 1-2 个月，新开自营门店的投资回收期约为 2-6 个月。图图 2 20 0、中国主要中国主要卤鸭品牌门店数目卤鸭品牌门店数目比较比较（截止（截止 1H161H16）资料来源：公司资料，兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -17-深度研究报深度研究报告告 -区域区域分布分布：周黑鸭与煌上煌的区域性仍较明显周黑鸭与煌上煌的区域性仍较明显 截至 2016 年底，周黑鸭在全国店铺分别情况呈现

44、“店铺直营、数量较少、华中主导”的特点，共有直营店铺 778 家，店铺区域分布以华中地区为主，占比 47.6%；其次华南地区店铺数量占总店铺数 21.1%；位于华北、华东及西南地区的店铺分别占总体 14.1%、12.9%和 4.3%。绝味鸭脖特点为“开放加盟、店铺众多、全国覆盖”，全国共 7172 家店铺中仅有128 家为直营，其余全部为加盟店铺。区域上分别较均匀，华东、华中、西南、华南、华北的店铺数目依次占全国 27.6%、23.8%、15.4%、14.3%、13.5%。而煌上煌的店铺区域区域上更为集中，具有“开放加盟、华中主导”的特点，华中地区的店铺占比 59.3%，其次为华东地区、华南地

45、区，分别占比 23.3%、13.8%。图图 2121、周黑鸭、绝味与煌上煌店铺区域分布周黑鸭、绝味与煌上煌店铺区域分布（%）资料来源：公司资料，兴业证券研究所 表表 3 3、周黑鸭、绝味食品、煌上煌新开店铺选址方案周黑鸭、绝味食品、煌上煌新开店铺选址方案 周黑鸭周黑鸭 绝味绝味 煌上煌煌上煌 周黑鸭为新门店选择城市时遵循严格的步骤。在选址时首先考虑城市因素，评估包括目标城市的当地经济、城市化水平及人口、购买力、当地产业结构以及我们设施及物流中心的覆盖范围的多种因素。优先考虑在中国高人口密度的富裕城市，在店铺选址时有策略地将门店设于人绝味在开店前，公司会根据成熟的门店选址方法，综合考虑周围商圈、

46、人流量、消费水平、消费习惯等条件，参照公司对门店选址标准进行考核，帮助加盟商找到最佳的开店地点，并通过合理的门店规划形成新店与现有门店良性的竞争格局。煌上煌按照鲜货市场开发部考点建店操作规程 实施，由市场专员提出申请，再有片区经理评估考核，审核通过之后报营销总监及总经理审批。在选址时考虑因素包括：商圈、人流情况（目标消费群体数量）、交通状况、店前环境、同业店铺分布情况、店铺价格等。请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -18-深度研究报深度研究报告告 流畅旺及客户高度集中的区域，例如交通枢纽、商业综合体及购物中心，旨在更加方便消费者购买产品及提高品牌知名度。数据来源

47、:公司资料，兴业证券研究所 -盈利能力盈利能力：周黑鸭的直营模式支持周黑鸭的直营模式支持其其高盈利高盈利 周黑鸭的直营模式带来了公司相对行业及竞争对手更高的盈利能力。对比周黑鸭、绝味鸭脖及煌上煌近四年以来的毛利润率、净利润率及 ROE 数据，周黑鸭在三项指标上均有良好表现，高于同业主要竞争者。2016 年其销售毛利润率为 62.3%，几乎两倍于绝味与煌上煌同期分别为 31.2%和 32.5%的毛利率；2016 年周黑鸭净利率为 25.4%，与之对比同期绝味鸭脖的净利率为 11.7%，煌上煌为 7.7%。图图 2 22 2、周黑鸭周黑鸭毛利率水平毛利率水平显著显著领先同业领先同业 图图 2 23

48、 3、周黑鸭周黑鸭净利润率水平显著领先同业净利润率水平显著领先同业 数据来源:公司资料，兴业证券研究所 数据来源:公司资料，兴业证券研究所 图图 2 24 4、周黑鸭周黑鸭单店盈利能力远高于单店盈利能力远高于竞争对手竞争对手 图图 2 25 5、周黑鸭周黑鸭资本回报率远高于竞争对手资本回报率远高于竞争对手 数据来源:公司资料，兴业证券研究所 数据来源:公司资料，兴业证券研究所 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 -19-深度研究报深度研究报告告 -增长速度增长速度：龙头：龙头业绩增长业绩增长现现分化分化 从成长性上看，周黑鸭稳定业绩增长来自于其门店的稳健扩张和盈利

49、能力的提升。而近两年来公司的业绩增速也显著高于行业平均水平。周黑鸭 2016 年实现营业总收入同比增长率为 15.9%，高于绝味同期 12.1%和煌上煌同期 5.8%的增速。周黑鸭 2015 和 2016 年报归属母公司股东净利的增长率分别为 34.5%和 25.3%，近四年的净利润符合增速也达到 40.2%的较高水平。图图 2 26 6、周黑鸭周黑鸭近年来近年来销售销售规模规模平稳平稳增长增长 图图 2 27 7、周黑鸭周黑鸭净利润近几年净利润近几年持续增长趋势持续增长趋势 数据来源:公司资料，兴业证券研究所 数据来源:公司资料，兴业证券研究所 3 3 投资要点投资要点高盈利性可持续，产能高

50、盈利性可持续，产能+渠道扩张支持高增长渠道扩张支持高增长 3.3.1 1 高盈利性高盈利性可可持续持续 3.3.1 1.1 1 产品产品锁定锁定小包装，小包装，定位高端，毛利率定位高端，毛利率享有享有优势优势 公司 2012 年 MAP 产品新上市，在 2014 年中的时候全面推出市场，公司当前所有产品基本都采用 MAP 或真空包装的小包装形式销售。公司从德国进口的 MAP 产品生产线及包装材料，有特定范围的氧气渗透率、水蒸气渗透率和透明度。产品的香料大多来自于原产地，口味正宗，公司在强大的品牌力基础上通过 MAP 包装“锁鲜”技术定位高端休闲食品。作为需求增速上行周期的高端休闲食品龙头，公司