2022年同业存单市场深度研究报告.docx

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1、2022年同业存单市场深度研究报告同业存单是我国商业银行主动负债的重要工具，也 是我国在利率市场化改革中做出的重要尝试。本报告 从同业存单的基本概念出发，梳理我国同业存单市场 的开展历程及现状，构建“资金面-供给-需求”的框 架，重点分析同业存单的定价因素及当下的配置价值, 供投资者参考。一、什么是同业存单？ 1.1同业存单的概念同业存单是存款类金融机构在全国银行间市场上 发行的记账式定期存款凭证，分为公开发行和定向发 行两种。公开发行的同业存单可以在场内交易流通， 并作为回购交易的标的物，具有较高的标准化程度和 较强的市场有效性；定向发行的同业存单那么只能在初 始投资人的范围中流通转让。同业

2、存单的发行速度较 快，期限固定，无需缴准，可质押融资，具有较好的 流动性。同业存单的本质是一种货币市场工具，主要用于流 动性调节。由于规模和资金本钱的不同，中小型银行 通过发行同业存单将资金从大型银行转移至本行，投单发行比例进一步上升至19. 13%。相比股份行和城商 行而言，国有商业银行在吸收存款方面具有更多优势, 但近年来由于创新存款和结构性存款监管趋严，国有 大行的负债增长压力增大，故在同业存单发行上也不 断放量。同业存单发行方以城商行和股份行为主（%）国有商业银行 农商行 股份制商业银行 城市商业银行 其他2017 年2018 年 2019 年2020 年2021 年 2022 年10

3、0% 90% -80% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% -0% -同业存单发行主体评级以AAA为主。同业存单属 于银行类的信用债，存在一定违约风险，但相对其他 纯信用债而言，银行出现较大系统性风险导致存单无 法兑付的情况较为少见。2019年5月，包商事件打破 了同业刚兑的预期，对存单市场造成了极大冲击，部 分中小城商行的评级下调。2019年，由评级为AA及 以下的主体发行的存单规模达0. 55亿元，接近当年总 规模的20%,为2017年至今最高占比。同业存单发行主体评级以AAA为主(%) AAA BAA+ AA BAA-A+及以下1 00% nmini20

4、17 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年2. 4持有主体：以广义基金和商业银行为主根据上海清算所的托管数据，目前我国同业存单 的主要持有者为广义基金和商业银行。由于广义基金 涵盖范围较广，我们将广义基金看成是基金公司和非 法人类产品的总和，将商业银行看成是存款类金融机 构剔除信用社的局部。以2022年3月托管数据为例, 广义基金持有规模为8. 39万亿元，占比为57.25%； 商业银行的持有规模为4. 21万亿元，占比为28. 71%,两者合计持有比例近90%,是同业存单的投资主力。持有结构以非法人类产品和存款类金融机构 为主(%)持有结构中,存款类金融机

5、构以农商行及农合 行、国有大型商业银行为主(%)名义持有人账户(境内),1.81%名义持有人账户(境内),1.81%其他金融机构,3.17% J存款提金融机 构.32.32%境外机构,0.99%政丈性银行,2.78%保险集金融机一构,0.10%卜、.证券公司，1.58%国有大型商业 银行.22.95%外责很行, 0.50%城市商生偎 n. 10.67%村筑银行.0.37%其他存款美金融 机构，0.79%股份制商业银行.4.22%居金公司，0.01%2.5发行特点：期限以3M和1Y为主，发行量具有季节性同业存单在发行之初，发行利率有固定利率和浮 动利率之分，固定利率存单期限原那么上不超过1Y,以

6、 IM、3M、6M、9M和1Y为主。浮动利率那么以SHIBOR为 基准定价，存单期限原那么上大于1Y,主要为1Y, 2Y 和3Y。自2017年9月1日起，同业存单期限不超过1 年，可按固定利率或浮动利率计息，已发行的1年期 以上同业存单可继续存续至到期。近年来同业存单的发行期限主要以1Y和3M为主, 尤其是1Y的存单发行比重不断提升，商业银行偏好 发行更长期限的存单。2020年1Y同业存单的发行额 为5.72万亿元，占实际发行总额30. 15%, 3M存单发 行额为5. 17万亿元，占比27. 25%。2021年1Y存单发 行额10. 29万亿元，占比47. 21%, 3M存单发行额5. 06

7、 万亿元，占比23. 21%。截至4月24日，今年3M发行 额占比20. 53%, 1Y存单发行额占比那么高达51. 78%, 创下新高。同业存单的发行高点通常为季末，存在一定季节性。 梳理过往发行数据，3月、6月、9月和12月一般为 存单发行的高峰时期，这主要是由季末的MPA考核所致。季末通常也是同业存单的集中到期时间，到期滚 动发行的压力下银行也存在着大量续作的需求。同业存单发行量具有季节性（亿元）2017 年2018 年2019 年2020 年2021 年2022 年季末通常为同业存单到期高峰（亿元）2017 年2018 年2019 年三、同业存单如何定价?我们构建了 “资金面-在对同业

8、存单的定价时, 供给-需求”的分析框架。1）资金面方面，根据同业存单管理暂行方法， 同业存单的发行利率以SHIBOR为基础并进行市场化 定价，是货币市场利率中的重要成员。1年期存单利 率作为银行中期负债本钱的主要利率指标，以MLF为 锚并在其上下波动。因此，存单利率受到资金面波动 和利率中枢的影响。2）供给方面，银行发行同业存单的动机主要有三: 一是当负债端承压时积极补充负债缺口；二是应对监 管约束和流动性考核；三是配合资产规模的扩张。但 2018年一季度评估起，同业存单纳入MPA考核后，银 行通过发行同业存单来扩大负债进而实现资产规模增 长的情况有所收敛。此外，短期内存单的发行利率还 与发行

9、与到期的规模有关。3）需求方面，作为同业存单的持有主力，广义基 金和商业银行的机构配置需求也在很大程度上影响着 存单利率。同业存单利率分析框架3.1从资金面看，短期波动和利率中枢影响存单 利率3. 1. 1存单利率和SHIBOR利率趋势基本保持一 致，但偶有背离发行利率参考SHIBOR利率进行市场化定价，能 够反映银行负债端最真实的资金需求和资金本钱。从 期限和参与主体来说，存单利率相比拆借利率受到短 期因素干扰的影响更小，且存单参与主体相对SHIBOR 报价机构数量更多，因此同业存单利率能更敏感地反 映货币市场的趋势变化，是资金价格的重要风向标。因为存单利率在SHIBOR基础上进行市场化定价

10、, 因此存单利率往往会在趋势上与其一致，且由于同业 存单存在一定信用风险，其价格水平理论上应略高于 SHIBORo回顾历史数据，在存单期限和SHIBOR期限相 同时，两者利差基本围绕0上下波动，存单利率大部 分情况下略高于SHIBOR,但有时也会出现存单利率低 于SHIBOR的情况。同业存单利率基于SHIBOR进行市场化定价（%）MONZON FLeoz 8o，Leoe ZLdeoe godeoz 菖deoe ZLd)se 80-6SZX-65CN CNLaoe 80-ese xaoe ZEOe 80,ZL0e xsz egoz 8aoz X-9SZZLU5L0Z80U5SZ菖usseZT寸s

11、e804SCXJX45Z同业存单:发行利率:3个月SH旧OR:3个月同业存单:发行利率:3个月SH旧OR:3个月利差SHIBOR利率能很好地反映资金面的松紧程度，一 般资金面宽松（紧张）时SHIBOR利率变低（高）， 同业存单利率也随之降低（升高），但也有背离情况。 例如2017年1月11日，春节前资金面紧张导致SHIBOR 3M上行近7bp,但NCD 3M发行利率却下行了 7bp；2019 年1月4日，央行宣布降准之后，SHIBOR 3M当日下 行7bp,但NCD 3M发行利率却上行了近llbp。因此存单利率和SHIBOR走势虽然基本上保持一致，但也仍存 在例外，存单利率的走势并不能完全通过

12、SHIBOR利率 的变动进行判断，资金面的松紧情况也并不是影响存 单发行利率的唯一因素。3.L2 1年期存单利率以MLF为锚，围绕其上下波动作为中期政策利率，MLF利率是中期市场利率运 行的中枢，1年期存单利率围绕MLF波动。当严监管、 紧货币时，1年期存单利率会高于MLF利率，此时商 业银行会偏好向央行申请获取MLF资金投放以补充负 债，剩余的负债需求才会转向发行同业存单，因此存 单的发行利率会重回下行区间，向MLF利率收拢。当 监管政策放松、货币政策中性或宽松时，商业银行会 偏好发行同业存单补充负债，致使同业存单供大于求, 需提升发行利率才能尽可能争取融资，存单发行利率上行向MLF收拢。M

13、LF利率是同业存单的利率中枢（）寸。，ONZ。 寸。gRoe 寸。ubo，ROZ 寸。，o，Roe g-60-ozoz 寸o-sodzoz 寸qodeoz 寸0-60-607 寸 ousoaoe 寸。，O-65N 寸。-60063Z 寸。usoCAse g，306oe ,寸0-60,ZL0e 寸oubOGOe ，9o,z3z 寸 0-60-9L0Z 寸030-9 寸O，O-9LOZ自2021年5月以来，同业存单的发行利率进入 MLF下方区间，并呈现震荡下行趋势。进入4月以来， 1年期同业存单利率下行空间进一步翻开，4月24日 1年期存单利率为2. 42%,和MLF间利差达43bp,已 逼近除了

14、 2020年疫情期间的极端情况以外的最大值 44bpo3.2从供给看，存单到期与净融资规模、贷款供 需缺口影响存单利率银行发行同业存单的动机主要基于银行的资产扩 张情况、负债变化和监管指标等。我们用贷款供需缺 口指标刻画银行的存单发行需求。此外，短期内存单 的发行利率还与发行与到期的规模有关。3. 2.1存单到期量和净融资额会在短期内影响 存单利率同业存单的发行利率与到期量和净融资额之间 也存在着较大关联，当前净融资额较低但未来到期规 模较大时，存单利率会上行，当前净融资额较大且未 来到其规模较小时，存单利率会下行。同业存单作为 商业银行补充流动性的重要工具，其到期时往往伴随 着持续的续作需求

15、，尤其是当同业存单的到期归还量 较大而当前净融资额较低时，银行为了维持负债端的 体量稳定，会相应地扩大同业存单发行规模，供给增 加带动发行利率上行。当存单未来到期量较小且目前 净融资额较大时，银行负债端的压力将处于可控范围, 存单的发行规模也将以维稳为主，发行利率将处于低 位。存单到期量和净融资额在短期内影响发行利率（亿元）净融资额但是，到期量和净融资额对于存单发行利率的影响较为有限，短期内影响明显但长期看影响微弱。考 虑到存单发行利率的影响因素较多，相对于存单到期 量和净融资额这样的内部因素，外部因素如监管政策、 货币政策等往往会对发行利率产生更持续的作用效果。 进入2018年以来，针对同业

16、存单的诸多监管政策遏制 了同业存单迅速扩张的势头，尤其是2019年包商事件 发生后，同业刚兑被打破，中小型银行存单发行受限， 导致发行速度不及到期速度，净融资额甚至会出现为 负的情况，存单发行利率维持低位。当货币政策取向 宽松，央行通过加大公开市场操作力度、降准、再贷 款和再贴现放量等货币政策工具向市场释放大量资金 时，银行发行同业存单的需求也会随之降温，使得存 单量价齐跌。3. 2.2长期看，贷款供需缺口变动对存单利率走 势具有推动作用贷款供需缺口是银行主动负债需求的反映。存单 发行利率和贷款供需缺口的相关程度较高，贷款供需 缺口走阔，存单利率上行；贷款供需缺口收窄，存单 利率下行。我们采用

17、贷款需求指数和银行贷款审批指 数的差值来刻画贷款供需缺口，这两个指数均以银行 作为主体统计，能更细致刻画银行主动负债的需求情 况。当贷款供需缺口走阔时，贷款需求大于供给，银 行将发行更多同业存单，主动提升负债水平以满足更 旺盛的贷款需求，同业存单供给增加、发行利率提升。 反之，当贷款供需缺口收紧时，贷款供大于求，银行 将会适当减少同业存单发行规模，致使存单供给减少， 发行利率下降。存单发行利率和贷款供需缺口存在一定相关性（%）资更高收益的同业理财产品，或通过期限错配赚取利 差，从而缓解本行和大型银行间的流动性差异。同业存单虽是银行的负债工具,但和同业负债存在一定差异。同业负债是指商业银行向其他

18、金融机构借入资金的行为，包括同业存放、同业拆解、质押式回 购、同业存单等多项业务。2013年同业存单诞生，2018年起，MPA审慎管理要求将同业存单纳入同业负债。 同业存单和同业存放具有一定相似之处，本质皆为吸 收同业资金，业务上相互有所替代，但同业存放是银 行间为了结算或借款发生的非标准化业务，且于场外 进行；同业存单那么是在银行间二级市场中进行的标准化业务，可以理解为在场内进行的标准化的“同业存 放”。1.2同业存单的主要用途同业存单是我国市场利率体系构建过程中的重 要尝试。2013年9月24日，市场利率定价自律机制 成立，旨在对金融机构自主确定的货币市场、信贷市 场等金融市场利率进行自律

19、管理。同业存单作为银行 主动负债的重要工具，其利率能更精确地刻画银行负 债端的资金需求与本钱，更好地反映银行对未来资金 面松紧的预期，更迅速地表达货币市场利率的波动。 此外，同业存单的期限多为IM, 3M, 9M和1Y,相对同业存单:发行利率（股份制银行）:1年贷款需求指数银行贷款审批指数（右轴）社融增速和M2增速剪刀反映了需求端和供给端实 体融资的资金缺口，和存单发行利率也存在较强相关 性。当剪刀差走阔时，意味着社融增速高于M2增速, 实体融资需求大于供给，同业存单供给缺乏，发行利 率上行，广义资金缺口拉大。当剪刀差收窄时，社融 增速低于M2增速，实体融资供给大于需求，同业存单 供给相对充分

20、，发行利率下行，广义资金缺口缩小。存单发行利率和社融增速M2增速剪刀差相关性较强（%）社会融资规模存量:同比-M2:同比同业存单:发行利率（股份制银行）:1年2018年以后，同业存单的发行利率和社融增速-M2增速剪刀差的正相关性明显。2018年以前同业存 单发行利率和广义资金缺口间的相关性不强，我们认 为存在两方面原因，一是社融统计口径在2018年发生 了较大调整，将存款类金融机构资产支持证券和贷款 核销和地方政府专项债券纳入了社融统计范围中；二 是2018年以前影子银行的迅速扩张导致了 M2增速较 快。3.3从需求看，广义基金和商业银行的配置行为 影响存单利率同业存单的配置需求主要来源于广义

21、基金和商业 银行。广义基金主要包含银行理财产品、公募基金、 券商资管和信托计划等资管产品，其中投资同业存单 最多的是银行理财产品和公募基金。商业银行对同业 存单的配置需求主要来源于两方面，一是直接购买同 业存单，二是通过货币基金间接购买同业存单。按照 主体划分，在对需求端分析时，我们分别从广义基金（银行理财产品和公募基金）和商业银行两大主体的 配置需求展开。3. 3.1广义基金对存单的配置需求分析 1）银行理财产品对同业存单的配置分析:银行理财不同于银行表内资金，具有较高的负债成 本，偏好投资收益较高的信用债，持有同业存单更多 是出于对流动性的配置需求。因此，银行理财对同业 存单的绝对需求很大

22、程度上依赖于银行理财产品的 规模，边际需求那么受到理财产品和存单利差的影响。从银行理财产品的规模来看，2018年以来银行理财规模处于缓慢上升阶段，主要是受2018年资管新规、 理财新规和理财子公司管理方法等的综合影响。银行 理财业务进一步规范，从预期收益型理财向净值化理 财转型，银行理财资金余额增速放缓，非标压降，对 债券的配置需求进一步提升。2022年资管新规过渡期 结束，保本型理财产品正式退出市场，随着银行理财规模的稳步扩大，同业存单的配置需求也在同步提升。2020年非保本理财产品资产配置情况(%)2018年以来里行理财资金余蕨增速放缓(万 亿元)35302520折放同业及买_ 人返售,6

23、.62%权笈类资产, 4.75%利率债, 7.77%现金及银行其他，4.43%存款，9.05%信用债,56.49%非标准化债权类 无产，10.89% Z9R0CN O&Z - Z0-020Z 0-02。、 ，zod)Loe oaoa zoaoz oaoz o.zsz S.Z5Z zoaoz 8aoz zaoz 32。、 - Z045ZO4LON - Z30Z 5S5Z此外，现金理财新规要求于今年年底完成过渡。监 管压力下低信用、长久期、流动性较差的资产将被压降，现金理财产品将在原基础上加大对同业存单的配 置。银行理财产品和存单收益率的利差边际上影响着银行理财对于同业存单的配置意愿。当两者利差走

24、阔 时，说明此阶段可以用相对更低的价格配置同业存单, 理财产品将更愿意配置存单。相反，假设两者利差收窄, 那么说明此阶段同业存单对于银行理财的相对配置本钱 更高，理财产品倾向于边际减少对存单的配置。现阶 段，银行理财的配置规模稳步提升，且两者利差位于 走阔区间，从绝对配置规模和相对配置意愿来看，银 行理财产品会增加对同业存单的配置。银行理财产品与存单收益率利差不断走阔（）理财产品预期年收益率:人民币:全市场:1年 中债商业银行同业存单到期收益率（AAA）:1年 理财产品和存单收益率利差2）公募基金对同业存单的配置分析：目前公募基金投资以货币型基金和债券型基金为 主，近年来债基和货基份额总占比稳

25、定在70%左右，2022年3月，债基份额达6. 47万亿份，占比28. 24%, 货基份额达10.01万亿份，占比达43. 71%。就券种配 置结构而言，同业存单是货基的主要配置券种， 2017-2021年占比稳定在70%-80%。同业存单在债基的 配置比重那么显著下降，且近年来维持降低趋势，从 2017年的11. 48%下降至2021年的2. 63%。我国公募基金投资以货基和债基为主（亿份） 债基份额货基份额债基份额占比（右轴） 货基份额占比（右轴）12000010000080000600004000020000 -Il二。-6L0NZ0C6SZ,ocdseoNoe* zocdse，o-9s

26、ezaoe,o心sz Z04L0N 34, zoCAseoCAseIM11lllllo o o o o o8 7 6 5 4 3o o2 10OAZOZ on zodeoe odzoe zoase货币型基金券种配置结构（%）我们重点分析货基对于同业存单的配置需求。由于同业存单是货币基金最主要的配置券种，其配置同 业存单主要是为了赚取收益而非流动性需求，因此其 对同业存单的绝对需求量也和货币型基金的规模高度 相关。此外，存单利率也决定着货币基金对其的配置 意愿，当存单利率较高时，货基会边际扩大对其的配 置规模，当存单利率处于低位时，货基那么会相应地边 际减少对其的配置。存单利率和货基利差走阔(%

27、)存单与货币基金利差(右轴bp)中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年7日年化收益率:余额宝(天弘)今年1-3月，存单利率和货币基金收益率走势出 现一定背离，两者利差有所走阔。存单利率上行可能 是宽信用预期不断强化，银行负债端承压，加大同业 存单发行融资所致。与此同时，货币基金收益率有所 走低，可能是由于市场资金面由紧转松、流动性逐步 释放所致。此外，货基的“进阶替代品”同业存单指 数基金申购火爆，也对货基资金产生了一定的“分流” 作用。进入4月，存单与货基的利差走阔，货基对于 存单的配置需求可能会边际加强。同业存单指数基金作为现金管理类低波动产品的 全新种类，去年11月正式获批，受到

28、基金公司的大力 布局。同业存单指数基金以中证同业存单AAA指数为 标的，80%以上投资同业存单，剩余20%可以投资金融 债、其他评级AAA的信用债等，具有更高的平安性。 此外，相比于货币基金采用的摊余本钱法，同业存单 指数基金采用市值法估值，有利于降低流动性监管方 面的压力，在资管新规的背景下促进资管行业全面净 值化的转型。我们认为，同业存单指数基金规模会迎 来快速扩张，一定程度上也会挤压货币基金的市场空 间，或将引发货币基金规模趋于稳定甚至小幅下滑, 使得货基对同业存单的配置需求在绝对规模上有所 降低。3. 3.2商业银行对存单的配置需求分析商业银行对同业存单的需求主要有两种，一种是 直接购

29、买同业存单，另一种是通过购买货基间接购买 同业存单。两种方式各有优劣：直接购买同业存单具 有更好的资金流动性，但所获收益需缴纳所得税。通 过货基间接购买存单那么可以实现避税，降低本钱。影 响商业银行购买存单方式的主要因素是存单和货基的 利差大小：假设利差走阔，那么银行将倾向于直接购买配 置同业存单；反之，银行将通过货基间接配置存单。今年2月以来同业存单和货基利差震荡(bp)1月24日，同业存单和货基利差达阶段性低点 32. Ibp后不断走阔，2月以来存单和货基利差震荡， 银行通过货币基金间接配置同业存单的边际需求可能 不强。总结而言，从同业存单的配置需求来看，当前银 行理财产品将会从绝对配置规

30、模和边际配置意愿增加 对同业存单的配置；货币基金在绝对规模上对同业存 单的配置需求维持稳定或小幅下滑，但边际配置需求 会有所加强；商业银行通过货基间接配置同业存单的 需求可能不强，直接购买配置存单的意愿或有所提升。四、总结同业存单是存款类金融机构在全国银行间市场上 发行的记账式定期存款凭证，其利率填补了货币市场 中期利率的缺口，丰富了货币市场利率产品的期限品 种，是我国市场利率体系构建过程中的重要尝试。同 业存单主要用于银行间的资金融通，是银行主动负债 的重要工具。但在开展过程中衍生出了套利链条，叠 加杠杆资金空转，大大增加了金融风险。2013年是我国同业存单的开展元年。从享受政策 红利到被监

31、管约束，存单市场规模从井喷式增长到增 速放缓。同业存单的发行方以股份行和城商行为主， 主体评级多为AAA；持有方以广义基金和商业银行为 主；发行期限以3M和1Y为主，发行量具有季节性。我们构建了 “资金面-供给-需求”框架以分析同 业存单的定价因素。1）从资金面看，资金面的短期波 动和利率中枢影响存单利率。存单利率和SHIB0R利率 趋势基本保持一致，但偶有背离。1年期存单利率作 为银行中期负债本钱的主要利率指标，以MLF为锚并 在其上下波动。2）从供给看，存单到期与净融资规模、 贷款供需缺口影响存单利率。同业存单的发行利率与 存单到期量和净融资额在短期内存在较大关联，长期 来看贷款供需缺口变

32、动对存单利率走势具有推动作用。 此外，社融增速和M2增速剪刀反映了需求端和供给端 实体融资的资金缺口，和存单发行利率也存在较强相 关性。3）从需求看，广义基金和商业银行的配置行为 影响存单利率。广义基金中配置同业存单较多的主要 是银行理财产品和公募基金中的货币基金。银行理财 对同业存单的绝对需求依赖于银行理财产品的规模， 边际受到理财产品和存单利差的影响。货币基金对同 业存单的绝对需求量和货基规模高度相关，存单利率 也决定着货基对其的配置意愿。商业银行对存单的需 求主要分为直接购买和通过货基间接配置。影响商业 银行购买方式的主要因素是存单和货基的利差大小： 假设利差走阔，那么银行将倾向于直接购

33、买配置同业存单； 反之，银行将通过货基间接配置存单。五、风险提示同业存单利率大幅变动超预期，政策利率调整超 预期。于其他货币市场利率（R和DR反映1至14天的货币 市场利率，LPR反映1年期和5年期的市场利率，国 债反映中长端市场利率居多），同业存单利率填补了 货币市场中期利率的缺口，丰富了货币市场利率产品 的期限品种。同业存单还有益于银行间的资金融通，缓解银行 的负债压力。银行的负债来源主要有三：一是央行通 过降准、再贷款、MLF等途径向商业银行释放的资金； 二是储蓄存款，即商业银行从公众中吸纳的存款，这 也是银行最主要的负债来源；三是银行同业间相互进 行的资金调剂。这三种途径的资金利率依次

34、提高，同 业存单利率最高，但其扩大负债的效果也最好。大中 型银行因为资金较为充裕，发行同业存单可以提高资 金的使用效益，激活并促进资金在银行间市场中的流 通，提升整个银行市场的资金效率。对中小型银行而 言，由于其规模体量、社会声誉等都不及大型银行， 在吸纳储蓄存款时，其揽储效果往往也不如大型银行， 因此可以借助同业存单实现快速扩表，补充负债缺口， 缓解自身负债压力。1.3同业存单背后的套利风险同业存单作为银行补充流动性的工具被推出之后, 因其高效、便利广受市场欢迎。但由于大型银行和中 小型银行的资金获取本钱不同，其中存在着套利空间, 进而催生出了同业套利链条。我们从同业存单的需求 端和供给端分

35、析同业链条得以套利的原因。就需求端而言，目前同业存单发行量最多的是中 小型银行，且发行利率要高于大型银行从央行公开市 场操作中获得的资金利率。大行用从央行获得的资金 购买中小行发行的同业存单即可实现利差收益。就供给端而言，中小型银行通过发行同存获得资 金后，往往会牺牲流动性，将资金投向同业理财或货 币基金。在投资同业理财时，为实现更高的收益率， 同业理财产品通常会采用再加杠杆、期限错配、甚至 委外等方式。在此情况下，套利链条末端的委外机构 为能盈利，不得不再提升杠杆以获取比之前产品更高 的收益率，进一步加大了杠杆风险。在投资货币基金 时，银行如果直接配置同业存单，其利息收入需缴纳 税收，但 通

36、过定制货币基金购买同业存单，那么可减免 税收，即货币基金具有避税优势。为了避税获益，中 小行一方面投资货币基金，一方面继续发行并投资持 有同业存单。原本的资金链条上又嵌入新的资金链， 增强了同业存单和货币基金的业务关联性，当未来出 现流动性紧张或信用风险时可能产生挤兑。同业存单的套利链条同业存单的套利链条由于资本层层嵌套，给监管 带来了一定难度。如假设同业链条的某个环节出现问题, 或将增加银行的系统性风险。此外，资金在银行间流 动空转还将导致资金最终使用方的本钱大幅提高，不 利于实体经济的融资。二、同业存单市场概况自2013年央行公布同业存单暂行管理方法起， 我国同存市场经历了从蓬勃开展到监管

37、约束的过程。 目前，我国同业存单的发行方以评级AAA的股份行和 城商行为主，持有方多为广义基金和商业银行。存单 发行具有季节性，季末往往是高点，发行期限主要是 3M和1Y,且近年来期限有不断拉长之势。2.1 政策变迁：从享受红利到被监管约束在同业存单诞生之初，央行给予了很多政策优惠, 鼓励开展同存市场。例如对发行方而言，银行发行同 业存单的负债不受监管约束；同业存单单独设立会计 科目，不属于一般性存款，无需缴纳准备金；2014年 关于规范金融机构同业业务的通知（127号文） 中规定单家商业银行通过同业融入资金余额不得超过 其总负债的1/3,但考虑到当时同存规模较小，监管 机构并未将同业存单归入

38、同业负债中。对投资方而言，同业存单被纳入同业投资范围而 非同业存款；2015年8月，中国基金业协会出台证 券投资基金参与同业存单会计核算和估值业务指引 (试行)，基金公司成为同存认购新主力；2016年 11月，保监会下发关于保险资金投资局部存款产品 的监管口径，明确保险资金可以投资境内依法发行 的同业存单，并纳入银行存款管理。政策优惠下同业存单市场迅速扩张，衍生出同业 套利链条，乱象横生，隐藏了较大的金融风险。2017 年的金融监管风暴将同业存单作为重点整治对象，一 系列监管政策相继出台。2017年Q2中国货币政策 执行报告中明确提及要做好将同业存单纳入宏观审 慎评估(MPA)同业负债占比指标

39、的准备工作，拟于 2018年一季度评估起，对资产规模5000亿元以上的 银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比 指标进行考核。这标志着同业存单的无序扩张阶段结 束，正式进入了规范开展阶段。同业存单相关政策梳理时间机构文件/报告相关内容2013. 12央行同业存单暂行管理办。法银行业存款类金融机构法人可以在全国银行间市 场上发行同业存单。2014.5央行、银监 会、证监 会、保监 会、外汇局关于规范金融机构同 业业务的通知（127号 文）同业业务包括同业拆借、同业存款、同业借款、同 业代付、买入返售（卖出回购）等同业资业务和 同业投资业务，不包括同业存单业务；单家商业 银行通过同业融入

40、资金余额不得超过其总负债的 1/3;单家商业银行对单一金融机构法人的不含太吉 算性同.业存款的同业融出资金，扣除风险权重为零 的资产后的净额，不得超过该银行一级资本50%。2015.6央行大额存单管理暂行办 法允许银行面向企业、个人发行同业存单。2015.8中国施金 业协会证券投资施金参与同业 存单会计核算和估值业务 指引（试行）证券投资资金可以投资境内依法发行的同业存单。2016.6中国外汇 交易中心银行间市场同业存单发 行交易规程在同业存单投资人范国中增加了 “境外金融机构 及央行认可的其他机构”。2016. 11保监会关于保险资金投资部 分存软产品的监管口径保险资金可以投资境内依法发行的

41、同业存单，并纳 入银行存款管理。2017.4银监会关于提升银行业服务实 体经济廉效的指导意见同业业务和关的创新要按照减少嵌套、编短链条的 原那么，穿透监测资金流向，真实投向符合国家政 策的实体经济领域。2017.4银监会关于银行业风险防控 工作的指导意见提高关于同业业务由于期限错配帚来的流动性管 理水平。将同业业务纳入流动性风险监测范国；督 促同业存单增速较快、同业存单占同业负债比例 较高的银行，合理控制同业存单等同业融资规模； 定期开展流动性风险压力测试。2017.4银监会关于切实弥补监管短板 提升监管效能的通知强化对同业业务非现场和现场监管、信息披露监管 和处分力度。对于同业融资依存度高、

42、同业存单增 速快的银行业金融机构，要重点检查期限错配情况 及流动性管理有效性，要披露期限匹配和流动性风 险信息。对于同业投资业务占比高的机构，要重点 检查是否落实穿透管理、是否充足计提拨备和资 本，应披露投资产品的类型、基础资产性质等信息。2017.5银监会关于开展银行业“违法、 违规、违章”行为专项治 理的通知（45号文）强调合法、合规性。对同业业务中“违反法律、违 反监管规那么、违反内部规章”行为进行专项治理 工作，主要方式是机 构自查和监管检查。2017.5银监会关于开展银行业“监管 套利、空转套利、关联套 利”专项治理的通知（46 号文）明确规定监管套利、资金空转、关联套利行为，不 能

43、使用同业理财购买本行同业存单、同业资金空 转、同业存单空转等。要求银行自查是否存在同 业存单空转现象。2017.8银监会关于开展银行业“不当 创新”、不当交易”、“不当激励”、“不当收 费”专项治理工作的通知（53号文）要求机构自查和监管检查要注意“假设将商业银行发 行的同业存单计入同业融入资金余额，是否超过银 行负债总额的三分之一”。2017.8央行2017年第二季度中国货 币政策执行报告拟于2018年一季度评估时起，将资产规模5000亿 元以上的 银行发行的一年以内同业存单纳入MPA 同业负债占比指标进行考核。2018. 1银监会关于进一步深化整治银 行业市场乱象的通知严格整治影子银行和交

44、叉金融产品风险。2018. 1央行、银监 会、证监 会、保监会关于规范债券市场参与 者债券交易业务的通知（302号文）存款类金融机构债券交易杠杆率不得超过80%o2018.4银保监会商业银行大额风险暴露 管理方法商业银行对同业单一客户或集团客户的风险暴露 不得超过一级资本净额的25%o2018.5央行2018年第一季度中国 货币政策执行报告拟于2019年第一季度评估时将资产规模5000亿元 以下金融 机构发行的同业存单纳入MPA考核，规 定计入同业存单后的同业负债总额不能超过总负 债的l/3o2018.5银保监会商业银行流动性风险管 理方法要求资产规模不小于2000亿元人民币的商业银行 应当持

45、续到达流动性覆盖率1CR的最低监管标准。 流动性覆盖率的计算公式为：LCR二合格优质流动性 资产/未来30天现金净流出量，其茨低监管标准 为不低于100%o2020. 12全国银行 间同业拆 借中心银行间市场同业存单 发行违约违规处理细那么明确严重违约行为包括单期同业存单违约方违约 金额超过2亿元等。2021.2市场利率 定价自律 机制关于推出外币同业存 单的通知为进一步推动同业存单市场平稳有序开展，丰富金 融机构境内外币李隶资渠道，经央行同意，市场利 率定价自律机制自即日起在银行间市场推出外币 同业存单。2021.5央行、银保 监会中国人民银行关于规 范现金管理类理财产品 管埋有关事项的通知

46、现金管理类产品应当投资的金融工具包括期限在1 年以内（含1年）的银行存款、债券回购、中央银 行票据、同业存单。2.2 市场规模：从井喷式增长到增速放缓由于前期政策环境宽松，同业存单诞生后开展十分迅猛。商业银行发行同存有两大驱动因素，一是可以借助同存补充流动性，缓解负债端压力；二是可以 帮助改善流动性指标，减轻季末MPA考核的压力。目 前银行流动性管理主要有三大指标，分别是流动性覆 盖率LCR,流动性匹配率LMR和净稳定资金比率NSFR。同业存单自2013年底开始井喷式增长，托管量从 最初的340亿元飙升至2016年底的62761亿元。直到 2017年一系列监管政策出台之后增速才有所放缓。同 业

47、存单托管余额占债券市场托管余额的比例也经历了 先急速攀升后缓慢下降的过程，从2015年3月的2. 72% 升至2017年3月的最高点11.99%,后因监管加强出 现小幅下滑，但平均水平仍保持在H%左右。同业存单市场规模增速放缓（亿元）债券托管量:同业存单（亿元）同业存单占债券市场托管余额比例（右轴%）160000 140000 -120000 100000 -80000 -60000 -40000 -20000 -160000 140000 -120000 100000 -80000 -60000 -40000 -20000 -二二 Zoe 9d 806Z0Z coodzoe 0L-6SZ 90-657 OJLaoe Z0O65Z zoaoe , 60,z5a XGOe 二-gse 90-gse o-gse 8% Loe coousse 0L4SZ S0&5Z coz4 2 0 11186420