中国经济逐步回归常态关注经济两条主线逻辑.docx

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1、观点概述：上半年实体经济整体表现强劲，但主要数据在基数影响下失真，一季度GDP增速高达18.3%。具体来 看，产出端继续加速，主要工业品产量持续上升，尤其中上游原材料行业。中下游制造业在外需的带动下也 表现优异。从一季度到二季度，产出端拉动力从原材料切换到制造业，库存周期维持主动加库存阶段，但二 季度后期开始显示转向迹象。企业利润从产量带动转向价格带动，预计下半年进入持稳阶段。需求方面，外 需和国内经济周期影响下，制造业投资表现最佳，成为带动投资的主要力量，且仍能够维持。基建投资受限 于资金端而表现偏弱，预计下半年有改善空间。房地产投资表现暂时稳定，销售开始松动后，未来需注意风 险，目前风险尚

2、可控。外需有较强韧性，但进一步上行空间已不大。消费需求从加速复苏转向平稳。年初以 来通胀明显回升。CPI上升是国际油价和核心CPI对冲肉价下行的结果。PPI对总体通胀贡献更大，大宗商 品价格上行拉动明显。此外低基数影响二者同比。PPI表现明显强于CPL二者剪刀差明显上升，助力企业 利润的修复。GDP平减指数明显回升，二季度或升至4%以上高位。我们认为，去年流动性冲击叠加经济快 速修复导致的通胀加速已经结束，无论是CPI还是PPI都正在进入稳定期。下半年猪肉价格大概率持续位 于低位无明显反弹。国际油价持续上涨和核心CPI修复值得关注，预计总体消费通胀小幅回升。PPI也将维 持稳定，叠加风险因素上

3、升等影响，其边际表现可能不及CPI。CPI和PPI的高位在四季度。稳定的通胀对 货币政策的扰动也将进一步下降。货币政策方面，上半年央行货币政策呈现整体中性、局部偏紧、态度观望的特点，流动性没有出现超额 或短缺的迹象。央行对货币政策态度从“不转急弯”转向完全中性观望，并以防控信用风险和边际上稳定流 动性为主，难以支持信用扩张。信用收缩在二季度更明显，也是广义社融收紧从政府融资传导至表内融资， 尤其是居民中长期贷款，反应房地产市场面临更紧迫的流动性问题。财政政策较去年明显收紧，叠加政策后 置因素，对经济产生不利影响。宏观杠杆率出现回落，尤其是居民部门出现多年来首次下降。总体上看，下 半年较上半年政

4、策边际宽松的可能性大，但仍没有大幅宽松或收紧的条件。财政政策相对上半年将有所改 善，尤其是基建持续走弱之下，存在短期稳定基建资金的举措。而在地方债集中发行期间，央行可能增加流 动性投放进行对冲。货币政策仍以流动性操作为主，包括7月初决策层提到的降准。年内对MLF利率以及 LPR等价格进行调控可能极小。三季度广义社融增速继续下降，四季度趋于稳定，边际上看下半年持续位 于低位。后期还需要重点关注的是，居民部门购房流动性受到抑制后，房地产行业面临更大的调整风险。综合来看，我们认为内生经济周期年中转向，下半年经济压力将大于上半年，主线逻辑仍是房地产和外 需。预计四季度GDP增速将回归潜在增速附近，全年

5、GDP增速为9.5%左右。长期方向仍向上至2023年， 经济承压阶段将在明年上半年结束，因此不必过于悲观。通胀越过年内高峰，开始进入持稳阶。货币政策维 持总体中性局部宽松的节奏，流动性政策可能性仍大于价格政策。财政政策强于上半年，对基建支持力度上 升。此外疫情应该向将继续减小，但地缘政治博弈仍需要关注。商品期货焦点在工业品价格方面，预计震荡 走势为主，同时警惕出现调整。1周期指标：产成品存货PPI25 工业企业产成品存货:累计同比%10-Lrc Lrcr 6OOZOZ boszoz TT6T0Z 996T0Z T06T0Z 80OOT0Z cnoooTOZ 。工 TON 39T0Z Z09I0

6、Z 69ST0Z 寸。TON TETON 90GT0Z TOGTOZ 89T0Z cnoaoz 。工 TON SOATOZ ZT二 TON图27上半年企业库存周期主要位于主动加库存阶段 数据来源：Wind、第二部分流动性冲击结束通胀由加速转为平稳上半年通胀持续回升。CPI小幅上升主要是国际能源价格和核心CPI对冲猪肉价格下行。PPI对总体通 胀贡献更大，国际大宗商品价格上行的拉动明显。此外低基数也是影响二者的主要因素。PPI表现明显强于 CPI,二者剪刀差明显上升，助力企业利润的修复。GDP平减指数也有明显回升，二季度可能升至4%以上 的阶段高位。我们认为，去年流动性冲击叠加经济快速修复导致的

7、通胀加速已经结束，无论是CPI还是PPI 都正在进入稳定期。下半年猪肉价格大概率持续位于低位无明显反弹，国际油价则可能继续小幅上涨的步 伐，和核心CPI则值得关注，总体消费通胀小幅回升。PPI也将维持稳定，叠加风险因素上升等影响，其边 际表现可能不及CPI。CPI和PPI的高位在四季度。稳定的通胀对货币政策的扰动也将进一步下降。-crCTL CUC 寸。OZOZ 36I0Z 998I0Z N9NI0Z 8Q9I0Z 69SI0Z 014IOZ 1Tml0Z ZTZTOZ moz Z9II0Z rnooIOZ 寸。，6。4 soooooz 90K00Z 3900Z 89S00Z 60400Z 。

8、工00Z ITZOOZ ZI二00Z 3T00ZacTLCCC 寸 oozoz so,6Toz 90OOI0Z 899I0Z 69SI0N 0I410Z 1Tmi0Z ZEIOZ I9ZI0Z ZMIOZ m9OTOZ 寸。，600Z soooooz 99Z.00Z 3900Z 89S00Z 60600Z 0 Tmooz TTZOOZ ZTIOOZ I9I00Z图29 CPI、PPI男刀差显者回洛图28 CPI、PPI与GDP平减指数趋势均上升数据来源：Wind、数据来源：Wind、图30货币政策对通胀的冲击已经结束 数据来源：Wind、-、猪、油共振仍不存在焦点转向核心CPICPI上半年总体

9、出现小幅回升，但幅度相对有限。影响因素中主要是食品价格明显走低。蔬菜和鲜果价 格季节性影响食品CPI之外，拖了食品CPI的仍然是猪肉价格，事实上去年8月猪周期进入价格下行阶段 后，猪肉价格就已经持续拖累食品和总体CPI。同时，国际油价持续稳步上行，带动非食品尤其是交通等受 燃料价格影响明显的风险上升。此外，核心CPI在服务价格尤其是房租价格持续上升的情况下，年初见底 之后就持续上升。这其中不仅是低基数，其同时受到新涨价因素影响。可以观察到，与往年情况不同的是， 今年上半年除了未实现的“猪、油共振”之外，核心CPI的反弹是总体CPI回升的重要因素，也反映出内 生经济动力的增强。654321CPI

10、:当月同比CPI:不包括食品和能源（核心CPI）:当月同比6 -1CPI:当月同比CPI：食品:肉禽及其制品:猪肉:当月同比z5 -CPI:交通通讯及服务:车用燃料及零配件:当月施CPI:食品:鲜菜:当月同比.於 V4 -CPI:食品:鲜果:当月同比：500150100duLCUC ZIOZOZ 6OOZOZ 9OOZOZ moozoz 696T0Z 9,6I0z mo,6Toz 60OOI0Z 90OOI0Z moooTOZ ZEIOZ 60G0Z moIOZ zwoz 6,9I0z 999I0Z50-LcfUKCUC ZT0Z0Z 6OOZOZ 990Z0Z moszoz ZT6Toz 6

11、96T0Z 996I0Z m96Toz NT,8Toz 60OOT0Z 90OOI0Z moooIOZ ZETOZ 60IOZ 90*0z moKIOZ ZT9I0Z 699T0Z 999I0Z图31 CPI与核心CPI持续回升数据来源：Wind、图32食品、能源分别拖累和拉动CPI数据来源：Wind、图33明年一季度末至二季度CPI基数偏低 数据来源：Wind、图34核心CPI环比明显高于5年均值 数据来源：Wind、我们认为，今年下半年CPI的核心逻辑与上半年一致，依然在猪肉、能源、核心CPI三个方面。预计 猪肉价格在供给和产能高企的情况下，继续维持相对低位，四季度之后小幅反弹的可能上升，

12、而也难有明显 的趋势变动。猪肉价格对CPI环比拖累降低，但不会转为拉动。能源价格随着国际油价上涨仍有回升空间， 并对CPI形成持续的影响。而房租和服务价格回升的趋势也相对确定，尤其是前者对核心CPI的影响需要 持续关注。预计CPI高位在11月，总体上行空间有限，对货币政策影响不大。CPL食品烟酒:畜肉类:猪肉:当月同比 CPI:当月同比（右轴）CPI:交通和通信:交通工具用燃料:当月同比数据来源：Wind图35猪肉价格回落对冲油价上涨影响数据来源：Wind14121086420-2-4-6北上广深天成:二手住宅租金指数均值:同比 CPI后住:租赁房房租:当月同比（右轴）CPI:不包括食品和能源

13、（核心CPI）:当月同比（右轴）数据来源：Wind图36房租助力核心CPI反弹数据来源：Wind、二、PPI高位已过下半年将趋于稳定上半年PPI整体呈现大幅上行的态势，并且多个月出现超预期表现。其中主要是生产资料对总体PPI影 响非常明显，生活资料影响有限。从行业上看，黑色、有色等行业是上半年PPI涨幅较大的行业，主要是受 到大宗商品尤其是工业金属价格上涨的带动。二季度中后期开始，能源价格上涨更为明显，并带动化工等行 业加速上行。中游狭义制造业由于下游价格弹性较弱等问题，其次产品更多的是被动跟随原材料上涨。此 外，去年由于疫情影响而出现的极低的基数，也是抬升PPI同比涨幅的重要因素。同时还可以

14、观察到，PPIRM 与PPI涨幅差值明显扩大，这表明实体经济面临非常明显的利润向上游行业集中的情况，这与利润数据表 现一致。二季度开始，价格回升对企业利润和资产负债表修复的作用明显增加，已经超过产量的影响。图37上半年PPI大幅上升图38 PPI与PPIRM男刀差走阔数据来源：Wind、数据来源：Wind、官方ppi同比下游行业中游行业加工组装原材料上游行业日期食品制造业农副食品加工业纺织业医药制造业汽车制造业通用设备制造业专用设备 制造业电气机械 及器材制 造业计算机、通信和其 他电子设 备制造业铁路、船 舶、航空 航天和其 他运输设 备制造业电力、热 力的生产 和供应业黑色金属 冶炼及压

15、延加工业有色金属 冶炼及压延加工业非金属矿 物制品业橡胶和塑 料制品业化学原料 及化学制 品制造业煤炭开采 和洗选业石油和天 然气开采 业黑色金属 矿采选业有色金属 矿采选业非金属矿采选业2021-051.605.602.90-080-0.700.900.204.50-0.800.40-0.5038.1030.402.003.2020.9029.7099.1048.0016.702.402021-041.205.001.70-0.70-0.800.50-0302.90-1.40-0.10-0.5030.0026.900.902.6017.5013.3085.8038.3015.700.7020

16、21-030.805.600.10-0.30-0.800.20-0.401.00-1.800.00-0.8021.5021.300.801.2011.406.9023.7034.7013.30-1.702021-020.704.90-1.900.00-0.90-0.20-0.40-0.30-2.00-0.10-1.4014.1012.101.00-0.504.0010.90-6.4029.409.70-2.502021-010.404.40-2.600.20-0.60-0.10-0.60-0.70-1.800.60-1.809.908.901.10-1.001.209.10-21.9022.2

17、09.70-2.402020-120.502.40-3.800.50-0.40-0.70-0.50-1.20-2.00-0.10-1.405.008.301.90-1.000.001.30-27.0017.808.60-2.702020-110.600.80-4.700.50-0.40-0.70-0.40-2.00-1.90-0.10-1.802.004.101.60-1.90-3.00-2.90-29.8012.506.90-2.502020-100.201.90-5.400.50-0.30-0.70-0.40-2.30-1.700.00-1.900.302.901.00-2.50-6.00

18、-5.50-30.4010.705.60-2.402020-090.303.90-6.000.40-0.30-0.80-0.20-2.50-1.900.30-2.000.002.901.10-2.50-6.90-7.50-26.209.406.20-2.302020-080.405.50-5.800.50-0.30-0.60-0.10-2.40-0.600.40-2.20-2.503.400.60-2.40-7.60-8.00-25.203.607.10-2.502020-070.506.40-6.000.50-0.40-0.400.00-3.00-0.800.40-2.30-4.600.70

19、0.80-2.30-7.50-7.40-27.80-0.505.20-2.502020-060.505.40-5.600.60-0.40-0.300.00-3.30-1.000.60-2.60-5.10-2.201.70-2.10-7.90-9.30-39.101.303.20-2.002020-050.405.10-5.400.60-0.60-0.100.10-3.60-0.900.90-2.70-8.00-4.401.80-2.30-9.20-8.80-57.602.202.60-2.002020-040.606.20-4.500.90-0.60-0.100.40-3.80-1.000.9

20、0-2.30-7.30-6001.60-2.10-830-5.40-51.404.302.10-1.502020-031.006 70-3.201.00-0.500.200.50-2.70-1.500.80-1.60-3.90-3.502.00-1.40-5.30-3.60-21.706.602.100.002020-020.807.40-3.000.90-0.500.300.20-2.30-2.000.90-1.10-0.900.802.10-1.00-430-4.00-0.407.004.100.502020-011.107.20-3.000.80-0.7C0.400.30-2.40-2.

21、500.40-0.800.702.401.70-1.20-4.30-4.1017.508.903.700.20图39中上游行业PPI涨幅较大数据来源：Wind、我们认为，目前国内经济正在临近拐点，主动加库存转向被动加库存，商品价格持续上涨的逻辑难以持 续，尤其是工业金属。黑色产业链和有色产业链分别受到国内房地产投资和外需不确定性影响。预计上述因 素对PPI的带动将明显下降。但更多受到全球尤其是海外经济复苏逻辑影响的能化产业链的PPL能够维持 稳步小幅上行态势。下半年PPI环比新涨价速度降明显下降，同时叠加基数回升的影响，同比增速大幅上涨 的空间明显下降，高点将位于10月。且PPI波动对货币政策

22、的影响将会下降。2.0%1.5%1.0%0.5%-0.0%-0.5%-1.0%-1.5%678910111220 I RHS:RJ/CRB商品价格指数:月：同比 RHS:CRB现货指数:综合:月:同比15，.: RHS:中国大宗商品价格指数:总指数:月:同比-10NIOZOZ 606Z0Z9OOZOZ moozoz 60.6I0Z996I0Z 36I0Z ZT8Toz698I0Z998I0Z EOOOTOZ 69T0Z99ZI0Z moIOZ ZI，9Toz699I0Z806040200-20-40-60图40高环比、低基数共同影响PPI同比 数据来源：Wind图41 PPI受大宗商品涨价影响

23、明显 数据来源：Wind、第三部分货币政策维持中性 经济条件或促使微调货币政策方面，上半年央行货币政策呈现整体中性、局部偏紧、态度观望的特点，流动性没有出现超额 或短缺的迹象。央行对货币政策态度从“不转急弯”转向完全中性观望，并以防控信用风险和边际上稳定流 动性为主，难以支持信用扩张。信用收缩在二季度更明显，也是广义社融收紧从政府融资传导至表内融资， 尤其是居民中长期贷款，反应房地产市场面临更紧迫的流动性问题。财政政策较去年明显收紧，叠加政策后 置因素，对经济产生不利影响。宏观杠杆率出现回落，尤其是居民部门出现多年来首次下降。总体上看，下 半年较上半年政策边际宽松的可能性大，但仍没有大幅宽松或

24、收紧的条件。财政政策相对上半年将有所改 善，尤其是基建持续走弱之下，存在短期稳定基建资金的举措。而在地方债集中发行期间，以及MLF到期 量较大时期，央行可能增加流动性投放进行对冲。货币政策仍以流动性操作为主，包括7月初决策层提到的 降准。年内对MLF利率以及LPR等价格进行调控可能极小。三季度广义社融增速继续下降，四季度趋于稳 定，边际上看下半年持续位于低位。后期还需要重点关注的是，居民部门购房流动性受到抑制后，房地产行 业面临更大的调整风险。-货币政策维持中性边际宽松仍可期待上半年央行货币政策呈现整体中性、局部偏紧、态度观望的特点。1月跨年结束后，央行货币政策开始 偏紧，续作逆回购金额逐步下

25、降，尤其1月下半月收紧明显，几乎呈现零续作的状态，短端利率上升非常明 显。2月开始逆回购金额仅为100亿元至200亿元左右，之后降至100亿元，并持续至4月底均无明显的投 放或回笼工作，3月底受到跨季影响资金利率有所上涨后，很快回落至正常水平附近。公开市场操作则持续 维持100亿元的低水平，仅在6月底即将跨半年的情况下稍微增加至300亿元。此外，包括MLF超额续作 对冲到期的MLF和TMLF,央行均仅对到期的流动性进行对冲。总体上流动性没有出现超额或短缺的迹象。 逆回购利率、MLF利率和LPR等关键利率也维持不变。只是4月中旬和5月中下旬国库现金定存利率连续 3次上调合计15BP,导致银行负债

26、端压力有小幅上升。央行对货币政策的态度从“不转急弯”中退出，更 显示出政策的中性观望。我们认为，经济虽有调整过的风险，但从此长期回落的可能性不大，货币政策仍将 以防控信用风险和边际上稳定流动性为主。对信用重新扩张的支持也不大。从融资成本上看，社会总体融资 成本微升，其中居民住房贷款稍有上升，但企业融资成本继续下降。预计仍有跟随无风险收益率而回落的空 间。同时有三点需要关注，一是如果经济超预期回落，央行是否会采取一定的边际宽松措施稳定局势；二是 财政政策后置之后，地方债集中发行时央行是否增加流动性投放。三是下半年大量MLF到期，需要采用数 量政策进行对冲。总体上看，下半年较上半年政策边际宽松的可

27、能性大，但仍没有大幅宽松或收紧的条件。 预计下半年货币政策将保持总体中性局部宽松态度，年内调整MLF利率以及LPR可能性极小。图42央行公开市场操作明显下降数据来源：Wind、中期借贷便利(MLF):到期量(右轴)中期借贷便利(MLF):期末余额中期借贷便利(MLF):投放数量:3个月中期借贷便利(MLF):投放数量:6个月中期借贷便利(MLF):投放数量:1年数据来源：Wind图43中长期流动性投放以续作为主数据来源：Wind、图44基准利率维持不变数据来源：Wind一金融机构人民币货款加权平均利率一金融机构人民币货款加权平均利率:一般贷款金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款数据来源

28、：Wind图45表内融资成本稍有上升数据来源：Wind、从金融系统和实体经济融资角度看，年内基本上呈现收缩趋势，与信用边际收缩的大幅相一致。其中二 季度表现更为明显，也是广义社融收紧传导至表内的影响。具体来看，从疫情的影响下彻底走出之后，央行 维持中性局部偏紧的货币政策，储备货币增量表现平稳，没有进一步上升的空间。银行主动扩表的动能减 弱，以及财政政策上半年偏紧的现实情况，都导致银行整体扩表速度的减慢，至二季度已经更加明显。同时 对非银金的债权回落更明显，直接导致金融市场整体受到流动性边际收紧的影响。而对实体经济的收紧表 现为两个阶段。一是从去年年底至一季度，主要表现在财政政策减弱后政府融资下

29、降，并传导至基建等行 业，但此时企业部门仍有较强的表内融资需求，表现为外需、制造业和内需、房地产的强势。二季度之后随 着内生经济周期的调整，上述行业面临风险的迹象也开始显现，尤其是房地产方面。并表现在表内贷款尤其 是居民贷款开始回落至正常水平。但从绝对增上看，目前融资水平并不算低。广义社融在政府融资和表内融 资带动下，边际增量逐步回落，同比增速持续下降。叠加货币乘数基本稳定，内生扩张动力下降，M2增速 和增量都有所走低。此外，今年开始M2增量整体波动放大，也和社会总体信用波动一致。我们认为，当前 信用收缩、宏观流动性边际收紧的趋势不变，三季度广义社融同比增速将会进一步下降，四季度开始趋于稳 定

30、，边际上看下半年持续位于低位。后期还需要重点关注的是，居民部门购房流动性受到抑制后，房地产行 业面临更大的调整风险。货币当局扩表速度一汇总储备货币同比 一对比：M2增速同比 一狭义储备货币同比40%30%20%10%0%-10%10%20一L ULTLCUC ZTOZOZ zoozoz zoozoz 69610Z b96IOZ IIOOI0Z 90OOL0Z I0OOT0Z 8。，二 0Z moIOZ 0 T9I0Z HON ZTSIOZ 3SI0Z 606I0Z boaroz ITmloz 90aoz locnIOZ 89ZI0Z moaoz OT= 0ZSo/Isz SISZ s/osz

31、so/osz s/osz S/6SZ S0/6SZ S/6SZ s、8sz S0/8SZ s、8sz SNSZ so/二 oz 10、= ON s、9sz S0/9SZ W9SZ g/ssz图47储备货币增速保持稳定 数据来源：Wind、图46央行加速扩表结束 数据来源：Wind、90%80%70%60%50%40%30%20%10%30% -企业债权居民债权35%30%25%20%15%10%5%0%-5%其他存款性金融公司扩表速度其他存总体扩表增速 对金融系统债权同比 对非金债权同比o%Mu、LCUC NT70Z0Z 6O、OZOZ 9O、OZOZ moozoz NT76I0Z 60、6T

32、oz9。、6Toz mo、6Toz Z178I0Z 60、8I0z 9。、8Toz W8I0Z ZOTOZ 60E0Z 90E0Z roONIOZ Z179I0Z60、9Toz 90、9I0z% 10 .eu、lcuc zwozoz 9O、OZOZ moozoz N1V610Z 6o、6loz 9o、6loz mo/6IOZ Z18I0Z 6o、8loz 90、8Toz mo、8loz Nuoz 60NI0Z 907Z.IOZ roONloz NT79I0Z 6o、9loz 90、9Toz mo、9Toz Nlysloz 60、T0z图49对企业和政府扩表减速（RHS ：政府债权） 数据来源：

33、Wind、）广义社融存量41图48金融系统扩表速度明显回洛 数据来源：Wind、M2同比25%8c c 二、财政宽松节奏放慢关注投放后置影响随着经济恢复到上行周期，今年开始财政政策力度明显下降。截至5月，今年累计财政收入96454亿元，累计同比增长24.2%；累计财政支出93553亿元，累计同比增长3.6%。从结构上看，中央和地方收入 基本符合季节性表现，但中央之初明显减少，地方支出仍保持相对较高水平。这导致地方财政赤字仍有相当 规模，但中央财政盈余继续增加。从今年3月两会确定的财政目标上看，政府工作报告剔除财政赤字率 为3.2%左右，较2020年的3.6%明显下降。事实上在2020年，结合财

34、政收支、抗疫特别国债等情况看，实 际赤字率可能超过6%,因此今年财政政策相较于2020年出现明显的“收缩二地方专项债3.65万亿元相较 于去年3.75万亿的目标也有下调。总体上看，今年偏紧的财政政策对基建弊大于利，并且在上半年尤其是 二季度已经开始显现出负面效果。但在财政政策总量偏紧的情况下，仍有一定的结构性特点。尤其是今年地 方专项债下达较晚，财政政策后置的影响力将更大，二季度财政政策带来的负面影响不会持续。下半年随着 专项债发行加速和资金逐步到位，预计财政投放将带来正面效果，尤其是基建投资能够保持相对稳定。同时 如果基建继续超预期下挫，不排除出台用于稳定基建的短期财政刺激措施。但今年总体基

35、建增速仍难有进 一步上升，预计基建投资对经济的贡献也将回落。亿元亿元1280000-280000260000-260000240000-240000-220000220000-200000200000-180000180000-160000-160000亿国阿元_140000140000-135000135000-130000-_130000-125000125000-120000-120000115000-115000110000-110000105000105000-亿元（阳元60000、L 6000016-1217-1218-1219-12-140000-130000-120000140

36、000-130000-120000-110000-100000-90000-8000070000110000-100000-90000-80000-70000-地方政府债务余额地方政府债务余额:专项债务全国:地方政府债务限额:月全国:地方政府债务限额:一般债务:月地方政府债务余额:一般债务全国:地方政府债务限额:专项债务:月数据来源：Wind图52地方债务距离上限空间较大数据来源：Wind、第一部分中国经济逐步回归常态 不必过于悲观今年上半年实体经济整体表现强劲，但主要经济数据在基数作用影响下失真，一季度GDP增速甚至高 达18.3%o具体来看，产出端继续加速，主要工业品产量持续上升，尤其是中

37、上游原材料行业，中下游制造 业在外需的带动下也表现优异。从一季度到二季度，产出端的主要拉动力从原材料切换到制造业，库存周期 维持主动加库存阶段，但二季度后期开始显示出周期转向的迹象。企业利润从产量带动转向价格带动，预计 下半年进入持稳阶段。需求方面，受外需和国内经济周期影响，制造业投资表现最佳，是带动投资需求的主 要力量，并且仍能够维持。基建投资在资金端受限的影响下偏弱，预计下半年有改善空间。房地产投资表现 暂时稳定，但在销售松动的情况下，未来需注意风险，短期内风险尚可控。外需仍有较强韧性，但进一步上 行空间已经不大。消费需求从加速复苏开始转向平稳。货币和财政政策转向中性，信用收缩持续，内生周

38、期 转向逐步明确。我们认为，下半年经济压力将大于上半年，主线逻辑仍是房地产和外需。预计四季度GDP 增速将回归潜在增速附近，全年GDP增速为9.5%左右。长期方向仍向上至2023年，经济承压阶段将在明 年上半年结束，因此不必过于悲观。Q1当季Q2当季Q3当季Q4当季全年累计9.00%8.00%7.00%10.03%实际GDP同比18.30%9.00%8.00%6.00%9.74%增速9.00%7.00%7.00%9.77%9.00%7.00%6.00%9.48%8.00%7.00%6.00%9.23%图1 2021年GDP预测，中性预期95%左右 数据来源：Wind、一、产出端表现已经越过顶部

39、产出端上半年表现极强，尤其是4月以前。工业增加值同比增速暴涨，受到基数较低的影响。环比来看 产出呈现符合季节性的稳步上行局面。分行业来看，中下游加工组装行业表现最佳，原材料行业表现其次。 上游主要工业原材料产量多刷新历史高位，主要工业制成品中主要是面向制造业投资的表现较强，面向终 端消费则表现不一。碳排放等政策带来的短期实质影响不大，而部分行业受到芯片供给等问题，产量明显受 到抑制。从一季度到二季度，产出端的表现为中上游原材料向中下游制造业转换，对应内需中的基建、房地 产投资等逐步回落，外需依然有较强韧性的情况。结合PMI观察可以发现，一季度基本上延续去年三季度 开始的主动加库存阶段，即使春节

40、前后受到季节性扰动，之后仍维持主动及库存至二季度。但从二季度中后 期开始，被动加库存的迹象逐步明显。而排除春节因素干扰后，产品净需求和原材料净需求均在一季度见顶 之后回落。这一变动基本符合，从库存周期的持续时间推断，年中前后是主动加库存转向被动加库存的时间 点。在价格上行乏力，需求边际转弱的情况下，预计三季度制造业库存周期进入被动加库存阶段将进一步明 确。下半年经济仍面临一定的风险，并且可能持续到明年一季度。但从更长周期看，此轮库存周期波动是疫 情以来上行周期的阶段性调整，结合中美贸易战和新冠疫情等外生因素对周期的拉长作用，长期顶部最早 也在2023年中，因此对于下半年经济承压的状况不必悲观。

41、2017 年预期目标实际值2018 年预期目标实际值2019 年预期目标实际值2020年 预期目标2021 年 预期目标国内生产总值6.5%6.9%6.5%6.6%6.0%-6.5%6.1%六稳、六保6%以上CPI涨幅3%左右1.6%3%左右2.1%3%左右2.9%3.5%左右3%左右城镇新增就业1100万人以上1351万人1100万人以上1361万人1100万人以上1352万人900万以上1100万以上农村黄困人口-减少1000万以上减少1109万全部脱贫-城镇调查失业率-5.5%以内4.8%-5.1%5.5%左右5.3%以下6%左右5.5%左右域镇登记失业率4.5%以内3.90%4.5%以

42、内3.80%4.5%以内3.62%5.50%-单位国内生产总值能耗下降3.4%以上下降3.7%下降3%以上下降3.1%下降3%以上下降2.6%继续下降降低3%左右宏观杠杆率-基本稳定-基本稳定-基本稳定财政赤字率3%3%以内2.60%2.60%2.80%2.80%3.60%3.2%左右财政赤字2.38万亿元2.38万亿元2.38万亿元2.38万亿元2.76万亿元2.76万亿元3.76万亿元-对地方一般性转移支付规模9.50%10.10%10.90%10.90%10.90%10.90%-7.80%广义货币M2同比12%左右8.20%合理增长8.10%与名义GDP增速相8.70%增速要明显高于去与名义GDP增速相社融余额同比12%9.78%匹配10.69%年匹配财地方专项债券8000亿元8000亿元1.35万亿元1.35