50年复盘：日股的诗和远方如何消化高估值.docx

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1、内容目录1 .日股的 “诗和远方” 及背后逻辑 41.1. 日股的 “诗和远方” 依然花落消费与科技41.2. 背后反映的仍是时代脉络与产业变迁51.3. 繁荣中的高估值与衰退中的高估值92 .同样的繁荣、相似的泡沫、各异的远方102.1. 靠持续稳定盈利穿越周期的是消费102.2. 科技的起伏取决于产业周期与全球地位122.3. 几个案例：朝日、花王、中外制药、HOYA、东京电子、丰田143 .附录：日股各行业指数走势及盈利估值拆分18图表目录图1 ：日本股市各行业指数1973-2019年的年化收益率5图2 ：日本实际GDP增速与国债收益率 6图3 ：日本与美国的人均GDP6图4 :日本的城

2、市化率与粗钢产量6图5 ：日本汽车保有量与增速6图6 ：日本80S-90S经历了连续加息到连续降息6图7：日本家庭收入与消费支出 6图8 :日本人口老龄化7图9 :日本国民医疗费占GDP比重7图10 ：日本大类行业GDP占比的变化 7图11：日本制造业GDP占比的变化8图12 ：日本股市各行业市值占比的变化8图13 :日本股市指数走势、估值走势与盈利估值拆分 9图14 ：日本股市行业指数的PE估值走势10图15 ：日本股市卫生保健行业指数的走势与盈利估值拆分 11图16 ：日本股市零售行业指数的走势与盈利估值拆分11图17 :日本股市食品饮料行业指数的走势与盈利估值拆分 12图18 ：日本股市

3、科技行业指数的走势与盈利估值拆分12图19 :日本与美国科技行业走势对比13图20 ：全球的科技产业周期13图21 ：美国股市软件和计算机服务行业指数的走势与盈利估值拆分14图22 ：日本股市典型消费与科技公司在各阶段的估值变化15图23 :朝日集团股价走势及盈利估值拆分15图24 ：花王股价走势及盈利估值拆分15图25 ：日本中外制药股价走势及盈利估值拆分 16图26 ： HOYA股价走势及盈利估值拆分16图27 ：东京电子股价走势及盈利估值拆分17 相比之下，科技盈利依赖于产业周期的更迭，股价波动大，估值消化阶段避免不了股 价的回落；科技在80年代表现不如消费突出，且随后的杀估值幅度更大旦

4、在90年 代末期，由科技产业周期驱动的科网行情中，经历了盈利缺失下的估值迅速攀升与消 亡（股价上涨、盈利下滑、估值大幅抬升）。图15 ：日本股市卫生保健行业指数的走势与盈利估值拆分80%60%40%20%0%-20%-40%-60%卫生保健估值涨幅卫生保健盈利增长卫生保健指数涨幅卫生保健指数ZCO 寸 LH9Z86OICMCn 寸 S9Z86O ZNZZZZZN88888888886 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6 6ICim 寸 Ln9Z86OICim 寸 S9Z86OICsim 寸 S9Z86 666666666 。1111111111 666666

5、66600000000000000000000 iiTiiiiiirirMNNNrMrizrMrierMZCMriricxirMrirM16001400120010008006004002000资料来源：Datastream ,天风证券研究所100%零售估值涨幅零售盈利增长零售指数1000-100%零售指数涨幅80%90060%80040%70020%6000%500-20%400-40%300-60%200-80%100rj m b s Z N N N 6 6 6 6I I I I杀估值阶段，指数-62%，估值-81%(74413.9),盈利+ 101% I2013-2019修复阶段,指数+

6、 108% ,估值+56%(13.9-21.7),盈利+ 33%1973-1989新段，指数+821%，估值+ 217%(23.5-74.4),盈利+ 191%9Z86OICX|g 寸 S9Z86OICN” 寸 LH9Z86OIN.寸 S9Z86OIZm 寸 S9N8 卜卜卜88888888886666666666。111111111 6666666666666666666666660 。0。000。0。00。0图16 ：日本股市零售行业指数的走势与盈利估值拆分资料来源：Datastream ,天风证券研究所图17：日本股市食品饮料行业指数的走势与盈利估值拆分图18 :日本股市科技行业指数的走

7、势与盈利估值拆分科技估值涨幅科技盈利增长科技指数涨幅科技指数100%250080%19修复阶段，指数+111% ,估值+10%(19.4-21.3),利+92%2013-1200060%40%20%15000%-20%1000-40%-60%500-80%-100%9 Z 8 IIICM1973-1989上涨阶段，指数+669% ,估值+95%(24-47.5),盈利+293%1990-2012杀估值阶段，指数-52%，估值59%(47.519.4),盈利+ 18%2 o zO O O O O O O CM (N CM CN CN CN CXIZ Z Z 6 6 6 III00 6 O6 6。

8、6 6 0 0I I CM CXI6 6 6 6 66 6 6 6 6 111TlN86OIOOOOOrdrHOOOOOOOZCMCXICNCMCNCMt-h cxi m sr4 86。8888888886666666666666860ZzZz86666611Tli I资料来源：Datastream ,天风证券研究所22科技的起伏取决于产业周期与全球地位在第一部分，我们提到日本90年代产业结构升级受阻，在信息技术竞争中全面落后于美 国。资本市场科技行业的表现更是一览无遗：1992-2019年，美股软件和计算机服务、电子电器设备、硬件与设备分别上涨23.1倍、17.6倍、15.7倍，而日股科技指

9、数仅上涨113%。若从2000年的估值高点开始计算，美股 软件和计算机服务、电子电器设备、硬件与设备分别上涨163%、8g、4 ，而日股科博 数反而下跌了 64% o回顾80年代以来，科技产业周期经历了从PC时代到移动互联网时代，再到人工智能物 联网时代的变革。而每个时代都孕育着从硬件设备、软件应用到商业模式，引领着科技浪潮的公司。比如PC时代硬件端的IBM和思科，软件端的微软和甲骨文；移动互联网时代 硬件端的苹果和英伟达，软件端的谷歌和亚马逊。美股科技行业虽然经历了 8年的估值消 化阶段（00-08年），杀估值幅度大于80% ；但09年开始，进入盈利驱动的上涨行情，比 如09-19年，软件和

10、计算机服务指数+454%,盈利+ 137中估值+134婷但事实上科技周期的驱动下，日本科技行业在90年代中后期也有一段落日余晖。当时的 宏观背景是科技产业周期爆发以及长期极低利率（95-01年贴现率持续在0.国，之后进一 步下滑至0,I 99年，日股科技指数在盈利缺失下、纯粹拔估值上涨，使得科技指数在 1992-1999年旗幅达490% （期间估值+59曷，盈利-珞），随后指数长期处于腰斩状态。总的来说，科技行业的盈利和估值变化取决于科技产业周期以及全球产业地位。在产业周 期向上阶段享受盈利与估值的双击，但在产业周期回落阶段，特别是在生命周期切换过程 中（成长-稳定衰退），可能面临较大的估值消

11、化风险；而对于有核心竞争力的公司， 未来能够通过持续稳定的盈利消化估值并获利更大幅度上涨，如苹果、亚马逊、英伟达； 但对于缺乏竞争力的企业，则成长阶段的估值泡沫可能成为永久的高峰。图19 ：日本与美国科技行业走势对比美股软件和计算机服务美股电子电器设备美股硬件与设备日股科技行业指数1200000001992-2019年：美股软件和计算机服务+2314%8000美股电子电器设备+1765%美股硬件与设备+1569%6000日股科技行业指数+113%1992-1999年：2000-2019年:美股软件和计算机服务+1226%美股美股电子电器设备+535%美股硬件与设备+1180%日股科技行业指数+

12、490%40002000资料来源：Datastream ,天风证券研究所图20 ：全球的科技产业周期60-全球半导体:销售同比（，左轴） 全球智能手机出货量同比（%，左轴） 美国:电脑及电脑外围设备和软件:销售额同比（，右轴）120100806040200-20-4040302010-10-20移动互联网时代 （3G/4GiS（=）移动互联网时代 （2G通信）AIoT时代（5G通信）苹果、亚马逊、脸书、推特、谷歌、 特斯拉、华为、阿里PC时代（宽带）思科、微软、英特 尔、IBM、戴尔三星、诺基亚、黑莓、谷歌、雅虎30Z06Z0N Z96I0Z Z0OOI0Z N09I0N NOSION z。4

13、Toz Z0AI0N No, I0Z ZOOION N0,600N eoooOON NOOOCXI N0900N NOSOON Z0400N NOmOON Z0A00N No，。、 ZOOOON Z7666I Z0OO66I Z7Z.66I 39661 Z7S66I No,寸661 N0，rn66I Z0A66I ZO，I66I ZOO66I z?686T 38861 ZO:86I 39861资料来源：Wind ,天风证券研究所图21 ：美国股市软件和计算机服务行业指数的走势与盈利估值拆分软件和计算机服务估值涨幅软件和计算机服务盈利增长 软件和计算机服务指数涨幅 一软件和计算机服务(右轴)指数

14、100%80%60%40%20%0%-20%-40%1995-2000 指数+761%-80%2000-2008 指数2009-202009-2019 平-60%-100%rxi资料来源：Datastream ,天风证券研究所2.3.几个案例：朝日、花王、中外制药、HOYA、东京电子、丰田这里我们列举几个典型的消费医药与科技制造公司在过去50年的表现。(1 ) 1973-1989年的上涨阶段：高增速与估值抬升，共同驱动股价上涨。这段时间，朝 日、花王、中外制药、HOYA、东京电子、丰田分别上涨14.6倍、14.8倍、33.3倍、11.7 倍、3.310.1倍，估值抬升至149、51、62、57

15、、43、22倍。其中，中外制药盈利持续高增长，估值中枢也维持在相对较高水平。(2 ) 1990-2012年的杀估值阶段：盈利上涨与股价下跌共同消化估值。这段时间，股价 均有正的涨幅，期间这些优质的消费医药与科技制造公司的盈利均持续增长，但杀估值幅 度均在50陶以上，朝日集团估值下滑达继。至2012年底，朝日、花王、中外制药、HOYA、 东京电子、丰田的估值分别回落至13、22、24、13、11、17倍。(3 )2013-2019年的修复阶段：估值进入稳态区间，盈利增长推动股价上涨。这段时间， 朝日、花王、中外制药、HOYA、东京电子、丰田分别上涨222畴、33、4聋9 、颦1 、题、 118曝

16、，估值中枢稳定在16、26、40、27、16、11倍。可以看到，不管是在美国市场还是日本市场：行业及个股的长期走势，在繁华喧嚣之后， 都会逐步回归由盈利驱动股价上涨。在这过程，不管是从盈利的稳定性或持续性，消费医 药是有其天然的优势；而优质的科技制造公司最后也能逐步恢复上行趋势，但依赖于背后 科技产业周期的变化以及公司竞争优势的变化。另外，从估值起落来看，消费估值泡沫 通常破灭于利率的大幅、持续攀升(分母压制)；而科技估值泡沫通常破灭于产业周期的 见顶回落(分子压制)。图22 ：日本股市典型消费与科技公司在各阶段的估值变化公司1973-19891990-20122013-2019股价涨幅 （全

17、收益）估值涨幅盈利涨幅1989 年 底PE股价涨幅 （全收益）估值涨幅盈利涨幅2012 年 底PE股价涨幅 （全收益）估值涨幅盈利涨幅2012 年 底PE朝日集团1463 里467蜕175.8%1498奥-9111121.8%13222蜕23%162.6 佻16KA0花王1479 w355 w247.1%5181%56明311a22338%19%268.0%26CHUGAI 日本中外制药3334 -7$3589.陶6226珞62醪228.%24449埠69酩225.1%40HOYA豪雅1169 呼253 259.6*57208 9t-77 1215.39(13491熨105 1879%27东京

18、电子326 52%180.0%4385%75嗡631.5%11551蜕45%350.7%16丰田汽车1012 %134 W375.022153%23明229.7%17118 %-36%238.5%11资料来源：Datastream ,天风证券研究所图23 ：朝日集团 股价走势及盈利估值拆分资料来源：Datastream ,天风证券研究所盈利增长估值涨幅股价（全收益）涨幅一花王净值（全收益）150.0%1973-2019年,股价上涨124倍（全收益）100.0%50.0%0.0%-50.0%-100.0%73-89年，股价+1479%，估值+355%(11-51),盈利+247%90-11 年，

19、股价 +81% ,估值-27%(51-22),盈利+311%12-19年，股价+338%，估值+19%(22-26),盈利+268%B S 9 N 8 6 11fHi r- I ooooooooo rMZCxizzzzrMrMo o o o o oCJ Z (NOOOOtHoooooCM(NCMCMCNJJaLnjdLjJLtitLLJLjL160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0图24 ：花王股价走势及盈利估值拆分9Z 8601rMm DS9N86 8888866666666660 0 0 666666666666666666666666 000I I

20、t III I I I I I I I I I I I -I I I I 11Tl CJ CJ C|资料来源：Datastream ,天风证券研究所图25 ：日本中外制药股价走势及盈利估值拆分资料来源：Datastream ,天风证券研究所图26 ： HOYA股价走势及盈利估值拆分资料来源：Datastream ,天风证券研究所图27：东京电子股价走势及盈利估值拆分资料来源：Datastream ,天风证券研究所图28 ：丰田汽车股价走势及盈利估值拆分资料来源：Datastream ,天风证券研究所3.附录：日股各行业指数走势及盈利估值拆分图29 ：日本股市保险行业指数走势及盈利估值拆分100

21、%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%金融服务估值涨幅金融服务盈利增长金融服务指数涨幅金融服务指数（右轴）IttftJ6 I O CMcn m Z N 6 6 I I66666666。0。0。111Till66666666 OO。 IIIIIIIIZCMCsJOJCXJCMrxiCXlCXICXICXINNCXICMCXirMNN120010008006004002000寸 S 9 N 8 屋 ZZNNZ88888888886666666666666666666I I I I I I I I I I I I I I i-I I I I资料来源：Datastre

22、am ,天风证券研究所图30：日本股市地产行业指数走势及盈利估值拆分100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%房地产估值涨幅房地产盈利增长*1耨41畲房地产指数涨幅房地产指数（右轴）700600500400300200100 0cim b Ln9N86Oicirn 寸 ZZZZZZZZ88888 6666666666666 I I I I I I I I I I I I TLH 9 00员 6 6 I IZ86OICMm 寸 S. 8886 666ds 6 3 6666666666 I I I I I I I I I IZ 8 66 6 66 6 6 。I

23、I I CMICsjrn 寸 LH9Z86OINnn 寸 S9Z8 6 。I I I I I I I I I I资料来源：Datastream ,天风证券研究所图31 ：日本股市保险行业指数走势及盈利估值拆分呆险估值涨幅 100%90080%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%呆险盈利增长与保险指数涨幅一保险指数（右轴）6 0 10100 寸 LH9Z86OICXJg b S9Z86OICNm 寸 Z88888888886666666666。 6605 666ss 6sos 6666666666。LH g CN00 6 I IN m 寸 s 9 z 8 z z z

24、z z z z 6 6 6 6 6 6 6 I I I I I I I800700600500400300200100 0资料来源：Datastream ,天风证券研究所图32：日本股市基本资源行业指数走势及盈利估值拆分嚼基本资源指数涨幅基本资源估值涨幅基本资源盈利增长一 基本资源指数（右轴）100%80080%70060%60040%50020%0%400-20%300-40%200-60%100-80%-100%0CXJ m66666666686OICXI”寸886666666666666 1111Tli I6 6 6 6 6 0 06 6 6 6 6。 I I I I I CM CMm寸

25、S9N86OOOOOOOOOOOOOOOOOOOOO9 N 8 6 I I I I o o o o CN CN CN CN资料来源：Datastream ,天风证券研究所图33：日本股市石油和天然气行业指数走势及盈利估值拆分资料来源：Datastream ,天风证券研究所图34：日本股市公用事业行业指数走势及盈利估值拆分公用事业估值涨幅公用事业盈利增长e公用事业指数涨幅公用事业指数（右轴）1000100%90080%80060%70040%60020%5000%400-20%-40%300200-60%-80%100-100%0S S SOOOOOOOOOOOOOOZZ ZZZZZ888 66

26、666666666rc 寸 in O O O O O O N CXI NcnbLn9Z86OINrn 寸 S9N86OICXJ 88888886666666666。 66666066666666666 00。 I T T I I I I I I I I I I I I I I C| CXJ CXJ资料来源：Datastream ,天风证券研究所图35：日本股市工业产品和服务行业指数走势及盈利估值拆分100%工业产品和服务估值涨幅工业产品和服务盈利增长嗡 工业产品和服务指数涨幅工业产品和服务指数（右轴）80080%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%00 006 6

27、6 6I I T-I t-16 6 6 6 t-d t-H t-Hm寸 6 6 6 66 6 6 6I I I Izm 寸 s9N86OirMcn 寸 NZZNNNZZ88888 6666666666666 I I I I I I I I I I I I I寸 S9Z86。9N8666600000000001IIII66600。00000。0。00。0。000700600500400300200100个人和家庭用品估值涨幅个人和家庭用品盈利增长100%哪零售指数涨幅一零售指数（右轴）100080%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%零售估值涨幅零售盈利增长O O O

28、 O O OCXI CXI 04Nrn 寸 LH9N86Oirim 寸 S9Z86OICMm 寸 ZZZZZZZZ008008888008866666666666666666666666666666666666666I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I900800700600500400300200100 0cnbLH9Z86OIfNrn 寸 S9Z8 6 。I I I I I I I I I I O O OCCMnjCMCXICMCMCMCXI88888资料来源：Datastream ,天风证券研究所图36：日本股市个

29、人和家庭用品行业指数走势及盈利估值拆分翁 个人和家庭用品指数涨幅 个人和家庭用品指数（右轴）资料来源：Datastream ,天风证券研究所图37：日本股市零售行业指数走势及盈利估值拆分资料来源：Datastream ,天风证券研究所图28 ：丰田汽车股价走势及盈利估值拆分 17图29 ：日本股市保险行业指数走势及盈利估值拆分18图30 ：日本股市地产行业指数走势及盈利估值拆分18图31 ：日本股市保险行业指数走势及盈利估值拆分18图32 ：日本股市基本资源行业指数走势及盈利估值拆分19图33 ：日本股市石油和天然气行业指数走势及盈利估值拆分 19图34 ：日本股市公用事业行业指数走势及盈利估

30、值拆分19图35 ：日本股市工业产品和服务行业指数走势及盈利估值拆分 20图36 ：日本股市个人和家庭用品行业指数走势及盈利估值拆分 20图37 ：日本股市零售行业指数走势及盈利估值拆分20图38 ：日本股市食品饮料行业指数走势及盈利估值拆分21图39 ：日本股市卫生保健行业指数走势及盈利估值拆分21图40 ：日本股市科技行业指数走势及盈利估值拆分 21食品饮料估值涨幅食品饮料盈利增长食品饮料指数涨幅一食品饮料指数（右轴）CMCQ 寸 S9Z86OINm 寸 S9Z86OINm 寸 S9Z86OICMm 寸 S9N86OINm 寸 S9Z8 6ZZZZZNZZ88888888886666666

31、666 0 0000000 0 0IIIIIIIII I O O O O O (N CN CM CM CNOOOOOOOOOOOOO O CXICMCMCMCMCMCXlCMCMCMCMrMCM CM6666666666666666666666666666。 I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I CJ16001400120010008006004002000cm m i i o o CXI N寸LH9Z86IIIIIIooooooClCXJ(NCN(NCXI120010008006004002000技盈利增长z-科技指数

32、（右轴）科技估值涨幅科技指数涨幅OOcm m寸 z r- z 6 6 6 x=i_t=L 9Z86OINm 寸 S9N86寸 S9N86OICNHZ 卜1888888888866 6666666。 OOOOOOIIIIIIIIII 6666666666666666666666666。CM CM 01_04_04_04_4_4_4_4_4_4_425002000150010005000图38：日本股市食品饮料行业指数走势及盈利估值拆分80%60%40%20%0%-20%-40%-60%资料来源：Datastream ,天风证券研究所图39：日本股市卫生保健行业指数走势及盈利估值拆分80%60%4

33、0%20%0%-20%-40%-60%NmbLn9N86OICMm 寸 LH9N86Oirsjm 寸 Ln9N86OICim 寸 S9Z86 ZZZZZZZZ88888888886666666666。 6666666666666666666666666666。 IIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIIirMNCXirMCMCNNCMCNCXJ资料来源：Datastream ,天风证券研究所图40：日本股市科技行业指数走势及盈利估值拆分100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%资料来源：Datastream ,天风证券研究所上篇报告50年复盘：美

34、股的诗和远方如何消化高估值中，关于消费与科技的估值起落， 我们有三个核心结论：消费估值泡沫破灭于利率的大幅、持续攀升（分母压制）；科 技估值泡沫破灭于产业周期的见顶回落（分子压制）；消费估值消化靠盈利稳增长，科 技估值消化较难避免股价下跌。本篇报告从日本股市1973年以来的表现，继续讨论诗 和远方的行情起伏与估值消化。核心结论如下：（1 ） 1973-2019年，日本年化收益率最高行业依然是消费与科技：卫生保健（+5.8 % ） 食品饮料（+4.7% ）、科技（+4期1零售（4黯X背后反映的是宏观周期与主导产业白变 迁，战后日本经历了 ：经济恢复阶段（46-60年）：主导产业能源部门；高速增长

35、阶段 （60-73年）：重化工业；稳定增长与泡沫阶段（ 73-90年）：消费及精密制造业；泡 沫崩溃与恢复阶段（90年至今）：消费服务业及精密电子与材料等。（2）从宏观产业占比的变化来看：日本50年代至今，占比趋势性提升的主要是服务产业 （如服务活动、批发零售、政府服务、家庭服务、交通运输）和消费（食品饮料）。资本 市场上，行业规模的扩张与各时代的主旋律一致：73年-90年，金融地产、零售、卫生保 健、能源的占比提高；90年代之后，占比仍在提升的是工业产品和服务、个人和家庭用品、 卫生保健、零售、食品饮料等消费服务业，以及反映产业转型方向的信息科技。（3）靠持续稳定盈利穿越周期的是消费行业。7

36、3-89年上涨阶段：经济繁荣，盈利与 估值共同驱动上涨，卫生保健、食品饮料、科技、零售均有6-8倍涨幅,消费估值推升至 60-80倍。90-12年杀估值阶段：普跌，杀估值幅度均在5Q以上，卫生保健表现最突 出；科技主要靠股价回落消化估值。13-19年修复阶段：消费与科技估值进入稳态区间 （20倍左右），股价由盈利驱动上涨。（4）科技行业的起伏取决于产业周期与全球地位。日本90年代的信息技术竞争全面落后 于美国，资本市场表现与之对应：92/9年，美股软件和计算机服务、电子电器设备、硬 件与设备分别上涨23.1倍、17.6倍、15.7倍,而日股科技仅上涨113%。但在90年代产业 周期驱动下，科技

37、指数在92-99年涨幅达490,（期间估值+59跖，盛利坛（5）几个案例：朝日、花王、中外制药、HOYA、东京电子、丰田。73-89年上涨阶段： 高增速与估值抬升，共同驱动股价上涨。六家公司分别上涨14.6倍、14.8倍、33.3倍、1L7 倍、3.3倍、10.1倍，估值抬升至149、51、62、57、43、22倍。90-12年杀估值阶段： 盈利上涨与股价下跌共同消化估值。期间股价均有正收益，盈利持续增长，但杀估值幅度 均在50%以上。至12年，六家公司估值分别回落至13、22、24、13、11、17倍。13-19 年修复阶段：估值进入稳态区间，盈利增长推动股价上涨。期间，六家公司分别上涨22

38、2%、 338.、449,、49,1 、5.51 、J18 ，估值中枢稳定在 16、26、40、27、16、11 倍；吸 啜 S 片 后（6）总结：70-80年代，日股泡沫缘于经济繁荣、居民收入高增以及货币极宽松，终 结于货币持续大幅紧缩；此阶段消费估值泡沫高于科技。科技起伏取决于产业周期，90 年代在产业周期爆发下，尽管日股科技行业盈利缺失，但也经历了估值的迅速攀升与消亡； 不管是美股还是日股：股价长期终会回归盈利驱动的行情；从估值起落看，消费估值泡 沫通常破灭于利率的大幅持续攀升；而科技估值泡沫通常破灭于产业周期的见顶回落。1 .日股的诗和远方及背后逻辑1.1. 日股的“诗和远方依然花落消

39、费与科技在上篇报告中，我们看到美股73年至今，年化收益率高的行业主要集中于消费与科技， 比如航空和国防+10.9骚、软件和计算机服务+10卷、一般零售业+9承、电子电器设备增、 卫生保健+9.3匾等。期间纵然有繁荣、起伏与回归，但消费与科技的表现穿越了周期。日本经济社会、股市发展与美国不可同日而语，但股市长期收益率最高的板块依然是消费 与科技。1973-2019年，日本年化收益率最高的三个行业：卫生保健（+5.8督卜食品饮料（+4.7赞卜科技（+4与）洋化收益率最低的三个行业：基本资源（+1. 卜金融服务（+购）、 石油和天然气（+1.7%）图1 :日本股市各行业指数19732019年的年化收

40、益率资料来源：Datastream ,天风证券研究所1.2. 背后反映的仍是时代脉络与产业变迁美国经济与股市的发展，充分享受了第二次到第四次工业革命以及全球化的红利，在过去 百多年是独一无二的。尽管美国直接生产的计算机和智能装备并不多，但现代数字时代的 底层技术、应用软件和组织形式的创新多数源于美国，占据了全球产业链核心地位。相比 之下，日本的经济与股市的走势要曲折很多。总的来说,二战后，日本经济的发展与主导 产业的变迁经历了几个阶段：经济恢复阶段（1946-1960年）：能源。战后经济复兴阶段的主导产业是煤炭、电力、钢 铁等能源部门。到了 1960年制造业GDP占比33.8 i ,农业12趣

41、,而服务活动仅7.4g。高速增长阶段（1960-1973年）：重化工业。随着自动化技术提升，日本的重化工业部门 迅速扩大才隹动经济进入高速增长轨道。战后的30多年是日本经济的辉煌时期4955-1973 年的实际GDP年均增长率高达9ai粗钢产量年均增长率高达164 创造了日本奇迹。 这阶段的主导产业主要是钢铁、石花、汽车、家电、造船等重化工业。稳定增长与泡沫阶段（1973-1990年）：服务型产业与技术密集型产业。1974年石油危机 导致世界经济陷入滞胀，日本产业结构迅速调整，从中上游向下游倾斜，从能源消耗型向 节能型、技术密集型、高附加值型产业转变。与此同时，1980年，日本通产省在80年代

42、 的通产政策构想中，正式提出科技立国的口号，精密仪器、微电子、集成电路、新 材料等技术密集型产业开始进入行业上升期。同时，日本人均GDP在1981年首次过万， 1987年过两万并赶超美国，人均收入的提升极大刺激了这个阶段的消费需求与消费升级， 消费行业在社会财富积累到一定程度开始爆发。其中服务活动GDP占比由1970年的9.3 r, 提升至1990年的15.5.，而在制造业中，电气机械及器材、机械等行业占比也有明显提升J 这段时间是日本工业化升级与消费升级的时代，表现为：工业化升级带来生产服务业需求（中间服务），而城市化及消费结构升级也促进消费服务业需求（终端需求X这阶段的主 导产业主要是汽车、家电、日常消费等消费升级驱动的服务型产业，以及精密机械、电子 制造等技术密集型产业。泡沫崩溃与恢复阶段（1990年至今）：服务型产业与技术密集型产业。日本在85年末-90 年初经历了长达61