食品饮料行业大众品2021年报暨2022年一季报总结.docx

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1、乳制品:2021H2盈利放缓，2022Q1头部乳企业绩强劲2021年收入：H1靓丽增长，H2增速放缓。2021Hl疫情教育提升白奶需求，乳制品 消费景气上行，乳企动销提速；同时，2020H1疫情下业绩表现较差、基数低，2021H1 乳企收入和净利润均实现靓丽增长。2021Q3疫情散发、水灾冲击以及宏观经济承压，乳 制品景气放缓。2021Q4,乳品需求延续走弱趋势，除了伊利（蒙牛没有季报、预计也环 比改善），大局部乳企Q4收入增速较Q3进一步放慢。图1： 2020Q1-2022Q1局部上市乳企季度收入同比情况表1： 20202021年伊利、蒙牛半年度各细分业务收入同比情况（亿元）2020H120

2、20H22021H12021H2收入yoy收入yoy收入yoy收入yoy液叫伊利354.4-1.9%406.88.1%424.119.6%425.04.5%蒙牛325.710.6%351.911.2%394.521.1%370.75.3%财初伊利66.451.5%62.410.1%76.314.8%85.837.5%蒙牛22.829.8%22.930.8%21.711.6%22.74.8%依伊利48.713.2%12.9-3.0%55.413.8%16.225.7%蒙牛22.32.0%4.07.4%30.034.8%12.4205.6%县世伊利1.30.5-25.8%0.8-39.1%1.01

3、20.3%蒙牛4.640.9%6.256.4%9.122.3%15.39.7%忠收入伊利475.35.5%493.69.3%565.118.9%540.99.6%蒙牛368.99.4%391.514.6%459.122.3%422.49.7%Wind2021年盈利：2021年绝大局部乳企实现了毛销差扩张。上半年，原奶本钱压力攀升 明显，但是毛销差加速提升；下半年毛销差收缩，Q4收为明显。2021 H2乳制品板块盈利 承压主要原因是：（1）需求减弱；（2）奶价较上半年进一步上涨带来本钱压力；（3）202104 局部乳企加大新品费用投放、奥运会等营销费用投放。2022Q1春节旺季需求兑现高景气，头

4、部乳企业绩表现好于中小乳企，3月疫情对Q1 影响有限。2022年春节回乡客流同比明显增加，旺季乳制品需求得到较好释放，渠道端反 馈12月乳企动销端高景气。虽然3月有疫情影响，但是疫情主要集中在3月中下旬，安琪酵母：酵母收入逐季放缓，糖蜜涨价持续压制公司盈利能力，但经营拐点出现在 即。虽然安琪酵母2021Q4和2022Q1收入较之前2个季度增长提速，但产品结构并没有 优化，高盈利的酵母及衍生品收入出现放缓、占比下降。虽然安琪去年Q4开始对酵母及 衍生品进行提价，但是新榨季糖蜜采购价格从去年1100元提升至1300元，持续压制公司 盈利能力。不过随着糖蜜价格逐步企稳、水解糖产能投放、运费下行、人民

5、币汇率出现贬 值，预计公司未来盈利能力有望低位企稳回升，经营拐点或现。图17： 2020Q12022Q1安琪酵母及衍生品收入增长情况/裨裨弑6B6衿图18： 2020Q1-2022Q1安琪酵母净利率波动情况WindWindI卤制品：疫情&本钱压制盈利，龙头拓店抢占份额2021&2022Q1 ：快速拓店兑现目标，疫情&本钱拖累盈利明显短期疫情影响较为明显，叠加本钱压力业绩表现低于预期。2021-2022Q1,卤制品行 业单店表现受到疫情波动影响较大，叠加刚性本钱支出、原材料价格上涨以及短期对加盟 商的扶持支出等因素，利润端承压明显、普遍低于预期。开店角度，头部企业仍维持了较 快开店速度，基本完成

6、全年开店目标。分阶段看，2021H1疫情相对可控、行业整体表现较为出色，绝味食品/周黑鸭收入同 比增长30.3%/60.8%,净利率分别16.0%/15.8%。2021H2疫情影响加剧,原材料本钱压 力也开始逐步显现，绝味食品/周黑鸭收入同比增长18.9%/10.9%,净利率分别7.9%/8.0% （绝味剔除两笔大额投资收益）。2022Q1华东/华南疫情冲击明显，绝味食品收入同比增 长12.1%,净利率分别5.3%。图19： 2020Q1-2022Q1重点卤制品公司收入增速一绝味食品周黑鸭 煌上煌图20： 2020Q1-2022Q1重点卤制品公司净利率Wind 注：绝味食品2021Q3净利 率

7、已经剔除两笔大额投资收益影响单店：疫情冲击明显，高势能门店冲击较大，沿街/社区门店受损较小。卤制品行业单 店表现受到疫情以及渠道结构的影响。从时间线看，相比2019年同期单店，2021 H1单 店恢复情况较为理想，绝味食品恢复至95%+,周黑鸭直营门店恢复至70%+； 2021 H2 疫情冲击明显，绝味恢复至90%+,周黑鸭恢复至60%+,恢复程度环比有所下降；2022Q1 华东华南市场疫情影响较大，绝味食品单店恢复至90%左右。从渠道结构看，沿街/社区 门店相较于交通枢纽门店受到疫情影响相对较小，绝味食品（沿街/社区门店占比69%） 单店一直恢复在90%及以上，而周黑鸭（交通枢纽店占比20%

8、+）恢复程度在60%-70%0图21： 2020Q1至今重点卤制品公司单店较20219年同期降幅绝味食品周黑鸭各公司公告，测算注：此处周黑鸭指直营门店图22： 2021年绝味食品不同渠道门店数量构成绝味食品2021年年报,门店：加速拓店符合预期，开店指引仍维持快速拓店趋势。2021年头部企业仍维持 较快开店趋势，绝味食品/周黑鸭全年门店分别净增1315/1026家，均完成全年开店目标， 在疫情下中小品牌出清，头部企业积极抢占市场份额。2022年在疫情不确定性因素下， 头部企业全年开店指引仍维持较快趋势，绝味食品全年开店目标1000-1500家，周黑鸭开 店目标1000家，煌上煌开店目标1059

9、家。我们认为，快速开店一方面给各公司的收入增 长带来一定的保障；另一方面也为疫情后地位巩固以及快速恢复提供帮助。图23：重点卤制品公司报告期门店净增数量（家）各公司公告,图24：重点卤制品公司2022年新开门店指引（家）绝味食品业绩会，周黑鸭业绩会材料，煌上煌年报,盈利 多重因素拖累短期盈利。从2021H2开始卤制品企业的盈利压力开始逐步表达， 2021Q3/2021Q4/2022Q1绝味食品毛利率分别同比下降3.1/10.1/4.2 PCTs,毛销差分别 同比下降4.9/14.9/11.5 PCTSo板块的盈利压力主要来自原材料本钱上涨、刚性本钱支出 以及加盟商支持费用的支出等因素。原材料本

10、钱：养殖本钱、疫情影响等多种因素导致鸭副产品出现较大幅度的上涨，从 2021Q3开始在各家卤味企业的报表中开始表达。2021Q1-3绝味食品前两大鸭副原 材料鸭脖、鸭锁骨采购均价同比2020年上涨5.1%、10.1%；煌上煌2021年鸭颈、 鸭锁骨采购均价同比增长9.1%/1.3%。根据禽报网，截至2022年4月底，鸭脖、鸭 锁骨、鸭掌价格相较2021年初同增35%、13%、60%o 加盟商支持：从2020年持续以来的疫情，给卤制品行业中的加盟商带来了极大的经 营压力，尤其是重点疫情散发地区。从长远开展考虑，行业头部企业也均用不同方式 给予加盟商支持，包括现金补贴、货折补贴、运费减免、加盟费延

11、期&押金返还等措 施，对公司短期的盈利能力造成一定的影响。图25：绝味食品毛利率同比情况绝味食品公告图26：重点卤制品公司毛销差Wind图27：绝味食品重点原材料采购价格同比增速图28： 2021年煌上煌局部原材料采购价格同比增幅-S-取肆 里肆B曾 和肆煌上煌年报一鸭锁骨 鸭掌鸭肠鸭翅70%50%30%10%-10%-30%-50%绝味食品公告2021年前三季度采购价格代替注：2021年价格用刚性本钱支出：刚性本钱支出主要是直营模式下，单店受到疫情拖累而房租、人工等 本钱相对固定，导致盈利能力下降。以周黑鸭为例，根据我们测算2022年周黑鸭直 营门店单店每下滑5%,直营业务OPM会产生2-3

12、PCTS左右的下降。短期一二线市 场疫情散发相对更为严重，对于高势能直营门店冲击会更为明显，从而影响短期盈利。表12：周黑鸭直营门店单店变化对OPM的影响2022年直营单店假设0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%直营 OPM 变化+4.5%+2.4%0.2%-2.3%-5.2%-8.4%12%资料来源：测算注：测算假设为2022年直营门店新增200家，毛利率&销售费用绝对值不变，因此导致同 店假设为0%时，直营OPM呈现同比增长。展望：短期业绩仍具压力，全年不确定性较大我们认为，2022Q2由于华东市场以及全国局部其他城市的散发疫情的影响，卤制品 板块的业绩压力仍

13、然较大。与此同时，展望全年板块基本面的不确定也仍然大，一方面取 决于下半年疫情散发情况以及管控政策；另外一方面短期本钱压力仍较大，下半年原材料及 运费走势仍需关注。短期因为基本面压力，头部企业股价回调较多，我们认为板块长期逻 辑尚未变化、龙头份额仍在提升，因此可考虑在股价持续回调中选择平安位置布局。I速冻食品：分品类表现不一，新品类尤为亮眼短期疫情拖累销售，盈利能力表现各不相同。2021&2022Q1速冻食品行业的公司由 于产品结构、渠道结构、原材料结构的差异化，各家公司基本面表现有所不同。安井食品： 疫情下B端受损C端受益，原材料上涨存在一定负面影响。三全食品：疫情对短期供应产 生一定影响，

14、内部渠道&产品结构的优化带来盈利能力改善，原材料压力相对较小。千味 央厨：B端客户为主，疫情存在影响，但在大B&小B客户积极开发下整体影响可控，成 本管控能力也较强。立高食品：重点市场封控限制下游渠道需求，原材料本钱压力相对较 大。表13：重点速冻食品公司季度收入/净利润增速公司2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1安井食品收入增速47.3%27.7%34.9%28.1%24.2%净利润增速97.8%1.2%22.4%-16.1%17.7%三全食品收入增速5.2%-13.6%-2.3%8.2%0.5%净利润增速-31.7%-47.6%-9.0%29.4%48.4%千味央厨

15、收入增速0.0%0.0%32.4%14.9%20.2%净利润增速0.0%0.0%-18.1%14.6%44.8%立高食品收入增速130.5%60.6%33.8%40.4%8.8%净利润增速300.5%10.2%-26.5%16.6%-45.3%Wind疫情下C端主食类需求表现出众，B端品类相对承压。速冻食品由于不同品类的销售 渠道差异较为明显，因此疫情下的表现也存在差异。速冻火锅料，销售以B端为主C端为 辅，因此疫情存在一定冲击，2021Q4/2022Q1安井食品火锅料制品收入分别同增12.1% /0.8%, 2021H1/H2三全食品涮烤类收入分别同增25.7%/9.0%,环比降速。速冻面米

16、，C 端为主B端为辅，疫情下相对受益，2021Q4/2022Q1安井食品面米制品收入同增21.7% /16.6%； 2021H1/H2三全食品点心及面点类收入同增收8%/14.7%。冷冻面团，下游客户 包括烘焙店、超市现制窗口等，在疫情散发情况下影响相对有限、封控状态下影响相对显 著，2021Q4/2022Q1立高食品冷冻烘焙销售收入分别同增72%/11%。此外，2021年头部企业在大单品扶持上都有出色表现。安井食品预制菜业务快速成 长，2021年冻品先生实现收入2.56亿元。千味央厨2021年油条产品线实现收入3.51亿 元（+34.7%）,蒸煎饺产品线实现收入1.35亿元（+167.9%）

17、。立高食品麻薯收入约6亿 元，冷冻蛋糕收入2.8亿，均实现数倍增长。图29：安井食品不同品类销售收入增速图30：三全食品不同品类销售收入增速60%面米制品. 肉制品 鱼糜制品50%40%30%20%10%0%-10% 2021H1 B2021H2WindWind短期原材料本钱压力不同，盈利变化存在差异。从2021Q4-2022Q1看，三全食品毛 销差同比提升（主要系内部渠道&产品结构优化），千味央厨稳中有升，安井&立高同比有 所下降。从原材料角度，不同公司原材料使用比例差异较大，油脂、面粉、大豆蛋白、糖 等原材料涨幅较明显，猪肉类降幅明显。综合原材料结构以及下游传导能力，我们认为短期原材料本钱

18、压力立高食品,安井食品千味央厨&三全食品，2022Q1四家公司毛利率分 别同比-3.4/2.3/+0.4/+2.4 PCTSo图31： 2021年安井食品重点原材料价格金额及均价涨幅采购金额（亿元） 采购均价涨幅安井食品公告图32：重点速冻食品公司毛销差同比变化图33： 2021年千味央厨主要外采原材料价格同比增幅60%50% 40% 30% 20%10%0%-30?-40%-50%-10%-20%图34： 2020H1立高食品原材料采购金额占比1%2%6%6%立高食品公告,千味央厨公告展望2022年：公司重点各不相同，关注原材料差异。2022年各家公司销售重点有所 差异，安井食品主业稳健同时

19、预制菜快速成长；三全食品针对不同场景开发新品拉动销售 提速；千味央厨客户开发&大单品持续推进；立高食品推动冷冻面团产能释放，推动冷冻 面团快速成长。从短期看，2022Q2各家公司基数差异较大，三全食品基数相对较低，但 疫情也给短期的生产配送等方面造成一定的不确定性，仍需关注疫情带来的影响。I休闲零食：2021年收入稳健、利润较弱，疫情及原 料本钱压制利润端表现2021Q2板块需求低点，随后需求逐季回暖 2021年零食行业最终稳健收官。2021 年除了局部零食企业因为战略调整，收入同比略有下降外，绝大局部零食企业收入均录得 双位数增长。分季度看2021年，Q1受益春节错峰，零食企业收入整体维持2

20、0%+增速；Q2社区团购冲击&渠道去库压力较大，绝大局部零食企业收入同比下降；进入下半年，零 食需求从Q2低点逐步爬升，Q4受益春节错峰，零食企业收入同比实现了较快增长，局部 零食公司受益提价、新品放量等，收入提速明显。剔除春节效应，2021Q4+2022Q1零食 公司收入增长较21Q3进一步提速。表14： 2021Q1-2022Q1局部零食公司收入端表现情况（亿兀）营收20212021Q12021Q22021Q32021Q42022Q121Q4+22Q1洽洽食品59.913.810.015.021.014.335.3Yoy13.2%20.2%-12.7%10.7%28.3%3.9%17.1%

21、盐津铺子22.85.94.75.66.55.712.3Yoy16.5%27.4%-1.9%15.3%24.7%-2.9%10.0%甘源食品12.93.42.13.14.43.27.6Yoy10.4%38.8%-16.6%2.7%15.8%-5.2%5.9%三只松鼠97.736.715.918.127.030.957.9Yoy-0.2%7.6%-13.6%-8.6%5.4%-15.9%-7.1%良品铺子93.225.718.521.527.629.457.0Yoy18.1%34.8%8.6%11.9%16.5%14.3%15.4%劲仔食品11.12.22.52.83.62.66.2Yoy22.2

22、%15.9%-3.8%14.6%67.8%15.5%41.1%Wind2021Q2开始零食企业原料本钱压力逐步攀升、净利能力走低，其中线上渠道为主的 企业盈利下降较多。2021Q2板块收入下降，但是费用延续增加投放趋势，零食企业盈利 能力大局部出现下降，而202Q3食品原料价格开始快速上涨对利润形成负面冲击。2021Q4 局部零食企业较好完成顺价（洽洽、甘源），克服本钱上涨压力，实现业绩增长，而线上渠 道为主的零食公司那么因为疫情带来的物流费用攀升，同时旺季加大线上流量费用投入，业 绩承压下行。2022Q1原材料本钱压力维持高位或高位继续上行，同时春节错峰的同期高基数下， 零食板块整体业绩出现

23、同比下滑，仅有洽洽一家公司实现业绩同比正增长。剔除春节因素， 原料本钱压力下，2021Q4+2022Q1零食板块盈利能力整体下降，除了线上渠道为主的零食 企业业绩出现同比下滑，绝大局部零食公司利润基本实现个位数增长。表15： 2021 Q12022Q1局部零食公司归母净利端表现情况（亿元）营收20212021Q12021Q22021Q32021Q42022Q121Q4+22Q1洽洽食品9.32.01.32.73.32.15.4Yoy15.3%32.7%-11.4%13.8%21.5%5.1%14.6%盐津铺子1.50.8-0.30.30.70.61.3Yoy-37.7%43.4%-145.9%

24、-51.0%37.9%-25.2%-0.3%甘源食品1.50.40.00.40.80.21.0Yoy-14.3%12.5%-112.8%-27.3%38.4%-45.3%2.7%三只松鼠4.13.20.40.9-0.31.61.3Yoy36.4%67.6%19460.5%18.3%-184.0%-48.7%-63.0%良品铺子2.81.00.91.2-0.30.90.6Yoy-18.1%16.1%23.2%20.0%-142.2%-8.9%-67.4%劲仔食品0.80.20.20.20.20.20.4Yoy-17.8%-17.5%-48.0%10.3%12.3%-5.8%2.7%Wind表16

25、： 2021Q1-2022Q1局部零食公司毛销差表现情况毛销差20212021Q12021Q22021Q32021Q42022Q121Q4+22Q1洽洽食品21.3%21.3%21.3%23.9%21.0%21.6%21.9%+/-0.1%1.3%0.5%-2.0%-0.4%0.3%-0.3%盐津铺子18.2%22.0%0.9%10.1%18.0%18.5%13.6%+/-3.6%4.2%-19.3%-9.0%-3.7%-3.5%-6.2%甘源食品21.5%18.7%3.9%21.9%24.4%17.6%19.0%+/-0.9%-4.3%-18.7%-0.7%2.0%-1.1%-3.6%三只松

26、鼠8.2%13.2%2.9%9.6%3.5%7.5%5.6%+/-1.8%3.9%1.1%1.8%-1.3%-5.7%-4.1%良品铺子8.8%10.1%9.9%11.4%5.0%8.0%6.5%+/-1.7%0.7%-0.8%0.1%-5.8%-2.0%-3.9%劲仔食品14.6%17.0%13.7%16.3%14.6%14.6%15.3%+/-1.3%-2.0%-3.9%1.0%-0.2%-2.5%-1.3%WindI软饮：2021年低基数下增速高，关注疫情&本钱影响行业整体增速趋缓，细分健康化&功能化品类表现出色。2015年后，我国软饮行业发 展明显降速，已经由粗放式量增步入稳健增长阶段

27、。在此阶段，传统大品类如茶饮料、果汁 饮料整体步入成熟、开展缓慢，其中细分子品类无糖茶、NFC果汁增长较快；包装水是软饮 中规模最大的子品类，受益消费升级、包装水对自来水的替代和大包装水对家庭消费的持续 渗透，量增表现坚挺；碳酸饮料开展历史较长，但近几年企业凭借口味创新、无糖碳酸饮料 新品的开发刺激行业增长重新提速；功能性饮料能量饮料、即饮咖啡行业规模小、人均消费 量低，属于位于生命周期前段的高潜赛道，头部企业凭借持续的市场投入和全国范围内销售 体系的搭建业绩增速领跑软饮行业。表17：饮料行业各细分品类增速年度增速2007-2012CAGR2012-2017CAGR2017-2021CAGR2

28、021-2026ECAGR201920202021软饮料5.9%-5.8%5.9%13.7%6.9%2.7%5.6%瓶装水7.7%-0.4%6.3%17.1%13.3%5.7%6.3%即饮茶1.5%-15.4%4.7%16.4%4.3%-2.4%4.9%碳酸饮料9.0%-3.0%11.5%6.8%2.0%5.3%8.6%果汁0.7%-12.7%-1.5%11.7%1.0%-3.8%-0.2%能量饮料14.5%3.4%10.0%45.5%26.5%10.2%7.2%运动饮料5.6%-2.8%5.4%8.8%10.5%3.5%3.9%即饮咖啡10.7%9.1%9.3%6.8%20.0%11.3%8

29、.4%EuromoMtor （含预测）2021年低基数下饮料企业均实现较快增长。2020年，中国软饮料行业受到疫情冲击 明显，疫情防控使得餐饮、线下零售、娱乐场所等渠道受阻，且居民减少户外活动后饮料 消费意愿也有所下降，因此除了能量饮料头部企业外，主要饮料企业收入均出现下滑。2021 年，随着疫情得到控制消费复苏，饮料行业增速反弹，实现了良好的恢复性增长，东鹏饮 料/农夫山泉/康师傅饮料业务/统一饮料业务/中国食品收入分别同增40.7%/29.8% /20.2%/17.3%/14.7%o图35：各公司饮料业务收入增速图36：饮料各品类龙头公司业绩增速东鹏饮料农夫山泉康师傅 统一达利食品太古股份

30、中国食品养元饮品承德露露100%80%60%40%20%0% -20% -40% -60%Wind,各公司公告，注：东鹏饮料2020H1 &H2增速为主营业务增速 农夫山泉包装水 康师傅茶饮康师傅果汁东鹏饮料Wind,各公司公告,具体到上市公司来看： 东鹏饮料、农夫山泉为好赛道中的龙头企业，业绩表现稳定且突出。东鹏饮料受 益能量饮料赛道高景气及企业自身份额提升表现最为亮眼，目前处于快速开疆拓 土的全国化进程中，2021年收入同比增长40.7%o农夫山泉包装水业务为长期 成长性赛道，经历2020疫情年后包装水份额有所提升、龙头地位稳固，且公司 始终坚持“包装水+饮料，双引擎开展战略，饮料业务把握

31、健康化开展趋势，旗 下无糖茶东方树叶、NFC果汁快速增长，综合导致公司业绩表现稳定且突出。 康师傅、统一饮料业务中传统茶饮料、果汁业务占比拟大，过去收入增速在低单 位数附近波动，2021年收入增速较高主要得益于疫情后饮料消费的恢复以及产 品推新/升级。康师傅2018年瓶装水进行提价后效果不佳，2018、2019年包装 水收入下滑超20%,公司积极应对，2019H2加大小瓶水买赠力度，2020年推 出二元水“喝开水”后市场反响较好，疫情后水收入取得了较好的恢复性增长； 同时，公司加大汽水业务的新品布局，开拓出无糖可乐、Bubbly微笑趣泡等健康 化新品，2021年汽水业务增速较快。统一企业中国2

32、021年茶饮料业务恢复性增 长良好，果汁业务通过产品升级、餐饮渠道渗透和年轻化品牌营销实现了 40.6% 的增长，其中统一金桔柠檬收入翻倍，大单品统一鲜橙多也实现了双位数的增长。表18：主要公司饮料业务收入增速中国食品太古股份核心汽水业务稳健增长产品创新&升级带动业绩增长提速。 中国食品、太古股份为可口可乐中国区销售伙伴，两家公司渠道力强、终端覆盖 面广，核心汽水业务受益低糖/无糖汽水需求景气增速较高，并不断通过产品和包 装创新优化产品组合，已孵化出即饮咖啡、气泡水等高潜产品。中国食品Costa 即饮咖啡2021年收入翻倍增长，AH! HA!气泡水增长强劲，上市首年收入突 破1亿；太古股份旗下

33、Costa咖啡2021年也实现了接近翻倍的收入增速。公司名称201517-21年1921年201620172018201920202021CAGRCAGR东鹏饮料6.8%38.6%17.8%40.7%25.2%28.8%公司名称201520162017201820192020202117-21 年 CAGR19-21 年 CAGR农夫山泉17.1%17.3%-4.8%29.8%14.1%11.2%康师傅控股-7.9%-1.1%6.7%1.6%0.8%4.7%20.2%6.6%12.2%统一企业中国0.3%-13.3%0.0%3.6%0.9%-1.3%17.3%4.9%7.6%达利食品14.8%

34、4.1%12.5%6.5%-22.0%-13.5%6.8%-6.4%-3.9%太古股份11.3%14.5%72.8%26.7%7.5%-2.2%16.2%11.5%6.6%中国食品4.9%-2.3%28.0%21.1%9.7%0.4%14.7%11.2%7.3%养兀饮品10.2%-2.2%-13.0%5.2%-8.4%-40.7%56.1%-2.8%-3.8%播I俵懦司公告,0.1%-6.9%-16.2%-1.6%8.6%-17.5%35.7%4.6%5.8%盈利能力：2021年PET价格持续高涨，毛利率承压，费用率较为稳定。2019、2020 年，PET价格持续下降，根据Wind PET切片

35、价格计算，20182021年PET均价分别为 8480元、7039元、4830元，因此20192020年主要企业毛利率均有所上升，2020年农 夫山泉/东鹏饮料/康师傅饮料业务/统一饮料业务/中国食品毛利率相较于2018年分别同比 提升5.6/0.6/4.7/2.7/4.2PCTs。2021年PET价格持续高增,全年价格涨幅超40%,除了 提前锁定低价PET的农夫山泉和东鹏饮料，毛利率分别同比+0.4/0.7PCTS,其它饮料企 业毛利率出现下滑，康师傅/统一/中国食品饮料业务毛利率分别-2.1/-1.1/3.9PCTs。分品 类看，由于PET在包装水中本钱占比更高，PET价格的上涨对于包装水

36、的冲击程度强于 饮料。费用投放方面，主要饮料企业均持续投入销售费用，毛销差相对平稳，净利率的扰 动主要来源于营业本钱的上涨。图37； 2017-2021年各饮料企业毛利率变化情况图38： 20172021年饮料公司毛销差变化情况东鹏饮料统一饮料业务农夫山泉康师傅饮料业务中国食品农夫山泉 一东鹏饮料 一中国食品40% r35%30%25%20%15% 10% -5% -0% 111120172018201920202021WindWind,各公司公告， 注：东鹏饮料2021 年毛利率为将运费还原至销售费用口径的数据展望2022H1，疫情扰动短期业绩，需关注疫情控制时点。2022年3月左右，全国多

37、 地疫情散发，对于局部地区的现饮渠道、物流运输均有影响。参考2020H1疫情对不同品 类的影响，饮料因对应更多户外活动、现饮消费场景，受到的影响大于包装水，包装水中 小包装水受影响较大，而疫情对大包装水消费有所促进。饮料中即饮茶、果汁、碳酸饮料、 运动饮料相对受到冲击更大（2020H1康师傅、统一的茶饮料、果汁饮料同比下滑均在10% 左右），能量饮料具有高品类忠诚度，享有局部刚性需求客群，因此东鹏饮料虽然2022Q1 业绩增速放缓至17.3%,但整体增速在饮料行业中仍然可观。对Q1整体冲击有限。2022Q1伊利、光明、新乳业等头部乳企业绩表现明显好于中小乳 企，头部乳企Q1收入环比大多提速，且

38、盈利能力同比提升；中小乳企在疫情和本钱压力 下，业绩同比继续承压。表2：局部上市乳企2021年年度、半年度、季度归母净利情况（亿元）20212021H1 2021H2 2021Q1 2021Q2 2021Q32021Q42022Q1伊利股份净利87.053.233.828.324.926.27.635.2Yoy23.0%42.5%1.2%147.7%-3.9%14.6%-27.8%24.3%蒙牛乳业净利50.329.520.8Yoy42.6%143.2%-10.1%光明乳业净利5.92.63.31.01.61.81.51.7Yoy-2.5%-15.3%10.7%28.6%-31.6%55.9%

39、-19.1%67.1%新乳业净利2.61.21.40.31.21.10.40.3Yoy19.8%133.5%-15.6%210.5%13.4%1.2%-49.4%67.0%三元股份净利2.51.51.00.41.00.70.30.4Yoy1011.7%244.0%-19.5%137.1%482.3%20.6%-51.6%-5.7%燕塘乳业净利1.61.10.50.30.80.50.00.2Yoy50.4%85.4%3.3%3891.9%30.5%28.9%-101.8%-41.5%皇氏集团净利-4.70.1-4.80.10.10.1-4.90.8Yoy-244.0%1231.4%-249.7%

40、111.6%-88.1%-76.8%-187.7%1387.7%Wind表3：局部上市乳企2021年年度、半年度、季度毛销差情况20212021H12021H22021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1伊利股份毛销差14.4%15.7%13.1%16.4%14.9%15.9%10.0%16.6%+/-0.4%1.1%-0.2%3.8%-1.2%1.5%-2.1%0.9%蒙牛乳业毛销差10.1%10.2%10.0%+/-0.8%1.8%-0.2%光明乳业毛销差5.9%5.8%5.9%5.2%6.3%5.4%6.6%6.5%+/-2.9%-2.7%-3.0%-1.0%-3

41、.9%-0.6%-5.4%1.3%新乳业毛销差10.6%11.6%9.8%10.1%12.9%11.2%8.4%9.4%+/-0.2%0.2%-0.7%0.5%0.2%-0.1%-1.3%-0.7%三元股份毛销差10.0%9.2%10.9%7.6%10.6%7.6%14.5%8.6%+/-2.1%2.5%1.9%4.4%1.0%0.5%3.5%1.0%燕塘乳业毛销差15.6%18.9%12.6%16.2%20.9%17.0%7.5%13.2%+/-0.5%1.7%-1.0%6.8%-0.8%1.6%-4.1%-3.0%皇氏集团毛销差10.0%13.0%7.0%13.9%12.2%10.4%3.

42、6%6.5%+/-2.7%1.4%-6.5%9.8%-3.4%-6.7%-6.6%-7.4%Wind图2： 2021H2原奶价格较2021Hl进一步上涨生鲜乳均价（元/kg）-Yoy农业农村部,2022Q1，PET价格仍在高位，短期本钱端压力较大。目前PET价格处于高位，相较 于2021年有40%左右的涨幅，且箱板纸等包装材料和能源价格均有所上涨。以农夫山泉 为例，2019年PET、包装材料分别占其营业本钱的31.6%和31.5%o我们预计各饮料公 司将首先通过经营效率的优化尽可能消化本钱压力，且自2021Q4起也有局部企业已经对 饮料产品提价，但目前原材料价格涨幅已经超过了企业可以通过改善经营效率/调价所自行 消化的范