财务管理案例8.pptx

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1、财务管理案例财务管理案例 会计学院案例八案例八 绿城地产的资本结构案例绿城地产的资本结构案例教学目的与要求 通过本案例了解该公司资本结构原理、决定因素、变化的整体情况，把握影响资本结构的公司特征因素，重点明确产品市场未来竞争程度与企业当前债务规模的关系以探讨在目前我国复杂的经济和制度环境下，中国公司融资行为与资本结构决策问题。背景知识 资本结构是指公司各种资本的构成及其比例关系。资本结构合理与否在很大程度上决定企业偿债和再筹资能力，决定企业未来盈利能力，成为影响企业财务形象的重要指标。在理论上，一般认为资本结构有广义和狭义两种理解：广义的资本结构广义的资本结构指全部资本的构成，即自有资本和负债

2、资本的对比关系；狭义的资本结构狭义的资本结构是指自有资本与长期长期负债负债资本的对比关系，而将短期债务资本作为营业资本管理。资本结构问题的根本根本是债务资本比率的安排。保持合理的债务资本比率，可以降低综合资本成本、获得财务杠杆利益，同时也带来一定的财务风险.资本结构与财务结构资本结构与财务结构长期资长期资金来源金来源资资金金来来源源短期资短期资金来源金来源内部内部融资融资外部外部融资融资折旧折旧留存收益留存收益股票股票长期长期负债负债普通股普通股优先股优先股股权资本股权资本企业债券企业债券银行借款银行借款债务资本债务资本资资资资本本本本结结结结构构构构财财财财务务务务结结结结构构构构企业资产企

3、业资产流动负债流动负债长期负债长期负债优先股优先股普通股普通股财务结构财务结构资本结构资本结构财务结构分析财务结构分析现代企业的财务结构一般可以归为“四类结构”，即收入利润结构、成本费用结构、资产结构和资本结构。故财务结构分析内容为：（1）收入利润结构分析；（2）成本费用结构分析；（3）资产结构分析；（4）资本结构分析。财务结构分析财务结构分析1收入利润结构分析（1）营业利润比重营业利润比重=营业利润/利润总额*100%2成本费用结构分析（1）成本费用利润率成本费用利润率=利润总额/（主营业务成本+期间费用）（2）期间费用占销售收入的比重3资产结构分析4资本结构分析财务分析财务分析主要以财务报

4、告为基础，日常核算资料只作为财务分析的一种补充资料。（一）资产负债表（二）利润表（三）现金流量表财务能力分析财务能力分析1.偿债能力分析偿债能力分析偿债能力是指企业对债务清偿的承受能力或保证程度。（1）流动比率是流动资产与流动负债的比值。流动比率=流动资产/流动负债（2）速动比率（酸性测试比率）=（流动资产-存货）/流动负债保守速动比率=（现金+短期证券+应收账款净额）/流动负债（3）资产负债率是负债总额除以资产总额的百分比。资产负债率=负债总额/资产总额（4）产权比率是负债总额与股东权益总额的比率。产权比率=负债总额/股东权益（5）有形净值债务率是企业负债总额与有形净值的百分比。有形净值债务

5、率=负债总额/（股东权益-无形资产净值）（6）已获利息倍数（利息保障倍数）是指企业经营业务收益与利息费用的比率。已获利息倍数=息税前利润/利息费用2.营运能力分析（1）存货周转率存货周转率=销售成本/平均存货存货周转天数=360/存货周转率（2）应收账款周转率应收账款周转率=销售净额/平均应收账款总额应收账款周转天数=360/应收账款周转率（3）营业周期营业周期=存货周转天数+应收账款天数（4）流动资产周转率流动资产周转率=销售收入/流动资产平均总额（5）固定资产周转率固定资产周转率=销售收入净额/固定资产平均净值（6）总资产周转率总资产周转率=销售收入净额/资产平均总额3赢利能力分析（1）销

6、售净利率销售净利率=净利润/销售收入*100%（2）销售毛利率销售毛利率=（销售收入-销售成本）/销售收入*100%（3）资产净利率资产净利率=净利润/平均资产总额*100%（4）净资产报酬率净资产报酬率=净利润/平均净资产*100%（5）每股收益每股收益=净利润/年末普通股股份总数（6）每股净资产每股净资产=年度末股东权益/年度末普通股股数4.获现能力分析获现能力分析（1）净现金流量分析（2）销售现金比率销售现金比率=经营现金净流量/销售收入（3）每股营业现金净流量每股营业现金净流量=经营现金净流量/普通股股数5.发展能力分析发展能力分析（1）销售增长率销售增长率=（本年销售额-上年销售额）

7、/上年销售额*100%（2）总资产增长率总资产增长率=（本年资产总额-上年资产总额）/上年资产总额*100%（3）资本积累率资本积累率=（本年股东权益-上年股东权益）/上年股东权益研究资本结构的目的研究资本结构的目的 目的在于寻找最优资本结构使目的在于寻找最优资本结构使WACCWACC（平均加权资本成本）最小，（平均加权资本成本）最小，同时企业价值最大同时企业价值最大影响资本结构的因素影响资本结构的因素（一）资本的成本 通过负债筹集的资金成本相对较低、通过负债筹集的资金成本相对较低，在其它条件相同时，公司将尽量使用较多的负债筹资，降低其使用资金成本。（二）财务风险 1、原因：公司通过负债筹资所

8、取得的资金成本低，有利于公司价值最大化，但负债太高，会使公司无法按期还本付息，即加大了公司的财务风险，。从降低风险的角度，在其它条件相同时，公司将尽量选择较多的权益筹资，降低其财务风险。2、衡量：财务杠杆系数（三）经营风险 1、公司稳定经营的需要 2、经营者对公司的控制意识和风险偏好 3、外部环境 （1）税收环境 （2）金融中介和信用评估机构 （3）行业差别 4、衡量：经营杠杆系数杠杆分析杠杆分析 自然界中的杠杆效应，是指人们通过利用杠杆，自然界中的杠杆效应，是指人们通过利用杠杆，自然界中的杠杆效应，是指人们通过利用杠杆，自然界中的杠杆效应，是指人们通过利用杠杆，可以用较小的力量移动较重的物体

9、的现象。财务可以用较小的力量移动较重的物体的现象。财务可以用较小的力量移动较重的物体的现象。财务可以用较小的力量移动较重的物体的现象。财务管理中也存在着类似的杠杆效应，主要表现为：管理中也存在着类似的杠杆效应，主要表现为：管理中也存在着类似的杠杆效应，主要表现为：管理中也存在着类似的杠杆效应，主要表现为：由于特定费用（如由于特定费用（如由于特定费用（如由于特定费用（如固定成本固定成本固定成本固定成本或或或或固定财务费用固定财务费用固定财务费用固定财务费用）的）的）的）的存在而导致的，当某一财务变量较小幅度变动时，存在而导致的，当某一财务变量较小幅度变动时，存在而导致的，当某一财务变量较小幅度变

10、动时，存在而导致的，当某一财务变量较小幅度变动时，另一相关财务变量会出现较大幅度变动。合理利另一相关财务变量会出现较大幅度变动。合理利另一相关财务变量会出现较大幅度变动。合理利另一相关财务变量会出现较大幅度变动。合理利用杠杆原理，有助于企业合理规避风险，提高资用杠杆原理，有助于企业合理规避风险，提高资用杠杆原理，有助于企业合理规避风险，提高资用杠杆原理，有助于企业合理规避风险，提高资金运营效率金运营效率金运营效率金运营效率杠杆分析（一）案例思考 19931993年可口可乐公司的实际年可口可乐公司的实际销售收入销售收入比比19921992年年公布的计划额公布的计划额增长了增长了6.8%6.8%，

11、而同期，而同期净利润净利润却增长却增长了了30.8%30.8%。销售收入变动幅度与净利润变动幅度之。销售收入变动幅度与净利润变动幅度之间的这种差异并不是可口可乐公司特有的。例如，间的这种差异并不是可口可乐公司特有的。例如，在同一时期，在同一时期，PhillipsPhillips石油公司的石油公司的销售收入销售收入仅增仅增长了长了3.2%3.2%，而其，而其净利润净利润却增长了却增长了35%35%。众众所所周周知知，销销售售收收入入并并不不总总是是正正向向波波动动的的。在在同同一一时时期期，ChevronChevron石石油油公公司司的的销销售售收收入入下下降降了了3.6%3.6%，而其净利润则

12、下降了，而其净利润则下降了19.419.4%。销售收入的变动往往会导致净利润和普通销售收入的变动往往会导致净利润和普通股股东可得收益发生更大的变动。对公司股股东可得收益发生更大的变动。对公司管理层来说，如能把这种变动分解为与经管理层来说，如能把这种变动分解为与经营政策相关的因素和与融资政策相关的因营政策相关的因素和与融资政策相关的因素，将对公司制定经营战略和经营计划非素，将对公司制定经营战略和经营计划非常有用。常有用。经营杠杆产生的原因固定成本总额不变固定成本总额不变固定成本总额不变固定成本总额不变，当销售增长时，每单位销售，当销售增长时，每单位销售，当销售增长时，每单位销售，当销售增长时，每

13、单位销售负担的固定成本就会减少，从而使负担的固定成本就会减少，从而使负担的固定成本就会减少，从而使负担的固定成本就会减少，从而使EBITEBIT（Earnings Before Interest Tax Earnings Before Interest Tax）增加；由于经营增加；由于经营增加；由于经营增加；由于经营杠杆的作用，当营业额或业务量下降时，杠杆的作用，当营业额或业务量下降时，杠杆的作用，当营业额或业务量下降时，杠杆的作用，当营业额或业务量下降时，EBITEBIT将将将将以更快的速度下降，这就给企业带来经营风险以更快的速度下降，这就给企业带来经营风险以更快的速度下降，这就给企业带来经

14、营风险以更快的速度下降，这就给企业带来经营风险一般而言，一般而言，一般而言，一般而言，DOLDOL（Degree of Operating LeverageDegree of Operating Leverage）值越大，对经营杠杆利益的影响越强，经营风险值越大，对经营杠杆利益的影响越强，经营风险值越大，对经营杠杆利益的影响越强，经营风险值越大，对经营杠杆利益的影响越强，经营风险也越大也越大也越大也越大本量利分析图本量利分析图QQ、S SS S、C CSC保本点保本点保本点保本点VC：变动成本：变动成本F：固定成本：固定成本EBITEBIT0F F(盈亏临界点盈亏临界点)盈亏临界点分析盈亏临界

15、点分析例如例如:销售额销售额 变动成本变动成本 固定成本固定成本 EBIT24万元万元 14.4万元万元 8万元万元 1.6万元万元26万元万元 15.6万元万元 8万元万元 2.4万元万元当销售额从当销售额从24万元增加到万元增加到26万元，增长万元，增长8.3%时，时，EBIT增长增长50%反之，当销售额从反之，当销售额从26万元下降到万元下降到24万元，减少万元，减少7.7%时，时，EBIT减少减少33.3%这就是固定成本这个经营杠杆作用的结果这就是固定成本这个经营杠杆作用的结果经营杠杆与经营风险的关系经营杠杆与经营风险的关系公司的经营杠杆越高，经营利润对销售收入公司的经营杠杆越高，经营

16、利润对销售收入变动也越敏感变动也越敏感。因此，。因此，经营杠杆系数反映了公司经营杠杆系数反映了公司所面临的经营风险的程度所面临的经营风险的程度 经营杠杆本身并不是企业经营风险的来源经营杠杆本身并不是企业经营风险的来源 经营风险是由于销售和生产成本的变化性或经营风险是由于销售和生产成本的变化性或不确定性而产生的，而经营杠杆只是放大了这些不确定性而产生的，而经营杠杆只是放大了这些因素对营业利润变化的影响因素对营业利润变化的影响财务杠杆财务杠杆财务杠杆财务杠杆（Financial Leverage）:债务对投资债务对投资者收益的影响称作者收益的影响称作财务杠杆财务杠杆 财务杠杆产生的原因财务杠杆产生

17、的原因:资本结构一定时，债务利息相对固定。当资本结构一定时，债务利息相对固定。当息税前利润增加时，每息税前利润增加时，每1元息税前利润负担元息税前利润负担的债务利息相应降低，股东得到的利润就的债务利息相应降低，股东得到的利润就会增加会增加例如：例如：某公司有普通股某公司有普通股某公司有普通股某公司有普通股100100万股，有关数据如下：万股，有关数据如下：万股，有关数据如下：万股，有关数据如下：（单位：万元）（单位：万元）（单位：万元）（单位：万元）EBIT EBIT 债务利息债务利息债务利息债务利息 所得税所得税所得税所得税 税后利润税后利润税后利润税后利润 EPS EPS 128 80 1

18、5.84 32.16 0.32 128 80 15.84 32.16 0.32 180 80 33 67 0.67 180 80 33 67 0.67 当当当当EBITEBIT从从从从128128万万万万元元元元增增增增加加加加到到到到180180万万万万元元元元，增增增增长长长长40.63%40.63%时时时时，税税税税后后后后利利利利润润润润从从从从32.1632.16万万万万元元元元增增增增加加加加到到到到6767万万万万元元元元，EPSEPS从从从从0.320.32元元元元上上上上升升升升到到到到0.670.67元元元元，增长增长增长增长109%109%反反反反之之之之，当当当当EBI

19、TEBIT从从从从180180万万万万元元元元下下下下降降降降到到到到128128万万万万元元元元，减减减减少少少少28.9%28.9%时时时时，税后利润减少税后利润减少税后利润减少税后利润减少52%52%，EPSEPS减少减少减少减少52.2%52.2%财务杠杆系数财务杠杆系数负债比率是可以控制的，企业可以通过合负债比率是可以控制的，企业可以通过合理安排资本结构，适度负债，是财务杠杆理安排资本结构，适度负债，是财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响利益抵消风险增大所带来的不利影响财务杠杆是一把双刃剑财务杠杆是一把双刃剑总杠杆系数总杠杆系数=经营杠杆系数经营杠杆系数财务杠杆系数财务杠杆系数总

20、风险：经营风险财务风险总风险：经营风险财务风险总杠杆（总杠杆（经营杠杆经营杠杆和和财务杠杆财务杠杆联合作用）联合作用）销售量销售量Q影响影响EBIT影响影响EPS表明销售量变化将会引起表明销售量变化将会引起表明销售量变化将会引起表明销售量变化将会引起EPSEPS更大的变化更大的变化更大的变化更大的变化 以以股东财股东财富最大化为公富最大化为公司财务管理的司财务管理的目标目标，以，以资本资本成本分析为基成本分析为基础础一、早期资本结构理论一、早期资本结构理论20世纪世纪50年代以前的资本结构理论被称年代以前的资本结构理论被称为为“早期资本结构理论早期资本结构理论”，也称为，也称为传统资传统资本结

21、本结构理论构理论，主要包括三种理论观点：，主要包括三种理论观点：净利理论净利理论营业净利理论营业净利理论传统折中理论传统折中理论净利理论（净收益理论）净利理论（净收益理论）认为负债可以降低企业的资本成本，负债程认为负债可以降低企业的资本成本，负债程认为负债可以降低企业的资本成本，负债程认为负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值越大。度越高，企业的价值越大。度越高，企业的价值越大。度越高，企业的价值越大。只要债务成本低于权只要债务成本低于权只要债务成本低于权只要债务成本低于权益成本，那么负债越多，企业的加权平均资本成益成本，那么负债越多，企业的加权平均资本成益成本，那么负债越多，企

22、业的加权平均资本成益成本，那么负债越多，企业的加权平均资本成本就越低，企业的净收益或税后利润就越多，企业本就越低，企业的净收益或税后利润就越多，企业本就越低，企业的净收益或税后利润就越多，企业本就越低，企业的净收益或税后利润就越多，企业的价值就越大。的价值就越大。的价值就越大。的价值就越大。当负债比率为当负债比率为当负债比率为当负债比率为100%100%时，企业加权时，企业加权时，企业加权时，企业加权平均资本成本最低，企业价值将达到最大值平均资本成本最低，企业价值将达到最大值平均资本成本最低，企业价值将达到最大值平均资本成本最低，企业价值将达到最大值最佳资本结构：负债为最佳资本结构：负债为10

23、0%时的资本结构时的资本结构在实际生活中，该理论的假设是很难成立的。首先，随着债务资本的增加，财务杠杆系数增大，意味着财务风险增大，这时，作为理性人的股东就会要求增加其报酬率Ks；其次，由于债务资本增加，债权人的债券保障程度下降，风险增大，相应Kd也会增加。资资本本成成本本KsKwKb负债比率负债比率公公司司价价值值负债比率负债比率V营业净利理论营业净利理论（营业收益理论）（营业收益理论）认为不论财务杠杆如何变化，企业加权平均认为不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。定不变的。企业利用财务杠杆时，即使债务

24、成本企业利用财务杠杆时，即使债务成本本身不变，但由于加大了权益的风险，也会使权本身不变，但由于加大了权益的风险，也会使权益成本上升，于是加权平均成本不会因为负债比益成本上升，于是加权平均成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持不变。因此，率的提高而降低，而是维持不变。因此，资本结资本结构与公司价值无关；决定公司价值的应是其营业构与公司价值无关；决定公司价值的应是其营业收益收益 按照这种推论，按照这种推论，不存在最佳资本结构不存在最佳资本结构营业净利理论营业净利理论 净收益理论、净收益理论、净营运收益理论净营运收益理论是完全相反的理是完全相反的理论。论。资资本本成成本本KsKwKb负债比率负债

25、比率公公司司价价值值负债比率负债比率V传统折中理论（传统理论）传统折中理论（传统理论）传统理论是一种介于净收益理论和营业收益理论传统理论是一种介于净收益理论和营业收益理论之间的理论。之间的理论。企业利用财务杠杆尽管会导致权益企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内却不完全抵消利用成本的上升，但在一定程度内却不完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会使加权平成本率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均资本成本下降，企业总价值上升。但是超过一均资本成本下降，企业总价值上升。但是超过一定程度的利用财务杠杆，权益成本的上升就不再定程度的利用财务杠杆，权益成本的上升就不再能为债务的

26、低成本所抵消，加权平均资本成本便能为债务的低成本所抵消，加权平均资本成本便会上升。会上升。加权平均资本成本从下降变为上升的转加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，是加权平均资本成本的最低点，这时的负折点，是加权平均资本成本的最低点，这时的负债比率就是企业的最佳资本结构债比率就是企业的最佳资本结构该理论是介于前两种理论之间的理论。企业利用财务杠杆该理论是介于前两种理论之间的理论。企业利用财务杠杆会导致权益成本的上升，但在一定程度内不能抵消债务成会导致权益成本的上升，但在一定程度内不能抵消债务成本低的好处，因此加权平均资本成本会下降；但超过一定本低的好处，因此加权平均资本成本会下降；但超过一定限

27、度后（限度后（A点后），权益资本成本的上升不再能为债务的点后），权益资本成本的上升不再能为债务的低成本所抵消，加权资本成本开始上升；低成本所抵消，加权资本成本开始上升；B点之后，债务点之后，债务资本成本和权益资本成本共同上升，资本成本和权益资本成本共同上升，KW加速上升。加速上升。资资本本成成本本KwKb 最佳资本结构最佳资本结构 负债比率负债比率A B二、现代资本结构理论二、现代资本结构理论 现代公司资本结构理论源于本世纪现代公司资本结构理论源于本世纪50年代，年代，以以1958年美国著名经济学家莫迪格莱尼和年美国著名经济学家莫迪格莱尼和金融学家米勒提出的金融学家米勒提出的MM理论理论为标志

28、为标志无公司税的无公司税的MM理论理论含公司税的含公司税的MM理论理论米勒模型米勒模型MM资本结构理论1.假设假设2.三个发展阶段三个发展阶段3.结论结论4.不足不足无公司税的无公司税的MM理论理论含公司税的含公司税的含公司税的含公司税的MMMM模型模型模型模型米勒模型米勒模型米勒模型米勒模型无公司税的无公司税的MM理论理论1958年年Madigliani 和和 Miller提出了无税收提出了无税收时的时的MM理论（理论（MM），又称为资本结构无），又称为资本结构无关论，即在无政府税收时，增加公司债务并不关论，即在无政府税收时，增加公司债务并不能提高公司价值，因为负债带来的好处完全为能提高公司

29、价值，因为负债带来的好处完全为其同时带来的风险所抵消其同时带来的风险所抵消 公司总价值不受资本结构的影响，即风险相同公司总价值不受资本结构的影响，即风险相同而只有资本结构不同的公司其总价值相等而只有资本结构不同的公司其总价值相等无公司税的无公司税的MM理论理论MM理论的假设前提理论的假设前提：1、资本市场是完备的，价值守恒。、资本市场是完备的，价值守恒。2、公司的价值仅取决于它未来创造的现、公司的价值仅取决于它未来创造的现金流大小，与它们是如何分配是无关金流大小，与它们是如何分配是无关的。的。完备市场完备市场(Prefect Markets)：资金供应者和使用者自由进入资金供应者和使用者自由进

30、入充分竞争，参与者不影响定价充分竞争，参与者不影响定价金融资产无限可分金融资产无限可分无交易成本（含破产成本）无交易成本（含破产成本）对每个参与者所有信息充分且免费对每个参与者所有信息充分且免费没有不对称税率没有不对称税率没有政府管制及其他限制没有政府管制及其他限制含公司税的含公司税的MM理论理论1963年二位年二位M在考虑所得税情况下对在考虑所得税情况下对MM进行了修订，提出了进行了修订，提出了MM，即由于债务利息可，即由于债务利息可以抵税（税收屏蔽或税盾，以抵税（税收屏蔽或税盾，tax shield），使得），使得流入投资者手中的资金增加，所以企业价值随着流入投资者手中的资金增加，所以企业

31、价值随着负债的增加而增加，企业可以无限制的负债，负负债的增加而增加，企业可以无限制的负债，负债债100%时企业价值达到最大时企业价值达到最大米勒模型米勒模型1976年，米勒（年，米勒（Miller）教授将公司所得）教授将公司所得税和个人所得税因素加进税和个人所得税因素加进 MM 理论中，从理论中，从而提出了米勒模型而提出了米勒模型 米勒模型认为，含公司税的米勒模型认为，含公司税的MM理论高理论高估了公司负债的好处，实际上，个人所得估了公司负债的好处，实际上，个人所得税在某种程度上抵消了公司利息支付减税税在某种程度上抵消了公司利息支付减税的利益的利益三、现代资本结构理论的新发展三、现代资本结构理

32、论的新发展1、权衡理论、权衡理论考虑因素：考虑因素：财务拮据成本财务拮据成本 代理成本代理成本 自由现金流量假说自由现金流量假说结论：结论：在考虑财务拮据成本及代理成本的在考虑财务拮据成本及代理成本的 情况下，公司价值会随着负债的持续增情况下，公司价值会随着负债的持续增 加而下降加而下降权权衡理衡理论论：税：税负负收益收益破破产产成本理成本理论论TBD1D2负债比率负债比率FAVL0VLVu企业价值企业价值图中：图中：VL只有负债抵税收益而没有破产成本的企业价值；只有负债抵税收益而没有破产成本的企业价值；Vu无负债企业价值；无负债企业价值；VL同时存在负债抵税收益、破产成本的企业价值；同时存在

33、负债抵税收益、破产成本的企业价值；TB负债抵税收益的现值；负债抵税收益的现值；FA破产成本；破产成本；D1破产成本明显时的负债水平；破产成本明显时的负债水平；D2最佳资本结构。最佳资本结构。上图说明：上图说明：负债可以为企业带来税额庇护利益；负债可以为企业带来税额庇护利益；各种负债成本随负债比率的增大而上升，当负债比率各种负债成本随负债比率的增大而上升，当负债比率达到一定程度时，息前税前盈余会下降，同时企业负达到一定程度时，息前税前盈余会下降，同时企业负担破产成本的概率增加；担破产成本的概率增加；当负债比率未超过当负债比率未超过D1时，破产成本不明显；时，破产成本不明显；当负债比率达到当负债比

34、率达到D1时，破产成本开始重要，负债抵税时，破产成本开始重要，负债抵税收益开始被破产成本抵消；收益开始被破产成本抵消；当负债比率达到当负债比率达到D2时，边际负债抵税收益正好与边际时，边际负债抵税收益正好与边际破产成本相等，企业价值最大，达到最佳资本结构；破产成本相等，企业价值最大，达到最佳资本结构；负债比率超过负债比率超过D2后，破产成本大于负债抵税收益，导后，破产成本大于负债抵税收益，导致企业价值下降。致企业价值下降。三、现代资本结构理论的新发展三、现代资本结构理论的新发展2、不对称信息理论、不对称信息理论不对称信息理论在资本结构上的基本思想是：不对称信息理论在资本结构上的基本思想是：出于

35、不对称信息的存在，公司在决定筹资顺出于不对称信息的存在，公司在决定筹资顺序和确定最佳资本结构时应当考虑投资者对序和确定最佳资本结构时应当考虑投资者对公司价值的不同预期这一重要因素公司价值的不同预期这一重要因素 新的资本结构理论新的资本结构理论 代理理论代理理论 信号传递理论信号传递理论 优序融资优序融资理论理论代理理论：代理理论：代理理论：代理理论：管理者的决策一般会增加企业股权价值。企管理者的决策一般会增加企业股权价值。企管理者的决策一般会增加企业股权价值。企管理者的决策一般会增加企业股权价值。企业有债务时，如果投资决策对股权价值和债务价值产生不业有债务时，如果投资决策对股权价值和债务价值产

36、生不业有债务时，如果投资决策对股权价值和债务价值产生不业有债务时，如果投资决策对股权价值和债务价值产生不同的影响时，此时就会发生利益冲突。如果企业陷入财务同的影响时，此时就会发生利益冲突。如果企业陷入财务同的影响时，此时就会发生利益冲突。如果企业陷入财务同的影响时，此时就会发生利益冲突。如果企业陷入财务困境的风险较高，这样的利益冲突最有可能发生困境的风险较高，这样的利益冲突最有可能发生困境的风险较高，这样的利益冲突最有可能发生困境的风险较高，这样的利益冲突最有可能发生优序融资理论优序融资理论 优序融资理论（优序融资理论（优序融资理论（优序融资理论（pecking order theorypec

37、king order theory，或称，或称，或称，或称啄食理论啄食理论啄食理论啄食理论）是当企业存在融资需求时，首先是选择内源融资，其次会是当企业存在融资需求时，首先是选择内源融资，其次会是当企业存在融资需求时，首先是选择内源融资，其次会是当企业存在融资需求时，首先是选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资选择债务融资，最后选择股权融资选择债务融资，最后选择股权融资选择债务融资，最后选择股权融资 在信息不对称的条件下，如果外部投资者掌握的关于企业在信息不对称的条件下，如果外部投资者掌握的关于企业在信息不对称的条件下，如果外部投资者掌握的关于企业在信息不对称的条件下，如果外部投资者

38、掌握的关于企业资产价值的信息比企业管理层掌握的少，那么企业权益的资产价值的信息比企业管理层掌握的少，那么企业权益的资产价值的信息比企业管理层掌握的少，那么企业权益的资产价值的信息比企业管理层掌握的少，那么企业权益的市场价值就可能被错误的定价。当企业股票价值被低估时，市场价值就可能被错误的定价。当企业股票价值被低估时，市场价值就可能被错误的定价。当企业股票价值被低估时，市场价值就可能被错误的定价。当企业股票价值被低估时，管理层将避免增发新股，而采取其他的融资方式筹集资金，管理层将避免增发新股，而采取其他的融资方式筹集资金，管理层将避免增发新股，而采取其他的融资方式筹集资金，管理层将避免增发新股，

39、而采取其他的融资方式筹集资金，如内部融资或发行债券如内部融资或发行债券如内部融资或发行债券如内部融资或发行债券;而在企业股票价值被高估的情况而在企业股票价值被高估的情况而在企业股票价值被高估的情况而在企业股票价值被高估的情况下，管理层将尽量通过增发新股为新项目融资，让新的股下，管理层将尽量通过增发新股为新项目融资，让新的股下，管理层将尽量通过增发新股为新项目融资，让新的股下，管理层将尽量通过增发新股为新项目融资，让新的股东分担投资风险东分担投资风险东分担投资风险东分担投资风险优序融资理论优序融资理论 既然投资者担心企业在发行股票或债券时其价值被高估，既然投资者担心企业在发行股票或债券时其价值被

40、高估，既然投资者担心企业在发行股票或债券时其价值被高估，既然投资者担心企业在发行股票或债券时其价值被高估，经理人员在筹资时为摆脱利用价值被高估进行外部融资的经理人员在筹资时为摆脱利用价值被高估进行外部融资的经理人员在筹资时为摆脱利用价值被高估进行外部融资的经理人员在筹资时为摆脱利用价值被高估进行外部融资的嫌疑，尽量以内源融资方式从留存收益中筹措项目资金如嫌疑，尽量以内源融资方式从留存收益中筹措项目资金如嫌疑，尽量以内源融资方式从留存收益中筹措项目资金如嫌疑，尽量以内源融资方式从留存收益中筹措项目资金如果留存收益的资金不能满足项目资金需求，有必要进行外果留存收益的资金不能满足项目资金需求，有必要

41、进行外果留存收益的资金不能满足项目资金需求，有必要进行外果留存收益的资金不能满足项目资金需求，有必要进行外部融资时，在外部债务融资和股权融资之间总是优先考虑部融资时，在外部债务融资和股权融资之间总是优先考虑部融资时，在外部债务融资和股权融资之间总是优先考虑部融资时，在外部债务融资和股权融资之间总是优先考虑债务融资，这是因为投资者认为企业股票被高估的可能性债务融资，这是因为投资者认为企业股票被高估的可能性债务融资，这是因为投资者认为企业股票被高估的可能性债务融资，这是因为投资者认为企业股票被高估的可能性超过了债券。因此，企业在筹集资本的过程中，遵循着先超过了债券。因此，企业在筹集资本的过程中，遵

42、循着先超过了债券。因此，企业在筹集资本的过程中，遵循着先超过了债券。因此，企业在筹集资本的过程中，遵循着先内源融资后外源融资的基本顺序。在需要外源融资时，按内源融资后外源融资的基本顺序。在需要外源融资时，按内源融资后外源融资的基本顺序。在需要外源融资时，按内源融资后外源融资的基本顺序。在需要外源融资时，按照风险程序差异，优先考虑债权融资（先普通债券后可转照风险程序差异，优先考虑债权融资（先普通债券后可转照风险程序差异，优先考虑债权融资（先普通债券后可转照风险程序差异，优先考虑债权融资（先普通债券后可转换债券），不足时再考虑权益融资换债券），不足时再考虑权益融资换债券），不足时再考虑权益融资换债

43、券），不足时再考虑权益融资资本结构决策资本结构决策 最佳资本结构最佳资本结构是指在一定条件下，使是指在一定条件下，使企业价值最大企业价值最大，加权平均资金成本最低加权平均资金成本最低时时的资本结构的资本结构 从理论上讲，最优资本结构是存在的，从理论上讲，最优资本结构是存在的，但是，由于企业内部条件和外部环境的经但是，由于企业内部条件和外部环境的经常发生变化，寻找最优资本结构是十分困常发生变化，寻找最优资本结构是十分困难的难的一、影响公司资本结构的基本因素一、影响公司资本结构的基本因素内部因素内部因素：营业收入、成长性、资产：营业收入、成长性、资产结构、盈利能力、管理层偏好、财务结构、盈利能力、

44、管理层偏好、财务灵活性、股权结构等灵活性、股权结构等外部因素外部因素：税率、利率、资本市场、：税率、利率、资本市场、行业特征等行业特征等一般规律一般规律1.1.收益和现金流量波动较大的企业要比现金流量收益和现金流量波动较大的企业要比现金流量收益和现金流量波动较大的企业要比现金流量收益和现金流量波动较大的企业要比现金流量较稳定的类似企业的负债水平低较稳定的类似企业的负债水平低较稳定的类似企业的负债水平低较稳定的类似企业的负债水平低2.2.成长性很好的企业因其快速发展，对外部资金成长性很好的企业因其快速发展，对外部资金成长性很好的企业因其快速发展，对外部资金成长性很好的企业因其快速发展，对外部资金

45、需求比较大，要比成长性差的类似企业的负债水需求比较大，要比成长性差的类似企业的负债水需求比较大，要比成长性差的类似企业的负债水需求比较大，要比成长性差的类似企业的负债水平高平高平高平高3.3.盈利能力强的企业因其内源融资的满足率较高，盈利能力强的企业因其内源融资的满足率较高，盈利能力强的企业因其内源融资的满足率较高，盈利能力强的企业因其内源融资的满足率较高，要比盈利能力较弱的类似企业的负债水平低要比盈利能力较弱的类似企业的负债水平低要比盈利能力较弱的类似企业的负债水平低要比盈利能力较弱的类似企业的负债水平低一般规律一般规律4.4.一般性用途资产比例比较高的企业因其资产作一般性用途资产比例比较高

46、的企业因其资产作一般性用途资产比例比较高的企业因其资产作一般性用途资产比例比较高的企业因其资产作为债务抵押的可能性较大，要比具有特殊用途资为债务抵押的可能性较大，要比具有特殊用途资为债务抵押的可能性较大，要比具有特殊用途资为债务抵押的可能性较大，要比具有特殊用途资产比例高的类似企业的负债水平高产比例高的类似企业的负债水平高产比例高的类似企业的负债水平高产比例高的类似企业的负债水平高5.5.财务灵活性大的企业比财务灵活性小的类似企财务灵活性大的企业比财务灵活性小的类似企财务灵活性大的企业比财务灵活性小的类似企财务灵活性大的企业比财务灵活性小的类似企业的负债能力强：财务灵活性指企业利用闲置资业的负

47、债能力强：财务灵活性指企业利用闲置资业的负债能力强：财务灵活性指企业利用闲置资业的负债能力强：财务灵活性指企业利用闲置资金和剩余的负债能力以应付可能发生的偶然情况金和剩余的负债能力以应付可能发生的偶然情况金和剩余的负债能力以应付可能发生的偶然情况金和剩余的负债能力以应付可能发生的偶然情况和把握未预见机会（新的好项目）的能力和把握未预见机会（新的好项目）的能力和把握未预见机会（新的好项目）的能力和把握未预见机会（新的好项目）的能力二、确定最佳资本结构的方法二、确定最佳资本结构的方法资本成本比较法资本成本比较法每股收益无差别点法每股收益无差别点法企业价值比较法企业价值比较法资本成本比较法资本成本比

48、较法 比较资本成本法，是通过计算各方案加比较资本成本法，是通过计算各方案加权平均的资本成本，并根据加权平均资本权平均的资本成本，并根据加权平均资本成本的高低来确定最佳资本结构的方法。成本的高低来确定最佳资本结构的方法。这种方法确定的最佳资本结构亦即加权平这种方法确定的最佳资本结构亦即加权平均资本成本最低的资本结构。均资本成本最低的资本结构。例例 华光公司原来的资本结构如表所示。华光公司原来的资本结构如表所示。普通股每股面值普通股每股面值1元，发行价格元，发行价格10元，目前元，目前市场价格也为市场价格也为10元，今年期望股利为元，今年期望股利为1元元/股，股，预计以后每年增加股利预计以后每年增

49、加股利5%，该企业适用的，该企业适用的所得税率假设为所得税率假设为33%，假设发行的各种证券，假设发行的各种证券均无筹资费用。均无筹资费用。该企业现拟增资该企业现拟增资4000万元，以扩万元，以扩大生产经营规模，现有如下三个大生产经营规模，现有如下三个 方案可供方案可供选择。选择。筹筹 资资 方方 式式金金 额额债券（年利率债券（年利率10%10%）普通股（每股面值普通股（每股面值1 1元，发行价元，发行价1010元，供元，供800800万股）万股）8000800080008000合合 计计160000160000甲方案：增加发行甲方案：增加发行4000万元的债券，因负债增加，投资人风险加大，

50、债万元的债券，因负债增加，投资人风险加大，债券利率增至券利率增至12%才能发行，预计普通股股利不变，但由于风险加大，普通才能发行，预计普通股股利不变，但由于风险加大，普通股市价降至股市价降至8元元/股。股。乙方案：发行债券乙方案：发行债券2000万元，年利率万元，年利率10%，发行股票，发行股票200万股，每股发行万股，每股发行价价10元，预计普通股股利不变。元，预计普通股股利不变。丙方案：发行股票丙方案：发行股票363.6万股，普通股市价增至万股，普通股市价增至11元。元。若要确定上述三个方案哪个最好，需要分别计算其加权平均资本成本。若要确定上述三个方案哪个最好，需要分别计算其加权平均资本成