【市场理性与非理性的理论撞击】.pdf

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1、第23卷第120期财经理论与实践(双月刊)Vol .23No.120 2002年11月THE THEORY AND PRACT ICE OF F I NANCE AND ECONOM ICSNov.2002 理论经济 市场理性与非理性的理论撞击 王欣桂泳评 (上海大学 国际工商与管理学院,上海201800) 摘要:金融市场理论的研究由来已久,以理性人假设为前提经典金融理论构成了现代金融理论的基础。 市场中不断出现的非理性行为使人们对市场理性理论的质疑日益加深,促使了以非理性人假设为基础行为 金融学(BF)的崛起。BF理论从一个新的视角对金融市场进行了分析,对传统的理性金融理论产生了强有力 的撞

2、击。本文以此为出发点对理性市场理论、 非理性市场理论进行了概述、 分析、 比较,并对市场中不同现象 进行了理性与非理性的分析。使人们对二者的特点、 区别、 关系有所了解,对当前金融市场的异常现象有了深 层次的见解。 关键词:市场有效性;行为金融学;羊群效应;非理性;理性 中图分类号: F830文献标识码 :A 文章编号: 1003- 7217(2002)06- 0011- 04 以市场有效性原理(EM H)为代表的经典金融 理论的基本精神是经济主体的理性决策假设,即决 策是在作为市场经济主体的投资者根据所得到的有 关信息为基础下以有效方式进行,从而追求风险既 定下的自身效用最大化或者效用既定下

3、的风险最小 化。 该理论的迅猛发展,对于投资者研究市场提供了 非常有力的方法。但是市场是有效的吗?投资者是 理性的吗?为什么市场有效性假设并没有在专业投 资经理中间引起足够的热情,这难道不令人惊讶吗? 可以说,有效市场理论在华尔街从未被广泛接受,并 且证券分析能否提高投资业绩的争论一直延续到今 天。现实中研究者发现无论是国外的较为成熟的强 有效市场、 半强有效市场还是国内起步不久的弱有 效市场都存在着诸多异常现象,越来越表现出投资 者的非理性,对经典金融理论的理性假设的完善性 提出了严峻的挑战。越来越多的学者认识到完全理 性的假设的非现实性,促使经济学家将行为学、 心理 学、 社会学引入到经济

4、学分析中,形成了一种更多考 虑市场参与者行为的理论行为金融学(Behav2 ioral Finance ), 对传统的理性金融理论产生了强有 力的撞击,对市场中的各种非理性行为作出了令人 信服的解释。 一、 理性市场理论概述 (1)理性市场理论的经典代表有效市场理 论(EM H)。 有效市场理论是现代金融理论的重要基 石, 1965年法玛在前人基础上提出并建构了该理 论。在开始形成的10年中(从20世纪60年代到70 年代)该理论获得了巨大的成功。 有效市场理论由三 个逐渐弱化的假设组成:第一,假设投资者是理性 的,因此投资者可以更理性地评估资产价值;第二, 即使有些投资者不是理性的,但由于他

5、们交易随机 产生,交易相互抵消,不至于影响资产价格;第三,即 使投资者的非理性行为并非随机而是具有相关性, 他们在市场中将会遇到理性的套期保值者,后者将 消除前者对价格的影响。EM H理论推导逻辑性十 分强。当人们是理性时,市场是有效的;当有些投资 者是非理性的,但交易随机产生,对市场不会产生系 统的价格偏差;而非理性交易者,以非基本价值的价 格进行交易,在市场也不会有生存的空间。EM H理 论的三条假设可以概括为理性人假设。理性人的定 义包含了两层含义:一是投资者在决策时都以效用 最大化为目标;二是投资者能够对已知信息作出正 确的加工处理,从而对市场作出无偏估计。 信息集(即 “全部已知信息

6、”)是有效市场理论的 核心概念之一。哈里罗伯茨(Harry Roberts)根据 不同的信息集将有效市场理论划分为三种可区分的 形式:弱有效形式、 半强有效形式、 强有效形式。 弱有 效形式(w eak2form)假定认为,估价已经反映了全 部能从市场交易中得到的信息,这些信息包括过去 收稿日期: 2002- 05- 25修回日期: 2002- 07- 08 作者简介:王欣(1976- ),男,山东泰安人,上海大学国际工商与管理学院硕士研究生;桂泳评(1959- ),男,上海人,上海大学国际工商 与管理学院,副教授。 1995-2004 Tsinghua Tongfang Optical Di

7、sc Co., Ltd. All rights reserved. 的股价史、 交易量、 空头的利益等;半强有效市场形 式(sem istrong2form)假定认为,与公司前景有关的 全部公开的已知信息一定已经在股价中反映出来, 即如果任一投资者能从公开已知资源中获取这些信 息,我们可以认为它会被反映在股价中;强有效形式 (strong2form)假定认为,股价反映了全部与公司前 景有关的信息,甚至包括内部人员所知道的信息,这 个假定是相当极端的。可见有效市场理论认为价格 反映了所有当前可知的信息,那么价格变动一定反 映了新的信息。因此人们可以通过考察在事件发生 的一段时间内的价格变化来测度

8、事件的重要性。20 世纪70年代中期,半强有效市场开始被普遍接受, 半强有效市场理论认为,基本分析者的共识形成公 开价格。 投资者根据所有公开信息估计证券,并据此 估价。因此只有占有那些未反映在价格中的信息的 人才可以从中获利,占有这些信息的人越少获利可 能就越大。 在这一机制作用下,会刺激更多的投资者 试图去搜集、 研究新的信息,并从交易中获得回报, 从而形成一种良性循环。 (2)基于理性预期的组合投资模型,包括现代资 产投资理论(M PT)、 资本资产定价模型(CA PM)、 套利定价模型(A PT)、 期权定价模型等均与该理论 是一脉相承的。 有效市场理论发展的同时,哈里马 克维茨(M

9、arkow itz)于1952年建立了现代资产组 合管理理论,该理论是将可能收益率的分布,以其方 差为度量,用以度量资产组合的风险。12年后,威廉 夏普(W illian Sharp)、 约翰林伯纳(John L int2 ner)、 与简莫辛(Jan M ossin)将其发展成为资本 资产定价模型(CA PM)。CA PM模型是基于风险资 产的期望收益均衡基础上的预测模型。它对于资产 风险及其预期收益率之间的关系给出了精确的预 测。 这一关系给出了两个极其富有创造力的命题。 首 先,它提供了一种对潜在投资项目估计其收益率的 方法。 其次,模型能使我们能对不在市场交易的资产 同样作出合理的估价

10、。马克维茨现代资产投资理论 解释了为什么多样化投资能够分散风险,而CA PM 模型告诉我们理性投资者如何分散投资。斯蒂芬 罗斯(Stephen Ross)在1976年的套利定价模型 (A PT ), 以及1973年布莱克、 舒尔斯的期权定价模 型(Black_ Schols pricing formula)更是将基于理性 预期的资产组合模型推向高峰。 通过市场有效性与市场估价联系起来,研究人 员也提出了许多模型,如公平博弈模型(Fair Game M odel)、 鞅模型(M artingle M odel)、 随机漫步模型 (Random W alk M odel)等,这些模型都表明:在市

11、场有效的前提下,投资者不可能获得超额利益。 二、 非理性市场理论:行为金融学理论的崛起 行为金融学(BF)由心理学、 社会学及金融学学 科之间交叉并结合而成,在研究行为金融学的概念 时,传统经典金融学还是原材料,心理学、 行为学在 这一领域的研究中起到了催化剂的作用。该理论最 初形成于20世纪50年代, 60年代到80年代得到 一定程度的发展,但此时正是经典金融理论盛行的 时代,行为金融学并未成为主流学说;直至80年代 后期BF理论的研究进入黄金时期得到突破性发 展,对市场中的各种非理性现象给予了令人信服的 解释。圣塔克拉(Santa Clara)大学的迈尔斯塔特 曼(M eir Statma

12、n)和赫什谢夫里(Hersh Shefrin) 是该领域研究中的领头羊。斯塔特曼(1995年)提出 行为和心理学影响个人投资者和组合管理者根据风 险评估的财务决策过程和框架结构问题。谢夫里将 行为金融学描绘为心理学与财务行动以及行动参与 者交互作用。行为金融学越来越多的将人类本性中 的诸多因素引入到金融模型中丰富了其经济学含 义;通过借用心理学、 行为学的理论发现投资者在进 行行为决策时表现出了以下行为特征,如过于自信、 回避损失、 时尚与从众心理、 减少后悔与推卸责任, 正是投资者在进行决策时存在这些心理特点,使他 们的实际决策过程常常偏离了现代金融理论所描述 的最优决策过程,从而导致实证检

13、验的失败。BF理 论提供了一个用更现实的行为假设来代替主观预期 效用理论的决策模型。 通过借用心理学、 社会学的理 论使金融理论的人文学科特色得以恢复,也使理论 更接近投资者的投资决策是一个心理过程的实际。 他确定了市场参与者的心理因素在决策、 行为以及 定价中的作用和地位,否定了传统理论关于理性投 资者的简单假设。 BF理论对决策者最基本的假设是 : 1) 决策者的 偏好倾向于多样化并且可变,这种偏好经常仅仅在 决策过程中才形成 ; 2) 决策者是应变性的,他们根据 决策的性质和决策环境的不同选择过程或技术 ; 3) 决策者追求满意方案而非最优方案。可以简单概括 为投资人行为是非理性的(经常

14、犯认知性错误 ), 他 们所追求的目标为他所认为的最佳方案。理性投资 人不能满足具有非理性的资产需求,这意味着资产 的价格由理性投资者与非理性投资者共同决定。BF 理论目前研究的内容可归纳为三个层次 : 1) 个体的 21财经理论与实践(双月刊)2002年第6期 1995-2004 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All rights reserved. 有限理性特征、 群体行为和非完全市场 ; 2) 金融市场 的异常现象(无法用经典金融理论解释的现象); 3) 投资者的盈利策略。BF理论的典型研究思路是首先 发现在实际市场中的相对于与理性人假

15、设的有效市 场理论的异常现象,然后用不同于理性人假设的有 限理性或者群体行为或者非完全市场特征来解释异 常现象发生的原因。而这种研究市场异常现象原因 的过程,对于投资者而言起到积极的指导作用。BF 理论的三个层次的研究和经典金融理论的研究形成 鲜明的对比:包括有限理性特征与理性人假设对比; 群众行为与随机交易对比;非完全市场假设与完全 市场假设对比;金融市场的异常现象与有效市场假 设的对比;投资者的盈利策略与无套利原则形成对 比。相对于经典金融理论的这些鲜明的特征更加与 实际市场相符,无论在理论还是实践上都有着创新 性的突破。 尽管如此,BF理论并非对经典金融理论全盘否 定,正如前文所述他是以

16、经典金融理论为基础的,它 批判地继承了经典金融理论的一些健全合理的理 论。相比较而言,行为金融学在理论上已比较完善, 但对投资人决策行为的模型化研究还不像理性行为 理论那样令人满意。目前,仅有1996年Barberis、 Shleifer和V ishny提出的BSV模型及1998年 Daniel、H irsheifer和Subramanyam提出的DHS模 型。前者较好地揭示了投资者在进行决策时存在的 两种心理判断偏差即选择性偏差、 保守性偏差;后者 较好地解释了股票价格过度反映问题。但与经典的 CA PM模型、A PT模型、B2S模型相比无论是在逻 辑的严密性上还是结构的完整性上他们都有待于

17、进 一步的发展与完善。 三、 市场微观行为的不同解释及我国股市中某 些异象的应用分析 在现实资本市场中存在着诸多的现象,理性理 论与非理性理论在解释中产生了矛盾,这种矛盾本 质上是他们前提假设的矛盾。EM H模型的理性人 假设,只是简单地把投资者的决策行为看成是追求 效用最大化,而没有考虑到投资者决策过程中心理 情绪的变化,时间的压力等诸多因素的影响,而行为 金融学恰恰顺应了这一需求。因此行为金融学可以 说一方面是与理性理论相悖;另一方面却成为理性 理论的有效的补充。 EM H理论和CA PM模型认为,股票市场没有 免费的午餐,如果你不冒额外的风险,你就无法战胜 市场。 因为市场是有效的,每种

18、股票的现行市价能够 反映其内在价值和所有公开信息,因此股价在市场 中基本是公平的。不存在由于价格被高估或低估而 产生的超额利益。正如诺贝尔经济学奖获得者默顿 米勒所言:“市场作为市场要比个人作为个人知道 的多。 ” 因此机构投资者应该构建具有适当风险水平 并且高度分散化的投资组合,持有较长时间,而不应 该寻找市场中错误定价的股票,频繁地交易。 而市场 非理性理论认为市场并非想象的那么有效,行为金 融学的一分支市场时机(M arketti m ing)理论(由斯 坦因于1996年在 非理性世界中的理性资本预算 一文中提出)则认为投资者是非理性的,而公司经理 是理性的,理性的公司经理在股价高的时候

19、发行股 票而在股价低的时候回购股票。在投资者是非理性 的情况下,上市公司的股价往往会错误定价(m is2 pricing)。假如在公司股价高估(overvalued)的情况 下,公司经理在最大化上市公司真实价值的条件下, 很明显会采取发行新股的做法。这样上市公司就可 以从因投资者的亢奋而产生的高估股价中获得好 处。 目前股市中普遍存在的 “羊群效应”,理性市场 理论与非理性市场理论给予了不同的解释(“羊群效 应” 是指由于受其他投资者采取某种投资策略的影 响而采取相同的投资策略,他是大量的交易者聚集 于某一信息并发生极端反映所导致)。 行为金融学分 支金融噪声理论认为,资本市场中,交易都拥有自

20、己 的信息。 在这些信息集合中,利用某一信息的投资者 越多,他获利的概率就越大,这些信息既可能与获利 无关也可能有关,这就是信息凝聚的正溢出反映。 这 一效应可能使努力获得新信息的交易无法得到相应 的回报。 此外,投资者由于对某些信息的聚集而忽略 了对其他信息的收集,甚至所聚集的信息与基础价 值是毫无关系的噪声,往往造成与资产价值有关系 的信息不能完全从价格中反映出来,从而使资产价 格的信息质量降低。例如多数投资者包括投资经理 都是风险厌恶者,基金经理为了避免由于采取独特 的投资方式造成投资失误而名誉扫地,而刻意去模 仿其他的投资经理的行为。许多基金经理采取相同 的投资方式,“羊群效应” 就产

21、生了。 他们之间采取了 相互模仿的办法,从而保证他们业绩的相同而避免 了惩罚,但同时也放弃了获得额外报酬的机会。 而理 性理论研究者拉克尼稀克(L akonishok)、 希尔弗 (Shleifer)、 维施尼(V ishny)认为如果机构投资者比 个人投资者拥有更多的信息来评估股票的基本价 312002年第6期(总第120期)王欣桂泳评市场理性与非理性的理论撞击 1995-2004 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All rights reserved. 值,那么机构投资者将一起买入价值被低估的股票, 同时远离价值被高估的股票,这种 “羊群效

22、应” 和个 人投资者的非理性行为产生相互抵消效应,促使股 价趋向均衡价值。 此外,机构投资者的 “羊群效应” 可 能因为他们对同样信息作出迅速反映,这种情况下, 机构投资者的交易行为加快了股价对信息的吸收速 度,促使市场更为有效。 我国是以中小投资者为主的新兴证券市场,市场 中过渡投机、 估价波动剧烈等非理性的现象普遍存 在。 “羊群效应” 在我国股市中反映为 “心理群体” 的服 从性,即投资者对 “权威” 的崇拜,由此而来的投资理 念统一性及投资行为的一致性,最终造成了大量的 “跟风” 、 “跟庄” 的投资行为,这种行为可以比较形象 地反映为个人接受 “心理群体” 的反映刺激过程,具体 表现

23、为情绪激发、 情绪传递、 建议接受等,最终的结果 是广大中小投资者被 “庄家” 、 “机构” 所利用。 市场非理性理论对我国股市中的其他一些现象 也作了比较合理的解释。政策变化是我国证券市场 的系统性风险的重要来源之一。考察我国证券市场 历史走势我们会发现在重要的底部或顶部,总伴随 着重要股市政策的出台。 因而,市场的 “先知” 就可从 中得到大量收益,而 “后知” 者承担着巨大的市场风 险。 机构投资者由于研究力量的强大,信息的完备对 政策的把握有一定的预见性,而由于信息的不完备 往往造成更为非理性的个人投资者对信息的过度反 映,针对个人投资者的行为反映模式,机构相机抉 择,进行波段操作。

24、理性金融理论经过多年的发展,已形成了一个 相当完善的体系,有着它成熟的一面。它通过 “理 性” 原则对金融市场的行为作了理想化的假设,加上 严密的数学推理与表达,为金融决策提供了逻辑简 明、 高度提炼的公式指导。 但是基于理性假说的金融 理论的投资策略对现实市场的指导意义,尤其是对 我国这样一个新兴的、 历史短、 不规范的证券市场, 显然难以有效。 作为一种边缘学科,行为金融学对现 实市场提供了更为合理的解释方法。非理性为前提 金融理论是一种变革的理论,有着先进性的一面,意 气风发而有朝气,有着非常广阔的发展前景,同时也 有许多不完善之处。 但二者本质上不是相对的,将他 们有机结合起来,互为补

25、充,金融学理论必然会得到 突破性发展。 参考文献 1牛芳,纪路.理性的困惑:金融决策中的人类行为分析J .华东经 济管理, 2000(3): 34- 38. 2施东辉.中国股市微观行为理论与实证M .上海:上海远东出版 社, 2001. 3滋维,博迪等.投资学(第四版) M .北京:机械工业出版社, 2000. 4田丹.行为金融学与基金投资策略分析N .中国证券报, 2001- 11- 06: (5). 5宋军,吴冲锋.从有效市场假设到行为金融理论J .世界经济, 2001(10): 74- 80. 6文淑惠.理性与非理性证券市场投资者行为分析J .四川大 学学报, 2001(2): 51- 56. (责任编校筱青) A Conflict Caused by the Rational-Nonrational Theories on the FinancialMarket W ang XinGui Yongping (School of InternationalBusiness behavioral finance; herd behavioral; rational; non2ration 41财经理论与实践(双月刊)2002年第6期 1995-2004 Tsinghua Tongfang Optical Disc Co., Ltd. All rights reserved.