锂电池行业投资策略.doc

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1、锂电池行业投资策略一、锂电池行业投资策略 锂电行业的关键材料升级正当时，特斯拉引领的产品高端化是促进关键材料升级的最大推动力，从中长期来看，锂电材料升级正在逐步加速，性能提升成为未来 35年的产业升级主旋律，新产品的推出速度将决定锂电企业在未来产业链中的地位。 预计四季度的锂电业格局将呈现三大特点：上游碳酸锂价格平稳，大幅涨价预期落空；关键材料环节“版图之争”和“供应链之争”的主题依旧，国际产业链供应体系变化仍然是投资关注的焦点；关键材料厂商的新产品处于认证过程，新产品通过认证将一定程度改变国际产业链供给格局。建议积极关注以下三类投资机会： 第一类：聚焦新热点硅合金和钛酸锂等负极新材料预期有望

2、升温。从行业技术路线来看，纵观整个锂电池板块，近期最值得期待的是以硅材料和钛酸锂为代表的负极新材料，硅材料有望将现有锂电池的容量提升数倍，钛酸锂材料则凭借优越的功率和循环性能有望在储能领域率先取得突破，建议关注硅材料优势企业杉杉股份以及负责起草钛酸锂国家行业标准的众和股份。 第二类：资源股和技术股依旧是投资重点。从资源股方面来看，尽管碳酸锂价格大幅上涨的预期落空，但是矿产品仍旧具备高盈利能力，从国内矿产资源开发进度来看，国内矿产资源建设进展仍处于提速过程，众和股份和路翔股份等国内锂资源优势企业开采进程加速。建议积极关注天齐锂业、众和股份。技术股方面，市场强烈呼唤高性能关键材料，从投资逻辑来看，

3、正极的机会在三元材料，电解液的机会在高电压新产品，隔膜的机会在于功能复合膜，六氟磷酸锂拼的依旧是规模和成本，技术股标的建议积极关注众和股份、江苏国泰、沧州明珠和多氟多。 第三类：等待新能源汽车国家补贴政策的靴子落地。市场对国家新能源汽车补贴政策的预期从年初开始，预计年内靴子将落地。从新能源汽车国家补贴的思路来看，落实到节油率指标将引导新能源汽车市场更加务实和市场化。建议积极关注采用增程式电动车方案的潜在新能源汽车龙头，“类特斯拉”标的亿纬锂能。 (锂电池行业投资分析框架 图1) 二、当“性能”来敲门：关键材料升级路径 1、特斯拉的示范作用：产品高端化需求加速材料升级 特斯拉的解决方案指明了锂电

4、行业产品高端化方向。从容量来看，特斯拉提供60KWH和85KWH两种动力配置方案，均远大于同行业40KWH左右的平均水平。从市场接受程度来看，85KWH动力方案在欧美市场更加受欢迎，从一定程度上反映了用户对长距离续航里程的刚性需求。特斯拉85KWH的动力方案续航里程达到426公里，续航里程达到燃油汽车的水平是电动汽车得以推广的前提，特斯拉的成功已经为行业指明了产品高端化方向。 (锂电池行业关键材料升级路径 图2) 材料升级带来投资机会 、正极材料： 三元材料需求强劲，已经成为动力型锂电的首选，三元材料优势企业将享受动力电池普及带来的投资机会，优势公司包括：众和股份和当升科技。 、负极材料： 负

5、极材料领域的进步最值得关注。硅碳合金材料在容量方面的提升具备较大潜力、钛酸锂材料在循环特性和功率特性方面具备潜力，优势公司包括：杉杉股份、众和股份、中国宝安子公司贝特瑞。 、六氟磷酸锂： 六氟磷酸锂的国产化打开了国内企业的成长空间，但是也导致了价格大幅下行。2013年价格下降依然明显，我们认为四季度开始，六氟磷酸锂将逐步筑底，未来的竞争焦点在于规模和成本，产业链覆盖最长的多氟多具有成长机会。 、电解液： 电解液是进入国际产业链最深入的环节，未来竞争的焦点在于高电压产品以及阻燃性产品的推出速度，优势企业包括：江苏国泰、新宙邦、杉杉股份。 、隔膜： 目前国内能够出产品的公司较多，一定程度上影响了价

6、格体系，从产品升级的逻辑来看，具有功能化差异的高端复合膜将是材料升级的竞争焦点，能够推出质量稳定的功能复合膜将具备竞争优势，看好沧州明珠。 2、矿产品：中长期依旧看涨，国内矿产开发提速 矿产品中长期依然看涨。从原材料供给来看，澳大利亚塔力森矿业为国内锂盐生产企业提供了约80%的原材料来源，天齐锂业收购塔力森实际上保障了国内锂盐生产企业的供给。目前天齐锂业收购已经稳步推进，但考虑到其较高的收购溢价，行业内对未来矿石原材料价格上涨的预期较为强烈。赣锋锂业、尼科国润等国内主力锂盐生产企业都囤积了大量矿石原材料。从中长期逻辑来看，下游电动汽车、储能行业的爆发将大幅拉动对上游矿石的需求，中长期矿产品依旧

7、看涨。 国内企业矿石开采提速，建设进展迅速的企业将具备更大成长弹性。目前国内众和股份、路翔股份以及江特电机等三家上市公司对锂矿资源开采能力扩充较大。其中众和股份85 万吨/年矿石开采项目建设提速，上半年已经完成40 万吨/年的产能建设，预期四季度矿产品收入有望大幅提升；路翔股份子公司融达锂业已经完成24 万吨/年的采选能力建设，规划到2015 年建成105 万吨/年采选能力建设，预计通过延长工作时间等手段提升开采量，2013 年全年有望实现30 万吨的矿石开采量；江特电机投资5 亿元在宜丰地区建设120 万吨/年矿石综合利用项目，考虑到公司矿石资源占据了江西宜春地区2/3以上的份额，未来矿石收

8、入将是公司业务增长的主要来源，公司矿产品建设进程有望加速。预计未来35 年，国内锂矿资源开发将加速发展，考虑到矿石的供需以及价格因素，国内资源股有望在锂电行业耐力跑中领跑下一波。 (国内主要上市公司下属选矿企业的产能扩张计划 图3) 今年四季度开始，矿产品建设进展较快的企业将逐步体现业绩弹性，投资标的方面建议积极关注天齐锂业、众和股份。 3、锂盐：价格小幅下行后将基本维持稳定 工业级碳酸锂回到2012 年初的水平，电池级碳酸锂价格小幅下行后将维持稳定。根据我们渠道内的调研，2013 年中期开始国内锂盐厂商新增产能逐步加大，锂盐销售压力增加，6 月份开始锂盐价格有所松动，其中工业级碳酸锂恢复到2

9、012 年的价格水平，电池级碳酸锂小幅下行后基本维持稳定。不必对工业级碳酸锂价格下降过于担心，事实上2012 年的供给不足导致了工业级碳酸锂价格快速上行，最高的时候基本上已经接近了电池级碳酸锂的价格，目前工业级碳酸锂价格属于回归到合理水平。 氢氧化锂比重提升，符合我们年初的预期。由于2012 年部分锂盐新建产能推迟到2013年投产，13 年锂盐生产环节的产能将有一定程度增长。从主要产能投放来看，电池级碳酸锂新增产能主要来自天齐锂业，其5000 吨电池级碳酸锂产能有望从二季度开始投产。另一方面，上市公司普遍加大了对氢氧化锂产能的扩产幅度，主要新增产能有天齐锂业5000 吨氢氧化锂以及赣锋锂业30

10、00 吨氢氧化锂。氢氧化锂下游应用除了生产锂离子电池的正极材料之外，还广泛应用于润滑脂等石化类产品中。氢氧化锂的扩产规模较大一定程度上反映了锂盐生产企业已经开始注意分散下游客户，未来锂盐企业的战略将是锂电池和石化产品并举，从而分散行业经营性风险。 (全球主要碳酸锂生产厂家产能及扩产情况表（单位：吨/年） 图4) 未来矿产品企业将拓展锂盐业务，“矿产品+锂盐”的行业整合将是上游资源类企业的主旋律。投资标的方面应当首选具备同时具备矿石资源和锂盐生产能力的企业，建议积极关注天齐锂业、众和股份和路翔股份。 4、正极材料：动力型锂电呼唤高性能三元材料 钴酸锂厂商产品价格低位筑底，反弹力度低于预期。我们最

11、早在2012 年二季度策略中提出了正极材料厂商盈利能力触底回升的趋势，从2012 年已经披露的业绩来看，我们的观点得到了验证，12 年全年正极材料厂商的盈利水平普遍提升，当升科技和杉杉股份的正极材料盈利均扭亏为盈。但是从四季度的市场行情以及13 年上半年的批露情况来看，正极材料的盈利提升幅度略低于预期。 从需求端来看，三元材料已经是动力电池的首选。从行业格局来看，正极材料由于产品同质化较为严重，差异化产品较少，厂商之间的竞争非常激烈，结果就是盈利能力在整个锂电池关键材料环节中居于最末。未来将是比拼高端产品性能的时代，竞争的核心将从低价格转向追求高性能下的性价比。从产品结构的需求和供给来看，高容

12、量大颗粒钴酸锂高端产品和三元材料的需求快速增加。根据高工锂电产业研究所(GBII)调研结果显示，2012 年全国各种多元材料总产量为5300 吨，比2011 年增长20.45%。从行业长期发展角度来看，多元材料的需求有望持续提升。尽管钴酸锂价格下降对三元材料高性价比的吸引力有所影响，但是目前钴酸锂价格已经处于低位，未来进一步大幅下降的概率较小，随着多元材料产品技术的进一步成熟，产品需求量的进一步上升，其性价比吸引力有望回升。 正极材料领域投资策略建议依然积极关注在高端钴酸锂和三元材料领域具有技术和产品优势的优质公司：钴酸锂高端化方面建议关注当升科技和杉杉股份；三元材料领域建议关注众和股份,其控

13、股子公司深圳天骄在三元材料生产方面位居国内前列，目前高端镍钴铝正极三元材料已经给松下和三星等客户进行认证，有望间接供货特斯拉，后期获得订单将具备爆发机会。 5、负极材料：传统产品盈利有所下滑，期待新产品 上半年传统负极材料盈利水平有所下滑，符合我们年初的预期。从全球负极材料行业格局来看，预计到2015 年将达到4555 亿元；目前中国负极材料全球占比40%左右，2015 年中国市场份额将超过60%。深圳贝特瑞、杉杉股份等国内龙头的国际市场份额进一步提高。从国内市场份额来看，深圳贝特瑞、上海杉杉和湖南摩根海容三家企业在负极材料市场占有率在60%以上，占据绝对优势。以杉杉股份为例，负极材料2010

14、 年、2011 年以及2012 年净利率分别为12.5%和12.3%和12.2%，盈利能力较强。但2013年上半年最新公布的财报显示，传统负极材料的净利率水平已经下降到9%左右，可见新增产能对传统负极材料的盈利水平有所冲击，现金牛业务正面临考验，符合我们年初的判断。 硅碳合金材料有望大幅提升锂电池容量，已经成为高容量领域竞争的焦点。理论上硅材料相比传统碳材料具有十倍的容量提升空间，但是由于硅材料存在体积膨胀等产业化难题，硅碳合金有望率先普及。从研发进展来看，日本已经实现硅碳合金的小批量生产，国内像杉杉股份和贝特瑞等企业也在积极进行产品开发，预计在一年左右的时间内将实现大规模产业化。 钛酸锂有望

15、在储能市场率先获得突破。众和股份下属子公司深圳天骄牵头起草钛酸锂国家行业标准，为行业标准化发展打开想象空间。钛酸锂作为负极材料，和石墨相比具有一定的优势。主要体现在安全性高、寿命较长，而且倍率特性好，尤其是其较好的倍率特性使得其在功率型应用以及需要快充快放的应用领域具备较大的推广潜力，目前行业内投资热情高涨，其在大规模储能等重点领域的应用前景值得引起行业关注。根据国家电网对储能电池的指标要求，储能电池需要具备5000 次以上的循环寿命，从现有的技术路线来看，只有钛酸锂负极有可能在产业化中实现这一超高循环特性指标。从产品特性的角度来看，钛酸锂在功率型储能电站领域具有较高的性能优势，值得长期关注。

16、四季度建议关注众和股份等公司在钛酸锂领域的进展。 负极材料领域看点最多，关注石墨类产品产能格局变化以及钛酸锂、硅材料的产业化进展。投资标的方面，石墨类产品和硅材料新产品方面建议积极关注杉杉股份。钛酸锂方面，建议积极关注众和股份等具备先发优势的企业。 6、六氟磷酸锂价格筑底，电解液盈利承压 六氟磷酸锂：国内企业份额快速提升，日本扩产计划大多搁浅。从当前的产能现状以及在建的扩产情况来看，国内的多氟多现有产能1200 吨/年，在建产能1000 吨/年，九九久公司现有产能400 吨/年，在建产能1600 吨/年，两家公司产能建设完毕后，生产能力将跃居全球前三位的水平，天津金牛以及广州天赐等企业也规划将

17、产能达到1000 吨/年的量级。从全球产业格局来看，六氟磷酸锂行业的生产能力正在快速从日本向国内转移。随着国产化替代进程的不断深入，六氟磷酸锂领域的竞争方式发生了改变，国产化初期，成功实现产业化的国内厂商凭借成本和价格优势与日本厂商进行竞争，随着国产化的深入，国内成功实现六氟磷酸锂产业化生产的厂商数量增多，竞争的焦点转移到国内企业之间市场份额的竞争“市场版图之争”。我们预期四季度六氟磷酸锂价格大幅下滑的概率不大，具有规模和成本优势的企业有望逐步成为行业龙头，看好多氟多在国际市场的拓展。 电解液企业盈利水平小幅下滑。由于六氟磷酸锂是电解液的核心原材料之一，从全产业链的角度出发，六氟磷酸锂成功实现

18、国产化，直接利好下游的电解液厂商。六氟磷酸锂价格成为实现上游电解质盐生产企业和下游电解液厂商之间利润再分配的决定性因素。从2012 年年报数据来看，新宙邦和杉杉股份等主流电解液厂商的盈利水平普遍有所提升。其中新宙邦由于进入了三星的供应链体系，2012 年电解液营收增长58%，毛利率也由2011 年的35.68%提升至38.76%。杉杉股份2012 年电解液业务的净利率则由9%上升至15%。从2013 年上半年业绩来看，电解液企业的盈利水平有所下滑，主要逻辑是： 第一：目前六氟磷酸锂价格已经处于较低水平，继续大幅下行的空间不大。目前六氟磷酸锂均价已经处于1315 万/吨左右的水平，像2012 年

19、那样大幅下降的格局将难以再现； 第二：国内电解液企业的下游客户是日韩大厂，议价能力不足，价格承压。 第三：关注高电压新产品（5V）的推出速度。 六氟磷酸锂与电解液环节投资策略不要低估六氟磷酸锂的盈利，也不要高估电解液的技术门槛，关注产品升级最重要。六氟磷酸锂环节竞争主题仍旧是版图之争，新增产能投产和价格缓步下行是竞争格局变化的特征。考虑到六氟磷酸锂较高的技术门槛，建议积极关注多氟多，由于公司具备无水氢氟酸和氟化锂的制备能力，产业链覆盖更全，规模更大，三季度开始已经在韩国客户有产品销售，龙头地位有望继续巩固。电解液环节建议关注进入三星、索尼、松下等高端客户供应链的新宙邦和江苏国泰两家电解液龙头。

20、 7、隔膜：率先规模化方能维持高盈利 优势企业通过产品规模上量有望提升盈利水平。我们最早在2012 年二季度投资策略中提示了2012 年下半年多家公司隔膜生产线陆续达产，进入市场拓展阶段，“小批量试水”成功将搅动竞争加剧。从2012 年年报业绩来看，价格下滑较多，上市公司毛利率水平有所下滑。以沧州明珠为例，2012 上半年隔膜毛利率达到51.48%，2012 全年综合毛利率下滑至47.55%，折算2012 年下半年毛利率为43.8%。从2013 年上半年的格局来看，优势企业产品销售上量之后有望带动毛利率水平回升，沧州明珠是典型。 隔膜行业“二次投资”仍旧处于检验期，产品销量成为最重要参考之一。

21、2013 年产能释放较大的主要上市公司有四家： 、沧州明珠2000 万平米/年生产线已经从2013 年二季度开始逐步释放产能， 、大东南公司两条干法生产线已经完成调制，估算新增产能大概在1500 万平米/年左右。 、南洋科技1500 万/平米产能也将逐步释放，并且另外投资1501.8 万欧元购进了9000万平米/年的德国生产设备扩大产能，14 年初有望投产。 、九九久公司1320 万平米/年的湿法生产线，正处于调试阶段。 从上市公司建设进展来看，二季度将有多家企业的隔膜新增产能释放，隔膜行业验证之旅开启，短期内隔膜价格可能继续下行，长期来看可以从两个维度对公司进行验证：产品性能维度，如果公司隔

22、膜产品性能好，批次稳定，良品率较高，那么国内公司有可能按照“小客户大客户”、“国内公司国际大厂”的顺序建立起供应链体系；生产规模维度，从新增产能规模来看，国内上市公司新建产能大多从10001500 万平米/年的规模起步，体量较小，结合全球56 亿平米/年的总体需求来看，市场消化压力不大，但是需要留意上市公司从“小批量试水”成功之后向“二次投资”所引发的大浪淘沙过程。我们认为，四季度仍旧是产品检验期，产品性能和技术优势领先的企业将逐步胜出，从规模提升盈利的角度来看，沧州明珠已经先行一步。 (国内上市公司在建隔膜项目达产时间表 图5) 隔膜材料环节尽管能够出产品的企业较多，但是销量都处于较低水平，

23、下一阶段隔膜行业投资关键有两点： 、销量成为检验的关键指标之一。销量提升有望带动盈利水平提升。 、功能化高端产品比例提升，主要体现在陶瓷涂层隔膜等高端产品占比提升。投资标的方面，建议积极关注沧州明珠等销量规模正在快速提升的企业。 三、投资策略总结 投资策略总结配置重点转向具备材料升级先发优势的企业。综合考虑提出的三类投资机会，选取受益于新能源汽车补贴靴子落地以及具备材料升级先发优势的关键环节给出投资建议，从受益于新能源汽车补贴靴子落地来看，亿纬锂能的增程式电动车路线最为受益，从技术升级的路线来看，正极材料竞争焦点在三元材料，看好最有机会进入特斯拉产业链的众和股份，负极硅碳材料的撬动作用最大，看好具备先发优势和技术储备完善的杉杉股份。 (锂电池产业链投资策略及标的公司一览 图6)22