《财政学》第六讲公共债务.ppt

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1、财政学第六讲公共债务,曹 立 中央党校经济学教研部,四 个 问 题,一、公债概述（概念、分类、功能） 二、公债理论的发展 三、公债制度与公债市场 四、如何看待当今世界的公共债务,一、公债概述,公债，又称国家公债，国债，是国家以其信用为基础，按照债的一般原则，通过向社会筹集资金所形成的债权债务关系。 是政府向团体、公司、个人、或别的国家所借的债务。反映着以国家为主体的一种分配关系。包括中央政府发行的公债（称之为国债），地方政府发行的地方公债。,国债是由国家发行的债券，是中央政府为筹集财政资金而发行的一种政府债券，是中央政府向投资者出具的、承诺在一定时期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证，由于国

2、债的发行主体是国家，所以它具有最高的信用度，被公认为是最安全的投资工具。,理解公债的要点：,公债首先是一种财政收入 公债是一种债务 公债是一种金融产品：公债是金融与财政的交叉领域，是货币政策与 财政政策的结合点,公债分类：,按偿还期限不同，国债可分类定期国债和不定期国债。 定期国债：是指国家发行的严格规定有还本付息期限的国债。 不定期国债：是指国家发行的不规定还本付息期限的国债。这类国债的持有人可按期获得利息，但没有要求清偿债务的权利。如英国曾发行的永久性国债即属此类。,按发行地域不同，国债可分为国家内债和国家外债 。 国家内债：是指在国内发行的国债，其债权人多为本国公民、法人或其他组织，还本

3、付息均以本国货币支付。 国家外债：是指国家在国外举借的债，包括在国际市场上发行的国债和向外国政府、国际组织及其他非政府性组织的借款等。国家外债可经双方约定，以债权国、债务国或第三国货币筹集并还本付息。,按发行性质不同，国债可分为自由国债和强制国债 自由国债，又称任意国债，是指由国家发行的由公民、法人或其他组织自愿认购的国债。它是当代各国发行 国债，国债普遍采用的形式，易于为购买者接受。 强制国债，是国家凭借其政治权力，按照规定的标准，强制公民、法人或其他组织购买的国债。这类国债一般是在战争时期或财政经济出现异常困难或为推行特定的政策、实现特定目标时采用。,按使用用途不同，国债可分为赤字国债、建

4、设国债和特种国债 赤字国债，是指用于弥补财政赤字的国债。在实行复式预算制度的国家，纳入经常预算的国债属赤字国债。 建设国债，是指用于增加国家对经济领域投资的国债。在实行复式预算制度的国家，纳入资本（投资）预算的国债属建设国债。 特种国债，是指为实施某种特殊政策在特定范围内或为特定用途而发行的国债。,按是否可以流通，国债可分为上市国债和不上市国债。 上市国债，也称可出售国债，是指可在证券交易场所自由买卖的国债。 不上市国债，也称不可出售国债，是指不能自由买卖的国债。这类国债一般期限较长，利率较高，多采取记名方式发行。,从债券形式来看，我国发行的国债可分为凭证式国债、无记名（实物）国债和记账式国债

5、三种。,国债功能：,1.弥补财政赤字。这是国债的最基本功能。 在市场经济体制下，其弥补的方式主要有三种措施：即增加税收、增发货币和举借国债。,2.对财政预算进行季节性资金余缺的调剂 利用国债，政府还可以灵活调剂财政收支过程中所发生的季节性资金余缺。许多国家都会把发行期限在1年之内 (一般几个月，最长不超过52周)的短期国债，作为一种季节性的资金调剂手段，以求解决暂时的资金不平衡。,3.对国民经济运行进行宏观调控 由于种种因素的影响如宏观政策的失误、国际经济的影响等，经济运行常常会偏离人们期望 的理想轨道，政府必须采取相应的政策措施进行经济干预，以使经济运行重新回到较理想或预期的轨道。,二、公债

6、理论的发展,（一）西方公债理论的发展演变 （二）李嘉图巴罗等价定理,（一）西方公债理论的发展演变,公债有害论（亚当斯密） 公债两重论（瓦格纳） 公债无害论（凯恩斯）,（二）李嘉图等价定理,政府无论用债券还是税收筹资， 其效果都是相同的或者等价的。从表面上看，税收筹资和以债券筹资并不相同，但是政府的任何债券发行都体现着将来的偿还义务。从而在将来偿还的时候，会导致未来更高的税收。 李嘉图,李嘉图等价定理的核心思想在于：,公债不是净财富，政府无论是以税收形式，还是以公债形式来取得公共收入，对于人们经济选择的影响是一样的。财政支出无论是通过目前征税还是通过发行公债筹资，没有任何区别，即公债无非是延迟的

7、税收，在具有完全理性的消费者眼中， 债务和税收是等价的。,李嘉图等价定理之所以重要，关在于：如果征税和公债对消费者的消费决策是相同的，则政府发行国债时居民就会像被征税时一样，减少同样的消费支出，那么政府由发债而增加的支出所导致的总需求扩大，就会被居民减少的消费支出所导致的总需求减少抵消。因此，扩张性的财政政策将无效。,对李嘉图等价定理的争议,反对观点：学者托宾反驳了李嘉图等价定理。 一是李嘉图等价定理的核心假设是理性预期，这是不现实的。 二是李嘉图等价定理假设人们总是遗留给后代一定规模的遗产。 三是未来的税负与收入都是不确定的。,李嘉图巴罗等价定理,赞同的观点：巴罗（Robert Barro）

8、在其1974年发表地政府债券是净财富吗?一文中，用现代经济学理论对李嘉图的上述思想进行重新阐述。 巴罗实际上是为了证明财政政策的无效性。巴罗提出的这一命题激起了整整一代经济学家持续的考察、攻击和验证。他在1974年那篇论文是迄今为止被引用最多的经济学文献之一。 在当今世界，各国政府支出日益依赖公债的发行，因此，公众在面对政府采用举债还是征税的不同决策时，是否会对消费采取不同的行动，将会对国民收入的水平产生重要影响。,当政府为弥补赤字而发行债券时，具有理性预期的公众明白债券变现最终还是要靠增税来完成，即现期债券相当于未来税收，政府债券融资只不过是移动了增税的时间。尽管举债具有的减税效应使消费者收

9、入增加，但在理性地预期到将来税收将增加从而子女消费水平将受到不利影响时，消费者就不会因为现期收入的增加而增加消费。消费者不会将政府发行公债融资引起的财政扩张及收入增加看作是幸运的意外收获，他们宁愿将一部分收入储蓄起来以支付未来（甚至子女）的税收负担，因此消费需求不会上升。,三、债务规模与国债市场,（一）国债规模 （二）国债市场,（一）国债规模,通常用四个指标： （1）国债负担率。又称国民经济承受能力，指国债余额占国内生产总值的比重。这一指标着眼于国债存量，表示国民经济国家债务化程度和国债积累额与当年经济规模总量之间的比例关系。国际公认的国债负担率的警戒线为发达国家不超过60%，发展中国家不超过

10、45%。,（2）国债偿债率。指当年国债还本付息额与当年财政收入的比重，反映着政府财政偿还债务的能力。一国财政偿债能力越大，政府举债的承受能力也就越大，反之则越小。偿债率的国际公认警戒线为22%.,（3）国债依存度。指当年国债发行额与当年财政支出之间的比例关系。这一指标从流量上反映了财政支出在多大程度上依赖于债务收入。政府举债过多，债务依存度高，表明财政债务负担重，有可能给财政未来发展带来巨大压力。国债依存度的国际公认警戒线为15%20%，中央财政的债务依存度公认的警戒线为25%30%.衡量国债规模是否适当。 除上述三个指标外，还应包括衡量居民应债能力的指标。这一指标是当年国债发行额占居民储蓄余

11、额的比率。,我国的国债负担率呈上升趋势，基本上每年上升2个百分点，但我国的国债负担率一直很低，一直都低于20%。 相对我国GDP的平均增长率，国债余额年增长率是很高的。 尽管西方发达国家的国债负担率较高，但他们的财政收入占GDP的比重较高，一般为45%左右，而我国财政收入即使加上预算外收入，也只占GDP的20%左右。,（二）国债市场,国债市场，是国债发行和流通市场的统称，是买卖国债的场所。中央银行通过在二级市场上买卖国债（直接买卖，国债回购、反回购交易）来进行公开市场操作，借此存吐基础货币，调节货币供应量和利率，实现财政政策和货币政策的有机结合。,国债市场涵义,国债市场是指国债交易的场所或系统

12、，是证券市场的重要组成部分。 国债是一种财政收入形式，国债券是一种有价证券。证券市场是有价证券交易的场所，政府通过证券市场发行和偿还国债，意味着国债进入了交易过程。,国债市场按照国债交易的层次或阶段可分为两个部分：一是国债发行市场；二是国债流通市场。 国债发行市场指国债发行场所，又称国债一级市场或初级市场，是国债交易的初始环节。一般是政府与证券承销机构如银行、金融机构和证券经纪人之间的交易，通常由证券承销机构一次全部买下发行的国债。,国债流通市场又称国债二级市场，是国债交易的第二阶段。一般是国债承销机构与认购者之间的交易，也包括国债持有者与政府或国债认购者之间的交易。它又分证券交易所交易和场外

13、交易两类。证券交易所交易指在指定的交易所营业厅从事的交易，不在交易所营业厅从事的交易即为场外交易。,我国国债市场存在的问题,第一，目前我国国债发行市场不完善，市场化程度不高，影响了市场基准利率的形成。 国债的基准作用是债券市场的基础，包括：期限、利率、流通价格等 。 国债流动性不足必然会使国债二级市场上形成的市场利率无法及时、灵敏、准确地反映资金市场的供求状况，中央银行公开市场操作和规避利率风险的功能也必然受到严重限制。,国债二级市场的流动性严重不足，大部分国债成为机构持有者的优质“不动产”，限制了市场基准利率的形成和中央银行公开市场业务的操作。 衡量流动性一般有三项指标：一是换手率的高低，二

14、是大额交易是否会影响市场价格水平，三是市场交易量的大小。我国国债市场总体流动性不足，尤其是换手率不高，大额成交量对市场价格的影响较大，现货交割量小。,第二、我国国债市场大众参与程度较低,我国商业银行持有国债规模达3.07万亿元，占比达60%，特殊结算单位和保险机构排在第二、三位，占比分别为30.7%和5.8%，个人投资者的持有占比不到0.1%，明显存在个人买不到国债的现象。 美国国债市场投资人的构成中，外国及国际机构的持有规模最大，共持有3.72万亿美元，占比为48.8%，个人和美国货币当局排在第二、三位，占比分别为10.5%和10.2%。,第三、国债流通市场的分割， 阻碍了统一的国债市场利率

15、的形成。,目前国内存在证券交易所债券市场和银行间债券市场相互割裂的局面，这种分割状态使得各个债券市场之间、债券市场和资本市场之间的利率缺乏内在的联系，导致同一个国债品种形成的利率水平存在较大差别，缺乏统一的资金供求信息，难以形成真实反映市场资金供求状况的统一市场基准利率。,第四、国债场外市场发展滞后，严重制约着公开市场业务的进行。,这是因为中央银行开展公开市场业务操作时，吞吐国债的数量相当大，仅通过交易所集中竞价、撮合成交难以满足宏观调控的需要，而场外交易为其提供了重要场所。 而我国国债二级交易市场基本限于证券交易所中，其中上海证券交易所在国债二级市场交易中居主导地位，占上市流通量的90以上。

16、这种状况显然无法满足中央银行公开市场操作的需要。,发达国家国债绝大部分在场外交易。如规模居世界第一的美国国债市场，其二级市场交易量的99是在场外交易的。 规模居世界第二的日本国债市场，1994年，其场外市场交易额占国内交易的99。 国债市场规模居世界第三的德国，近几年来，其场外市场的成交额占全部成交额的8591。,对策建议,充分发挥国债市场的基准作用，推动人民币国际化和利率市场化进程。 修改预算法时，考虑取消对地方政府发行债券的法律障碍。 完善投资者权益保护的法律法规，鼓励更多的投资者进入债券市场。,四、如何看待当今世界的公共债务,（一）如何看待发达国家公共债务 （二）如何看待我国的地方债务,

17、（一）如何看待发达国家公共债务,2008年后，发达国家公共债务迅速达到二战后的最高水平，其总规模仍在不断上升。为应对债务积累对全球经济带来的风险，二十国集团的发达国家成员承诺，在2016年前稳定或降低本国公共债务占GDP比重，并制定2016年后本国公共债务占GDP比重的量化目标。 2013年二十国集团圣彼得堡峰会期间，部分发达国家成员提出了本国公共债务占GDP比重的量化目标。,无论在理论还是政策领域，关于公共债务规模问题的争论远未结束。 公共债务扩张如何影响经济运行， 怎样看待发达国家的大规模债务问题？,公共债务扩张对经济的影响机制,公共债务扩张对于经济运行的影响较为复杂： 第一，政府发债融资

18、目的具有多样性，包括弥补周期性财政赤字、调整政府收支的结构性缺口以及积累公共资本等。不同的发债目标会对经济运行造成不同的影响。 第二，由于各国市场体系和政府体制存在差异，政府发债行为对利率、私人储蓄和投资、资本流动、社会财富等方面的影响机制和程度也各不相同。总的来说，公共债务对一国经济可产生正反两方面的影响。,从积极方面来看,一是举债有利于政府扩大提供公共品和服务的能力。例如，用于基础设施建设的公共支出具有显著的正外部效应，能提高私人投资支出的边际回报，促进长期经济增长。由于其资金规模大，投资和使用周期很长，完全用政府当期税收来融资并不合理，可通过公共债务方式将项目成本分散到项目生命周期的全过

19、程。 二是在一国经济运行存在产出缺口的情况下，通过举债扩大政府支出有助于提高总需求，充分利用闲置产能，增进社会的整体福利。这一点在发生经济危机的情况下表现得更为明显。,三是通过公共债务方式融资对经济的扭曲效应小于直接增加税收的方式。因此，较大的当期政府支出应通过公共债务方式融资，可减少对社会福利和经济运行的不利影响。 四是公共债务作为私人部门持有的固定收益资产，能通过“财富效应”对宏观经济产生稳定作用。在经济萧条期间，稳定的资产性收入能减轻消费者支出的萎缩程度，而在经济过热期间，通货膨胀会降低资产性收入的购买力，由此产生一定的逆周期效果。,从消极方面来看,一是对私人投资存在一定的挤出效应。在封

20、闭经济体中，政府举债增加了市场对资金的需求，可能引起实际利率上升，从而挤出部分私人部门投资。 二是可能导致长期通胀预期上升。一国政府扩大债务和支出意味着总需求上升，如果经济本已处于或接近均衡水平，则将出现因总供给难以迅速扩大而推高物价的情况。 三是可能加大宏观经济政策的不确定性，对市场投资决策产生负面影响。 四是一国政府对外债务过高还可能导致外国投资者对该国资产的信心下降，从而引发资本外流、汇率贬值及其他宏观经济问题。,全球公共债务现在是比去年有所改善，但是风险还是依然存在。,发达国家的财政赤字占GDP的比重，当年的赤字占GDP的比重总体来讲比去年有所下降，下降4.5%。 另一方面它的债务总额

21、与GDP的比还是维持在相当高的水平，大概是108%，比去年只有略微的下降，下降0.2个百分点。美国的债务总额占GDP的比重是106%。 欧洲的情况，今年的债务问题比去年的情况要好了一些，特别是重债的一些国家，像希腊、爱尔兰，爱尔兰已经脱离危险了，已经开始还款了。欧洲有一些国家的情况大体上改善。总体来讲债务占GDP的比重只有96%，美国是108%。 最糟糕的是日本，日本安倍经济学里很重要的的一块是扩大政府支出，中央银行购买国债，“现在的债务占GDP的比重是243.5%，这个比例是非常高的。,对发达国家公共债务规模的风险评估,虽然很多国家都以国内立法的形式或者国际协议的形式制定了接近或低于60%的

22、债务上限，但这往往是出于谨慎目的，而非最优化目标。 虽然以某个单一的债务规模指标去衡量发达国家公共债务的合理水平，在理论与经验上的依据都不充分，但仍可从债务偿付能力、宏观经济金融风险、债务可持续性等多个方面对其公共债务规模的风险进行判断。,1、债务偿付风险分析,与发展中国家往往因外币债务过高而爆发危机不同，发达国家公共债务主要是本币债务。理论上一国政府只要保有发行货币的权力，本币债务不能偿付的风险就非常小。 从利息负担对公共财政的压力来看，美、日、英、德、法等主要发达国家虽然近几年债务急剧扩张，但利息支出占GDP比重仍处于可控水平。 这主要得益于从上世纪90年代以来政府债务这一安全资产利率长期

23、下降的趋势以及危机后极度宽松的货币政策。 当前美、英、德、法实际偿付的利率水平处于2%至3%的历史低位。虽然随着量化宽松货币政策的逐步退出，发达国家的债券偿付利率也将上升，但整体涨幅有限。 根据国际货币基金组织的预测，未来5年，除德国利息负担会持续下降以外，其余4国利息负担将面临不同程度的上升态势。其中日本利息负担占国内生产总值的比重将从2012年的0.9%上升至2.2%。美英法3国利息负担占比将上升至2.5%到2.8%左右，但并没有超过上世纪90年代的高点。,2、经济金融风险分析,发达国家公共债务的潜在风险更多表现为与其相关的宏观经济和金融市场风险。 第一，当前发达国家财政政策空间已大大缩减

24、，发达国家应对二次冲击的能力已颇为有限。 第二，虽然当前量化宽松货币政策将利率保持在极低水平，但随着经济形势以及通胀预期的变化，货币政策的转向将对国债收益率产生直接影响。 第三，随着危机影响逐步淡化，市场对美债等资产的需求下降将导致国债利率上升。如果国债利率上升速度过快，并显著超过名义GDP增速，将可能导致债务率面临自动上升的压力。 如果这导致市场对于国债这种基准性安全资产信心的变化，将使得整个金融定价体系受到严重冲击，并再次使得金融体系资产状况恶化。,3、债务可持续性分析,影响一国政府债务可持续性的因素很多，除财政基本收支状况外，最大的影响因素是宏观经济状况。 在经济快速增长时期，政府收入也

25、相应较快增长，即使初始负债率较高，往往也能支付得起。但如果经济状况不佳，政府缺乏偿债能力，则容易出现债务问题。因此，分析政府债务可持续性，首先要理解债务与经济增长的相对关系。 理论上讲，如果名义GDP增速高于债务的名义利率，就会对债务规模产生削减作用，且债务规模越大，这一作用就越明显。相比调整财政支出和税收政策，这一减债机制是自动发挥作用的。,以美、日、英、德、法5国为例，上世纪80年代，名义GDP增速总体大于名义利率，对这一时期公共债务规模下降起到了积极作用。 上世纪90年代名义GDP增速与名义偿付利率之间的差值（以下简称“增长-利率”差值）普遍缩小，法德日3国受其负面影响明显。2008年危

26、机前，得益于经济增长和通胀走高，“增长-利率”差值总体扩大，遏制了债务规模上升。 但危机期间由于经济出现衰退，这一差值一度转为负值，从而对发达国家财政状况恶化起到了推波助澜的作用。随着发达国家经济缓慢复苏，预计“增长-利率”差值将逐步扩大并恢复到危机前的水平。,按照“增长-利率”差值推算，2008年至2009年法国经济增速下滑导致债务规模上升的幅度为5.0%，德国为6.1%，日本为16.4%，英国为3.6%，美国为4.1%。随着经济的逐步恢复，预计未来五年“增长-利率”差值对发达国家债务规模产生的缩减作用分别为：法国1.9%，德国1.6%，日本26.3%，英国8.3%，美国18.5%。 由此可

27、见，法德虽然公共债务规模不是上述发达国家中最大的，但其缩减面临更大的挑战。由于“增长-利率”差值较小，其债务缩减基本上只能依靠缩小支出规模从而增加基本财政盈余，这无疑意味着更高的政治成本、宏观经济困难与社会压力。 美国、英国和日本由于“增长-利率”差值较大，虽然债务率更高，但反而在短期仍存在财政政策空间。从这一角度看，美日英等经济体债务风险的控制能力相对更强。 自动减债机制只是为解决过高的债务规模问题提供了更多时间。从长期看，发达国家债务规模能否降至合理水平，仍取决于能否及时推进财政政策的调整。,（二）如何看待我国的地方债务,政府债务审计结果：2013年六月全国政府性债务总额20.7万亿，地方

28、债17.9万亿 截至2013年6月底，中央政府负有偿还责任的债务9.8万亿元，负有担保责任的债务0.26万亿元，可能承担一定救助责任的债务2.3万亿元，合计约12.38万亿元。 6月底地方政府负有偿还责任的债务10.89万亿元，负有担保责任的债务2.67万亿元，可能承担一定救助责任的债务4.34万亿元，合计约17.9万亿元。,总体看，截止至2012年底，全国政府负有偿还责任的债务余额与当年 GDP（518 942 亿元）的比率为 36.74%。 考虑或有负债的历史偿还情况看，2012 年底全国政府性债务的总负债率为 39.43%。 债务率方面，截至 2012 年底，全国政府负有偿还责任债务的债

29、务率为 105.66%。 考虑或有负债后，总债务率为113.41%。,1. 中央可能承担一定救助业务的债务主要由中国铁路总公司（原铁道部）的债务，总额约2.3万亿元。而报告披露截止至2013年6月，中铁总公司资产总额约4.66万亿元，负债总额2.91万亿元，负债率约62.4%。 此前华尔街见闻报道，截至今年9月30日，中国铁路总公司总资产4 .84万亿，负债3 .06万亿元，税后利润-17亿元，资产负债率已快速爬升到62.6%的高位。该数据也显示，铁路运营目前不堪重负。,2. 审计署在报告中对此次地方债务界定如下：在政府负有担保责任的债务中，包括了全额拨款事业单位为其他单位提供担保形成的债务

30、383.52 亿元；在政府可能承担一定救助责任的债务中，包括了地方政府通过国有独资或控股企业、自收自支事业单位等新的举债主体和通过 BT（建设移交）、融资租赁、垫资施工等新的举债方式为公益性项目举借，且由非财政资金偿还的债务1.97万亿元。,在报告中，审计署报告肯定了债务资金的投向，不仅较好地保障了地方经济社会发展的资金需要，推动了民生改善和社会事业发展，而且形成了大量优质资产，大多有经营收入作为偿债来源。,中国“雷曼兄弟”时刻远吗？,近几年来，通过地方政府的融资平台，地方债务得到快速增长。比如，从2007年末至2013年中，地方债务从不足5万亿元上升到近18万亿元。也就是说，在短短6年时间里

31、，地方政府债务总额增加3倍以上，特别是近一二年增长更快。如果得不到有效抑制，地方政府债务危机不可避免。,继预算法修改明确了地方政府可以以发行债券的方式举债之后，10月2日国务院又发布了关于加强地方政府性债务管理的意见，将地方政府举债的事项予以阳光化，规范化。 由于举债主体、举债程序不透明，债务没有纳入预算管理等体制的残缺，导致地方债数额每年增长的同时，风险之不确定，已成为中国经济的最可怕的风险之一。 就我国地方建设而言，也更需要一个有财力的权威地方政府来推进公共事务建设。允许地方政府发债，实际上是直接把地方政府推向了市场，那些透明、善治且财力丰厚的地方政府发行的公债显然更容易获得民众青睐。因此发债在某种程度上可以作为衡量地方政府治理水准和公共信用的一个透明指标。,地方发债的关键在于如何从制度设计上控制各种风险。目前的制度设计初步解决了三大问题： 第一，举债的主体、程序、方式、使用都明确化，规范化。 第二，剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。 第三，明确了地方政府的“债务责任”。“意见”明确规定，地方政府对其债务负有偿还责任，中央政府实行不救助原则。 各级地方政府之所以敢肆无忌惮地大肆举债，根子在两点：一是官员借多少钱根本不用考核和约束，二是地方政府相信如果还不了，中央政府一定会还。,谢 谢！,