丰山集团：2022年江苏丰山集团股份有限公司公开发行A股可转换公司债券2022年跟踪评级报告.PDF

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1、 20222022年江苏丰山集团股份有限公司公开发年江苏丰山集团股份有限公司公开发行行A A股可转换公司债券股可转换公司债券20222022年跟踪评级报年跟踪评级报告告 CSCI Pengyuan Credit Rating Report 地址：深圳市深南大道 7008 号阳光高尔夫大厦三楼 电话:0755-82872897 传真：0755-82872090 邮编:518040 网址： 信用评级报告声明信用评级报告声明 除因本次评级事项本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构及评级从业人员与评级对象不存在任何足以影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。本评级机构与评级从业人员已履行尽职调

2、查义务，有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、客观、公正原则。本评级机构对评级报告所依据的相关资料进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确性和完整性不作任何明示或暗示的陈述或担保。本评级机构依据内部信用评级标准和工作程序对评级结果作出独立判断，不受任何组织或个人的影响。本评级报告观点仅为本评级机构对评级对象信用状况的个体意见，并非事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。投资者应当审慎使用评级报告，自行对投资结果负责。被评证券信用评级自本评级报告出具之日起至被评证券到期兑付日有效。同时，本评级机构已对受评对象的跟踪评级事项做出了明确安排，并有权在被评证券存续期间变更信用评级。本评级机构提

3、醒报告使用者应及时登陆本公司网站关注被评证券信用评级的变化情况。本评级报告及评级结论仅适用于本期证券，不适用于其他证券的发行。中证鹏元资信评估股份有限公司中证鹏元资信评估股份有限公司 评级总监：评级总监：1 20222022年年江苏丰山集团股份有限公司公开发行江苏丰山集团股份有限公司公开发行A A股可转换公司债券股可转换公司债券 20202222年跟踪评级报告年跟踪评级报告 评级观点 中证鹏元维持江苏丰山集团股份有限公司（以下简称“丰山集团”或“公司”，股票代码“603810.SH”）的主体信用等级为 AA-，维持评级展望为稳定；维持“丰山转债”（以下简称为“本期债券”）的信用等级为 AA-。

4、该评级结果是考虑到：公司客户资质较优，销售渠道广泛，在手订单充足；同时中证鹏元也关注到，受原油价格上涨和市场供需状况影响，公司主营业务盈利能力下滑，且将持续承压，以及仍面临市场竞争加剧的风险、环保及安全生产风险、能源供应不足导致生产中断的风险、在建项目建设进度和运营效益不达预期的风险等风险因素。未来展望 公司客户资质较优，业务发展有一定保障，经营风险和财务风险相对稳定。综合考虑，中证鹏元给予公司稳定的信用评级展望。公司主要财务数据及指标（单位：亿元）项目项目 2022.3 2021 2020 2019 总资产 20.89 19.93 19.97 15.39 归母所有者权益 14.52 14.2

5、1 13.39 11.02 总债务 3.01 2.17 2.35 0.77 营业收入 4.41 15.18 14.94 8.66 净利润 0.31 1.15 2.36 0.35 经营活动现金流净额-1.18 0.60 1.57 1.22 销售毛利率 17.85%20.04%30.54%28.16%EBITDA 利润率-12.87%22.23%8.49%总资产回报率-6.68%15.55%2.71%资产负债率 30.50%28.70%32.95%28.39%净债务/EBITDA-1.68-1.48-7.94 EBITDA 利息保障倍数-193.92 141,815.04 1,799.04 总债务

6、/总资本 17.17%13.23%14.96%6.52%FFO/净债务-45.22%-60.58%-7.67%速动比率 1.64 1.74 1.62 1.96 现金短期债务比 1.65 2.80 3.24 8.90 资料来源：公司 2019-2021 年审计报告及 2022 年 1-3 月未经审计财务报表，中证鹏元整理 联系方式 项目负责人：项目负责人：徐宁怡 项目组成员项目组成员：徐铭远 联系电话：联系电话：0755-82872897 评级结果 本次评级 首次评级 主体信用等级 AA-AA-评级展望 稳定 稳定 丰山转债 AA-AA-中鹏信评【2022】跟踪第【1262】号 01 评级日期

7、2022 年 07 月 26 日 2 优势 客户资质较优，销售渠道广泛，在手订单充足客户资质较优，销售渠道广泛，在手订单充足。公司原药产品长期供货给海内外知名农化公司，部分主力产品氟乐灵和精喹禾灵在细分市场具有一定竞争优势，且农药行业长期需求有较好支撑，公司在手订单充足，可为经营业绩提供一定支撑。关注 主营业务盈利能力下滑，且将持续承压主营业务盈利能力下滑，且将持续承压。2021 年在原油价格大涨及国内“能耗双控”政策双重影响下，公司上游化工原材料价格攀升，且在原药价格整体上涨的大环境下，公司部分主力产品价格受市场供需影响出现回落，毛利率受到较大侵蚀，受此影响，当年净利润降幅高达 51.32%

8、；预计 2022 年原材料价格仍将高位运行，公司成本管控压力仍较大。市场竞争加剧的风险市场竞争加剧的风险。公司所处的农化行业市场竞争较为激烈，在农药需求较为刚性的情况下，随着国内主要农药生产企业新增产能逐步释放，行业竞争可能加剧，进而影响公司的经营业绩水平。环保及安全生产风险环保及安全生产风险。农药生产企业面临较强的环保安全约束，公司生产基地集中在江苏省盐城市大丰区，“3 21响水事件”使得区域政府对安全、环保的标准趋严。未来如行业生产标准进一步提高，公司将面临不能及时达标和经营成本提高的风险。此外，根据农业部有关规定，公司主力产品之一毒死蜱在部分作物上被限用，其下游需求面临收缩的风险。能源供

9、应不足导致生产中断的风险。能源供应不足导致生产中断的风险。公司所处园区供热企业唯一，若其因安全监测、检修等停止对外供热，或未来限电政策持续，公司生产连续性将受到影响。在建项目建设进度和运营效益不达预期的风险在建项目建设进度和运营效益不达预期的风险。公司在建项目尚需投资规模较大，受行业环境、地区政策等因素影响，未来项目建设进度可能不达预期；此外，相关项目设计产能规模较大，考虑到细分产品容量有限，如未来市场需求发生变化或后期市场开发不及预期，新增产能可能无法及时消化，项目实际运营效益存在不确定性。同业比较（单位：亿元）指标指标 扬农化工扬农化工 长青股份长青股份 湖南海利湖南海利 中旗股份中旗股份

10、 丰山集团丰山集团 新农股份新农股份 总资产 131.02 68.65 32.45 31.55 19.93 15.53 营业收入 118.41 37.65 27.02 21.93 15.18 11.63 营收增长率 20.45%25.15%23.79%17.78%1.61%-2.61%净利润 12.23 2.48 2.89 2.16 1.15 1.38 销售毛利率 23.06%17.51%22.77%21.83%20.04%30.61%注 1：以上各指标均为 2021 年数据。注 2：同行业可比公司为江苏扬农化工股份有限公司（简称“扬农化工”）、江苏长青农化股份有限公司（简称“长青股份”）、湖

11、南海利化工股份有限公司（简称“湖南海利”）、江苏中旗科技股份有限公司（简称“中旗股份”）和浙江新农化工股份有限公司（简称“新农股份”）。资料来源：iFinD，中证鹏元整理 本次评级适用评级方法和模型 评级方法评级方法/模型名称模型名称 版本号版本号 化工企业信用评级方法和模型 cspy_ffmx_2021V1.0 外部特殊支持评价方法 cspy_ff_2019V1.0 注：上述评级方法和模型已披露于中证鹏元官方网站 本次评级模型打分表及结果 3 评分要素评分要素 评分指标评分指标 指标评分指标评分 评分要素评分要素 评分指标评分指标 指标评分指标评分 业务状况 行业风险行业风险 4 财务状况

12、杠杆状况杠杆状况 很小很小 经营状况经营状况 中等中等 净债务/EBITDA 7 经营规模 3 EBITDA 利息保障倍数 7 产品、服务和技术 4 总债务/总资本 7 品牌形象和市场份额 4 FFO/净债务 7 经营效率 4 杠杆状况调整分-1 业务多样性 2 盈利状况盈利状况 强强 盈利趋势与波动性 表现不佳 盈利水平 5 业务状况评估结果业务状况评估结果 强强 财务状况评估结果财务状况评估结果 很小很小 指示性信用评分指示性信用评分 aa 调整因素调整因素 重大特殊事项 调整幅度调整幅度-1 独立信用状况独立信用状况 aa-外部特殊支持调整外部特殊支持调整 0 公司主体信用等级公司主体信

13、用等级 AA-历史评级关键信息 主体评级主体评级 债项评级债项评级 评级日期评级日期 项目组成员项目组成员 适用评级方法和模型适用评级方法和模型 评级报告评级报告 AA-/稳定 AA-2021-9-26 徐宁怡、朱磊 工商企业通用信用评级方法和模型（cspy_ffmx_2021V1.0）、外部特殊支持评价方法（cspy_ff_2019V1.0）阅读全文 本次跟踪债券概况 债券简称债券简称 发行规模（亿元）发行规模（亿元）债券余额（亿元）债券余额（亿元）上次评级日期上次评级日期 债券到期日期债券到期日期 丰山转债 5.00 5.00 2021-9-26 2028-6-27 4 一、一、跟踪评级原

14、因跟踪评级原因 根据监管部门规定及中证鹏元对本次跟踪债券的跟踪评级安排，进行本次定期跟踪评级。二、二、债券募集资金使用情况债券募集资金使用情况 公司于2022年6月27日发行6年期5.00亿元丰山转债，募集资金计划用于年产10000吨3,5-二硝基-4-氯三氟甲苯等精细化工产品建设项目1。截至2022年7月19日，丰山转债募集资金存放于验资户中，账户余额为49,354.46万元。三、三、发行主体概况发行主体概况 跟踪期内公司名称、控股股东及实际控制人均未发生变化。截至2022年6月末，公司总股本为16,234.88万股，实收资本为16,234.88万元2，控股股东及实际控制人仍为殷凤山和殷平（

15、父女关系），持股比例分别为41.72%和5.08%，其中殷凤山于2022年6月将其持有的2,698.03万股用于个人融资质押，截至2022年6月末质押股票数占其持有公司全部股票的39.84%，公司股权结构图见附录二。跟踪期内，公司主营业务未发生重要变化，仍主要从事农药原药、制剂及精细化工中间体的研发、生产和销售。跟踪期内，公司主要高管未发生变化，管理人员的稳定有助于公司经营的持续发展。2021年及2022年1季度，公司合并报表范围均未发生变化，截至2022年3月末，公司纳入合并报表范围的子公司共5家，详见附录四。四、运营环境四、运营环境 宏观经济和政策环境宏观经济和政策环境 2021年我国经济

16、呈现稳健复苏态势，年我国经济呈现稳健复苏态势，2022年稳增长仍是经济工作核心年稳增长仍是经济工作核心，“宽财政，“宽财政+稳货币”政策延稳货币”政策延续，预计全年基建投资增速有所回升续，预计全年基建投资增速有所回升 2021年，随着新冠疫苗接种的持续推进以及货币宽松政策的实施，全球经济持续复苏，世界主要经济体呈现经济增速提高、供需矛盾加剧、通胀压力加大、宽松货币政策温和收紧的格局。我国坚持以供给侧结构性改革为主线，统筹发展和安全，继续做好“六稳”、“六保”工作，加快构建双循环新发展 1 根据公司于 2022 年 7 月 16 日发布的公告，由于本期债券募集资金净额为 48,978.87 万元

17、，故将募投项目拟投入募集资金金额由 50,000.00 万元调整为 48,978.87 万元。2 根据公司于 2022 年 7 月 16 日发布的公告，拟对部分限制性股票进行回购注销，注销完成后，公司总股本将变更为16,229.39 万股，注册资本相应变更为 16,229.39 万元，截至本报告出具日，上述回购注销事项尚未完成。5 格局，国内经济呈现稳健复苏态势。2021 年，我国实现国内生产总值（GDP）114.37 万亿元，同比增长8.1%，两年平均增长 5.1%，国民经济持续恢复。分季度来看，一至四季度分别增长 18.3%、7.9%、4.9%、4.0%，GDP 增速逐季度放缓。从经济发展

18、的“三驾马车”来看，整体呈现外需强、内需弱的特征，出口和制造业投资托底经济。固定资产投资方面，2021 年全国固定资产投资同比增长 4.9%，两年平均增长 3.9%，其中制造业投资表现亮眼，基建投资和房地产投资维持低位，严重拖累投资增长。消费逐步恢复，但总体表现乏力，全年社会消费品零售总额同比增长 12.5%，两年平均增长 3.9%，疫情对消费抑制明显。对外贸易方面，在全球疫情反复情况下，海外市场需求强劲，我国防疫措施与产业链稳定性的优势持续凸显，出口贸易高速增长，全年进出口总额创历史新高，同比增长 21.4%，其中出口增长 21.2%，对经济的拉动作用较为显著。2021年以来，央行稳健的货币

19、政策灵活精准、合理适度，综合运用多种货币政策工具，保持流动性总量合理充裕、长中短期供求平衡。积极的财政政策精准实施，减税降费、专项债券、直达资金等形成“组合拳”，从严遏制新增隐性债务，开展全域无隐性债务试点，促进经济运行在合理区间和推动高质量发展。得益于经济恢复性增长等因素拉动，2021 年全国一般公共预算收入 20.25 万亿元，同比增长10.7%；财政支出保持较高强度，基层“三保”等重点领域支出得到有力保障，全国一般公共预算支出24.63 万亿元，同比增长 0.3%。2021年，基建投资因资金来源整体偏紧、地方项目储备少、资金落地效率低等因素持续低迷，全年基建投资同比增速降至 0.4%，两

20、年平均增速为 0.3%。其中基建投资资金偏紧主要体现为公共预算投资基建领域的比例明显下降，专项债发行偏晚、偏慢且投向基建比重下滑，以及在地方政府债务风险约束下，隐性债务监管趋严、非标融资继续压降等。2022年，我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，疫情冲击下，外部环境更趋复杂严峻和不确定性，稳增长仍是 2022 年经济工作核心。宏观政策方面，预计 2022 年货币政策稳健偏宽松，总量上合理适度，结构性货币政策仍为主要工具，实行精准调控，不会“大水漫灌”。财政政策加大支出力度，全年财政赤字率预计在 3.0%左右。1.46 万亿元专项债额度已提前下达，在稳增长压力下，随着适度超前开

21、展基础设施投资等政策发力，预计全年基建投资增速有所回升。行业运营环境行业运营环境 中国农药企业仍集中于产业附加值较低的原药环节，中国农药企业仍集中于产业附加值较低的原药环节，2021 年我国农药行业量价齐升，景气度边际年我国农药行业量价齐升，景气度边际回暖回暖 农药，是指农业上用于防治病虫害及调节植物生长的化学药剂，主要包括除草剂、杀虫剂和杀菌剂三大类。从生产环节看，农药行业产品主要包括中间体、原药和制剂，其中中间体是由化工原料制成的精细化工产品，是生产农药的重要中间材料；农药原药是农药的有效成份，由各类农药中间体及基础化 6 工产品经化学合成等技术制备，一般无法直接应用于农业生产；制剂是在原

22、药的基础上，通过加入分散剂和助溶剂等辅料，经研制、复配、加工等环节制成，可直接应用于农业生产。图图 1 农药行业产业链农药行业产业链 资料来源：公开信息，中证鹏元整理 从经营特点来看，原药生产对企业生产技术、工艺水平等要求较高，多呈现技术密集特点；制剂产品接近终端消费，对经营企业的剂型研发能力、营销渠道及品牌优势等要求较高。从产业价值链来看，农药创新药前端研发与终端制剂销售为主要盈利环节，由于新药研发所需资金投入规模大、研发周期长、风险高，目前资金实力雄厚的国际农化巨头主导研发，同时凭借品牌和渠道优势把控终端制剂销售市场，国际四大农化巨头（先正达、拜尔、科迪华、巴斯夫）占据全球超50%的市场份

23、额。中国农药企业主要集中于仿制药的生产和中间体加工，相关环节附加值较低，且生产企业众多，规模普遍较小，竞争激烈。我国是全球农药原药主要生产基地和最大出口国，目前全球市场近70%的农药原药在中国生产。2021年以来，我国农药行业逐渐走出衰退，量价均迎来向上拐点。产量方面，2017年供给侧改革及环保治理后，行业产量明显下滑，2020年上半年又因为疫情影响开工，整体产量表现不佳。2020年下半年以来，全球农化产品需求持续向好，而海外供应链持续运转受阻，边际需求转移到国内，我国农药出口需求旺盛，行业产量明显提升。根据国家统计局数据，2021年国内原药产量249.8万吨，同比增长16.3%，增速创201

24、5年以来新高，其中产量前五的地区依次为江苏、四川、山东、浙江和安徽。同时农药出口形势依然向好，2021年农药进口量10.4万吨，出口量220.2万吨（货物量），贸易顺差达到71亿美元，再创历史新高。价格方面，2021年，我国农药价格指数呈强势上涨势头，尤其是下半年以来，在能耗双控、限产限电的政策影响下，基础原材料价格大幅上涨，叠加安全事故时有发生、疫情散发的开工率限制，多因素导致产品供应不足，以草甘膦、草铵膦为首的大宗除草剂等原药产品价格持续攀升，创近10年新高，据中国农药工业协会监测的近百种农药价格数据来看，85.57%的品种价格上涨，其中29.90%涨幅超40%。而进入2022年以来，随着

25、原药供应紧张格局有所缓解，产品价格普遍出现回落，但仍处于相对高位。图图 2 2021 年我国农药原药产量增速创新高年我国农药原药产量增速创新高 图图 3 2021 年我国原药产品价格大幅上涨年我国原药产品价格大幅上涨 7 资料来源：iFinD，中证鹏元整理 资料来源：iFinD，中证鹏元整理 粮食价格上行有望支撑农药需求景气度，环保约束和产业政策助力供给端格局持续优化，行业绿粮食价格上行有望支撑农药需求景气度，环保约束和产业政策助力供给端格局持续优化，行业绿色化及大型化发展趋势延续，色化及大型化发展趋势延续，行业集中度有望进一步提高行业集中度有望进一步提高 由于农业的弱周期属性，农药需求相对刚

26、性，而目前全球粮食价格上涨有望提升农药需求。自新冠疫情爆发以来，粮食安全战略被各国提高到前所未有的高度，从我国主要农作物现货均价来看，粮食价格从2020年3季度开始便逐步上涨，而近期爆发的俄乌冲突更是进一步引发了各国对粮食安全问题的担忧，由于俄罗斯和乌克兰都是重要的农作物生产国和出口国，市场担心俄乌军事冲突将影响两国农业种植以及出口，故而加剧了粮食作物供应紧张的预期，农作物价格仍延续上涨趋势。农作物价格上涨促使农民种植意愿增强，根据国家统计局数据，2021年我国谷物种植面积为15.03亿亩，同比增长2.3%。展望2022年下半年，预计地缘军事冲突以及新冠疫情带来的影响短期内仍将持续，全球粮食价

27、格仍处于上行通道，有望大大增强农民施用农药的积极性，并带动农药需求持续提升。图图 4 我国农作物价格自我国农作物价格自 2020 年年 3 季度以来持续上涨季度以来持续上涨 资料来源：iFinD，中证鹏元整理 农药生产过程中涉及到多种具有毒性和污染性的化工原辅料、中间产品，随着国家对于化工行业的环保、安全要求加强，以及供给侧改革相关政策逐步落地，农药行业的进入壁垒不断提高，未来行业绿 8 色化及大型化发展趋势仍将是主线，对供给端形成长期约束。产品结构方面，2022年1月出台的“十四五”全国农药产业发展规划（以下简称“农药产业十四五规划”）中指出大力发展生物农药，并将农药产品划分为优先发展、适度

28、发展和逐步退出三类，逐步淘汰退出抗性强、药效差、风险高的老旧农药品种和剂型3。而2022年3月出台的中华人民共和国农业农村部公告第 536号规定禁止生产甲拌磷、甲基异柳磷、水胺硫磷、灭线磷原药及制剂产品。行业格局方面，虽然国内农药生产企业格局仍较为分散，但随着国内多轮环保、安全整顿工作的开展，农药行业整合已初具成效，且行业兼并重组仍在有序进行。2021年全国农药行业销售TOP100企业总销售额达2,062.07亿元，同比增长12.31%，在全国农药企业中占比约60%，其中前10强企业销售额达793.41亿元，同比增长12.95%，占百强企业销售总额的38.48%，销售额超过10亿的企业达64家

29、，较2020年增加5家，市场份额继续向头部企业集中。且根据农药行业十四五规划，计划到2025年着力培育10家产值超50亿元企业、50家超10亿元企业、100家超5亿元企业，龙头企业市占率有望进一步提升。表表1 近年农药相关政策情况近年农药相关政策情况 时间时间 相关政策文件相关政策文件 发布单位发布单位 主要内容主要内容 2021 年2 月 中共中央国务院关于全面推进乡村振兴加快农业农村现代化的意见（2021 年中央一号文件）国务院 持续推进化肥农药减量增效，推广农作物病虫害绿色防控产品和技术。2022 年1 月“十四五”全国农药产业发展规划 农业农村部、国家发改委、科技部、工信部、生态环境部

30、等八单位 优化生产布局，发展农药产业重点园区 31 个。提高产业集中度，到 2025 年,园区内农药生产企业产值提高 10 个百分点。调整产品结构，大力发展生物农药,逐步淘汰退出抗性强、药效差、风险高的老旧农药品种和剂型。2022 年3 月 中华人民共和国农业农村部公告（第 536 号）农业农村部 禁止在长江干支流岸线一公里范围内新建、扩建化工园区和化工项目。资料来源：公开信息，中证鹏元整理 石油化工产品等原材料为农药原药生产企业营业成本的主要构成，预计石油化工产品等原材料为农药原药生产企业营业成本的主要构成，预计2022年化工原料价格中枢年化工原料价格中枢高位运行，持续挤压行业盈利空间高位运

31、行，持续挤压行业盈利空间 农药行业上游原材料主要为石油化工产品，在农药原药生产企业的主营业务成本中，直接材料占比较高，相关原材料采购成本主要锚定原油价格。2021年全年石油石化维持高景气度，主要系随着全球疫情逐渐得到控制，经济复苏驱动原油需求提升，而 OPEC+执行减产政策，导致原油供给端偏紧，供需失衡推动油价持续上涨。同时，在天然气、煤炭价格高企的情况下，石油作为间接替代的一次性能源受到价格推动。2022年以来，俄乌冲突爆发使得来自俄罗斯的能源供应缺口进一步放大，而以沙特为首的OPEC 成员国依然缺乏增产意愿，原油供给端紧张程度加剧，原油价格飙升，带动石油、石化相关行业价格走高。3 公司目前

32、在产产品中毒死蜱为适度发展类，其他产品均不属于适度发展和逐步退出类。9 展望 2022 年下半年，短期来看，原油供需不平衡局面难以缓和，并且地缘政治溢价难以消除，同时由于目前全球原油与成品油库存均处于近年来的绝对低位，低库存将托底油价，预计全年原油价格中枢或将持续处于高位，从而压缩下游农药原药生产企业盈利空间。图图 5 2021 年以来，原油价格延续震荡上行态势年以来，原油价格延续震荡上行态势 资料来源：Wind，中证鹏元整理 五、经营与竞争五、经营与竞争 公司的主营业务依然是农药原药、制剂及精细化工中间体的研发、生产和销售，其中农药产品包括原药和制剂，原药占比约70%左右；精细化工中间体以自

33、供为主，剩余部分对外销售。收入结构方面，公司营业收入仍然主要来源于除草剂和杀虫剂，杀菌剂与精细化工中间体作为补充，2021年除草剂收入整体保持增长，但杀虫剂收入显著下滑，主要系毒死蜱系列产品因政策限制导致下游市场需求收缩4，公司对其产量进行调减，整体来看，公司主营业务收入较上年小幅增长；毛利率方面，2021年在原油价格大涨及国内“能耗双控”政策双重影响下，公司上游化工原材料价格上涨，主营产品利润受到较大程度挤压，而受细分市场供需环境影响，公司部分主力产品价格出现回落，故当年销售毛利率同比大幅下降，且2022年1季度毛利率仍延续下降的态势。表表2 公司公司主营业务主营业务收入构成及毛利率情况（单

34、位：收入构成及毛利率情况（单位：万万元）元）项目项目 2022 年年 1-3 月月 2021 年年 2020 年年 金额金额 毛利率毛利率 金额金额 毛利率毛利率 金额金额 毛利率毛利率 除草剂 27,198.86 21.04%99,002.27 23.33%90,309.19 33.83%杀虫剂 12,039.23 9.67%36,445.34 13.07%46,548.50 24.02%4 农业部第 2032 公告称，自 2016 年 12 月 31 日起，毒死蜱禁止在蔬菜上使用；根据农业部 2567 号公告，毒死蜱属于“非定点经营”的“限制农药”，且不能在网上进行销售。0.0020.00

35、40.0060.0080.00100.00120.00140.00现货价:布伦特原油单位:美元/桶 10 杀菌剂 1,901.94 21.82%9,399.77 15.82%6,656.52 13.39%精细化工中间体 1,317.21 3.19%4,380.21 3.66%4,552.44 58.10%其他 1,662.87 31.45%2,529.66 35.40%1,101.23 26.73%合计合计 44,120.10 17.83%151,757.25 20.04%149,167.88 30.54%资料来源：公司提供，中证鹏元整理 公司部分主力产品在细分市场具有一定竞争优势，客户资质较

36、优，销售渠道广泛；随着产业链进公司部分主力产品在细分市场具有一定竞争优势，客户资质较优，销售渠道广泛；随着产业链进一步完善，公司竞争力有望提升一步完善，公司竞争力有望提升 公司核心产品为氟乐灵、精喹禾灵、烟嘧磺隆和毒死蜱四大产品系列的农药原药和制剂，以原药产品为主，其中氟乐灵、精喹禾灵原药在细分市场具有一定的竞争优势和较好的品牌口碑。2021年，公司IPO募投项目持续推进，且部分项目已达产，可丰富现有产品结构，并拓展新的利润来源；同时，公司亦推动四川广安生产基地的建设，该基地主要围绕关键农药中间体生产，建成后将进一步完善中间体-原药-制剂的产业链一体化布局，有助于提升原材料供应的稳定性和产品的

37、盈利能力。客户渠道方面，公司在海内外建立了较为优质的客户渠道，原药产品长期供货给ADAMA、NUFARM、NUTRIEN等国际知名的农化公司以及北京颖泰嘉和生物科技股份有限公司、中农立华生物科技股份有限公司等国内领先5的农药生产企业，产品质量管控能力获得核心客户认可。总体来看，公司在核心产品竞争力、客户渠道和产业链布局等方面仍具备一定优势。公司销售集中度仍偏低，整体客户资质较好且具备一定粘性，目前在手订单充足，短期业绩有保公司销售集中度仍偏低，整体客户资质较好且具备一定粘性，目前在手订单充足，短期业绩有保障；但障；但2021年公司部分主力产品价格受供需影响逆势下跌，需关注未来行业竞争加剧导致其

38、业绩下滑年公司部分主力产品价格受供需影响逆势下跌，需关注未来行业竞争加剧导致其业绩下滑的风险，同时全球疫情演化可能对公司外销表现形成扰动的风险，同时全球疫情演化可能对公司外销表现形成扰动 公司产品主要销售给国内外农化企业和经销商。从销售模式来看，公司农药原药、中间体产品主要采取直销模式，约占营业收入的80%，主要销售给原药与制剂生产企业，再由其继续加工或复配成制剂产品进行销售；农药制剂产品主要采用经销模式，主要由子公司江苏丰山农化有限公司负责。2021年公司的销售政策未发生较大变动，在经销模式下，公司一般每年与各经销商签订年度经销合作协议，就市场区域定位、产品定位、价格定位、付款方式、付款进度

39、等条款进行约定，通常情况下要求经销商在其所在地区销售季节结束后结清货款。对于直销客户，一般每月下达具体订单，产品定价主要依据市场行情。公司对客户的销售账期为0-180天不等，其中内销账期一般为1个月，外销账期为1-6个月，2021年及2022年1季度，公司整体回款周期较上年略有延长，2021年应收账款平均周转天数约为42天。从销售区域来看，公司主要外销地为澳大利亚、巴西、印度等，外销产品主要为农药原药，通过产品外销可以在一定程度上平滑国内农药销售的季节性波动。2021年疫情导致国际海运不畅，公司出口发货受阻，外销收入及其占比有所下降，考虑到目前主要外销地疫情形势仍较为严峻，变异毒株扩散及各 5

40、 根据中国农药工业协会统计数据，中农立华生物科技股份有限公司、北京颖泰嘉和生物科技股份有限公司 2021 年销售额分别排名国内农药行业第 4 和第 8。11 国公共卫生管理水平差异导致全球疫情演化存在较大不确定性，未来可能持续影响公司外销表现。此外，公司产品出口还面临一定的汇兑风险和信用风险，目前主要通过远期锁汇和出口信用保险加以管理。表表3 公司公司主营业务收入按区域分类主营业务收入按区域分类情况（单位：情况（单位：亿亿元）元）项目项目 2021 年年 2020 年年 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 内销 10.95 72.18%10.06 67.47%外销 4.22 27.82%4

41、.85 32.53%合计合计 15.18 100.00%14.92 100.00%资料来源：公司提供，中证鹏元整理 2021年公司销售集中度仍较低，不存在对少数客户存在较大依赖的情形，前五大客户结构相对稳定，以海内外直销客户为主，客户资质较好。表表4 公司前五大客户销售金额及占比情况（单位：万元）公司前五大客户销售金额及占比情况（单位：万元）年份年份 排名排名 客户名称客户名称 销售金额销售金额 占销售总额比例占销售总额比例 2021 年 1 NUTRIEN 8,929.62 5.88%2 江苏汇鸿国际集团中天控股有限公司 7,631.74 5.03%3 北京颖泰嘉和生物科技股份有限公司 6,

42、711.70 4.42%4 UPL 6,011.66 3.96%5 NUFARM 2,865.88 1.89%合计合计 32,150.60 21.18%2020 年 1 NUFARM 9,158.75 6.14%2 NUTRIEN 9,136.83 6.13%3 ADAMA 7,136.68 4.78%4 江苏汇鸿国际集团中天控股有限公司 4,673.74 3.13%5 OURO FINO QUIMICA LTDA 3,588.15 2.41%合计合计 33,694.15 22.59%注：上述前五大客户的销售情况按照受同一实际控制人控制的原则合并计算。资料来源：公司提供，中证鹏元整理 2021

43、年，由于基础化工原材料价格攀升，叠加供给端收缩，农药价格普遍上涨，但公司氟乐灵、精喹禾灵及毒死蜱系列产品受市场供需影响，销售均价较上年均出现回落，因此当年原材料价格上涨对产品利润侵蚀较大。同时，部分产品销量亦有所下滑，整体来看，2021年四大主力系列产品合计销售收入及其对营收的贡献率同比有所下降，而新增的绿草定酯等系列产品销售额开始逐步放量。截至2022年6月末，公司在手订单量为3.41亿元，预计可为短期业绩提供一定保障。但中证鹏元亦注意到，公司目前主力产品的生产技术较为成熟，细分市场容量相对有限6，且农药行业整体而言竞争较为激烈，如未来 6 根据 BASF 公告，2019 年全球除草剂除草甘

44、膦以外，其余产品销售额均在 5.00 亿美元以下，其中氟乐灵（含制剂）销售额在 2.00 亿美元左右；杀虫剂中毒死蜱（含制剂）销售额为 3.90 亿美元左右。12 市场竞争进一步加剧，可能蚕食公司市场份额，影响业绩水平。表表5 截至截至 2022 年年 6 月末公司在手订单情况（单位：万元）月末公司在手订单情况（单位：万元）类型类型 产品名称产品名称 主要客户主要客户 订单金额订单金额 履行状况履行状况 原药 毒死蜱 北京中农卓亚科技有限公司、南京广通医药化工有限责任公司、OURO FINO、湖南海利化工股份有限公司等 3,457.87 履 行 中+未履行 绿草定酯 燕化永乐(乐亭)生物科技有

45、限公司、TITAN、江苏金立凯化工有限公司等 6,325.52 履 行 中+未履行 氟乐灵 NUTRIEN、TITAN、江苏金立凯化工有限公司、中化农化有限公司等 14,289.09 履 行 中+未履行 精喹禾灵 AUGUST、辽宁晟钰 科技 有限公司、AMVAC 等 5,371.95 履 行 中+未履行 炔草酯 AUGUST 451.00 未履行 氰氟草酯 青岛海西格玛化工有限公司 277.50 未履行 精细化工中间体 2,6-二氯喹喔啉 SUMMIT、NUFARM、ADAMA BRASIL等 2,431.30 未履行 4-氯-3,5-二硝基三氟甲苯 1,331.21 未履行 制剂 毒死蜱乳

46、油 NUFARM 183.30 未履行 合计合计-34,118.74-注：上表中以美元计价的订单按照“1.00美元=6.70元人民币”的汇率转换为本币单位。资料来源：公司提供，中证鹏元整理 杀虫剂原药产能利用率大幅下降，制剂产能利用率仍在低位；在建项目待投资规模较大，且新增杀虫剂原药产能利用率大幅下降，制剂产能利用率仍在低位；在建项目待投资规模较大，且新增产能存在消化风险；公司生产基地集中，需关注环保和安全生产风险产能存在消化风险；公司生产基地集中，需关注环保和安全生产风险 公司主要采取以销定产的生产模式，也会根据销售季节及市场情况对部分产品提前储备，2021年主要产品产销率表现依然较好，考虑

47、到公司产品主要由订单保障，客户以国内外大型农化公司和经销商为主，合同履约信誉较好，存货因滞销带来的跌价风险相对可控。随着IPO募投项目逐步达产，2021年除草剂原药产能有所提升，其他产品产能仍维持上年状况。产能利用方面，原药产品产能利用率整体较上年有所下滑，主要是因为公司考虑到毒死蜱下游需求及盈利空间收缩，对其产量进行了调减，致使杀虫剂产能利用率大幅下降，除草剂产能利用率略有下降但仍处于较高水平；由于新产品登记证获取进程缓慢，制剂产品下游需求未有明显改善，产能利用率仍在低位，设备折旧等固定费用支出持续拖累公司盈利表现。表表6 公司主要产品产销、产能利用情况（单位：吨、千升）公司主要产品产销、产

48、能利用情况（单位：吨、千升）产品名称产品名称 年份年份 产能产能 产量产量 销量销量 产能利用率产能利用率 产销率产销率 原药 除草剂 2021 年 10,500.00 10,001.87 8,948.00 95.26%95.74%杀虫剂 11,000.00 5,351.69 4,582.68 48.65%96.82%小计小计 21,500.00 15,353.56 13,530.68 71.41%96.11%除草剂 2020 年 8,500.00 8,905.15 8,116.08 104.77%95.96%杀虫剂 11,000.00 8,478.24 7,378.45 77.07%94.6

49、6%小计小计 19,500.00 17,383.39 15,494.53 89.15%95.33%13 制剂 除草剂 2021 年 20,000.00 5,226.75 4,695.38 44.49%89.83%杀虫剂 2,709.74 2,772.05 102.30%杀菌剂 598.26 463.80 77.52%其他 363.30 231.88 63.83%小计小计 8,898.05 8,163.11 91.74%除草剂 2020 年 20,000.00 4,881.72 4,670.42 42.78%95.67%杀虫剂 2,951.75 2,649.03 89.74%杀菌剂 580.68

50、 639.78 110.18%其他 141.24 119.84 84.85%小计小计 8,555.40 8,079.06 94.43%注：产销率=销售及生产领用量/产量。资料来源：公司提供，中证鹏元整理 从产能布局来看，公司目前生产基地仍集中在盐城市大丰区，四川广安生产基地（一期）正在建设中7。由于江苏省对区域内化工企业生产的安全和环保标准较为严格，近年公司在环保安全生产方面的投入较大，且前期装备投入在2021年已初现成效，当年公司废渣、废液等自行处置比例加大，三废处置成本同比有所下降8。未来行业生产标准可能进一步提高，如公司不能及时满足相关要求，可能被限产、停产或面临受到环保处罚的风险，且更