汽车行业深度研究报告豪华车经销商：历经黄金十年未来依然可期.pdf

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1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海外研海外研 究究 行业深度研究报告行业深度研究报告 证券研究报告证券研究报告industryIdindustryId汽车汽车 推荐推荐 (维持维持 ）重点公司重点公司 重点公司 评级 中升控股 买入 永达汽车 买入 来源：兴业证券经济与金融研究院 relatedReportrelatedReport相关报告相关报告 海外汽车研究海外汽车研究 投资要点投资要点 我们的观点：我们的观点：豪华车经销商历经豪华品牌黄金十年发展期，未来发展仍然可期。从三大核心业务来看：1、豪华品牌具备品牌护城河，当前电动化影响较小，未来电动

2、化进程加速，百年积累的资金与技术的巨大领先优势仍将得以延续，伴随中国车市增购换购比例持续上升，消费升级趋势将助力豪华品牌销量保持增长。2、豪华车保有量的持续快速提升正在带动经销商售后业务高速增长，熨平新车周期相关的业绩波动，经销商业绩更加稳健。3、二手车政策放开促进行业进入高速发展期，豪华车经销商在车源、售后维修与保养、客户流量、资金等方面具备明显优势，更有望享受二手车市场快速增长的红利。我们推荐我们推荐关注代理品牌护城河深、售后增长动能强劲、二手车业务布局积极、新能源转关注代理品牌护城河深、售后增长动能强劲、二手车业务布局积极、新能源转型稳健的豪华品牌经销商，推荐关注中升控股、永达汽车，建议

3、关注美东汽车。型稳健的豪华品牌经销商，推荐关注中升控股、永达汽车，建议关注美东汽车。新车销售：豪华品牌具备护城河，当前电动化影响较小，未来电动化进程加速，继续受益中国车市增购换购比例持续上升、消费升级。新车销售：豪华品牌具备护城河，当前电动化影响较小，未来电动化进程加速，继续受益中国车市增购换购比例持续上升、消费升级。保时捷、雷克萨斯、BBA等品牌具备百年品牌、资金、技术沉淀，积极发力新能源车市场，布局行业领先技术，后续发展仍然可期。中国豪华车历经黄金十年发展，2021 年渗透率14.9%，低于主要发达国家水平，二三四线城市仍有充足增长动能。当前市场仍然分散，伴随增速趋缓，经销商经营质量分化，

4、行业整合空间大，龙头经销商有望受益。售后业务：贡献主要利润、伴随豪华车保有量高速增长、熨平新车周期波动，新能源长期影响可控。售后业务：贡献主要利润、伴随豪华车保有量高速增长、熨平新车周期波动，新能源长期影响可控。经销商售后业务贡献 70%以上毛利，零服吸收率都在不断攀升，其中中升控股于 2019 年超过 100%，经销商业绩更加稳定，熨平新车周期波动。新能源影响可控：从售后产值来看，新能源车售后服务内容变少，但事故车频率、单次价格、回厂率提升。从经营模式来看，除特斯拉、理想、蔚来，其他新能源企业基本都是自营+第三方销售模式，BBA 依然是经销商代理模式。2021 年中国豪华车保有量约为 480

5、 万辆。2017-2021 年中国豪华车保有量 CAGR 增长为 15.8%，保有量增长将支撑未来几年豪华车售后市场增长。二手车业务：政策利好，市场规模巨大，豪华车经销商优势明显。二手车业务：政策利好，市场规模巨大，豪华车经销商优势明显。二手车增值税减按 0.5%增收及限迁政策全面取消两大政策促进二手车供给端与需求端同步增长。预计国内二手乘用车市场销量将由 2020 年的 1080 万辆增加至 2025年的 1980 万辆，CAGR12.9%。豪华车经销商目前二手车销量低，但在二手车源（豪华车保值率更高）、售后维修与保养（4S 网络与维修技术成熟）、客户流量（消费者主动进店购车）、资金（二手车

6、库存周转较慢，二手车经销商库存资金压力更大）等方面具备明显优势，伴随二手车行业快速发展增长空间大。风险提示风险提示:豪华品牌电动智能化不及预期豪华品牌电动智能化不及预期;卫生事件持续卫生事件持续;供应链限制持续供应链限制持续 title豪华车经销商：历经黄金十年，未来依然可期豪华车经销商：历经黄金十年，未来依然可期 createTime12022 年年 6 月月 9 日日 股票报告网 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-海外海外行业深度研究行业深度研究 目目 录录 1、豪华车经销：新车引流、售后盈利、二手车第二曲线.-4-2、新车销售：十年高速成

7、长，未来依然可期.-5-2.1、豪华车销售黄金十年回顾.-5-2.2、主流豪华品牌未来展望，电动化影响有待观察.-8-2.3、豪华车渗透率仍然有提升空间，销量还有上涨潜力.-10-3、售后服务：未来几年高速成长，远期也有持续增长潜力.-11-2.1、经销商业绩与销量相关性降低，存量基盘贡献主要利润.-11-2.2、豪华品牌依然采用经销模式，新势力售后普遍与第三方合作.-12-2.3、保有量增长使得售后市场未来十年依然有保障.-13-4、二手车：政策利好频出，经销商优势明显.-14-4.1、经销商业绩与销量相关性降低，存量基盘贡献主要利润.-14-5、建议关注公司.-17-5.1、中升控股.-1

8、7-5.2、美东汽车.-21-5.3、永达汽车.-23-6、风险提示.-25-图图 表表 目目 录录 图 1、豪华车经销商业务模式.-4-图 2、中升控股 2021 年新车、售后、二手车毛利及增值服务业务利润占比.-4-图 3、2011-2021 年中国十大豪华品牌销量、增速及渗透率.-5-图 4、中升控股 2021 年分品牌销量占比.-6-图 5、中升控股 2021 年分品牌新车收入占比.-6-图 6、美东汽车 2021 年分品牌销量占比.-7-图 7、永达汽车 2021 年分品牌销量占比.-7-图 8、乘用车及经销商新车销量增速.-7-图 9、十大豪华品牌及经销商豪华车销量增速.-7-图

9、10、经销商新车总销量占总乘用车销量比重.-7-图 11、经销商豪华车销量占十大豪华品牌销量比重.-7-图 12、2021 年主要豪华品牌电动化情况.-8-图 13、2021 年各国豪华车渗透率.-10-图 14、中国不同级别城市豪华车销量及增速.-10-图 15、售后业务毛利占比.-11-图 16、零服吸收率及售后业务收入增速.-11-图 17、2020 年中升控股售后产值构成.-12-图 18、2010-2021 中国二手车交易量及同比增速.-14-图 19、2020 年英、美、日、中二手车/新车销量比例.-14-图 20、2019-2021 二手车月交易量（单位：万辆）.-15-图 21

10、、中国二手车销量预测.-16-图 22、中国二手车市场规模预测.-16-图 23、2021 年中升分品牌收入占比.-17-图 24、2021 年中升门店区域分布.-17-图 25、中升控股二手车销量及其盈利预测.-18-图 26、小鹏销量快速增长.-19-图 27、中升小鹏 2022 年开店计划.-19-图 28、中升控股 PE-band.-20-图 29、美东、追星保时捷 2020 年运营数据.-21-图 30、港股经销商库存周转天数对比.-21-股票报告网 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-海外海外行业深度研究行业深度研究 图 31、港股汽

11、车经销商 ROE 对比.-21-图 32、截至 2021 年底美东汽车门店分布.-22-图 33、2021 年美东汽车不同级别城市门店占比.-23-图 34、2021 年美东汽车门店店龄分布.-23-图 35、美东汽车 PE-band.-23-图 36、永达分品牌新车收入(左)和毛利(右)占比.-24-图 37、2021 年永达门店区域分布（单位：家）.-24-图 38、永达汽车 PE-band.-24-表 1、2011-2021 年中国十大豪华品牌销量.-5-表 2、2010-2021 年中升、美东、永达汽车销量情况.-6-表 3、2015-2021 年 BBA 销量、进口比例与新能源比例.

12、-8-表 4、主要豪华品牌新能源车型规划.-9-表 5、特斯拉与 BBA 竞品年度销量对比（销量单位：辆）.-9-表 6、中国豪华车销量预测（单位：辆）.-10-表 7、截至 2022 年 5 月底主要新能源车企销售及售后服务模式.-12-表 8、汽车保有量.-13-表 9、中国豪华车保有量分情景预测.-13-表 10、2020-2022 中国二手车相关政策.-15-表 11、中升控股盈利预测.-20-表 12、永达汽车盈利预测.-24-表 14、行业估值表.-25-股票报告网 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-海外海外行业深度研究行业深度研究

13、 报告正文报告正文 1、豪华车经销：新车引流、售后盈利、二手车第二曲线豪华车经销：新车引流、售后盈利、二手车第二曲线 豪华车经销商业务主要包含豪华车经销商业务主要包含新车销售、售后服务、二手车、增值业务四新车销售、售后服务、二手车、增值业务四大部分大部分。新车销售：新车销售：收入占比高、盈利能力低、受品牌周期影响大，核心指标是销量及库存周转，更快周转带来更高 ROE。售后业务售后业务：盈利能力强、毛利占比高、受品牌周期影响弱，主要驱动因素是客户基盘增长，核心指标是入场台次及零服吸收率，零服吸收率超过 100%意味着即使新车不赚钱也能实现盈利。增值业务增值业务：主要包括汽车金融、汽车保险等，经销

14、商销售规模及客户基盘对增值业务规模有重要影响。二手车二手车业务：业务：未来豪华车经销商增长的新动力，二手车本品零售模式跟新车一样，可以通过销售差价、售后服务、汽车金融、汽车保险等多种业务赚取利润。图图1、豪华车经销商业务模式豪华车经销商业务模式 资料来源：Marklines，兴业证券经济与金融研究院整理 新车引流、售后盈利，经销商周期性减弱，增值更加稳健，二手车业务成为第二新车引流、售后盈利，经销商周期性减弱，增值更加稳健，二手车业务成为第二增长曲线。增长曲线。综合来看，新车业务核心意义是为盈利能力更强的售后业务、增值业务引流，伴随后市场业务毛利占比持续提升，经销商业绩将伴随客户基盘的增长实现

15、稳定增长，与新车销售周期性相关性持续减弱。另外，二手车业务有望逐步成为未来豪华车经销商增长的第二曲线。图图2、中升控股中升控股 2021 年年新车、售后、二手车毛新车、售后、二手车毛利利及及增值服务业务利润占比增值服务业务利润占比 资料来源：公司 PPT，兴业证券经济与金融研究院整理 股票报告网 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-海外海外行业深度研究行业深度研究 2、新车销售新车销售：十年高速成长，：十年高速成长，未来依然可期未来依然可期 2.1、豪华车销售黄金十年豪华车销售黄金十年回顾回顾 中国豪华车市场中国豪华车市场 2011-2021 年

16、年增长强劲，渗透率从增长强劲，渗透率从 7.8%提高至提高至 14.9%。2011-2021年，中国十大豪华品牌销量从 2011 年 95.8 万台增长至 2021 年的 321 万台，C AGR 增速为 12.9%，远远高于中国乘用车市场增速（5.8%），渗透率由 7.8%提高至 14.9%。图图3、2011-2021 年中国十大豪华品牌销年中国十大豪华品牌销量、增速及渗透率量、增速及渗透率 资料来源：Marklines，兴业证券经济与金融研究院整理（注：十大豪华品牌包括宝马、奔驰、奥迪、雷克萨斯、凯迪拉克、沃尔沃、捷豹路虎、林肯、保时捷、英菲尼迪等）2014 年年以前以前奥迪奥迪一马当先一

17、马当先、2015 年之后奔驰、宝马强产品周期年之后奔驰、宝马强产品周期，格局逐步稳定，格局逐步稳定。2014 年年以前以前奥迪独大，宝马发力快速增长：奥迪独大，宝马发力快速增长：这期间国产豪华车市场是奥迪品牌的天下，主要因为奥迪于 1995 年便进入中国国产，具有先发优势。2011 年华晨宝马铁西工厂投产，宝马在中国的本地化迅速推进，市场份额快速提升。2015 年到年到2018 年年:奔驰发力，宝马优势奔驰发力，宝马优势仍存仍存，奥迪，奥迪放缓放缓：2015 年奔驰 GLA、C 级国产，2016年全新 E 级国产，在这段时间内奔驰销量快速提升，2017 年奔驰成为国产豪华车冠军。2017 年宝

18、马中国研发中心投入使用，进一步实现本土化。2019 年至今，格年至今，格局逐步稳定，局逐步稳定，呈三足鼎立之势呈三足鼎立之势。按照 2016-2021 销量 CAGR 来看，雷克萨斯、奔驰、宝马、保时捷和奥迪依次排序，增速分别为 15%、10.3%、9.7%、7.5%和 3.2%。表表1、2011-2021 年中国十大豪华品年中国十大豪华品牌销量牌销量 单位：万单位：万辆辆 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 20112011-20212021CAGR 2016-2021CAGR 20182018-

19、2021CAGR2021CAGR 宝马 23.3 32.6 39.1 45.6 46.4 51.6 59.4 64.0 72.4 75.9 82.1 yoy 40.4%19.7%16.7%1.7%11.3%15.1%7.7%13.1%4.8%8.3%13.4%9.7%8.7%奥迪 31.3 40.6 49.2 57.9 57.1 58.9 59.5 66.1 68.9 73.2 69.1 yoy 29.6%21.2%17.7%-1.4%3.2%1.1%11.0%4.2%6.2%-5.5%8.2%3.2%1.5%奔驰 19.3 19.6 21.8 28.2 37.3 47.3 61.1 67.4

20、 70.2 79.2 77.0 yoy 1.5%11.1%29.1%32.6%26.6%29.2%10.3%4.2%12.9%-2.8%14.8%10.3%4.6%BBA 合计合计 73.9 93.5 110.5 132.0 140.8 158.0 180.2 197.7 211.7 228.4 228.3 BBA增速 26.6%18.1%19.5%6.7%12.2%14.1%9.7%7.1%7.9%0.0%11.9%7.6%4.9%雷克萨斯 5.6 5.6 7.0 8.4 8.6 10.9 13.3 16.0 20.1 23.6 21.9 yoy 0.5%25.2%18.8%2.6%27.0

21、%21.7%20.4%25.6%17.2%-6.9%14.6%15.0%11.1%保时捷 2.4 3.1 3.7 4.7 5.8 6.5 7.2 8.0 8.7 8.8 9.3 yoy 28.2%19.9%25.4%23.6%12.5%9.6%11.9%8.7%1.6%5.8%14.4%7.5%5.3%凯迪拉克 3.0 3.0 5.0 7.4 8.0 11.6 17.3 22.8 21.4 22.7 23.3 yoy 0.0%66.6%47.0%8.5%45.9%48.6%31.8%-6.1%6.1%2.5%22.7%14.9%0.7%股票报告网 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅

22、读正文之后的信息披露和重要声明 -6-海外海外行业深度研究行业深度研究 捷豹路虎 4.2 7.3 9.5 12.2 9.2 11.9 14.6 11.4 9.9 9.9 10.5 yoy 74.4%29.8%28.1%-24.2%28.7%23.0%-22.1%-13.2%-0.5%6.9%9.6%-2.4%-2.6%沃尔沃 4.7 4.2 6.1 8.1 8.2 9.1 11.4 13.1 15.5 17.1 17.2 yoy -10.9%45.6%32.8%0.5%11.5%25.8%14.5%18.3%10.2%0.5%13.8%13.6%9.4%林肯 1.2 3.3 5.4 5.5 5

23、.1 6.3 9.2 yoy 179.9%66.2%1.6%-7.3%22.6%46.4%23.0%18.5%英菲尼迪 1.9 1.6 1.7 3.0 4.0 4.2 4.8 4.6 4.2 2.9 1.5 yoy -16.1%6.9%75.6%33.8%3.5%16.4%-5.0%-8.7%-31.6%-48.5%-2.5%-18.7%-31.5%合计销量合计销量 96 118 144 176 186 215 256 280 297 320 322 合计增速 23.7%21.3%22.4%5.7%16.0%18.9%9.1%6.1%7.8%0.5%12.9%8.3%4.8%资料来源：Mark

24、lines，兴业证券经济与金融研究院整理 把握豪华品牌增长机遇，豪华车经销商历经黄金十年。把握豪华品牌增长机遇，豪华车经销商历经黄金十年。代理品牌的产品周期与经销商新车销量关系密切，中升控股 2015 年之后凭借奔驰和雷克萨斯强势产品周期开始强势增长，永达汽车重点把握宝马和保时捷两大品牌，美东汽车的核心代理品牌则是雷克萨斯和宝马品牌。从经销商豪华车销量增长角度看，中升控股 2011-2021、美东汽车2013-2021、永达汽车2012-2021豪华车销量CAGR分别为23.1%、41.4%、17.1%，2016-2021 豪华车销量 CAGR 分别为 20.6%、37.8%、11.1%，20

25、18-2021 豪华车销量 CAGR 分别为 15.8%、29.0%、8.2%。表表2、2010-2021 年中升、美东、永达年中升、美东、永达汽车销量情况汽车销量情况 单位：万辆单位：万辆 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2011-2021 CAGR 2016-2021 CAGR 2016-2021 CAGR 中升控股中升控股 16.1 18.4 19.7 20.7 24.4 30.1 34.1 41.2 45.6 50.1 52.8 yoy 14.8%6.7%5.4%17.6%23.4%13

26、.5%20.7%10.6%9.9%5.5%12.6%11.9%8.6%豪华车合计 3.7 5.3 6.9 8.0 9.6 11.7 14.3 19.3 22.8 27.5 29.9 豪华车占比 23.3%28.6%34.9%38.6%39.4%39.0%42.0%46.7%50.0%55.0%56.7%yoy 40.7%30.2%16.6%19.9%22.2%22.2%34.3%18.4%20.8%8.7%23.1%20.6%15.8%美东汽车美东汽车 1.7 1.8 2.1 2.7 2.9 3.8 4.9 5.7 6.2 2013-2021 CAGR 2016-2021CAGR 2018-2

27、021CAGR yoy 4.7%20.5%24.4%7.8%32.0%30.3%15.9%7.7%17.5%18.3%17.6%豪华车合计 0.3 0.4 0.6 0.9 1.2 2.0 2.9 3.7 4.2 豪华车占比 15.7%21.3%26.8%32.1%43.2%52.1%59.2%64.8%68.8%yoy 42.1%52.2%48.7%45.2%59.3%47.9%26.8%14.4%41.4%37.8%29.0%永达汽车永达汽车 7.0 8.2 10.4 11.6 14.7 17.2 17.7 19.7 20.5 21.4 2012-2021 CAGR 2016-2021CAG

28、R 2018-2021CAGR yoy 17.2%26.5%12.4%26.5%16.6%3.1%11.6%3.7%4.6%13.2%7.8%6.5%豪华车合计 3.4 4.2 6.0 6.9 8.3 10.0 11.1 12.9 13.6 14.1 豪华车占比 48.7%51.7%58.1%59.0%56.7%58.2%62.9%65.2%66.3%65.9%yoy 24.3%42.3%14.0%21.5%19.8%11.4%15.5%5.5%4.0%17.1%11.1%8.2%资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 图图4、中升控股中升控股 2021 年分品牌销量占比年分品牌销量

29、占比 图图5、中升控股中升控股 2021 年分品牌新车收入占比年分品牌新车收入占比 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 股票报告网 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-海外海外行业深度研究行业深度研究 图图6、美东汽车美东汽车 2021 年分品牌销量占比年分品牌销量占比 图图7、永达汽车永达汽车 2021 年分品牌销量占比年分品牌销量占比 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 中升控股、美东汽车、永达汽车中升控股、美东汽车

30、、永达汽车销量强于市场销量强于市场，豪华车市场豪华车市场远强于乘用车市场远强于乘用车市场：2012-2021 年三家经销商的豪华车销量增速强于中国豪华车市场增速，豪华车市场份额持续增加，中升控股增加尤为明显。2012-2021 年三家经销商的乘用车销量增速远远强于中国乘用车市场整体增速。2018-2020 年，中国乘用车销量连续三年下降，中国豪华车市场销量仍然保持增长。图图8、乘用车及经销商新车销量增速乘用车及经销商新车销量增速 图图9、十大豪华品牌及经销商豪华车销量增速十大豪华品牌及经销商豪华车销量增速 资料来源：Marklines，公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Mark

31、lines，公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 行业集中度持续提行业集中度持续提升，整合空间仍然很大。升，整合空间仍然很大。中升控股豪华车销售市场份额从 2011年的 3.9%增长到 2021 年的 9.3%，永达汽车从 2012 年的 2.9%增长到 2021 年的4.4%、美东汽车从 2013 年的 1.2%增长到 2021 年的 1.9%。市场仍然分散，伴随行业增速趋缓，经销商经营质量分化，整合空间仍大，龙头经销商有望受益。图图10、经销商新车经销商新车总总销量占销量占总乘用车销量比总乘用车销量比重重 图图11、经销商豪华车销量占十大豪华品牌销量比重经销商豪华车销量占十大豪华品牌销量

32、比重 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 股票报告网 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-海外海外行业深度研究行业深度研究 2.2、主流豪华品牌未来展望，电动化影响有待观察主流豪华品牌未来展望，电动化影响有待观察 进口豪华车具备更深的护城河。进口豪华车具备更深的护城河。雷克萨斯和保时捷是纯进口，两个品牌近几年一直处于排队加价等车的过程中，经销商的毛利率长年处于高位，具有较强的稳定性，而 BBA 中，奥迪是最先实现国产化，2021 年宝马、奔驰和奥迪的进口比例分别为 20.2%、22.

33、9%和 11.3%，随着宝马 X5 今年的国产化，预计宝马的国产化比例会明显提升，国产化比例的提升会带来销量的提升。表表3、2015-2021 年年 BBA 销量、销量、进口进口比例比例与新能与新能源比例源比例 单位：万辆单位：万辆 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 宝马 43.2 48.6 56.2 60.4 68.9 75.9 82.1 yoy 12.3%15.7%7.4%14.2%10.0%8.3%进口比例 41.7%37.2%32.6%26.7%23.5%20.3%20.2%新能源比例 0.4%0.2%0.3%0.2%0.1%3.9%6

34、.0%奔驰 40.0 49.4 61.9 67.8 69.4 79.2 77.0 yoy 23.4%25.3%9.5%2.4%14.2%-2.8%进口比例 33.5%26.9%23.3%25.5%20.7%19.6%22.9%新能源比例 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.5%2.3%奥迪 57.1 59.2 59.8 66.3 69.0 73.2 69.1 yoy 3.6%1.1%10.9%4.1%6.0%-5.5%进口比例 14.3%11.5%10.3%8.8%8.9%7.8%11.3%新能源比例 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%1.7%1.8%资料来源：Marklines

35、，公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 电动化是电动化是未来核心未来核心趋势趋势。2021 年中国销售的豪华车中按照电动化比例依次分别为保时捷（10.3%）、沃尔沃（6.2%）、宝马（6%），目前电动化比例都不高，但是后续发布的新车型全部都是电动车，宝马、奔驰、奥迪、雷克萨斯和保时捷未来3 年在中国将发布 6 款、3 款、3 款、1 款、1 款电动车，豪华车也将迎来自己的电动化时代，其中宝马电动化最为明显。图图12、2021 年主要豪华品牌电动化年主要豪华品牌电动化情况情况 资料来源：Marklines，兴业证券经济与金融研究院整理 股票报告网 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅

36、读正文之后的信息披露和重要声明 -9-海外海外行业深度研究行业深度研究 表表4、主要豪华品牌新能源车型规划主要豪华品牌新能源车型规划 资料来源：Marklines，兴业证券经济与金融研究院整理 特斯拉特斯拉放量对放量对豪华车销量影响甚微，未来影响有待观察豪华车销量影响甚微，未来影响有待观察。特斯拉于 2020 年开始在中国大规模销售，特斯拉放量做大了市场，但是并未明显影响豪华车市场。SUV 方面，ModelY 于 2021 年在中国销量达到 16 万辆，BBA 与 Model Y 同类型车型合计销量仍然在增长。轿车方面，国产 Model3 于 2021 年销量达到 15万，BBA 盘子变化不大

37、，2021 年缺芯 BBA 车型向高盈利 SUV 倾斜导致轿车销量略有下滑。未来特斯拉对豪华车的影响还有待观察。表表5、特斯拉与特斯拉与 BBA 竞品年度销量竞品年度销量对比对比（销量单位：辆）（销量单位：辆）SUV 车型车型 动力动力 2020 年年 2021 年年 yoy 轿车车型轿车车型 2020 年年 2021 年年 yoy 奥迪 Q2L 47,924 43,733-8.70%奥迪 A4L 138,058 121,544-12.00%奥迪 Q3 71,210 89,688 25.90%奥迪 A6L 173,882 150,320-13.60%奥迪 Q5L 150,016 137,788

38、-8.20%宝马 3 系 152,198 171,153 12.50%宝马 X1 90,052 95,786 6.40%宝马 5 系 135,374 148,946 10.00%宝马 X2 25,727 25,119-2.40%奔驰 C 级 152,247 129,556-14.90%宝马 X3 134,710 128,401-4.70%奔驰 E 级 154,044 135,199-12.20%宝马 X3 EV 0 22,672 n/a 特斯拉 Model 3 138,470 151,229 9.20%奔驰 GLA 级 11,795 34,487 192.40%奔驰 GLB 级 54,151

39、56,258 3.90%奔驰 GLC 级 164,413 134,817-18.00%特斯拉 Model Y EV 160,391 BBA 合计 749,998 768,749 2.50%BBA 合计 905,803 856,718-5.40%BBA+MODEL Y 929,140 BBA+MODEL 3 1,044,273 1,007,947-3.50%资料来源：Marklines，兴业证券经济与金融研究院整理 股票报告网 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-海外海外行业深度研究行业深度研究 2.3、豪华车渗透率仍然有提升空间，销量还有上涨潜

40、力豪华车渗透率仍然有提升空间，销量还有上涨潜力 我国豪华车渗透率仍有上升空间，非一线城市豪华车销量仍有增长动能。我国豪华车渗透率仍有上升空间，非一线城市豪华车销量仍有增长动能。2021 年中国豪华车总销量渗透率为 16%，距离发达国家的 27%还有较大提升空间。另外，从中国不同城市级别来看，2021 年三、四、五线城市豪华车销量同比增速维持在8.5%及以上，高于一、二线城市，非一线城市豪华车销量仍具备较强增长动能。图图13、2021 年各国豪华车渗透率年各国豪华车渗透率 图图14、中国中国不同级别城市豪不同级别城市豪华车销量及增速华车销量及增速 资料来源：BMWPPT，兴业证券经济与金融研究院

41、整理 资料来源：交强险，兴业证券经济与金融研究院整理 2021-2030年中国豪华车销量年中国豪华车销量CARG增长增长有望达到有望达到6.0%。中国正处于GDP提升、消费升级的过程中，我们预期中国的豪华车渗透率还有持续提升的空间，如若2030 年中国豪华车渗透率提升至 19.5%，则 2021-2030 年中国豪华车销量 CARG增长为 6.0%。表表6、中国豪华车销量预测（单位：辆）中国豪华车销量预测（单位：辆）2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 十大豪华品牌十大豪华品牌合计销量合计销量 3,194

42、,129 3,211,384 3,445,086 3,824,745 4,062,596 4,269,419 4,482,890 4,703,192 4,930,513 5,165,046 5,406,987 十大品牌增速 7.80%0.50%7.30%11.00%6.20%5.10%5.00%4.90%4.80%4.80%4.70%十大品牌渗透率 15.80%14.90%15.40%16.00%16.50%17.00%17.50%18.00%18.50%19.00%19.50%中国乘用车销量 20,177,731 21,481,537 22,340,798 23,904,654 24,621

43、,794 25,114,230 25,616,514 26,128,845 26,651,422 27,184,450 27,728,139 yoy-5.90%6.50%4.00%7.00%3.00%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%资料来源：Marklines，兴业证券经济与金融研究院整理 股票报告网 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-海外海外行业深度研究行业深度研究 3、售后服务：售后服务：未来几年高速成长，远期也有持续增长潜力未来几年高速成长，远期也有持续增长潜力 2.1、经销商经销商业绩与销量相关性降低，业绩

44、与销量相关性降低，存量基盘贡献主要利润存量基盘贡献主要利润 售后业务贡献主要毛利。售后业务贡献主要毛利。经销商主要通过销售新车带来售后及增值业务贡献，从中升控股 2011-2021 年的毛利构成来看，售后业务的贡献比重越来越大，接近 60%的水平，和新车销量直接相关的新车毛利及增值服务毛利占比约 40%。永达汽车售后毛利占比也超过 55%。随着未来售后产值的攀升及二手车贡献的提升，新车销量相关的直接影响会下降到 30%出头，业务的稳定性越来越强。中升控股、永达汽车售后业务毛利占总毛利的比重较高，近年来基本维持在 60%以上；受店龄较小等因素影响，美东汽车售后毛利占比相对较低，2021 年为 4

45、8.7%。零零服服吸收率吸收率持续提升，业务模式趋于稳定持续提升，业务模式趋于稳定：2013 年以来三家经销商零服吸收率明显提升，中升于 2019 年超过了 100%，意味着公司即使新车销售不盈利，靠稳定的售后市场也能实现不亏损。越高的零服吸收率代表着业务模式越稳定，受新车波动影响越小，同时也说明公司具有优秀的管理能力（美东店龄小除外）。图图15、售后业务毛利占比售后业务毛利占比 图图16、零服吸收率及售后业务收入增速零服吸收率及售后业务收入增速 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 新能源车售后服务内容变少，但事故车频率和价格提升

46、。新能源车售后服务内容变少，但事故车频率和价格提升。传统燃油车售后主要包含保养、保修和事故车三部分，其中事故车产值最高；纯电车没有发电机和变速箱，导致保养部分的产值大幅下降，但豪华新能源车的保费整体高于同价位传统车型；综合来看，同级别新能源车售后产值会比燃油车低 10-20%。新能源车接近新能源车接近 100%回场，没有非品牌方授权维修店竞争（需要高压资质认可回场，没有非品牌方授权维修店竞争（需要高压资质认可,维维修人员需要有电工证）。修人员需要有电工证）。新能源车涉及三电系统，需要高压资质认可，对售后店的设备及技术人员配备要求高，目前非品牌方授权维修店很难达到该要求；因此，目前电动车回场率接

47、近 100%，高于燃油车。股票报告网 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-海外海外行业深度研究行业深度研究 图图17、2020 年中升控股售后产值构成年中升控股售后产值构成 资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理 主流豪华新能源车保费价格普遍高于同级别燃油车。主流豪华新能源车保费价格普遍高于同级别燃油车。从车险保费定价来看，车险保费=基准保费 费率调整系数；2021 年 12 月国内新能源汽车示范条款及基准保费表落地，新能源车的三者险和车损险基准保费较新规前整体下降 0.8%；但从实际操作来看，由于新能源车的加速快、新手较多、首次购车

48、比例较高，尤其是特斯拉引领的一体化压铸工艺导致单次事故维修成本提高，因此险企给予豪华新能源车较高的费率调整系数，特斯拉等部分新能源车保费上涨。2.2、豪华品牌依然采用经销模式，豪华品牌依然采用经销模式，新势力售后普遍与第三方合作新势力售后普遍与第三方合作 除了特斯拉、理想、蔚来，其他新能源企业基本都是自营除了特斯拉、理想、蔚来，其他新能源企业基本都是自营+第三方销售模式第三方销售模式。直销模式要求车企有极强的运营管理能力及产品竞争力，否则会带来极大的库存及现金流压力。而售后服务模式来看，特斯拉、小鹏、蔚来、理想和领跑等造车新势力都是采取自营+第三方授权的服务，而原先有燃油车销售的新能源车售后则

49、较多采取第三方售后的模式。由于新能源车较多在商超销售，导致销售和售后分离，与传统燃油车的前店后厂一体化模式有较大差别，新能源车售后网点集中度较高，随着后续新能源车保有量的提高，新能源车售后网点数量预计会随之快速提升。表表7、截至截至 2022 年年 5 月底月底主要新能源车企销售及售后服主要新能源车企销售及售后服务模式务模式 车企车企 销售模式销售模式 售后服务模式售后服务模式 1 比亚迪 自营+第三方 第三方 2 特斯拉 自营 售后维修自营，钣喷中心自营+第三方 3 上汽通用五菱 自营+第三方 4 上汽智己 自营+第三方 5 上汽荣威 第三方 第三方 6 长城欧拉 自营+第三方 第三方 7

50、广汽埃安 自营+第三方 第三方 8 奇瑞新能源 自营+第三方 9 小鹏汽车 自营+第三方 自营+第三方（主要）10 蔚来 自营 自营+第三方 11 理想 自营 售后维修自营，钣喷中心第三方 12 长安新能源 第三方 第三方 13 大众 ID 第三方 第三方 股票报告网 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-海外海外行业深度研究行业深度研究 14 哪吒 自营+第三方 自营+第三方 15 威马 自营+第三方 16 零跑 自营+第三方 自营+第三方 17 塞力斯 自营+第三方 18 岚图 自营+第三方 19 极氪 自营+第三方（2022）（售后在领克