天康生物：天康生物股份有限公司公开发行可转换公司债券2022年跟踪评级报告.PDF

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1、 跟踪评级报告 1 天康生物股份有限公司 公开发行可转换公司债券 2022 年跟踪评级报告 评级结果：项目 本次 级别 评级 展望 上次 级别 评级 展望 天康生物股份有限公司 AA 稳定 AA 稳定 天康转债 AA 稳定 AA 稳定 跟踪评级债项概况：债券简称 发行 规模 债券 余额 到期 兑付日 天康转债 10.00 亿元 0.86 亿元 2023/12/22 注：上述债券仅包括由联合资信评级且截至评级时点尚处于存续期的债券；可转债债券余额为截至 2022 年 3 月末数据 评级时间：2022 年 6 月 24 日 本次评级使用的评级方法、模型：名称名称 版本版本 一般工商企业信用评级方法

2、 V3.1.202204 一般工商企业主体信用评级模型（打分表）V3.1.202204 注：上述评级方法和评级模型均已在联合资信官网公开披露 本次评级模型打分表及结果：指示评级指示评级 aa-评级结果评级结果 AA 评价内容评价内容 评价结果评价结果 风险因素风险因素 评价要素评价要素 评价结果评价结果 经营 风险 C 经营环境 宏观和区域风险 2 行业风险 3 自身 竞争力 基础素质 3 企业管理 3 经营分析 2 财务 风险 F2 现金流 资产质量 1 盈利能力 3 现金流量 2 资本结构 2 偿债能力 2 调整因素和理由调整因素和理由 调整子级调整子级 公司实际控制人新疆生产建设兵团国有

3、资产经营有限责任公司在资金和生产经营方面予以公司及下属子公司一定支持；2021 年，公司非公开发行募集资金20.67 亿元用于向疆外扩大生猪养殖产能规模，公司在西部地区竞争力有所增强，资本结构得到优化+1 注：经营风险由低至高划分为 A、B、C、D、E、F 共 6 个等级，各级因子评价划分为 6 档，1 档最好，6 档最差；财务风险由低至高划分为 F1F7 共 7 个等级，各级因子评价划分为 7 档，1档最好，7 档最差；财务指标为近三年加权平均值；通过矩阵分析模型得到指示评级结果 评级观点 跟踪期内，天康生物股份有限公司（以下简称“公司”）在产业链进行一体化布局，整体生产经营状况良好，具有突

4、出的区域行业地位。2021 年，饲料业务与玉米收储业务拉动公司营业总收入增长，公司非公开发行股票使得公司现金类资产大幅增加，总资产规模保持增长，经营活动现金转为大幅净流入状态。同时，联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）也关注到公司所处农牧行业上下游价格波动性较大、面临畜禽疫病风险、因存货计提减值准备而出现大额亏损等因素对公司信用水平可能带来的不利影响。未来，随着生猪养殖行业景气度持续回升，公司养殖规模扩大以及在研兽药陆续上市，公司综合实力有望提升。综合评估，联合资信确定维持公司主体长期信用等级为 AA，维持“天康转债”的信用等级为 AA，评级展望为稳定。优势 1.股东可为公司提供有

5、力支持。股东可为公司提供有力支持。公司控股股东为新疆生产建设兵团国有资产经营有限责任公司（以下简称“兵团国资公司”），区域行业内具有突出地位，在资金和生产经营方面给予公司及下属子公司一定支持。2.业务具有较强的综合业务具有较强的综合竞争优势。竞争优势。公司在产业链的饲料、养殖、疫苗和屠宰加工环节具有一体化布局，各环节掌控力度较强。3.饲料饲料与与玉米收储玉米收储业务业务收入收入增长，拉动增长，拉动公司营业总公司营业总收收入增长，经营性净现金流入增长，经营性净现金流转为大额转为大额净流入净流入。2021 年，公司玉米收储业务收入增长 18.63 亿元，饲料业务收入增长 9.20亿元，实现营业总收

6、入 157.44 亿元，同比增长 31.35%，经营活动产生的现金流净额转为净流入 15.33 亿元。4.非公开发行股票，非公开发行股票，公司现金类资产大幅增加公司现金类资产大幅增加。公司于 2021 年发行股票募集 20.67 亿元资金。2021 年，公司现金类资产为 33.20 亿元，同比增加 67.85%。关注 1.公司所处行业上下游价格易波动，且面临多种风险。公司所处行业上下游价格易波动，且面临多种风险。跟踪评级报告 2 分析师：杨涵 孙菁 邮箱： 电话：010-85679696 传真：010-85679228 地址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号 中国人保财险大厦 17 层（100

7、022）网址： 公司所处行业上游原材料价格不稳定，下游畜、禽产品价格容易发生周期性波动，生产流通过程中还面临疫病、食品安全等风险。2.2021 年以来，猪肉价格大幅下跌，公司年以来，猪肉价格大幅下跌，公司存货存货计提跌计提跌价准备价准备出现大额亏损，盈利能力大幅下滑。出现大额亏损，盈利能力大幅下滑。2021 年，公司实现利润总额-6.47 亿元。2022 年一季度，公司实现利润总额-0.98 亿元。截至 2021 年末，存货中消耗性生物资产占18.06%，存货累计计提跌价准备 3.86 亿元。若猪价未来进一步下跌，公司仍存在进一步存货跌价风险。3.公司本部公司本部债务规模债务规模及对下属子公司

8、其他应收款及对下属子公司其他应收款项项大大幅幅增加增加。截至 2021 年末，公司本部债务 40.64 亿元，较上年末增长 93.39%；公司本部其他应收款 50.82 亿元，同比增长 76.81%。跟踪评级报告 3 主要财务数据：合并口径合并口径 项项 目目 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 3 月月 现金类资产（亿元）19.46 19.78 33.20 23.37 资产总额（亿元）111.54 157.29 171.85 170.90 所有者权益（亿元）51.65 68.68 77.83 76.04 短期债务（亿元）31.08 51.98 47.37 43.6

9、6 长期债务（亿元）17.70 15.04 24.58 27.81 全部债务（亿元）48.78 67.02 71.95 71.47 营业总收入（亿元）74.76 119.87 157.44 33.92 利润总额（亿元）5.90 18.08-6.47-0.98 EBITDA（亿元）11.17 24.93 3.04/经营性净现金流（亿元）3.07-6.01 15.33-8.08 营业利润率（%）24.75 30.71 9.52 7.10 净资产收益率（%）11.47 26.00-8.72/资产负债率（%）53.70 56.34 54.71 55.51 全部债务资本化比率（%）48.57 49.39

10、 48.04 48.45 流动比率（%）155.65 145.10 152.63 156.04 经营现金流动负债比（%）7.14-8.15 22.04/现金短期债务比（倍）0.63 0.38 0.70 0.54 EBITDA 利息倍数（倍）5.28 12.70 1.47/全部债务/EBITDA（倍）4.37 2.69 23.68/公司本部（母公司）公司本部（母公司）项项 目目 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 3 月月 资产总额（亿元）65.41 67.76 101.22/所有者权益（亿元）37.15 37.71 58.63/全部债务（亿元）22.77 21.01

11、 40.64/营业总收入（亿元）6.05 8.09 0.28/利润总额（亿元）2.69 1.47 4.91/资产负债率（%）43.20 44.34 42.07/全部债务资本化比率（%）38.00 35.78 40.93/流动比率（%）302.43 250.31 329.50/经营现金流动负债比（%）16.93-4.50-89.89/注：1本报告中，部分合计数与各相加数直接相加之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成，除特别说明外，均指人民币；2本报告中数据如无特别注明均为合并口径；32022 年一季度数据未经审计，相关财务指标未年化；4本报告 20192021 年数据使用相应年度报告期末数据；5合

12、并范围及公司本部的其他非流动负债中的有息债务部分，已分别计入长期债务；6现金类资产已剔除受限部分；72022 年一季度公司本部报表未披露 资料来源：联合资信根据公司财务报告及公司提供资料整理 评级历史：债项简称债项简称 债项债项 等级等级 主体主体等级等级 评级评级 展望展望 评级评级 时间时间 项目项目 小组小组 评级方法评级方法/模型模型 评级评级报告报告 天康转债 AA AA 稳定 2021/06/21 蒲雅修 孙菁 一般工商企业信用评级方法 V3.0.201907 一般工商企业主体信用评级模型（打分表）V3.0.201907 阅读全文 天康转债 AA AA 稳定 2017/07/24

13、高鹏 杨婷 原联合信用评级有限公司工商企业评级方法 阅读全文 注：上述历史评级项目的评级报告通过报告链接可查阅；2019 年 8 月 1 日之前的评级方法和评级模型均无版本编号 跟踪评级报告 5 天康生物股份有限公司 公开发行可转换公司债券 2022 年跟踪评级报告 一、跟踪评级原因 根据有关法规要求，按照联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）关于天康生物股份有限公司（以下简称“公司”或“天康生物”）及其相关债券的跟踪评级安排进行本次跟踪评级。二、企业基本情况 公司前身是成立于 2000 年 12 月的新疆天康畜牧生物技术股份有限公司。2006 年 12 月26 日，公司于深圳证券交

14、易所上市（股票简称：天康生物；股票代码：002100.SZ）。截至 2014年 4 月，天康生物注册资本 43415.90 万元，第一大股东为新疆天康控股（集团）有限公司（以下简称“天康控股”），持股比例为 33.75%。经过历次股权变动，截至 2022 年 3 月末，公司总股本为 13.54 亿股，公司控股股东和实际控制人为新疆生产建设兵团国有资产经营有限责任公司（以下简称“兵团国资公司”），持股比例为 20.97%，不存在股权质押情况。2021 年，公司经营范围较上年无变化。截至 2021 年末，公司合并范围内子公司 91家。截至 2021 年末，公司合并资产总额 171.85亿元，所有者

15、权益 77.83 亿元（含少数股东权益6.35 亿元）；2021 年，公司实现营业总收入157.44 亿元，利润总额-6.47 亿元。截至 2022 年 3 月末，公司合并资产总额170.90 亿元，所有者权益 76.04 亿元（含少数股东权益 6.03 亿元）；2022 年 13 月，公司实现营业总收入 33.92 亿元，利润总额-0.98 亿元。公司注册地址：新疆维吾尔自治区乌鲁木齐市高新区长春南路 528 号；法定代表人：杨焰。三、债券概况及募集资金使用情况 截至 2022 年 3 月末，公司由联合资信评级的存续债券见下表，累计变更用途的募集资金占募集资金总额的比例为 46.09%，募集

16、资金已按指定用途使用完毕；跟踪期内，“天康转债”付息正常。表 1 截至 2022 年 3 月末公司存续债券概况 债券名称债券名称 发行金额发行金额（亿元）（亿元）债券余额债券余额（亿元）（亿元）起息日起息日 期限期限 天康转债 10.00 0.86 2017/12/22 6 年 资料来源：联合资信整理 四、宏观经济与政策环境分析 1.宏观政策环境和经济运行回顾 2022 年一季度，中国经济发展面临的国内外环境复杂性和不确定性加剧，有的甚至超出预期。全球经济复苏放缓，俄乌地缘政治冲突导致全球粮食、能源等大宗商品市场大幅波动，国内多地疫情大规模复发，市场主体困难明显增加，经济面临的新的下行压力进一

17、步加大。在此背景下，“稳增长、稳预期”成为宏观政策的焦点，政策发力适当靠前，政策合力不断增强，政策效应逐渐显现。经初步核算，2022 年一季度，中国国内生产总值 27.02 万亿元，按不变价计算，同比增长4.80%，较上季度两年平均增速1（5.19%）有所回落；环比增长 1.30%，高于上年同期（0.50%）但不及疫情前 2019 年水平（1.70%）。三大产业中，第三产业受疫情影响较大。三大产业中，第三产业受疫情影响较大。2022 年一季度，第一、二产业增加值同比增速分别为 6.00%和 5.80%，工农业生产总体稳定，但 3 月受多地疫情大规模复发影响，部分企业出现减产停产，对一季度工业生

18、产造成一定的 1为剔除基数效应影响，方便对经济实际运行情况进行分析判断，文中使用的 2021 年两年平均增速为以 2019 年同期为基期计算的几何平均增长率，下同。跟踪评级报告 6 拖累；第三产业增加值同比增速为 4.00%，不及上年同期两年平均增速（4.57%）及疫情前2019 年水平（7.20%），接触型服务领域受到较大冲击。表 2 2021 年一季度至 2022 年一季度中国主要经济数据 项目项目 2021 年年 一季度一季度 2021 年年 二季度二季度 2021 年年 三季度三季度 2021 年年 四季度四季度 2022 年年 一季度一季度 GDP 总额（万亿元）总额（万亿元）24.

19、80 28.15 28.99 32.42 27.02 GDP 增速（增速（%）18.30(4.95)7.90(5.47)4.90(4.85)4.00(5.19)4.80 规模以上工业增加值增速（规模以上工业增加值增速（%）24.50(6.79)15.90(6.95)11.80(6.37)9.60(6.15)6.50 固定资产投资增速（固定资产投资增速（%）25.60(2.90)12.60(4.40)7.30(3.80)4.90(3.90)9.30 房地产投资（%）25.60(7.60)15.00(8.20)8.80(7.20)4.40(5.69)0.70 基建投资（%）29.70(2.30)7

20、.80(2.40)1.50(0.40)0.40(0.65)8.50 制造业投资（%）29.80(-2.0)19.20(2.00)14.80(3.30)13.50(4.80)15.60 社会消费品零售（社会消费品零售（%）33.90(4.14)23.00(4.39)16.40(3.93)12.50(3.98)3.27 出口增速（出口增速（%）48.78 38.51 32.88 29.87 15.80 进口增速（进口增速（%）29.40 36.79 32.52 30.04 9.60 CPI 涨幅（涨幅（%）0.00 0.50 0.60 0.90 1.10 PPI 涨幅（涨幅（%）2.10 5.10

21、 6.70 8.10 8.70 社融存量增速（社融存量增速（%）12.30 11.00 10.00 10.30 10.60 一般公共预算收入增速（一般公共预算收入增速（%）24.20 21.80 16.30 10.70 8.60 一般公共预算支出增速（一般公共预算支出增速（%）6.20 4.50 2.30 0.30 8.30 城镇调查失业率（城镇调查失业率（%）5.30 5.00 4.90 5.10 5.80 全国居民人均可支配收入增速（全国居民人均可支配收入增速（%）13.70(4.53)12.00(5.14)9.70(5.05)8.10(5.06)5.10 注：1.GDP 数据为当季值，其

22、他数据均为累计同比增速；2.GDP 总额按现价计算，同比增速按不变价计算；3.出口增速、进口增速均以美元计价统计；4.社融存量增速、城镇调查失业率为期末值；5.全国居民人均可支配收入增速为实际同比增速；6.2021 年数据中括号内为两年平均增速 资料来源：联合资信根据国家统计局、中国人民银行和 Wind 数据整理 需求端，消费市场受到疫情冲击较大，固需求端，消费市场受到疫情冲击较大，固定资产投资增速处于相对高位，出口仍保持较定资产投资增速处于相对高位，出口仍保持较高景气度。高景气度。消费方面，2022 年一季度社会消费品零售总额 10.87 万亿元，同比增长 3.27%，不及上年同期两年平均增

23、速水平（4.14%），主要是 3 月疫情对消费，特别是餐饮等聚集型服务消费，造成了较大冲击。投资方面，2022 年一季度全国固定资产投资（不含农户）10.49 万亿元，同比增长 9.30%，处于相对高位。其中，房地产开发投资继续探底；基建投资明显发力，体现了“稳增长”政策拉动投资的作用；制造业投资仍处高位，但 3 月边际回落。外贸方面，出口仍保持较高景气度。2022 年一季度中国货物进出口总额1.48万亿美元，同比增长13.00%。其中，出口 8209.20 亿美元，同比增长 15.80%；进口 6579.80 亿美元，同比增长 9.60%；贸易顺差 1629.40 亿美元。CPI 同比涨幅总

24、体平稳，同比涨幅总体平稳，PPI 同比涨幅逐同比涨幅逐月回落。月回落。2022 年一季度 CPI 同比增长 1.10%，猪肉等食品价格下跌对冲了部分能源价格上涨推动的上行空间。一季度 PPI 同比增长 8.70%，各月同比增速回落幅度有所收敛；PPI 环比由降转升，上行动力增强，输入型通胀压力抬升。地缘政治等因素导致国际能源和有色金属价格剧烈波动，带动国内油气开采、燃料加工、有色金属等相关行业价格上行。社融总量扩张，财政前置节奏明显。社融总量扩张，财政前置节奏明显。2022年一季度新增社融规模 12.06 万亿元，比上年同期多增 1.77 万亿元；3 月末社融规模存量同比增长 10.60%，增

25、速较上年末高 0.30 个百分点。从结构看，财政前置带动政府债券净融资大幅增长，是支撑社融扩张的主要动力，一季度政府债券净融资规模较上年同期多增 9238 亿元。其他支撑因素包括对实体经济发放的人民币贷款和企业债券净融资较上年同期分别多增 4258亿元和 4050 亿元。财政收入运行总体平稳，民生等重点领域财政收入运行总体平稳，民生等重点领域支出得到有力保障。支出得到有力保障。2022 年一季度，全国一般公共预算收入 6.20 万亿元，同比增长 8.60%，财政收入运行总体平稳。其中，全国税收收入 跟踪评级报告 7 5.25 万亿元，同比增长 7.70%，主要是受工业企业利润增长带动，但制造业

26、中小微企业缓税政策延续实施等因素拉低了税收收入增幅。支出方面，2022 年一季度全国一般公共预算支出6.36 万亿元，同比增长 8.30%，为全年预算的23.80%，进度比上年同期加快 0.30 个百分点。民生等重点领域支出得到了有力保障，科学技术、教育、农林水、社会保障和就业、卫生健康支出同比分别增长 22.40%、8.50%、8.40%、6.80%、6.20%。稳就业压力有所加大，居民收入稳定增长。稳就业压力有所加大，居民收入稳定增长。2022 年一季度，城镇调查失业率均值为 5.53%，其中 1 月、2 月就业情况总体稳定，调查失业率分别为 5.30%、5.50%，接近上年同期水平，环比

27、小幅上升，符合季节性变化规律；而 3 月以来局部疫情加重，城镇调查失业率上升至5.80%，较上年同期上升 0.50 个百分点，稳就业压力有所增大。2022 年一季度，全国居民人均可支配收入 1.03 万元，实际同比增长 5.10%，居民收入稳定增长。2.宏观政策和经济前瞻 把稳增长放在更加突出的位置，保持经济把稳增长放在更加突出的位置，保持经济运行在合理区间，实现就业和物价基本稳定。运行在合理区间，实现就业和物价基本稳定。2022 年 4 月，国务院常务会议指出，要把稳增长放在更加突出的位置，统筹稳增长、调结构、推改革，切实稳住宏观经济大盘。保持经济运行在合理区间：部署促进消费的政策举措，助力

28、稳定经济基本盘和保障改善民生；决定进一步加大出口退税等政策支持力度，促进外贸平稳发展；确定加大金融支持实体经济的措施，引导降低市场主体融资成本。实现就业和物价基本稳定：着力通过稳市场主体来保就业；综合施策保物流畅通和产业链供应链稳定，保粮食能源安全。疫情叠加外部局势影响，经济稳增长压力疫情叠加外部局势影响，经济稳增长压力加大。加大。生产端，停工停产、供应链受阻以及原材料价格上涨对工业生产的拖累还需关注；需求端，投资对经济的拉动作用有望提升，可能主要依靠基建投资的发力；国内疫情的负面影响短期内或将持续，制约消费的进一步复苏；在俄乌局势紧张、美联储货币政策加速紧缩等国际背景下，叠加上年基数攀升的影

29、响，出口对于经济的支撑大概率会逐步回落。有鉴于此，IMF、世界银行等国际机构均降低了对中国经济增长的预测。预计未来经济增长压力仍然较大，实现 5.50%增长目标的困难有所加大。五、行业分析 1.饲料行业（1）行业概况 中国中国饲料行业年产值近万亿。饲料产品以饲料行业年产值近万亿。饲料产品以肉禽料、猪饲料和蛋禽料为主。饲料行业整体肉禽料、猪饲料和蛋禽料为主。饲料行业整体呈现一定的弱周期性。呈现一定的弱周期性。中国饲料行业起步于 20 世纪 70 年代，经跨越式发展，2011 年中国饲料总产量跃居世界第一位。截至 2021 年末，中国饲料行业不仅形成了年产值近万亿的饲料工业体系，也已进入了行业生命

30、周期的成熟期。2021 年度，全国饲料总产量 29344.3 万吨，较上年增长 16.1%。分品种来看，猪饲料产量13076.5万吨，增长46.6%；蛋禽饲料产量 3231.4 万吨，下降 3.6%；肉禽饲料产量 8909.6 万吨，下降 2.9%；反刍动物饲料产量 1480.3 万吨，增长 12.2%。2021 年，中国饲料工业产值 12234.1 亿元较上年增长 29.3%。受畜禽养殖周期波动和动物性食品需求较稳定的综合影响，中国饲料行业整体呈现一定的弱周期性，其周期一般滞后于畜禽养殖周期半年到一年左右。（2）行业上下游情况 饲料行业上游饲料行业上游 饲料行业的上游主要为玉米和豆粕等饲料饲

31、料行业的上游主要为玉米和豆粕等饲料原料。受多方面因素影响，主要饲料原材料自原料。受多方面因素影响，主要饲料原材料自2020 年以来大幅增长、预计后续玉米和豆粕价年以来大幅增长、预计后续玉米和豆粕价格仍将维持高位。格仍将维持高位。饲料所需原材料包括玉米、豆粕、小麦、鱼粉等主料，以及氨基酸、维生素、矿物质微量元素等辅料，原材料成本占饲料生产成本的比重约 7580%，养殖业上游受小麦、玉米和豆粕价格的影响较大。饲料行业所需玉米主要 跟踪评级报告 8 来自国内，进口占比较小。中国每年玉米产量较为稳定，维持在 2.6 亿吨左右（其中 60%70%用作饲料原料），但价格受农产品价格保护政策影响。饲料行业所

32、需豆粕的供需结构由国外进口大豆的供需结构决定。近年来中国大豆的进口依存度近 85%。从进口来源来看，中国每年需要 0.81 亿吨大豆，80%90%的进口大豆来自巴西、美国和阿根廷，以巴西为主。价格方面，受生猪产能恢复饲料需求增加、种植面积下降、天气因素、中美贸易摩擦及国际形势不确定等多方面因素影响，玉米、豆粕等原材料价格自 2019 年以来呈上升态势，截至2021 年末，小麦、玉米和豆粕价格分别为2832.40 元/吨、2624.30 元/吨和 3539.20 元/吨，较 2019 年末均大幅增长。2022 年以来，受国际局势等因素影响，粮食及饲料价格继续攀升。图 1 中国小麦、玉米、豆粕及饲

33、料价格情况 资料来源：Choice，联合资信整理 饲料行业下游饲料行业下游 2021 年，猪料、反刍料市场需求良好，禽年，猪料、反刍料市场需求良好，禽料需求下降。料需求下降。饲料行业下游为禽畜养殖行业。猪饲料方面，2021 年上半年北方地区生猪存栏已至高位，南方地区因产能加速恢复使得猪饲料需求快速增长；下半年，随着猪价的大幅下跌，生猪养殖规模增速得到控制，猪饲料需求增速放缓。禽料方面，2021 年，鸡蛋价格延续弱势，老鸡集中淘汰，在产蛋鸡存栏大幅下降，蛋鸡料需求萎缩。肉鸡出栏虽有增长，但出栏体重显著减小，料肉比亦随之降低，致使肉鸡料需求微降。反刍饲料方面，2021 年，牛羊等反刍动物养殖效益良

34、好，农户补栏积极，存栏量逐步增长，饲料需求量不断提升。（3）行业竞争 饲料行业属于垄断竞争市场，市场集中度饲料行业属于垄断竞争市场，市场集中度处于动态提升进程中。行业内企业竞争优势主处于动态提升进程中。行业内企业竞争优势主要包括产品品质、服务能力、资金优势和研发要包括产品品质、服务能力、资金优势和研发能力等。能力等。饲料行业下游客户主要为畜禽养殖户。改革开放以来，中国畜禽养殖整体呈现地域分散、家庭作业、规模较小和养殖品种繁多的特征，进而导致饲料行业对下游议价能力尚可，整体容量较稳定。但由于饲料产品有一定的同质度，饲料行业属于垄断竞争市场。2021 年，单厂年产 10 万吨以上的饲料厂 957

35、家，同比增加 208家；其产量占全行业的 60.3%，同比提高 7.5 个百分点；年产百万吨以上规模饲料企业集团 39家，同比增加 6 家，其产量占全行业的 59.7%，同比提高 5.1 个百分点。随着中国饲料行业步入成熟期，行业内部竞争激烈化，行业内小微企 跟踪评级报告 9 业试图转型、龙头企业开展并购，市场集中度处于动态提升进程中。饲料企业的竞争优势主要包括产品品质、服务能力、资金优势和研发能力等。第一梯队企业无论是产品品质、品牌效应、资金实力还是资源整合能力等均处于市场竞争的优势地位；第二梯队一般由于产品品质较好、服务能力突出在一个或多个局部地区，拥有非常高的市场认可度和品牌效应；第三梯

36、队企业除发展空间有限等情形外，也有可能是处于快速成长期所致。由于饲料产品存在运输半径、地域性等特性，目前国内饲料龙头企业基本限于区域领先，很难做到在全国各个区域同时领先，这也为饲料行业的发展和新格局的产生提供了空间。（4）行业政策 国家政策支持饲料行业健康发展，行业政国家政策支持饲料行业健康发展，行业政策环境良好。策环境良好。饲料行业具有涉及面广、关联度高、劳动技术密集、吸纳就业能力强等特点。近年来，中央一号文件多次聚焦“三农”领域，政府连续出台多项政策支持包括农副产品加工业在内的农业发展。表 3 近年来饲料行业最新相关政策 日期日期 政策文件政策文件 发文机关发文机关 内容内容 2017 年

37、 6 月 粮改饲工作实施方案 农业部 促进青贮玉米、苜蓿、燕麦、甜高粱和豆类等饲料作物种植，收获加工后以青贮饲草料产品形式由牛羊等草食家畜就地转化。到 2020 年，全国优质饲草料种植面积发展到 2500 万亩以上 2019 年 3 月 关于征求意见的函 农业农村部 决定实施药物饲料添加剂退出计划，自 2020 年 1 月 1 日起，退出除中药外的所有促生长类药物饲料添加剂品种；自 2020 年 7 月 1 日起，饲料生产企业停止生产含有促生长类药物饲料添加剂的商品饲料 2019 年 7 月 中华人民共和国农业农村部公告第 194 号 农业农村部 自 2020 年 1 月 1 日起，退出除中药

38、外的所有促生长类药物饲料添加剂品种。自 2020年 7 月 1 日起，饲料生产企业停止生产含有促生长类药物饲料添加剂（中药类除外）的商品饲料 2020 年 9 月 关于促进畜牧业高质量发展的意见 国务院 健全饲草料供应体系，推荐饲草料专业化生产，加强饲草料加工、流通、配送体系建设。促进秸秆等非粮饲料资源高效利用，建立健全饲料原料营养价值数据库。全面推广饲料精准配方和精细加工技术。加快生物饲料开发应用，研发推广新型安全高效饲料添加剂调整优化饲料配方结构，促进玉米、豆粕减量替代。2021 年 2 月 关于全面推进乡村振兴加快农业现代化的意见 国务院 鼓励发展青贮玉米等优质饲草饲料，稳定大豆生产，多

39、措并举发展油菜、花生等油料作物；健全产粮大县支持政策体系；明确耕地利用优先序，永久基本农田重点用于粮食特别是口粮生产，一般耕地主要用于粮食和棉、油、糖、蔬菜等农产品及饲草饲料生产 2021 年 3 月 第十四个五年规划和2035 年远景目标纲要 国务院 丰富乡村经济业态，推进农村一二三产业融合发展，提高农产品加工业和农业生产性服务业发展水平 2021 年 11 月 “十四五”推进农业农村现代化规划 国务院 推进兽用抗菌药使用减量化，规范饲料和饲料添加剂生产使用。全面实施秸秆综合利用行动，健全秸秆收储运体系，提升秸秆能源化，饲料化利用能力。适当扩大优势区玉米种植面积，鼓励发展倾注玉米等优质饲草饲

40、料 2022 年 2 月 “十四五”全国饲草产业发展规划 农业农村部 推广苜蓿与无芒雀麦混拨、粮食作物与优质饲草轮作等种植模式，推进农作物秸秆与优质饲草混贮，提高秸秆饲料化利用率 资料来源：联合资信整理 （5）未来发展 饲料需求有望整体保持小幅增长。饲料需求有望整体保持小幅增长。饲料作为畜牧业发展的基础，其未来发展潜力巨大。2021 年中国生猪出栏 6.71 亿头，生猪存栏 4.9亿头；此外，肉牛每年出栏约 5000 万头，当前存栏量近 1.38 亿头；羊每年出栏超过 2 亿只，2021 年年末存栏近 2.8 亿只；家禽（鸡、鸭等）出栏数超过 100 亿羽，此外还养殖了大量的蛋禽和超过1100

41、万头的奶牛，饲料存在供需缺口。随着生猪产能恢复进程，中国饲料下游需求有望整体保持小幅增长。行业整合升级，集中度不断提高。行业整合升级，集中度不断提高。饲料行业在不断向集团化、规模化方向发展，未来经营规模小、技术落后、抗风险能力低的饲料加工企业将在激烈的市场竞争中被淘汰。饲料加工企业开始提高饲料、畜牧及食品加工产业关联度，推动了饲料加工行业的转型和提升。下游养殖产业变化倒推饲料企业延伸产业下游养殖产业变化倒推饲料企业延伸产业链。链。近年来，由于养殖行业规模化提速，以家庭农场为代表的规模化养殖及大中型养殖企业逐步成为饲料的主要需求群体，下游养殖行业集中度的提升推动饲料行业集中度提升，导致饲料行业需

42、求发生变化。受此影响，饲料企业的发展路径发生调整。跟踪评级报告 10 在细分领域存在渐进性创新的机会。在细分领域存在渐进性创新的机会。尽管饲料行业整体进入成熟阶段，但在一些细分领域，仍然存在着渐进性创新的机会。如在产品上，以微生物发酵技术为核心的生物环保型饲料的发展，以及在各个品类上都存在的根据饲喂阶段越来越细分的料种。2.生猪养殖行业（1）行业概况 随着国家政策驱动、环保因素以及非洲猪随着国家政策驱动、环保因素以及非洲猪瘟影响，中国生猪养殖集中度持续提升，但瘟影响，中国生猪养殖集中度持续提升，但2020年末年末 CR10 仅仅 12%，集中度仍比较低，导致其，集中度仍比较低，导致其具有较大的

43、周期波动性具有较大的周期波动性。生猪养殖行业下游需求量与人民生活水平息息相关，并具有刚性。猪肉产量稳居各畜产品之首，无论是产量还是产值均占畜禽养殖行业的 50%以上，总产值已接近 2 万亿。近年来，随着国家政策驱动、环保因素以及非洲猪瘟影响，中国生猪养殖结构不断优化，行业集中度持续提升，但生猪养殖行业集中度仍比较低。截至 2021 年末，中国生猪养殖行业CR10 仅为约 12.34%。因此目前中国肉猪养殖主体仍为散养农户，产能上下波动随意性强，导致生猪养殖行业具有较大的周期波动性。（2）生猪产能及产量分析 本轮猪周期自本轮猪周期自 2018 年开始。年开始。2018 年，生年，生猪养殖景气度低

44、，非洲猪瘟爆发，中国生猪养猪养殖景气度低，非洲猪瘟爆发，中国生猪养户加速出栏、减少补栏。户加速出栏、减少补栏。2019 年以来，中国能年以来，中国能繁母猪和生猪存栏见底后，生猪养殖景气度大繁母猪和生猪存栏见底后，生猪养殖景气度大幅提升。幅提升。2020 年，尽管得益于高景气度、生猪年，尽管得益于高景气度、生猪存栏有所增加，但非洲猪瘟叠加能繁母猪实际存栏有所增加，但非洲猪瘟叠加能繁母猪实际产能恢复不及预期等因素影响下，生猪出栏量产能恢复不及预期等因素影响下，生猪出栏量仍处低位仍处低位。2021 年以来，得益于前期高景气度年以来，得益于前期高景气度补栏，生猪出栏量同比大幅增加。补栏，生猪出栏量同比

45、大幅增加。在猪周期运行逻辑中，能繁母猪存栏量是先行指标，后备母猪仔培育为能繁母猪约需 4个月，能繁母猪受孕分娩约需 114 天，仔猪育肥至出栏约需 6 个月。能繁母猪存栏量决定了未来 1012 个月生猪出栏量，从而影响市场生猪供应。本轮猪周期自 2018 年开始。根据农业农村部数据，20182021 年末，中国能繁母猪存栏量分别为 3205 万头、2036 万头、4161 万头和4329 万头。其中 2019 年较上年末下降主要系上年生猪养殖景气度低叠加非洲猪瘟、养户加速出栏减少补栏影响所致。2020 年末在行业高景气度带动下存栏数较上年末大幅增长，已超20152017 年间的平均水平；在高猪

46、价的拉动下，2020 年能繁母猪中的三元母猪占比较高，考虑到三元母猪繁殖能力下降 20%50%，折合后能繁母猪的实际产能恢复低于预期。2021 年以来，能繁母猪存栏量持续增加，截至 2021 年6 月末，中国能繁母猪存栏量为 4564 万头，达到本轮周期峰值；截至 2021 年 7 月末，中国能繁母猪存栏量环比下降 0.5%，迎来连续增长 21个月后的首次下降。以正常年份全国猪肉产量在 5500 万吨时的生产数据为参照，农业农村部设定全国能繁母猪正常保有量约为 4100 万头；截至 2021 年末，能繁母猪存栏量约相当于正常保有量的 104.78%，未来一段时期内生猪出栏量仍将保持高位。出栏生

47、猪方面，根据国家统计局公布数据，20182021 年，中国生猪出栏头数波动下降，分别为 6.94 亿头、5.44 亿头、5.27 亿头和 6.71亿头。其中 2019 年同比下降 21.57%主要系能繁母猪存栏减少叠加非洲猪瘟影响所致；2020年同比下降 3.15%主要系非洲猪瘟影响、能繁母猪实际产能恢复不及预期、三元母猪留种以及二次育肥等因素影响所致。2021 年生猪出栏量同比大幅增加，一方面受 2020 年末行业高景气度影响，能繁母猪存栏充裕；另一方面随着2021 以来猪价持续下降，市场上猪养殖户着手出清前期加速补栏形成的低效三元母猪。跟踪评级报告 11 图 2 2016 年以来中国能繁母

48、猪存栏（左轴）及生猪出栏（右轴）情况 资料来源：Choice，联合资信整理 （3）行业上下游及产品价格情况 生猪养殖行业的上游为饲料行业生猪养殖行业的上游为饲料行业，下游为下游为中国居民的刚性需求，供给基本决定了猪肉价中国居民的刚性需求，供给基本决定了猪肉价格。格。2019 年以来，持续攀升的粮食及饲料价格年以来，持续攀升的粮食及饲料价格对生猪养殖企业产生较大升本控制压力。对生猪养殖企业产生较大升本控制压力。20182020 年，中国猪肉价格持续增长，年，中国猪肉价格持续增长，2021 年以年以来，随着能繁母猪产能释放，猪价快速下跌，来，随着能繁母猪产能释放，猪价快速下跌，生猪养殖行业盈利能力

49、大幅下滑生猪养殖行业盈利能力大幅下滑。生猪养殖行业上游主要为饲料行业，下游主要是居民肉食消费需求。生猪养殖业的上游为农作物生产行业，饲料所需原材料包括玉米、豆粕、小麦、鱼粉等主料，以及氨基酸、维生素、矿物质微量元素等辅料，原材料成本占饲料生产成本的比重约 7580%，养殖业上游受小麦、玉米和豆粕价格的影响较大。玉米、豆粕等原材料价格自 2019 年以来呈上升态势，截至 2021 年末，小麦、玉米和豆粕价格分别为2832.40 元/吨、2624.30 元/吨和 3539.20 元/吨，较 2019 年末均大幅增长。2022 年以来，受国际局势等因素影响，粮食及饲料价格继续攀升。原材料价格高位运行

50、对生猪养殖企业的成本控制形成较大压力。图 3 中国小麦、玉米、豆粕及饲料价格情况 跟踪评级报告 12 资料来源：Choice，联合资信整理 根据世界经合组织与联合国粮农组织（OECD-FAO）联合发布的 2020 年农业展望报告，中国对猪肉的人均年度消费量为 24.37 千克，而且在猪肉比价较低时存在对猪肉消费的明显偏好。因此，在中国饮食和烹饪体系下，猪肉消费为刚性需求，供给端基本决定了猪肉价格。自 2018 年非洲猪瘟疫情爆发以来，中国生猪养殖户加速出栏、减少补栏，生猪产能供给紧张，猪肉价格高位运行。生猪养殖行业景气度提升拉动养殖户补栏热情高涨，2020 年 11月，能繁母猪存栏量突破 41