第五章风险精选文档.ppt

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1、第五章 风险本讲稿第一页，共五十八页第一节第一节 风险的衡量风险的衡量一、风险的含义一、风险的含义1 1、风险和不确定性、风险和不确定性 一种行为存在风险是指该行为的后果不唯一，但出现何种后果一种行为存在风险是指该行为的后果不唯一，但出现何种后果的可能性却是可以事先确定下来的。的可能性却是可以事先确定下来的。不确定性是指不仅出现何种后果不能事先知道，而且何种结果出现可能不确定性是指不仅出现何种后果不能事先知道，而且何种结果出现可能性的具体数值也不能预知。性的具体数值也不能预知。n风风 险险 通通 常常 是是 指指 某某 一一 特特 定定 的的 决决 策策 所所 带带 来来 结结 果果 的的 变

2、变 动动 性性 大大 小小（volatilityvolatility）n如如果果某某一一决决策策只只有有一一种种结结果果，则则它它就就没没有有风风险险；如如果果预预测测是是准准确确的，就不存在风险和不确定性的，就不存在风险和不确定性n风风险险源源于于外外部部环环境境因因素素的的不不确确定定性性，以以及及这这种种不不确确定定性性给给决决策策结结果果带带来的多重性和不可预测性来的多重性和不可预测性本讲稿第二页，共五十八页2 2、风险的内涵、风险的内涵n风险是影响财务决策（投资价值、融资成本）的基本因素之一风险是影响财务决策（投资价值、融资成本）的基本因素之一n风险（风险（risk）不等于危险）不等

3、于危险n风险风险=危危（险）（险）机机（会）（会）风险可能给投资人带来好的结果，也可能带来坏的结果。人们研究风风险可能给投资人带来好的结果，也可能带来坏的结果。人们研究风险时，侧重减少损失，主要从不利方面考察风险，把风险看成不利事件发险时，侧重减少损失，主要从不利方面考察风险，把风险看成不利事件发生的可能性。生的可能性。n金融角度来说，风险主要指无法达到预期报酬的可能性金融角度来说，风险主要指无法达到预期报酬的可能性n决策的预期结果与实际结果之间可能偏差决策的预期结果与实际结果之间可能偏差n原因：原因：more things can happen than will happen本讲稿第三页，

4、共五十八页二、风险的分类二、风险的分类分类分类1：财务风险与营运风险：财务风险与营运风险 公公司司理理财财活活动动是是在在有有风风险险的的情情况况下下进进行行的的。投投资资者者冒冒险险进进行行投投资资而而获获得得的的超超过过资资金金时时间间价价值值的的额额外外收收益益，称称为为投投资资的的风风险险报报酬酬。企企业业理理财财涉涉及及研研究究、计量、控制计量、控制风险。风险。n财务风险财务风险股东收益的不确定性（负债固定利息支出引起）股东收益的不确定性（负债固定利息支出引起）n营营运运风风险险营营业业利利润润（EBIT）的的不不确确定定性性（涉涉及及到到公公司司产产、供供、销销诸诸多环节）多环节）

5、n经济风险经济风险销售额不确定性（外部环境引起）销售额不确定性（外部环境引起）本讲稿第四页，共五十八页H公司的风险公司的风险预期预期销售下降销售下降10%销售增加销售增加10%销售额销售额1000900-10%1100+10%变动成本变动成本(380)(342)-10%(418)+10%固定成本固定成本(380)(380)不变不变(380)不变不变息税前收益息税前收益240178-26%302+26%固定利息固定利息(40)(40)不变不变(40)不变不变税前利润税前利润200138-31%262+31%所得税所得税(100)(69)-31%(131)+31%净利润净利润10069-31%13

6、1+31%本讲稿第五页，共五十八页销售额环境：经济、政治、社会市场结构、竞争地位息税前收益净利润+31%-31%经营风险财务风险营业风险经济风险+10%-10%-26%+26%固定成本固定利息风险的分类与传递风险的分类与传递本讲稿第六页，共五十八页结论结论n经济风险（经济风险（Economic risk)是基本或初始风险是基本或初始风险n由于固定经营成本的存在造成营运风险（由于固定经营成本的存在造成营运风险（Operating risk）n经济风险和营运风险累积的影响为经营风险经济风险和营运风险累积的影响为经营风险（Business risk）n由于固定利息支出的存在造成财务风险（由于固定利息

7、支出的存在造成财务风险（Financial risk）n净利润的波动反映了总风险净利润的波动反映了总风险本讲稿第七页，共五十八页分类分类2：系统风险与非系统风险：系统风险与非系统风险n系系统统风风险险（市市场场风风险险）：不不可可分分散散风风险险，由由对对整整个个经经济济都都产产生生影影响响的事件（利率、通胀、社会环境等）导致的事件（利率、通胀、社会环境等）导致n同时影响所有企业同时影响所有企业n不同企业受影响的程度不同不同企业受影响的程度不同n非非系系统统风风险险：可可分分散散风风险险，由由影影响响单单个个企企业业的的特特殊殊事事件件所所致致（诉诉讼、研发、劳资纠纷等）讼、研发、劳资纠纷等）

8、n决定必要报酬率的风险是系统风险决定必要报酬率的风险是系统风险n市场承认的是系统风险市场承认的是系统风险本讲稿第八页，共五十八页原因：原因：n非系统风险可以通过分散化消除非系统风险可以通过分散化消除n持有分散化组合的投资者相对于不分散化投资者具有优势，他们要求持有分散化组合的投资者相对于不分散化投资者具有优势，他们要求较低的回报率，且处于较有利的竞争地位较低的回报率，且处于较有利的竞争地位n市场相信强者，因此定价的结果将只对系统风险进行补偿市场相信强者，因此定价的结果将只对系统风险进行补偿n结论：必要报酬率（风险溢酬）只与系统风险成正比，与非系结论：必要报酬率（风险溢酬）只与系统风险成正比，与

9、非系统风险无关统风险无关n问题：非系统风险无关紧要？问题：非系统风险无关紧要？本讲稿第九页，共五十八页三、单个资产的收益与风险三、单个资产的收益与风险n使用资产收益的方差和标准差度量资产收益的变动性。n如果一个人只持有一种资产，那么方差和标准差就是度量资产风险的合适指标。本讲稿第十页，共五十八页n人们厌恶风险：承担风险要求得到相应补偿，实现风险与报酬的权衡人们厌恶风险：承担风险要求得到相应补偿，实现风险与报酬的权衡n承担系统风险（不含非系统风险）要求得到相应的补偿承担系统风险（不含非系统风险）要求得到相应的补偿n期期望望（必必要要）报报酬酬率率：投投资资者者预预期期或或能能够够接接受受的的最最

10、低低报报酬酬率率，与与风险成正比风险成正比n给定期望收益率，风险越小越好给定期望收益率，风险越小越好n给定风险，期望收益率越大越好给定风险，期望收益率越大越好n收益与风险是金融中的两个基本概念，也是测量证券实绩的两个综收益与风险是金融中的两个基本概念，也是测量证券实绩的两个综合指标。合指标。本讲稿第十一页，共五十八页1 1、收益的衡量、收益的衡量n我们进行投资时，感兴趣的是未来的收益，而这是不确定的，我们我们进行投资时，感兴趣的是未来的收益，而这是不确定的，我们收益率来测算一项资产的收益高低。收益率来测算一项资产的收益高低。n收益值收益值 案例：假设某公司有数千股外发股票，你是股东之一。进而案

11、例：假设某公司有数千股外发股票，你是股东之一。进而假设你在年初购买了该公司的一些股票，到了年末，你要计算你假设你在年初购买了该公司的一些股票，到了年末，你要计算你的投资做得如何？你在年初购买了的投资做得如何？你在年初购买了100股，每股股，每股37元。过去一年内元。过去一年内公司支付每股股利公司支付每股股利1.85元，年末每股市场价值是元，年末每股市场价值是40.33元。那么你元。那么你的投资总收益是多少？的投资总收益是多少？本讲稿第十二页，共五十八页股利股利D=1.85*100=185元元资本利得资本利得=(40.33-37)*100=333元元总收益总收益=股利股利D+资本利得资本利得=5

12、18注意：如果你在年末出售股票注意：如果你在年末出售股票 现金总收入现金总收入=初始投资初始投资+总收益总收益=3700+518=4218 现金流入现金流入 4218现金流出现金流出时间时间01初始投资初始投资-3700股利股利185结束时市场价值结束时市场价值4033本讲稿第十三页，共五十八页n收益率收益率 收益率收益率=至期末支付的股利至期末支付的股利+期初期末的价格变化期初期末的价格变化期初价格期初价格=股利支付率股利支付率+资本利得收益率资本利得收益率(S1-S0)+DR=S0S1和和S0表示期末和期初资产的价格表示期末和期初资产的价格D表示投资期间受到的任何红利、股息和利息表示投资期

13、间受到的任何红利、股息和利息本讲稿第十四页，共五十八页 在这一案例中，年初每股价格是在这一案例中，年初每股价格是37元，一年中所得的每股股利元，一年中所得的每股股利1.85元，期末价格元，期末价格40.33元。元。股利收益率股利收益率=D/S0=1.85/37=0.05=5%资本利的收益率资本利的收益率=(S1-S0)/S0=0.09=9%股票收益率股票收益率=5%+9%=14%本讲稿第十五页，共五十八页n预测收益率预测收益率 在进行收益预测时，投资者可能不知道期末资产价格和股利收在进行收益预测时，投资者可能不知道期末资产价格和股利收入，即在投资期初，资产未来收益率是不确定的，它受许多因素入，

14、即在投资期初，资产未来收益率是不确定的，它受许多因素影响，随着有关条件变化而变化。我们要把收益率看成一个随机影响，随着有关条件变化而变化。我们要把收益率看成一个随机变量。因此对资产未来收益率的预测就变成求解随机变量的预期变量。因此对资产未来收益率的预测就变成求解随机变量的预期值，既求期望收益。值，既求期望收益。期望收益是指一个持有一种股票的投资者期望在下一个时期所能获期望收益是指一个持有一种股票的投资者期望在下一个时期所能获得的收益。当然这仅仅是一种期望，实际收益可能比较高或比较低。得的收益。当然这仅仅是一种期望，实际收益可能比较高或比较低。本讲稿第十六页，共五十八页n案例案例1 假设财务分析

15、人员坚信宏观经济将出现四种状况：衰退、假设财务分析人员坚信宏观经济将出现四种状况：衰退、萧条、正常、繁荣，每种状况出现的可能性相同。下面是萧条、正常、繁荣，每种状况出现的可能性相同。下面是A和和B公司的收益率，计算两个公司的预期收益率。公司的收益率，计算两个公司的预期收益率。经济状况经济状况A公司公司RAB公司公司RB衰退衰退-20%5%萧条萧条10%20%正常正常30%-12%繁荣繁荣50%9%-0.2+0.1+0.3+0.5RA=4=0.175=17.5%0.05+0.2-0.12+0.09RB=4=0.055=5.5%本讲稿第十七页，共五十八页 在确定性的情况下，收益率是进行投资决策的最

16、好依据，在不确在确定性的情况下，收益率是进行投资决策的最好依据，在不确定性情况下，不能只依靠收益率一个指标，投资者还必须定性情况下，不能只依靠收益率一个指标，投资者还必须考虑不能实考虑不能实现预期收益的风险现预期收益的风险。对于投资者来说，预期收益率不等于实际收益率。对于投资者来说，预期收益率不等于实际收益率。实际收益率高于或低于预期收益率的现象称为围绕预期收益率波动，实际收益率高于或低于预期收益率的现象称为围绕预期收益率波动，波动幅度越大，说明投资者不能实现预期收益的可能性越大，投资者波动幅度越大，说明投资者不能实现预期收益的可能性越大，投资者风险越大。风险越大。使用资产收益的使用资产收益的

17、方差和标准差方差和标准差度量资产收益的变动性。度量资产收益的变动性。如果一个人只持有一种资产，那么如果一个人只持有一种资产，那么方差和标准差就是度量资产风险方差和标准差就是度量资产风险的合适指标的合适指标。2 2、风险的衡量、风险的衡量本讲稿第十八页，共五十八页经济状况经济状况 收益率收益率离差离差离差的平方和离差的平方和A公司公司RARA-RA(RA-RA)2衰退衰退-20%-0.3750.140 625萧条萧条10%-0.0750.005 625正常正常30%0.1250.015 625繁荣繁荣50%0.3250.105 625经济状况经济状况收益率收益率离差离差离差的平方和离差的平方和B

18、公司公司RBRB-RB(RB-RB)2衰退衰退5%-0.0050.000 025萧条萧条20%0.1450.021 025正常正常-12%-0.1750.030 625繁荣繁荣9%0.0350.001 225本讲稿第十九页，共五十八页计算每个公司离差平方和的平均数，即方差。计算每个公司离差平方和的平均数，即方差。2A=(0.140625+0.005625+0.015625+0.105625)/4=0.0668752B=(0.000025+0.021025+0.030625+0.001225)/4=0.013225计算每个公司股票收益的标准差。计算每个公司股票收益的标准差。A=0.2586=25

19、.86%B=0.1150=11.50%本讲稿第二十页，共五十八页n案例案例2三种资产的预期收益率与风险比较三种资产的预期收益率与风险比较项项 目目A资产资产B资产资产C资产资产市场条件市场条件收益收益市场条件市场条件收益收益市场条件市场条件收益收益好好15好好16好好1一般一般9一般一般10一般一般10差差3差差4差差19平均收益率平均收益率91010方差方差242454标准差标准差4.94.97.35本讲稿第二十一页，共五十八页避险和趋险相结合避险和趋险相结合n想要得到高的收益率，就必须承担风险想要得到高的收益率，就必须承担风险n不承担风险就不可能得到高的回报不承担风险就不可能得到高的回报n

20、承担了风险不一定就能得到高的回报承担了风险不一定就能得到高的回报n避险避险风险管理（利率风险、汇率风险）风险管理（利率风险、汇率风险）n趋险趋险承担风险（经营风险）承担风险（经营风险）n一个好男人至少每天要赌一次，否则好运擦肩而过却浑然不知。一个好男人至少每天要赌一次，否则好运擦肩而过却浑然不知。吉米吉米琼尼斯琼尼斯 驯马师驯马师本讲稿第二十二页，共五十八页n方差和标准差度量的是单向金融资产收益的变动性。方差和标准差度量的是单向金融资产收益的变动性。一种资产的一种资产的收益与另一种资产的收益的相互关系，用协方差和相关系数来表示。收益与另一种资产的收益的相互关系，用协方差和相关系数来表示。n仍以

21、案例仍以案例1 1为例。为例。经济状况经济状况 收益率收益率离差离差收益率收益率离差离差两个离差的乘积两个离差的乘积A公司公司RARA-RARBRB-RB(RA-RA)(RB-RB)衰退衰退-20%-0.3755%-0.0050.001 875萧条萧条10%-0.07520%0.145-0.010 875正常正常30%0.125-12%-0.175-0.021 875繁荣繁荣50%0.3259%0.0350.011 375Cov(RA,RB)=-0.019500/4=-0.004875表明当一种证券的收益值高于期望收益时；表明当一种证券的收益值高于期望收益时；另一种证券的收益值低于其期望收益。

22、另一种证券的收益值低于其期望收益。本讲稿第二十三页，共五十八页n在你持有的证券中，一种证券的收益上升，另一种证券的收益下降，在你持有的证券中，一种证券的收益上升，另一种证券的收益下降，这两种证券的收益之间相互抵消，这样使你的投资组合的整体风险这两种证券的收益之间相互抵消，这样使你的投资组合的整体风险降低。降低。nCov(X,Y)=Pn(xn-x)(yn-y)nCorr(X,Y)=Cov(X,Y)/x yn相关系数为相关系数为Corr(X,Y)=+1时，称两种证券为完全相关。时，称两种证券为完全相关。n0Corr(X,Y)1时，称两种证券存在正相关关系。时，称两种证券存在正相关关系。nCorr(

23、X,Y)=-1时，称两种证券之间完全负相关。时，称两种证券之间完全负相关。n-1Corr(X,Y)0时，称两种证券存在负相关关系。时，称两种证券存在负相关关系。本讲稿第二十四页，共五十八页四、投资组合收益与风险四、投资组合收益与风险n投资组合是指两种或两种以上的资产，按照不同的比例构成的一个复投资组合是指两种或两种以上的资产，按照不同的比例构成的一个复合体。合体。n资产的投资组合问题，不仅仅扩大了投资者的选择范围，增加了投资者的投资产的投资组合问题，不仅仅扩大了投资者的选择范围，增加了投资者的投资机会，而且投资组合所显示出的在收益和风险上与个别资产不同的性质。资机会，而且投资组合所显示出的在收

24、益和风险上与个别资产不同的性质。n多角化有好处多角化有好处n通过分散化可以减少风险通过分散化可以减少风险n效果：取决于资产的相关程度效果：取决于资产的相关程度n代价：减少预期收益率代价：减少预期收益率n问问题题：把把鸡鸡蛋蛋放放在在不不同同篮篮子子里里，还还是是放放在在一一个个最最坚坚固固的的篮篮子子里里？本讲稿第二十五页，共五十八页1 1、投资组合收益的衡量、投资组合收益的衡量n组合的期望收益是构成组合的各个证券的期望收益的简单加权平均。组合的期望收益是构成组合的各个证券的期望收益的简单加权平均。n仍以案例仍以案例1为例为例 假如投资者有假如投资者有100元，并决定其中元，并决定其中60元投

25、资于元投资于A公司，公司，40元投资于元投资于B公司，则这一投资组合的期望收益是：公司，则这一投资组合的期望收益是：组合的期望收益组合的期望收益=0.6*17.5%+0.4*5.5%=12.7%n公式公式 rk=W1+W2+WN其中：其中：W1,W2,.WN为每种证券所占比例，为每种证券所占比例，r1，r2，rN为为N种证券的预期收益率。种证券的预期收益率。本讲稿第二十六页，共五十八页n投资组合的风险也是用预期收益率的方差来衡量。投资组合的风险也是用预期收益率的方差来衡量。n两种证券两种证券K1，K2组合的投资组合组合的投资组合K的方差的方差 K1，K2预期收益率分别为预期收益率分别为r1，r

26、2，所占资金分别为，所占资金分别为W1,W2，方差分别为，方差分别为21，22，则投资组合则投资组合K的方差可表示为：的方差可表示为：2 2、投资组合风险的衡量、投资组合风险的衡量2k=W21 21+W2 22+2 W1W2 Cov(K1,K2)本讲稿第二十七页，共五十八页n这里证券之间的协方差对投资组合的风险起着直接增大或减小的这里证券之间的协方差对投资组合的风险起着直接增大或减小的作用。作用。n在单个证券风险已定和投资比例已定的条件下，决定投资风险大小在单个证券风险已定和投资比例已定的条件下，决定投资风险大小的唯一要素就是协方差。的唯一要素就是协方差。n只要投资证券之间不存在完全正相关的关

27、系只要投资证券之间不存在完全正相关的关系，投资组合的风险总是，投资组合的风险总是小于单个证券收益标准差的线性组合。即小于单个证券收益标准差的线性组合。即投资组合可以在不改变预期投资组合可以在不改变预期收益的条件下减少投资的风险。收益的条件下减少投资的风险。2k=W21 21+W2 22+2 W1W2 Cov(K1,K2)2k=W21 21+W2 22+2 W1W2 1 2 Corr(K1,K2)本讲稿第二十八页，共五十八页n仍以案例仍以案例1为例为例 假如投资者有假如投资者有100元，并决定其中元，并决定其中60元投资于元投资于A公司，公司，40元投资元投资于于B公司，则这一投资组合的期望收益

28、是：公司，则这一投资组合的期望收益是：组合的期望收益组合的期望收益=0.6*17.5%+0.4*5.5%=12.7%投资组合的方差投资组合的方差=2k=W21 21+W2 22+2 W1W2 1 2 Corr(K1,K2)=0.36*0.066875+0.6*0.4*(-0.004875)+0.16*0.013225=0.023851投资组合的标准差投资组合的标准差=0.023851=0.1544=15.44%各证券标准差的加权平均数各证券标准差的加权平均数=0.6*0.2586+0.4*0.115=0.2012=20.12%本讲稿第二十九页，共五十八页第二节第二节 公司理财的基本理论公司理财

29、的基本理论一、投资组合理论一、投资组合理论二、资本资产定价模型二、资本资产定价模型本讲稿第三十页，共五十八页一、投资组合理论一、投资组合理论Portfolio Theory Markowitz，1952 本讲稿第三十一页，共五十八页问题的提出与基本方法问题的提出与基本方法n如何配置金融资产以分散风险如何配置金融资产以分散风险n最优组合最优组合效率前缘效率前缘n给定风险下预期收益最大给定风险下预期收益最大n给定预期收益下风险最小给定预期收益下风险最小n均值均值方差分析方差分析n组合风险与收益的表示组合风险与收益的表示n资产相关性资产相关性本讲稿第三十二页，共五十八页二、资本资产定价模型二、资本资

30、产定价模型Capital Asset Pricing Model(CAPM),Sharpe，1962本讲稿第三十三页，共五十八页n资本资产定价模型是有投资组合理论和资本市场理论结合而资本资产定价模型是有投资组合理论和资本市场理论结合而成的理论。成的理论。n投资组合理论研究个别投资者的投资行为问题，它分析的是投资组合理论研究个别投资者的投资行为问题，它分析的是风险厌恶的投资者个体使其投资的预期效用达到最大化时的风险厌恶的投资者个体使其投资的预期效用达到最大化时的投资决策行为。投资决策行为。n资本市场理论考察的是各资本资产的价格及其供求关系问题，分析资本市场理论考察的是各资本资产的价格及其供求关系

31、问题，分析均衡状态下资本资产市场均衡价格的形成机制，研究的是整个资本均衡状态下资本资产市场均衡价格的形成机制，研究的是整个资本市场的集体行为。市场的集体行为。本讲稿第三十四页，共五十八页1 1、资本市场、资本市场n按交易期限把金融市场分为按交易期限把金融市场分为货币市场和资本市场货币市场和资本市场。n货币市场货币市场是指交易期限不超过一年的短期资金交易市场。包括短期是指交易期限不超过一年的短期资金交易市场。包括短期存贷市场、短期债券市场等短期融资工具市场。货币市场的功能在存贷市场、短期债券市场等短期融资工具市场。货币市场的功能在于满足交易者的资金流动性要求。于满足交易者的资金流动性要求。n 资

32、本市场资本市场是指期限在一年以上的长期资金交易市场，包括长期存贷是指期限在一年以上的长期资金交易市场，包括长期存贷市场和证券市场。资本市场的功能在于满足工商企业的中长期投资市场和证券市场。资本市场的功能在于满足工商企业的中长期投资需求和政府弥补财政赤字的资金需要。需求和政府弥补财政赤字的资金需要。n资本市场是一个为资本提供流动性的市场。资本市场是一个为资本提供流动性的市场。本讲稿第三十五页，共五十八页2 2、资本市场与效率、资本市场与效率n资本市场流动性高低取决于效率。资本市场流动性高低取决于效率。n竞争是市场效率存在的基础。竞争是市场效率存在的基础。n市场竞争是根据掌握信息，发现获利机会并争

33、取实现获利的行为市场竞争是根据掌握信息，发现获利机会并争取实现获利的行为(套套利利)。n套利者的存在是形成资本市场效率的一个重要因素。套利者的存在是形成资本市场效率的一个重要因素。n充分的套利行为将会消除套利机会。充分的套利行为将会消除套利机会。n若一个市场不存在套利机会，则称之为完善的资本市场。若一个市场不存在套利机会，则称之为完善的资本市场。本讲稿第三十六页，共五十八页效率与价值效率与价值n市场效率的高低要通过价格表现出来。市场效率的高低要通过价格表现出来。n如果信息充分则资本品的价格等同于其内在价值。如果信息充分则资本品的价格等同于其内在价值。n现实中，市场是不完善的。市场价格只包含了部

34、分的信息。现实中，市场是不完善的。市场价格只包含了部分的信息。n根据金融资本品价格包含信息的完整程度将市场效率程度分类。根据金融资本品价格包含信息的完整程度将市场效率程度分类。n弱有效：充分反映价格的历史信息弱有效：充分反映价格的历史信息n中度有效：充分反映公开信息中度有效：充分反映公开信息n强有效：充分反映所有相关信息（含内部信息）强有效：充分反映所有相关信息（含内部信息）本讲稿第三十七页，共五十八页所有相关信息公开信息历史价格信息三类信息之间的相互关系三类信息之间的相互关系本讲稿第三十八页，共五十八页n对有效市场的正确理解对有效市场的正确理解n有效市场不是一个非黑即白的问题，而是效率高低的

35、问题有效市场不是一个非黑即白的问题，而是效率高低的问题n市场效率是相对的概念，不同人的感觉不一样市场效率是相对的概念，不同人的感觉不一样n效率市场的意义效率市场的意义n市场价格是对真实价值的最优估计市场价格是对真实价值的最优估计n相对性：偏离是随机的相对性：偏离是随机的n特定性：不是所有市场对所有投资者都有效特定性：不是所有市场对所有投资者都有效n关于有效市场的错误认识关于有效市场的错误认识n股票价格不能偏离其真实价值股票价格不能偏离其真实价值n没没有有一一个个投投资资者者能能够够在在任任何何一一时时期期内内获获取取超超过过市市场场平平均均水水平平的收益的收益n没有一个投资者能够长期获取超过市

36、场平均水平的收益没有一个投资者能够长期获取超过市场平均水平的收益本讲稿第三十九页，共五十八页启示启示n相信市场（相信市场（trust market）n市场健忘、无记忆（市场健忘、无记忆（no memory）n市场无免费午餐（市场无免费午餐（no free lunch）n市场无财务幻觉（市场无财务幻觉（no financial illusion）一个空袋子很难直立起来（弗兰克林）一个空袋子很难直立起来（弗兰克林）本讲稿第四十页，共五十八页3 3、资本市场的均衡分析、资本市场的均衡分析n均衡条件均衡条件n资本资产的需求总量等于供给总量。资本资产的需求总量等于供给总量。n在均衡条件下，风险相同的两种

37、资本资产的收益率相等。在均衡条件下，风险相同的两种资本资产的收益率相等。0产品和劳务量价格SDPEQ本讲稿第四十一页，共五十八页4 4、资本资产定价模型、资本资产定价模型1）、问题）、问题如何确定金融资产价格如何确定金融资产价格n投资者面对的市场机会投资者面对的市场机会n各种风险资产（证券）各种风险资产（证券）n无风险借贷机会无风险借贷机会n由定价公式，金融资产的价格取决于折现率（资金成本）由定价公式，金融资产的价格取决于折现率（资金成本）knk为为投投资资者者期期望望报报酬酬率率（必必要要报报酬酬率率），即即出出让让资资金金使使用用权权所所能能接接受受的的最最低报酬率低报酬率n必要报酬率必要

38、报酬率=无风险收益率无风险收益率+风险溢酬风险溢酬nk与投资的系统风险成正比（非系统风险可以分散化）与投资的系统风险成正比（非系统风险可以分散化）本讲稿第四十二页，共五十八页2）、）、Beta系统风险的度量系统风险的度量n由于由于每个投资者都持有市场组合（只是数量不同）每个投资者都持有市场组合（只是数量不同），特定资，特定资产产i的系统风险可以用市场组合为标准来度量，即相对于市场组的系统风险可以用市场组合为标准来度量，即相对于市场组合的波动，或者说与市场组合的互动关系合的波动，或者说与市场组合的互动关系nBeta系数的定义系数的定义 ：单项资产收益率相对于市场组合收益单项资产收益率相对于市场组

39、合收益率变化的敏感性率变化的敏感性n=单项资产与市场组合协方差单项资产与市场组合协方差/市场组合的方差市场组合的方差 =Cov(Ri,RM)/2M本讲稿第四十三页，共五十八页风险和期望收益的关系风险和期望收益的关系(CAPM)期望期望的市场收益的市场收益nExpected return on an individual security:单个股票的期望收益：Market Risk Premium市场风险溢价This applies to individual securities held within well-diversified portfolios.这适用于风险分散良好的组合中的单个

40、股票。市场风险溢价市场风险溢价补偿特定资产风险的风补偿特定资产风险的风险溢价险溢价本讲稿第四十四页，共五十八页任何资产的要求收益率都是无风险收益率根据任何资产的要求收益率都是无风险收益率根据其资产风险做出调整而得到的。其资产风险做出调整而得到的。CAPM本讲稿第四十五页，共五十八页n以资本形式(如股票)存在的资产的价格确定模型。以股票市场为例。假定投资者通过基金投资于整个股票市场，于是他的投资完全分散化(diversification)了，他将不承担任何可分散风险。但是，由于经济与股票市场变化的一致性，投资者将承担不可分散风险。于是投资者的预期回报高于无风险利率。本讲稿第四十六页，共五十八页n

41、设股票市场的预期回报率为Rm，无风险利率为 Rf，那么，市场风险溢价就是Rm Rf,这是投资者由于承担了与股票市场相关的不可分散风险而预期得到的回报。考虑某资产(比如某公司股票)，设其预期回报率为Ri，由于市场的无风险利率为Rf，故该资产的风险溢价为 Ri-rf。资本资产定价模型描述了该资产的风险溢价与市场的风险溢价之间的关系 Ri-rf (Rm Rf)式中，系数是常数，称为资产(asset beta)。n本讲稿第四十七页，共五十八页n系数表示了资产的回报率对市场变动的敏感程度(sensitivity)，可以衡量该资产的不可分散风险。如果给定,我们就能确定某资产现值(present value

42、)的正确贴现率(discount rate)了，这一贴现率是该资产或另一相同风险资产的预期收益率。n贴现率=Rf+(Rm-Rf)。本讲稿第四十八页，共五十八页的计算方法的计算方法n市场市场法：根据股票市场价格信息，法：根据股票市场价格信息，n基本基本法：根据公司基本决策推算（所在行业、经营法：根据公司基本决策推算（所在行业、经营杠杆、财务杠杆）杠杆、财务杠杆）n会计会计法：根据公司会计收益计算法：根据公司会计收益计算本讲稿第四十九页，共五十八页影响影响的因素的因素n经营风险经营风险n经济风险经济风险(行业行业)：销售收入对市场变动敏感性：销售收入对市场变动敏感性n营业风险营业风险(营业杠杆营业

43、杠杆)：营业利润对销售收入变动敏感性：营业利润对销售收入变动敏感性n周期性周期性n财务风险：税后利润对营业利润（财务风险：税后利润对营业利润（EBIT）变动的敏感性）变动的敏感性本讲稿第五十页，共五十八页美国公司的值（值（19961996年）年）西南航空西南航空1.60麦当劳麦当劳1.00德州仪器德州仪器1.60可口可乐可口可乐0.95康柏康柏1.40百事可乐百事可乐0.95摩托罗拉摩托罗拉1.30AT&T0.90通用电气通用电气1.15贝尔大西洋贝尔大西洋0.80福特汽车福特汽车1.05阿莫科阿莫科0.75通用汽车通用汽车1.05美国自来水美国自来水0.65本讲稿第五十一页，共五十八页美国行

44、业的值（值（19961996年）年）微电脑微电脑1.66飞行器飞行器0.89电子元件电子元件1.46农用机械农用机械0.86航空运输航空运输1.38食品食品0.83通讯设备通讯设备1.36石油石油0.73电影电影1.28电话电话0.72汽车汽车1.13黄金与贵金属黄金与贵金属0.56银行银行1.02电力电力0.42本讲稿第五十二页，共五十八页n5.套利定价模型（APT）-由罗斯在1976年提出，实际上也是有关资本资产定价的模型。模型表明，资本资产的收益率是各种因素综合作用的结果，诸如GDP的增长、通货膨胀的水平等因素的影响，并不仅仅只受证券组合内部风险因素的影响。本讲稿第五十三页，共五十八页n

45、套利定价模型是资本资产定价模型（CAPM）的替代理论虽然被称作套利定价模型，但实际与套利交易无关，是适用于所有资产的估值模型。n其理论基础是一项资产的价格是由不同因素驱动，将这些因素乘上该因素对资产价格影响的贝塔系数，加总后，再加上无风险收益率，就可以得出该项资产的价值。本讲稿第五十四页，共五十八页n虽然APT理论上很完美，但是由于它没有给出都是哪些因素驱动资产价格，这些因素可能数量众多，只能凭投资者经验自行判断选择，此外每项因素都要计算相应的贝塔值，而CAPM模型只需计算一个贝塔值，所以在对资产价格估值的实际应用时，CAPM比APT使用地更广泛。本讲稿第五十五页，共五十八页第三节第三节 风险

46、管理风险管理n远期远期n期货期货n期权期权n掉期掉期本讲稿第五十六页，共五十八页n衍生品是一种金融工具，其盈利与价值来源于或者取决于其他衍生品是一种金融工具，其盈利与价值来源于或者取决于其他事项事项(传统金融交易方式存款、贷款、债券、股票、汇率等等传统金融交易方式存款、贷款、债券、股票、汇率等等)。n衍生品对于理财如同手术刀对于外科手术一般重要。衍生品对于理财如同手术刀对于外科手术一般重要。n通过运用衍生品公司可以减少风险。通过运用衍生品公司可以减少风险。n理财的一个重要论点就是风险有害。理财的一个重要论点就是风险有害。n只有人们收益能抵消风险的时候，才会选择风险金融资产。只有人们收益能抵消风险的时候，才会选择风险金融资产。n公司运用衍生品减少项目风险的行为，叫做套期保值。公司运用衍生品减少项目风险的行为，叫做套期保值。n套期保值方法通过金融市场的一种或多种交易来抵消公司的各种风套期保值方法通过金融市场的一种或多种交易来抵消公司的各种风险。险。本讲稿第五十七页，共五十八页n金融衍生品交易的共同特点，主要是不需要相当于交金融衍生品交易的共同特点，主要是不需要相当于交易本金的现金。只要准备好用于支付手续费、定金等易本金的现金。只要准备好用于支付手续费、定金等的小额现金，就能进行交易。的小额现金，就能进行交易。本讲稿第五十八页，共五十八页