中国宏观经济报告.docx

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1、2012-2013 年中国宏观经济报告 迈向新复苏和新结构、超越新常态的中国宏观经济 中国人民大学经济学所 摘要： 2012 年是中国经济从“次萧条”到“复苏重现”的一年。在消 费持续逆势上扬、基础建设投资大幅增长、房地产政策微调带来的“刚 需”释放、货币政策和财政政策的持续放松以及全球市场情绪稳定带 来的外需稳定等因素的作用下，中国宏观经济开始在 2012 年 9 月出 现“触底反弹”，并在十八大政治换届效应、存货周期逆转、消费持 续增长、外需小幅回升、投资持续加码等因素的作用下，重返复苏的 轨道。2012 年前 3 季度回落超预期，而第 4 季度复苏幅度也可能超预 期。 2013 年将延续

2、 2012 年第 4 季度复苏的势头，随着换届效应的持 续发酵、房地产困局的破解、外部环境的轻度改善、金融困局的缓和 以及中期力量的释放，中国宏观经济将超越“新常态”，步入“次高 速增长期”。2013 年不仅是中国宏观经济完成由“复苏”向“繁荣” 的周期形态转换的关键期，也是中国迈向“新结构”、超越“新常态” 的关键年，更是新政府全面确立和落实新经济发展战略的一年。因此， 2013 年中国宏观经济将是在复杂中充满朝气的一年。 利用模型进行预测，2012 年中国 GDP 增速将达到 8.0%，比 2011 年回落 1.3 个百分点，2013 年中国经济将重返 9 时代，增速达到 9.3%， CP

3、I 出现反弹，达到 4.1%。 在分析和预测的基础上，报告认为，未来短期宏观经济政策应当 在强化中期定位的基础上保持相对宽松与积极的导向，应当在正确认 识中国新时期的各种结构性力量和周期性力量的变化的基础上，超越 “新常态”悲观主义的定位，应当在收入分配、房地产等关键领域进 行重点突破性改革，清楚“改革疲劳症”。 关键词：新复苏、新结构、新常态、中国宏观经济 一、总 论 1 2012 年前 3 季度，中国宏观经济不仅延续了 2011 年逐季回落的 趋势，而且在多重因素的持续作用下呈现出持续探底的态势。一方面， 全球经济的超预期恶化以及房地产调控政策的持续使中国经济增长 的两大传统动力源出口和房

4、地产陷入持续低迷的状态，另一方 面，“民间融资困局”的持续发酵、投融资平台的进一步整顿、需求 下滑与成本上扬双重力量挤压下企业绩效的持续下滑以及由此产生 的“去库存”与“去产能”等内生性因素使“稳增长”的一揽子政策 措施并没有产生立竿见影的效果，2012 年前 3 季度出现了超预期的 持续回落，经济步入“次萧条”状态。 但在消费持续逆势上扬、基础建设投资大幅增长、房地产政策微 调带来的“刚需”释放、货币政策和财政政策的持续放松以及全球市 场情绪稳定带来的外需稳定等因素的作用下，中国宏观经济开始在 2012 年 9 月出现“触底反弹”，并在十八大政治换届效应、存货周期 逆转、消费持续增长、外需小

5、幅回升、投资持续加码等因素的作用下， 重返复苏的轨道。2012 年前 3 季度回落超预期，而第 4 季度复苏幅 度也可能超预期。 2013 年将是中国宏观经济完成由“次萧条”到“繁荣”的周期 形态转换的关键期，也是中国迈向“新结构”、超越“新常态”的关 键年，更是新政府全面确立和落实新经济发展战略的一年。因此，2013 年中国宏观经济将是在复杂中充满朝气的一年。 1 本报告数据引用除特别标示外，都来源于中国人民大学经济研究所和中诚咨询 1）与以往复苏不一样的是，2012-2013 年是在本轮宏观经济不对 称的“W”调整进程中重返复苏的。一方面周期性力量逐步逆转，但 另一方面结构性因素仍在持续释

6、放，财政不平衡和贸易不平衡逆转带 来的全球结构性调整和刘易斯拐点带来的内部结构性调整将使中国 经济在中期面临外需疲软和成本上扬的双重冲击，从而使本轮复苏力 度难以重现以往强劲的势头，在波动中依然具有较为强烈的不确定性 和脆弱性。但是，换届效应将强化本轮复苏的力度，大幅度抵消内外 部结构调整带来的下行压力。新政府的战略定位和各种内生因素决定 了“新复苏”虽然不会像传统复苏那么强劲，但同时也带有强烈的中 国特色，不会与世界经济复苏一样在低迷中漫行。 2）本轮复苏的动力源泉并不来源于出口与房地产的反弹，而来 源于消费和基础建设投资；不来源于东部的复苏，而来源于中西部高 速经济增长的持续；不来源于传统

7、的大规模刺激政策，而依赖于宏观 经济政策的“预调”和“微调”。因此，在经济重返复苏的同时，中 国经济的结构和传递机制发生了一列变化。这些结构变化不同于以往 政府主导下的结构调整，它不仅内生于世界经济结构的大调整，同时 也内生于中国资源禀赋的拐点性变化，建立在市场内生调整的基础之 上。因此，本轮复苏可能意味着中国经济开始踏上一条内生的、稳定 的、以市场导向性为基础的“新结构转换期”。当然，这种“新结构” 依然具有一定的反复性和脆弱性。 3）2012 年中国宏观经济在回落中出现了两大新现象1）GDP 增速连续 2 季度跌破 8%，但没有出现大规模失业；2）经济增速连续 回落，且跌破 7.5%，但没

8、有出现通货紧缩，核心CPI持续保持在 1% 左右。这意味着在本轮经济的回落与 1997-1998、2008-2009 经济的 回落具有本质性的差异，本次回落中的结构性趋势力量可能大于以往 几次。这与目前观察到的全球化红利衰退、人口红利枯竭以及制度红 利下滑等现象相吻合。但是，这并非意味着中国已经步入到以“低增 长”、“低贸易”、“大幅度结构调整”、“高物价”为内涵的“新常态”2 。 考虑到中国收入-消费台阶效应的加速、中国新型城市化的加速、中 国比较优势在产业和区域的转换、中国工业化在梯度转移中的加速， 人口红利在中端劳动力充分利用下的再释放等因素，2013 年的中国 宏观经济将随着换届效应的

9、持续发酵、房地产困局的破解以及外部环 境的轻度改善而超越“新常态”，步入“次高速增长期”。中国经济增 长的目标不能先验地决定于目前各种方法测算的潜在GDP增速。 4）2013 年依然是充满不确定性、复杂的一年。发达国家“宽货 币”与“紧财政”的政策组合与结构性调整方案是否会产生预期的结 果？新政府是否可以快速破解中国房地产僵局？猪周期和国际粮价 是否会引发新一轮食品推动型的价格上涨？发达国家新一轮数量宽 松政策和未来金融市场的波动是否会引发新一轮热钱的大进大出？ 这些问题的结果都具有强烈的不确定性，都会给宏观经济政策的预调 和重新定位带来冲击。 本报告基于上述周期性和结构性的判断，设定主要外生

10、参数，依 2不同学者对于“新常态”定义不同。一是指目前世界经济复苏疲软为“新常态”，二是针对 中国 2012 年运行特征提出的以“低增长”、“低创新”、“低贸易”、“内外部不平衡调整”、“较 高的通货膨胀率”为内涵的“新常态”。 据中国人民大学中国宏观经济分析与预测模型CMAFM 模型，分年度 预测 2012 年与 2013 年中国宏观经济形势。其中，主要宏观经济政策 假设包括：1）2013 年中央财政预算赤字率为 2%；2）2013 年人民币 与美元平均兑换率为 6.16:1。其主要指标预测结果如表 1 所示。 1、在政治换届效应的作用下，2012 年第四季度的 GDP 同比增 速将反弹 1

11、 个百分点左右，全年 GDP 增速将达到 8.0%，比 2011 年 回落 1.3 个百分点。其中第一产业增速基本与 2011 年持平，而第二 产业和第三产业的增速较 2011 年分别回落了 1.7 个百分点和 1.3 个百 分点，从而主导了 2012 年整体经济的回落。 2013 年将是中国经济持续复苏，重返经济扩张的过渡阶段， GDP 增速将呈现逐季回升的态势，全年实际增速达到 9.3%，弥补了 2012 年经济增速回落的缺口。 2、随着财政政策和货币政策的持续宽松，民间融资困局的缓和 以及地方投融资平台融资条件的放松，在基础建设和重点工程项目投 资的引领下，全国固定资产增速改变了 1-3

12、 季度低迷的态势，出现持 续增长，预计 2012 年全年增速达到 21.2%，名义增速比去年回落了 2.6 个百分点，剔除价格因素之后的实际增速却比 2011 年提高了 1.8 个百分点。不过，由于实体经济的深度“去库存”，国民经济核算角 度的投资增速却有明显回落。 2013 年换届效应将持续放大，在地方政府投资的引领下，全年 投资增速预计达到 24.3%，与 2011 年增长速度相当。但民间投资和 外商投资的增速回升依然缓慢，库存回补没有回到高涨的阶段。 3、由于消费信心的逆转、消费刺激政策的重新布局以及中期的 收入-消费台阶效应的持续释放，2012 年名义消费增速持续回落的局 面在下半年得

13、到了全面改变，全年社会消费品零售的名义增速将达到 14.7%，比去年低 2.4 个百分点，剔除价格因素，实际增速与 2011 年 基本持平。 由于消费信心的持续回升、收入分配政策的出台等因素，2013 年消费增速将在回升中常态化，预计名义增速达到 16.1%。 4、由于全球经济疲软和不平衡逆转，2012 年下半年出口增速虽 有所改善，但全年整体依然低迷，预计增速为 9.0%，比 2011 年回落 11.3 个百分点。而进口在下半年国内政策松动的作用下出现反弹，全 年增速预计达到 4.8%。全年贸易顺差为 2420 亿美元，比 2011 年多 增 869 亿美元，但考虑汇率等因素，核算角度的外需

14、对 GDP 增速的 贡献持续为负。 2013 年进出口增速将随着世界经济轻度复苏而出现反弹，但由 于成本上扬带来的中国比较优势的弱化，进出口增速难以回到危机前 的水平。预计出口增速为 14.2%，进口增速为 12.1%，全年贸易顺差 为 3150 亿美元。 5、宏观经济政策的再定位直接导致 2012 年货币供应提速，预计 2012 年末狭义货币供应（M1）增速达到 10.8%，广义货币供应（M2） 增速为 15.1%，比年初设定的目标略高。 2013 年货币政策为配合经济的持续复苏和新政府的经济发展战 略的实施和落实将依然保持中性定位与积极操作的组合，货币供应速 度较 2012 年有所提升，其

15、中 M1 增速预计将达到 14.4%，M2 增速达 到 16.5%，与 2011 年上半年水平相当。 7、在基数效应、食品价格回落以及总需求增长乏力等因素的作 用下，2012 年 CPI 呈现“前高后低”的趋势，全年估计在 2.6%， GDP 平减指数为 2.0%，分别比 2011 年回落了 2.8 个百分点和 4.2 个百分 点。 2013 年在经济复苏的作用下，全年物价水平将在食品价格和服务 类价格的推动下出现小幅上扬，预计全年 CPI 将达到 4.1%，GDP 平减 指数为 5.2%。通货膨胀压力又开始显现。 表 1 中国宏观经济预测指标预测指标1、国内生产总值（GDP）增长率（%）其中

16、：第一产业增加值第二产业增加值第三产业增加值2、全社会固定资产投资总额（亿元）社会消费品零售总额（亿元）3、出口（亿美元）进口（亿美元）4、狭义货币供应（M1）增长率（%）2012年 2013年7.959.294.34.48.610.18.19.5377520469260（21.2%） （24.3%）210950244920（14.7%） （16.1%）2069023630（9.0%） （14.2%）1827020480（4.8%） （12.1%）10.814.4 广义货币供应（M2）增长率（%）5、居民消费价格指数（CPI）上涨率（%）GDP平减指数上涨率（%）15.116.52.64.12

17、.05.2 预测日期：2012 年 11 月 二、从“次萧条”到“复苏再现”的 2012 （一）不对称的“W”型周期调整与 2012 年的“次萧条” 正如 2009 年本论坛宏观报告分析的那样，“在经济内在惯性、政 策持续刺激和世界经济反弹等多元因素的作用下，中国宏观经济将在 2010 延续增长的态势，但从周期角度来看，中国宏观经济调整很可 能呈现不对称“W”模式，即从 GDP 同比增速来看，中国宏观经济在 短期为“V”型，但中期却呈现为“W”型，中国宏观经济在 2010 虽 然没有“二次探底”的可能，但内在矛盾累积的作用下，在 2011-2012 年依然存在较强的中期下行力量。” 图 1：中

18、国宏观经济不对称的“W”型周期调整 13 1212.1国内生产总值增速_累计 (%)1111.210.610 9.6987610.7 10.49.79.28.27.56.69.69.4 9.398.68.17.8 7.78 中国宏观经济在 2009 年成功实现“V”型反弹以后，于 2010 年 2 季度开始出现逐季下滑的态势。这种回落的态势在 2012 年 1 季度 出现加速，季度降幅达到 0.8 个百分点，并于第 2 和第 3 季度连续两 个季度同比增速跌破 8%，使中国经济步入了以“低增长”“低贸易”、 “不低的价格水平”和“稳定的就业水平”为内涵的“次萧条”3 的 局面，成为不对称“W”

19、模式的第二个底部(参见图 1)。 是什么原因导致中国在 2-3 季度出人意料地步入“次萧条”局面 呢？原因是多重的，既有外部因素也有内部因素，既有短期周期性因 素也有周期结构性因素，既有前期刺激性政策带来的后遗症因素也有 当期政策调控效率弱化的因素。 第一、全球经济持续疲软导致输入性萧条严重。 世界经济复苏步伐的放缓，特别是欧洲主权债务危机的持续发 酵，导致发达国家和新兴市场国家需求下滑，贸易需求回落迅猛。全 球贸易增速从 2010 年 12.53%持续回落到 2012 年的 3.55%，其中发 达国家从 11.37%回落到 1.68%，新兴市场国家从 14.95%下落到 2012 图 2：全

20、球贸易在经济停滞中持续恶化 20 15 12.53105011.375.914.413.551.68 -5200420052006200720082009201020112012-10 -15 全球贸易增速（%） 发达国家贸易增速 新兴与发展中国家 年 6.97%（参见图 2），这种回落直接导致外向型经济大国中国出口 出现更大幅度的下滑，出口增速从 2010 年的 31.3%回落到 2012 3 根据中国人民大学经济研究所宏观经济报告研究，在过去 30 多年中，一般认为在 GDP 增速连续两个季 度跌破 8%之后就宣告中国经济步入萧条状态。但与以往不同的是，本轮连续两个季度 GDP 增速跌破

21、8% 并没有带来萧条期两大标志性现象：1）通货紧缩；2）大规模的失业。所以本报告将这种现象称为“次萧 条”。本研究团队在 2010 年报告中明确提出中国在 2011-2012 可能步入“次萧条”状态。 年 1-10 月的 7.8%，下滑幅度达到 20 多个百分点，比世界贸易增 速的下滑幅度高 11 个百分点。其中，2012 年 3 季度的下滑幅度 尤其超越人们的预期，季度同比增速仅为 4.47%，。这种深度的 输入性萧条是导致 3 季度经济持续下挫，跌破 7.5%的核心原因 之一。 图 3：剔除 2009 年中国出口-投资联动机制十分明显 45 40 35 30 25 20 15 固定资产投资

22、完成额增速_累计 (%) 出口额_累计同比增速 (%) 10 5 0 出口需求的下滑直接导致中国投资的大幅度回落，特别是与出口 相关联的制造业投资和外资企业投资，进一步引发中国传统的“出口 -投资”联动机制（参见图 3），导致市场型投资的整体下挫。 图 4：房地产投资杠杆率长期低于正常水平 6 5.8 5.6 5.4 5.25.135 4.8 4.64.614.4 4.2 4 第二、“金融困局”持续发酵，导致企业的“去杠杆”、“去库存” 和“去产能”比想象的时间要长、规模要大，内生性紧缩超预期。 这集中体现在房地产投资杠杆率持续长达 15 个月低于常规值（5 倍），直到 2012 年 8 月才

23、上升到 5.01 的水平（参见图 4）。同时，库 存指标一直在下降，工业企业产成品增长速度从 2011 年底的 20%多 的增速直线回落到 2012 年 9 月的 10%左右（参见图 5）。 图 5：前 3 季度“去库存”仍在持续 543052255020154810465440制造业采购经理指数_产成品库存 制造业采购经理指数_原材料库存 工业企业产成品增速（右轴） 同时，企业“三角债“问题开始显现，使“民间融资困局”有 蔓延的趋势。截至 9 月，全国工业企业应收账款累计为 8.15 万亿元， 较上年同期增加 16.5%（图 6）。在上市公司中，截至 8 月 23 日已公 布半年报的 143

24、7 家上市公司应收账款整体规模达 8039 亿元，较去年 同期激增约 45%。有超过五成的上市公司应收账款在增加，其中很多 产生时间不到一年。因此由于企业间债务增加所导致的“三角债”问 题在不同行业已经不同程度存在，并有进一步蔓延扩大的风险，导致 金融市场扭曲程度进一步恶化。 图 6：工业企业应收帐款净值增速(%) 第三、周期性因素和结构性回落因素持续发力，导致企业经营环 境恶化，订单减少、成本上扬、企业利润下滑，进一步导致企业投资 意愿下滑，出现内生性回落。 在周期性因素中集中体现在订单和需求减少。第一季度，新订单 指数和出口订单指数都出现大幅度上扬的态势，这给予很多研究者以 2 季度回升的

25、预期。但这种预期被欧债危机的进一步发酵和新兴市场 经济突然的疲软所打破，新订单指数和出口订单指数出现持续回落， 并持续处于 50 枯荣线之下。其中新订单指数从 3 月的 55.1 下滑到 8 月的 48.7，出口订单指数从 4 月的 52.2 持续下滑到 8 月的 46.6（参 见图 7）。 图 7：2-3 季度企业的市场需求回落很大56.0054.0052.0050.0048.0046.0044.0055.1052.2048.7046.60新订单指数出口新订单指数 在结构性因素中最为突出的就是在低端劳动力市场供应出现明 显回落之后，即刘易斯拐点之后，劳动力成本开始持续上升。自 2009 年以

26、来，全部从业人员平均劳动报酬一直保持着 12%以上的增长速 度。即使在市场需求和企业业绩出现明显恶化的 2012 年 2 季度，劳 动力成本也平均上涨了 13.1%，其中大量依赖低端劳动力市场的城镇 集体企业的劳动平均报酬增长了 20.4%（参见图 8）。 图 8：劳动力成本一直保持快速增长 24.0 20.020.416.0 14.7 13.1 12.011.611.48.0 全部单位从业人员平均劳动报酬增速_累计 国有单位 城镇集体 其他单位 结构性因素的第二个表现就是各种财务成本由于“金融困局”和 “金融扭曲”而出现持续上扬。如图 9 所示，今年 1-9 月工业企业利 润累计增长-1.8

27、%，出现持续恶化，但是财务费用增长了 30.38%。导 致这种现象的原因就是在监管套利的作用下企业贷款利息支出一直 保持高位，加权贷款利率维持在 7.0%以上，而总资产收益率却只有 4%左右。这直接导致企业的投资意愿大幅度下降。 图 9：财务成本即使在企业经营恶化的状况下也保持快速增长 40353030.38252015105-1.80-5-10工业企业产品销售费用增速_累计工业企业利润总 额增速_累计工业企业管理费 用增速_累计工业企业财务费 用增速_累计 第四、受困于“民间融资问题”的深度持续和扩大、地方投融 资平台清理的持续以及地方政府收入增速的下降等因素，5 月份出台 的“稳增长”一篮

28、子政策并没有产生预期之内的立竿见影效果，政策 效应的超预期滞后。 中国宏观经济在 2012 年 2-3 季度陷入“次萧条”的另一核心原 因就是宏观经济政策在“稳增长”框架下加大“微调”和“预调”力 度并没有产生立竿见影的效果。持续放松的货币政策和财政政策并没 有导致总需求马上上扬，而地方政府天量的投资规划并没有引发地方 投资出现大家期待的地方投资的井喷。 图 10：地方政府收入下降较大 40 30 2011.2100-10-20-18-30国家财政收入增速_累计 (%)本年购置土地面积增速_累计 (%)一是国家财政支出力度在 2 季度加力之后，并没有引发地方政府 项目出现反弹，地方政府也没有在

29、出台天量投资规划的基础上，大规 模进行投资，其核心原因就在于地方政府收入的 3 个核心板块都面临 快速下滑：1）地方财政收入出现持续回落，1-10 月地方政府财政增 长同比增长.，比去年全年增速下降了 13.5 个百分点。2）地 方政府性基金本级收入下降迅猛，特别是土地出让金下降太快。1-10 月地方政府性基金本级收入亿元，同比减少亿 元，下降.，主要是土地出让成交额大幅下降，国有土地使 用权出让收入亿元，同比减少亿元，下降 。这直接到全国政府性基金支出比去年同期减少亿 元，下降.。其中地方政府性基金支出亿元，同 比减少亿元，下降.。3）在投融资本台的进一步清 理下，地方融资平台难以进行大规模

30、的杠杆融资，导致 2012 年投融 资平台的银行信贷规模出现零增长。截至今年 9 月末，银监会在“保 在建、压重建和控新建”的原则下，控制了平台贷款，其余额为 9.25 万亿元，与去年同期基本持平。 地方政府的财务约束直接导致地方投资项目出现明显回落，增速 从 2011 年 10 月的 27.9%一直回落到 21.8%（参见图 11）。中国积极 的财政政策并没有传递到地方投资上面，导致积极财政政策的效果大 打折扣。 图 11：地方投资项目在积极财政作用下反而出现回落 100806040200-20地方项目固定资产投资增速_累计 (%)国家财政支出增速_累计国家财政支出中交通运输增速_累计 二是

31、在货币政策逐步放松、信贷规模加大的同时，流动性并没有 按照预期向实体经济渗透。一方面卷入“民间融资困境”的企业持续 出现贷款难，并随着相互担保链的扩散导致许多大中型民营企业融资 图 12：货币供应放量但固定资产投资的贷款资金来源却低水平徘徊 25 固定资产投资资金来源中国内贷款增速_累计 (%) 20货币和准货币（M2）_月末数同比增速1514.110 9.3 5 00.6难问题加剧，另一方面由于利润空间被大幅度挤压，导致很多企业在 悲观预期的作用下出现“惜贷”，“贷款难”和“惜贷”现象的并存使 货币政策放松的效果大打折扣。如图 12 所示，1-10 月中国货币供应 M2 同比增速从去年同期的

32、 12.88%上扬到 14.1%，但是固定资产投资 资金来源中贷款增速却只增长了 9.3%，大大低于同期贷款的增长速 度。 （二）复苏再现的 2012 年 4 季度 在外部需求稳定、稳增长一揽子政策的实施效果逐步显现、消费 持续回升等因素的作用下，中国宏观经济开始摆脱 2-3 季度“次萧条” 的低迷，各类指标出现同步触底反弹，开始重新回到复苏的轨道之上。 第一、各类综合先行指数止跌反弹，前期过度悲观的预期开始逆 转。 图 13：先行指数表明 4 季度中国经济将企稳反弹 102.5 102 101.5 101 100.5 100 99.5 99 中国先行指数（国家统计局） 幅度调整的合成先行指数

33、（OECD） 国家统计局的中国经济先行指数从 5 月的 99.19 回升到 99.63， 该参数领先实体经济 3-4 个月左右，这意味着中国宏观经济正常在 8-9 月处于反弹的拐点性。而 OECD 经幅度调整的合成先行指数（CLI） 也于第三季度结束了持续回落的趋势，稳定在 94 的水平，该参数一 般领先 2 个月左右，也表明中国宏观经济目前开始于 9 月步入相对稳 定增长的区域（参见图 13）。 第二、在消费、投资和出口 3 大需求开始出现同步改善，总需求 低迷的局面将得到有效缓解。 1）消费名义增速在 7 月触底之后连续上扬到 10 月 14.5%，而实 际增速从 4 月 10.7%持续上

34、扬到 10 月的 12.8%，高于 2011 年同期水 平 1.1 个百分点。更为重要的是消费的先行指数消费信心指数 7 月触底以后持续上扬（参见图 14）。 图 14：消费参数持续改善2117139511114.510713.112.8 10310.81019998.295 社会消费品零售总额增速_当月社会消费品零售实际增速（当月）消费者信心指数（右轴） 2）名义投资增速在从 2011 年 5 月的 25.8%持续回落到 2012 年 5 月的 20.1%，经过“稳增长”政策的实施，目前恢复到 20.7%， 但剔除价格因素之后的实际增速却达到 19.32%，与 2011 年 5 月 图 15

35、：固定资产投资各类增速出现改善 282624222018161414.31232.521.519.3210.50-0.5 固定资产投资名义同比增速 实际同比增速 环比增速（右轴） 的水平相当（参见图 15）。更为重要的是，投资的先行参数新开 工项目个数从去年 10 月的-3272 个，增长到 2012 年 10 月 17237 个，新开工项目计划总投资增速从 2012 年 4 月的 21.6%上升到 2012 年 10 月的 26.7%（参见图 16 和图 17）。 图 16：投资的先行参数都出现明显改善（1） 30 25 20 15 10 5 0 -5 固定资产投资本年施工项目计划总投资额增

36、速_累计 固定资产投资本年新开工项目计划总投资额增速_累计 图 17：投资的先行参数都出现明显改善（2） 2500020000150001000050000-5000-10000-15000-20000固定资产投资本年新开工项目比去年同期增加个数_累计 19327 3）去库存接近尾声，库存回补即将全面回升，小周期力量逆转已 经出现。从 3 大库存参数的运行状况来看（参见图 18），目前库存持 续下滑期已经达到 12 个月，按照通常基钦周期中 8-10 个月左右的下 行期来衡量，本轮调整可能已经接近底部。佐证这个判断的证据就是 原材料和工业品价格下滑的势头开始结束，PPI 和原材料、动力购进 价

37、格指数都出现了环比增增长。库存回补的加速与景气上扬之间形成 互动，将是宏观经济重返复苏的强劲力量。 图 18：去库存可能接近尾声 543052255020154810465440制造业采购经理指数_产成品库存 制造业采购经理指数_原材料库存 工业企业产成品增速（右轴） 4）出口增速在低水平基础上出现反弹。单月增速从 7 月的 1%持 续回升到 10 月的 11.6%（参见图 19）。扣除价格因素后实际增速达到 13.2%，与去年平均水平相当。同时，中国出口的各类先行数据也有 低水平基础上的改善。一是出口订单指数持续反弹，从 8 月的 46.6 上升到 10 月的 49.3，开始接近枯荣线（参见

38、图 20）。二是 BDI 指数 于 9 月中旬触底回升，从 661 点回升到目前的 1011 点（参见图 21）。 图 19：出口增速有所改善 60 40200-20-40-6013.211.6出口额_当月同比增速 (%) 出口商品数量总指数_当月(上年全年=100) 图 20：订单指数有所改善 59 57 55 53 5150.44949.34746.645 制造业采购经理指数_新出口订单 (%) 制造业采购经理指数_新订单 (%) 图 21：BDI 指数低水平反弹 1900 1700 1500BDI指数1300 11001011900 700663500 第三、在需求拉动下，企业生产有所恢

39、复，总供给增速有所提 升，虽然总体状况依然比较疲软。 这集中体现在工业增加值同比增速和环比增速连续 3 个月小幅 改善，特别是重工业开始摆脱 2 季度过度低迷的状态。其中最为突出 的就是发电量出现快速回升，从 6 月的 0 增长提升到 10 月 6.44%（参 见图 22）。这种改善将会持续，因为，制造业先行指数 图 22：工业生产开始走出低迷25201510500-51.41.210.89.66.440.60.40.20 工业企业增加值增速_当月发电量产量增速_当月工业企业增加值环比增速（右轴） 中国 PMI 指数在 10 月出现明显提升，达到 50.2，回到 50 的枯荣线 之上。代表小企

40、业景气指数的汇丰 PMI 也在回升中接近 50%枯荣线 （参见图 23）。代表轻工业生产的义务小商品指数也从 5 月的 973 点 回升到 1012.51 点（参见图 24）。 图 23：各类 PMI 都出现明显改善 56.0055.00中国PMI54.0053.0052.0051.0050.0049.0048.0047.0046.00汇丰PMI50.2049.50 图 24：义乌小商品指数出现持续小幅改善 第四、在供求轻度改善的同时，绩效指标也有所改善。 1）财政增速从 1-8 月的 10.6%回升到 1-10 月 11.2%，税收 10 月 也出现回升，从 1-9 月的 8.6%回升到 1

41、-10 月的 10.3%（参见图 25）。 图 25 财政和税收小幅改善 30 25 20 1511.210 10.3 5 0 国家财政收入增速_累计 税收同比累计增速 2）工业企业利润出现改善，1-9 月累计增速比 1-8 月回升了 1.3 个百分点，而 9 月的当月增速实现了 2%的增长。同时工业亏损企业 亏损总额也出现增速明显回落，从年初的 82.83 回落到 9 月的 60.9% （参见图 26 和图 27）。 图 26：工业利润增速小幅改善 40 35工业企业利润总额增速_累计30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 图 27：亏损企业的亏损额增速回落 908082.837

42、060504030工业亏损企业亏损总额增速_累计2010060.9 第五、在政策持续宽松的支持下，全社会融资环境大幅度放松， 有效支持了经济的回暖。 自 5 月出台“稳增长”一揽子政策以后，金融当局开始放松信贷、 提高货币供应的力度，M2 增速自 9 月以来提升到 14%以上，贷款增 速逐步逼近 16%。更为重要的是，在企业惜贷以及传统信贷发放途径 效率下降的环境中，政府大幅度放松了直接融资的条件，使债券融资、 票据融资以及信托融资得到大幅度提升，导致全社会融资总量自 5 月 以来快速同比增长，1-10 月全社会融资总额超过 13 万亿，比去年同 期增长了 22.8%，其中 9 月和 10 月分别同比增长了 285.99%和 63.13% （参见图 28）。 图 28：社会融资总额大幅度上升 350.00%300.00%250.00%社会融资总额同200.00%比增速（%）150.00%100.00%50.00%0.00%-50.00%-100.00%285.99%63.13% 更为重要的是，2012 年虽然对于地方投融资平台的信贷进行了全面