美日房地产泡沫与去库存的启示_张晓兰.docx
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1、美日房地产泡沫与去库存的启示 张晓兰 摘要：当前，房地产去库存己成为我国供给侧改革的重要目标之一。虽然近期政府 连续采取降低房贷首付比例、上调公积金存款利率等一系列措施，但刺激效果不明显且带 来一定副作用。从长期看，无论是中央政府还是地方政府在化解库存的过程中，应充分吸 取美日等发达国家的经验教训，并结合我国去库存的潜在风险点，注意平衡长、短期政策 的关系，采取行之有效的政策措施 9 关 键 词 ： 房 地 产 泡 沫 去 库 存 美 日 启 示 -、美日房地产泡沫与去库存的 比较 (一）美日房地产泡沫产生的背 景较为相似 1. 美国。 2001 年美国电子信息 产业泡沫破灭后，美联储通过连续
2、下 调联邦基金利率提振经济活力，将利 率从 2001 年 1 月的 5.98%降至 2003 年 7 月的 1.01%，这一举措刺 激了房地产市场投机心理，引发房价 大幅上涨，并造成房地产泡沫的不断 积累，美国住房价格指数在 2000 年 2005年间增长了 84%。在扩张性 货币政策刺激下， 2001 年 2005 年 间，银行不断放松住房贷款条件以及 次贷市场的迅速扩张在很大程度上 加速了房地产泡沫的形成与膨胀。 2. 日本。日本的房地产泡沫形成 于 20 世纪 80 年代中后期。 1985 年 广场协议致使日元大幅升值，为了应 对日元升值带来的经济衰退，日本政 府被迫在 1986 年 1
3、 月 1987 年 2 月，连续 5 次下调利率。与此同时，银 行等金融机构对房地产行业的贷款 规模不断扩大 ,进一步加快了房地产 泡沫的形成。 1984 年时银行对房地 产行业的贷款总额为 13.94 万亿日 元 ，相 当于 同 期 对 制 造 业 贷 款 的 23.5% ;1989 年 这 一 额 度 上 升 至 40.99万亿日元 ,1991年进一步增加 到 44.72 万亿日元。此外，由于日元 大幅升值导致出口急剧下降，大多数 企业把资金投向土地和金融资产，造 成大 量资金流入房地产市场，推动了 房价进入新一轮暴 Sfe 期。 (二 ) 美日房地产泡沫破灭的触 发机制 1. 突然而剧烈
4、的紧缩性宏观政 策触发房地产泡沫破灭。 2004 年以 后，美联储为了防止通货膨胀连续 17 次提高利率 ;2007 年 4 月，美国第 二大次级贷款抵押公司新世纪金融 公司申请破产保护，次贷危机爆发。 1990 年 3 月，日本大藏省在政府税 制调查会中设置了土地税制小委员 会，探讨强化土地税制等问题；同年 10 月，确定了以设立 “ 地价税 ” 为支 柱的土地税制改革方向，并制定了 土地基本法 ;12 月，土地政策审议 会决定以拉低地价的形式挤压泡沫。 同期，日本政府为抵制投机所采取的 提尚贴现率，大幅提尚商业银行自有 资金比例等一系列紧缩的财政货币 政策加速了房地产泡沫的破灭。 2. 国
5、际资本流动的转向加速房 地产泡沫破灭。在经济全球化不断推 进的背景下，当一国资产价格呈现持 续上涨趋势时 ,国际资本将大量涌入 该国市场，进而导致资产价格快速上 升。在价格上升到一定程度后，这些 投机资本将借助庞大的市场操控能 力，打压股票和房地产市场，引发资 产价格断崖式下跌。 1985 年 “ 广场协 议 ” 的签订致使日元迅速升值，国际 投机资本大量进 入日本市场 ,助推了 房地产价格的不断攀升。随着日元升 值空间的缩小以及资产价格泡沫的 形成，境外投资机构意识到风险的凸 显，开始纷纷撤离日本房地产市场， 导致股市、楼市泡沫快速破灭。 3. “ 羊群效应 ” 助推房地产泡沫 破灭。 20
6、 世纪 80 年代后期，日本民 众的自信心和投资欲望快速膨胀。但 是，在 1990 年 9 月，日本国营广播电 视台NHK 在黄金时段大肆宣传应 让日本地价下降 50%,并主张进行土 地税制改革、限制房地产融资等，巨 大的舆论冲击力拉开了日本房地产 泡沫破裂的序幕。随后，金融机构出 现大规模的信贷紧缩 ,股票 市场和房 地产市场出现恐慌性下跌。此举措也 加快了资产价格暴跌，进而造成越来 越多的民众陷入恐慌心理，并最终形 成 “ 羊群效应 ” 。 (三 ； )美日房地产去库存的经验 和教训 美日房地产泡沫破灭后 ,对两国 经济造成了严重影响，出现了经济衰 退和失业率上升等问题。同时，两国 在去库
7、存中均经历了漫长的清理过 程，并伴随需求下降、价格下跌、投资 下滑等现象。 美国房地产行业库存高企对经 济影响显著。 2005 年 2012 年，新房 销售从 128 万套下降到 30 万套，降 幅高达 76%;库存恶化也进 步促 使房价连续下跌 ,Case-Shiller 房屋 价格指数在2005 年 2009 年间下降 了 27%，直到2012 年才出现企稳迹 象。在房地产行业调整过程中，银行 收紧银根打击了实体企业的融资能 力，造成了投资回落并传导到上下游 相关行业，导致了新增非农就业人数 和失业率均发生恶化。失业率从 2008 年 4 月的 5%迅速上升到 2009 年 10 月的 1
8、0%，新增非农就业人数 从 2004 年 2007 年相对平缓的年均 增加约 138 万人，迅速下降至 2009 年 3 月单月减少 663 万人。与此同 时，为了提振经济和改善就业状况， 各州及地方政府推出减税、加强基础 设施建设等大规模的经济刺激方案， 并重点救助失业人员，鼓励企业雇佣 新员工等措施。美国失业率经历了近 6 年的时间，才从 2009 年10 月的 10%逐渐回落到危机前的平均水平。 1991 年，日本商业银行基本停 止了对房地产行业的贷款。同时，财 务省进一步调整了土地收益税，重点 监管持有土地不超过两年的所有者。 政府对房地产贷款和土地交易采取 了严格的管制措施，财务省要
9、求金融 机构必须严格控制土地贷款项目，房 地产贷款的增速必须小于总体贷款 增速。日本房地产去库存经历了 20 多年的时间，日本经济一蹶不振。其 中， 1991年 2011 年建筑投资额降 幅高达 47.5%,城市土地价格指数下 跌 62.7%。失业率也出现了上升趋 势，从 1991 年的 2%上升到 2001 年 的 5%，并在此后的十几年里保持在 平均 4%的水平。 二、从美日房地产发展过程看我 国去库存的主要风险 从美、日房地产泡沫形成及去库 存的过程可以看到，房地产政策的调 整必须适应本国当前经 济发展阶段 的特征。从某种程度而言，我国房地 产市场对政策因素影响较为敏感，短 期内宽松货币
10、政策对去库存效果明 显，但潜在风险较多。从长期看，化解 库存需要施行长效政策措施 ,高度警 惕去库存中可能带来的风险。 (一 ) 去库存政策反向干扰加大 鉴于当前我国的经济发展阶段 和房地产市场现状，在去库存过程中 易引发政策调控形成反向干扰的作 用，这也是未来我国房地产市场将面 临的重要风险之 。随着房贷首付比 例降低、公积金存款利率上调等一系 列 “ 去库存 ” 政策的实施，投资者重新 建立起政府 “ 救市 ” 和 “ 托市 ” 的预期， 导致泡沫积累风险加大。北、上、深等 一线城市的房价出现飙涨，南京、杭 州等部分特殊二线城市涨幅较明显 , 但三四线城市整体仍现下跌趋势。因 此，要避免市
11、场与政策双预期叠加导 致去库存政策反向干扰的风险，防止 经济结构固化干扰供给侧结构性改 革的实施。同时，我国要正确认识到 经济已进入中高速增长的 “ 新常态 ” ， 房地产投资已告别了高增长时代，依 靠房地产拉动经济已不现实，通过货 币刺激房地产行业促使经济增速重 回高增长的手段存在很大风险。应吸 取曰本的教训，高度警惕一线城市房 价继续大涨并蔓延至二三线城市，防 止 引发新一轮泡沫膨胀。 (二 ) 去库存方式存在巨大隐忧 政策刺激对去库存具有一定的 作用 ，一 线城市和部分二线城市房价 出现大幅上涨，与政策提振下的去库 存方式有着密切关系 。一 方面，首付 贷、转按揭等融资杠杆导致了 201
12、5 年我国个人住房贷款急速攀升，新増 个人购房贷款 2.67 万亿元，脱离了 2010 年以来的均衡水平 ;另一方面， 我国居民存在较严重的房地产投机 现象，对房价上涨的心理预期较高导 致了盲目的炒房行为。当前房地产市 场的杠杆水平较低，我国居民杠杆水 平远低于美国等主要发达经济体，但 我国房地产贷款占银行信 贷的比重 已从 2014 年的21.3%提高至 2015 年的 22.4%。鉴于当前，我国政府既 要保持经济稳定增长 ,又要防止经济 发生系统性风险。实行稳增长的 “ 加 杠杆去库存 ” 等逆周期刺激政策虽在 短期内能够发挥一定作用，但需要考 虑后果和代价。如果未来经济继续下 行，采用加
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