制造业企业收益法评估企业价值折现率的预测.doc

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1、制造业企业收益法评估企业价值折现率的预测第一节 折现率的定义第一条 折现率是将未来有限期预期收益还原或者转换为现值的比率。既反映出了货币的时间价值又反映出了风险，它代表了资本成本。未来每一期的净现金流或是以其他方式代表的收益折现后的加总数等于投资的现值，反映了在投资过程中的预期收益总值。折现率表现为资金所有者的利息或股息收入；而资本成本是资金使用者的筹措费用和使用费用。折现率着眼于未来，是投资者期望的未来能够获得的回报率；资本成本着眼于过去或现在由于折现率是一种期望报酬率，因此折现率的确定相对比较困难；而资金使用者在获得资金时事先给予了投资者回报承诺，因此，资本成本的计算相对比较简单。折现率、

2、资本成本和必要报酬率三个词经常互换使用，含义是相同的。折现率的定义取自资本成本：应用和案例（第四版）莎伦P普拉特罗格J格拉博斯基 著第二条 资本化率和折现率资本化率通常是指将未来无限期预期收益折算成现值的比率。折现率和资本化率是两个不同的概念。资本化率是一种特殊的折现率，是对收益期限无限的收益流进行折现的折现率。折现率等于资本成本率，是应用在所有预期收益中，将一连串预期收益转化为现值的比率。而资本化率实际是折现的一种简化形式，只有当未来每一期的经济收益都相等并且经济收益是永续的，折现率才等于资本化率。第二节 折现率的分类口径第三条 准则要求资产评估准则企业价值第三十条：评估师应当综合考虑评估基

3、准日的利率水平、市场投资收益率等资本市场相关信息和所在行业、被评估企业的特定风险等相关因素，合理确定折现率。第三十二条：评估师可以选择收益法的其他具体方法进行企业价值评估。评估师应当根据被评估企业的具体情况选择恰当的预期收益口径，并确信折现率与预期收益的口径保持一致。第四条 折现口径折现率的“口径”因分子、分母口径不同而不同，并且分子、分母通过各种组合可以存在不同“口径”的折现率。1、利润口径折现率利润含义：股权投资口径的利润主要包括会计中的利润总额（税前）和净利润（税后）；全投资口径的利润主要包括息税前收益（EBIT）（税前）和息前税后收益（税后）。价值含义：市场价值是指分母资产的市场价值类

4、型；投资价值是指分母资产的投资价值类型。2、现金流口径的折现率现金流含义：股权投资口径现金流主要包括会计中的利润总额加折旧摊销（税前）和净利润加折旧摊销（税后）；全投资口径的现金流主要包括息税折旧摊销前收益（EBITDA)（税前）和息前折旧摊销前税后收益（税后）。3、保持折现率与预期收益流口径一致从折现率概念中我们可以总结出折现率的定义公式： 其中： “年收益流”是每年产生的收益形成的收益流；“产生收益流资产的价值”是指产生收益流的资产的价值；为确保收益法计算的合理性，折现率与收益预测的口径应当保持一致。如果预期收益预测口径为利润口径，则折现率也应该是利润口径折现率；具体如下表所示：收益预测口

5、径折现率口径利润利润口径折现率现金流现金流口径折现率税前（税后）收益流税前（或者税后）的折现率全投资（股权）收益流全投资（股权）收益口径折现率第三节 收益法三大基本法则第五条 收益法在实际操作中，经过业内评估人员多年的经验总结，形成了三大基本法则，在此简要介绍。1、匹配法则匹配法则即指资本、资本成本、利润、现金流以及价值的匹配法则是估值方法中最重要的原则。其匹配轨迹如下：IC NOPLAT FCFF ROIC WACC - EV multiplierEquity - earning - FCFE - ROE - Ke - P multiplier结合收益法模型，其对应的折现率存在以下匹配法则：

6、项目市场途径财务途径收益口径股利贴现FCFFFCFE净利润折现率贴现率WACCCAPMCAPM2、富不可敌国法则预测企业未来增长趋势时，无论企业是否高速发展，其不可能永远以高于行业或者GDP的速度增长，否则将富可敌国。因此，理想状态下企业达到稳定发展时，其发展速度往往接近且低于GDP的增长。3、平均利润率回归法则除长期垄断或者受资源配置影响较大的企业外，大部分企业的投资收益率在步入稳定增长阶段向社会平均利润率水平回归是模型必然要求。任何行业的市场供求从长期发展来看，都将回归到稳定平衡水平。因此，企业达到稳定发展总是因为达到了社会平均利润水平。这与富不可敌国法则的区别在于，“富不可敌国”侧重在增

7、速上，而“平均利润率回归”在于利润水平上。第四节 折现率模型简介第六条 股权资本成本股权资本成本是引导投资者将资金投放在特定股权投资的期望收益率，与债务或者优先股的收益率一样，普通股的收益率也分为两个部分：股息或者股利；市场价值的变化（资本利得或者损失）。由于资本成本的收益预测不能直接观察到，评估师主要以理论方法为基础用市场数据估计股权资本成本，因此存在多种方法。1、风险累加法风险累加法计算股权资本成本的公式如下：其中：=证券i预期报酬率 =评估基准日无风险利率 =“市场”期望股权风险溢价（ERP） =小规模公司风险溢价=公司或者行业特定风险溢价无风险利率通常是指在评估基准日市场普遍认为不存在

8、违约风险的证券报酬率，一般采用与预期现金流发生时间相匹配的期限，可以由到期期限相近（比如剩余期限都是10年）的国债收益率得出。股权风险溢价是投资者预期从一项多样化的普通股组合投资中得到的超额收益（超过无风险证券期望回报率的部分）。公司规模风险溢价是对股权风险溢价的补充，因为股权风险溢价的估计是基于大型公司股票的预期收益。风险的等级和相应的资本成本随着公司规模的减小而递增。 公司特定风险溢价也是作为一般股权风险溢价的一项补充。与可比公司的股权风险溢价和规模风险溢价数据相比，当目标公司的风险特征比参考上市公司的典型风险特征要大或者要小时，需要进一步的调整来得到目标公司资本成本的估计值。2、资本资产

9、定价模型(CAPM)CAPM (Capital Asset Pricing Model)模型与风险累加模型最主要的不同之处在于，其对某一特定股票中引入市场（系统性）风险作为对一般股权风险溢价的调整。市场风险的衡量因素是系数，系数衡量的是任意单独股票或者证券投资组合的超额收益对于某种市场超额收益指标的敏感程度。CAPM模型的一个基本假设是：某个证券预期收益的风险溢价部分是取决于该证券的市场风险。假设投资者持有或者有能力持有高度多样化资产投资组合的普通股，投资者将不要求对可分散的非系统性风险补偿。因此CAPM模型认为证券的股权风险溢价是该证券系数的线性函数，公式如下：其中：=单独证券的预期收益率（

10、资本成本） =无风险收益率 =系数 =整体市场的股权风险溢价（ERP）证券市场线（SML）是表达预期收益与系数的关系，如图所示：SMLE(Ri)3、法玛-弗伦奇三因素模型（FF模型）由于纯理论CAPM模型的实证性较弱，法玛、肯尼斯弗伦奇通过实证研究发现，用CAPM计算得出的股权成本，对高值的股票进行评估时股权成本过高（相对实际回报）；而对低值的股票进行估计时股权成本过低。同时，对高账面值-市值股票进行估算时股权成本过低；对低账面值-市值股进行估算时股权成本过高。他们认为不能仅仅依靠值来评估股权资本成本，因此提出一个三因素的实证性驱动模型，公式如下：其中：=法玛-弗伦奇小-大规模回归系数 =期望

11、的规模风险溢价，用小规模股票市值组合与大规模股票市值组合的历史平均年回报的差额估计 =法玛-弗伦奇高-低规模回归系数 =期望的价值风险溢价，用高账面-市值组合和低账面-市值组合的历史平均年回报的差额估算法玛-弗伦奇三因素模型是个多因素回归，si是股票回报率对于公司大小的敏感性，bi是股票回报率相对账面值-市值比率的敏感度。相对于纯CAPM模型，FF三因素模型会使很多公司有一个高的股权成本，导致使用者认为FF模型可能存在对公司规模或财务危机矫枉过正的问题。因此实务中并不常使用。4、套利定价理论（APT模型）纯CAPM是一个单变量的模型，相对于市场指数的系统风险，纯CAPM只能识别一种风险因素。在

12、某种意义上，APT模型是CAPM的多变量扩展形式，它可以识别一项投资预期收益率中不同的、普遍承受的风险因素。APT模型的公式如下：其中：=目标证券的预期收益率（资本成本） =无风险收益率 =系数 =市场平均资产的不同因素的风险溢价 =证券i对于不同因素影响因素的敏感度APT模型没有特别明确什么是系统风险，也没有明确到底有多少这样的风险存在。用APT计算得出的股权资本成本在一些行业中可能会高于CAPM计算的股权资本成本，它比CAPM模型更好的解释了预期收益率。但由于它的变量并没有被指定，而且完成APT模型的过程比较复杂，不同因素的系数比单因素的系数更难确定，因此应用的较少。实际上，CAPM与AP

13、T模型不是相互排斥的，也没有更好或更差的分别。5、市场衍生资本定价模型 当一家公司的运营出现了问题，尽管市场回报率稳定或者在持续上升，其自身回报率会不断下降（或回报率为负数）。在这种情况下，任何基于与历史回报率相比较的方法可能无法计算出公司真正的风险。例如，得出非常低结果意味着低风险，但实际上目标公司的股权资本面临着较大的风险。 因此，当目标公司是一家有公开期权交易的上市公司，就可以从期权交易中提取方差统计交易，用现行和外推而非历史回报数据去计算风险，这也就是市场衍生资本定价模型的主要思想。 由于期权定价模型涉及面较广，对其具体计算步骤在此不做详细罗列。其主要计算方式是通过计算股权投资者需要得

14、到的最低补偿价格Pn、期权定价模型确定的股票未来波动率、资金成本（公司利率）得出理论上卖出期权的价值，从而确定公司超额回报率。将该超额回报率加至公司债券收益率即可得出股权资本成本。6、利差模型利差模型主要是观察市场上不同评级债券的不同收益。使用债券的历史违约率，可以估计债券的预期违约率和公司作为资本成本的现行债务成本，可以用对这些负债的评级估计股权风险溢价（即在不同杠杆率时，对特定评级水平的权益风险溢价），即给出目标公司的债务评级，可以用来估计特定公司的权益成本。如使用1994-1999年时间段的数据，把权益风险溢价在比较期间与美国政府债券对比，AA级公司的股权风险溢价是3.1%，B级公司的股

15、权风险溢价是8.5%。这些数据可作为对权益资本成本合理性的检验标准。第七条 加权平均资本成本(WACC)企业整体资本成本需要估计企业整体投资额的加权平均资本成本WACC(Weighted Average Cost of Capital)。这要求选择资本结构中合适的债务和权益比例。常见的假设是：债务资本的市场价值等于它的账面价值或者是资产负债表中所呈现的价值；负债（以账面价值计量）与权益资本（以市场价值计量）的比率在近几年代表了现在合适的资本结构。但这些假设也存在不适用的情况，因此估计企业资本结构的难点在于使得企业的负债能力和债务市场的供应量相匹配。1、加权平均资本成本的内涵资产中的所有固有风险

16、都是由债务资本和权益资本的提供者负担的，将其用一个总的公式表示为：K = Rf +企业风险溢价其中：K =给定的企业风险下的整体折现率 Rf =无风险报酬率企业风险溢价=与企业资产中固有风险相适合的超过无风险收益的回报而企业风险溢价无法观察到，需要通过债权资本和股权资本来获得： 其中：Wd =以市场价值计量的，债务资本在资本结构中的比例 We =以市场价值计量的，权益资本在资本结构中的比例其关系如图所示：现金流的风险预预期收益预期收益期收益时间价值权益风险溢价加权资本成本风险溢价债务风险溢价预期收益上图可得出结论：（1）加权平均的资本成本中包含的风险溢价是权益资本风险溢价和债务资本风险溢价的加

17、权平均。（2）加权平均资本成本中包含的风险溢价经常被近似成企业的风险溢价或者是无债务公司的风险溢价，无债务的值下的溢价。（3）加权平均的资本成本通常被用作企业现金流折现率的代替品，因为资产负债表左边的风险溢价必须等于其右边的风险溢价。2、税后加权平均资本成本所谓税后加权平均资本成本是基于资本结构中每一部分资本的成本，扣除任何企业层面的税收作用。财务费用是对企业纳税人的免税费用。税收是企业实际的现金费用付出，股权所有者的可得利益是企业层面所得税后的收益。因此考虑企业层面税后现金流，也同样应考虑税后加权平均资本成本，公式如下：其中：WACC=加权平均资本成本（税后） ke=普通股资本成本 We=市

18、场价值计量下，普通股资本在资本结构占的比重kp=优先股资本成本 Wp=市场价值计量下，优先股资本在资本结构占的比重kd(pt)=债务资本成本（税前） Wd=市场价值计量下，债务资本在资本结构占的比重以上公式基于一定的假设前提，当存在以下情况时假设不成立：（1）任何时候债务的市场价值不等于账面价值（2）债务的票面成本不等于以市场价值计量的债务的预期收益（3）所得税的减除额不等于票面利率乘以债务的账面价值3、资本结构的选择评估人员在选用资本结构时，存在实际资本结构和假定资本（包括行业平均或者最优资本）结构两种选择。假定资本结构保持不变，如果要计算一家公司中某一利益体的价值，应选用该公司实际资本结构

19、中的负债量。比如，如果用全部资产价值扣除负债价值的方法来计算少数股权价值，那么资本结构中用实际的负债量是合理的。而如果要为控股权估值，可以采用行业平均资本结构。因为有控制力的购买者有能力去改变资本结构，而行业平均可能代表着所改变的可能的资本结构。但是也应注意预测目标公司能够达到行业平均水平是否合理，另外，如果要达到行业平均水平的资本结构，有时对被评估企业的资本结构会发生很大变化，这个变化会引起各类财务指标的变化，这对整个预测会产生影响，是否还能达到盈利目标将会出现变数。比如采用上市公司测算行业平均资本结构，需要注意目标公司有可能无法达到上市公司的平均值，因为上市公司存在更多渠道可以获得更低的优

20、先资本。另外，若估算的是控股权的投资价值，则应使用其实际或者期望的资本结构。目前的操作是，简化处理均采用被评估企业实际资本结构。4、迭代法股权价值计算时，存在一个循环的问题：我们的目标是计算公司和权益的价值，而为了计算这个价值，需要确定权益成本和WACC。但要确定权益成本和WACC，又需要知道权益和公司的价值。而这个价值本身就是需要求取的目标。这种情况可以采用迭代法来解决。迭代法是指采取反复迭代计算直至计算出来的权益成本和WACC的价值和目标评估价值相一致的时候，也就是迭代计算得到收敛结果。在此简单介绍加权资本成本迭代法的步骤。（1）初步估计一个股权市场价值，通常选择股权账面价值代入，求取WA

21、CC；（2）根据计算出来的WACC，计算企业整体价值，减去付息债务价值，得到股权价值；（3）根据计算所得股权价值，计算得出修正的股权价值权重；（4）计算新的股权价值权重：新权重=原有权重0.5（修正权重-原有权重）（5）用新权重计算WACC，并计算股权价值，如此下去，知道股权价值不发生变化为止。第五节 常用的折现率模型分析第八条 股权资本折现率与CAPMCAPM模型测算权益成本是否合适以及具体测算的过程理论上仍存在不少争议，但目前为止它仍然是理论上最完善实践中用得最多的模型。因此，如果收益预测采用股权自由现金流模型，折现率首选CAPM模型。CAPM模型计算公式如下：1、无风险报酬率一般来说，国

22、债受一国政府的完全信誉和信用担保，不存在违约风险，因此被视为无风险债券，相应的国债利率被称为无风险收益率。一般采用国债到期收益率作为无风险报酬率，国债到期收益率是使投资者持有国债至到期而实现的现金流现值等于投资价格的折现率。到期收益率也是投资收益率（内部报酬率）。用公式表示如下： 其中：=国债的投资价格 =国债持有至到期投资者获得的现金流r =到期收益率根据不同的标准，无风险报酬率有以下选择范围：（1）全部市场国债的收益率；银行间市场国债的收益率；交易所市场国债的收益率。（2）到期收益率；即期收益率。（3）短期（1 年以内）国债的到期收益率；中期（1-10 年，含10 年）国债的到期收益率；长

23、期（10 年以上）国债的到期收益率。关于无风险报酬率，国内外评估界并无一致做法。在企业价值评估中，我们倾向于选择全部市场国债的收益率，因为它涵盖了全部国债市场的价格信息，价格发现功能强。其次，倾向于选择到期收益率，企业价值评估不同于国债定价，其对折现率的敏感性和套利机会远远小于债券。最后，对于持续经营的企业价值评估，倾向于选择中长期国债的到期收益率，例如评估基准日10 年期以上国债的到期收益率。2、市场风险溢价ERP市场风险溢价，又称股权风险溢价(Equity Risk Premium)是指投资者预期从一项多样化的普通股组合投资中得到的超额收益，即市场投资组合或具有市场平均风险的股票收益率与无

24、风险收益率的差额。曾有研究表明，在估算资本成本时绝大多数的误差存在于对风险溢价的估计，而相对小的误差是风险计量或系数引起的。目前常用的ERP计算方法主要有四种，在此简单介绍。（1）历史市场风险溢价法通过测算和推断历史市场超额回报率来估算未来的市场风险溢价是目前常用的方法之一。投资者一般是风险厌恶型的，他们投资股票要求获得相对债券来说相应的风险溢价。如果过去50年中投资者风险厌恶水平没有改变，未来也将不会发生改变，那么历史超额回报率（超过无风险回报率部分）就可作为未来风险溢价的合理替代。 确定预期的市场风险溢价也就转化为计算历史市场风险溢价。采用历史市场风险溢价测算，要注意三个问题：计算风险溢价

25、时政府债券期限的选择。一般认为计算历史市场风险溢价是用一种代表股票市场整体价格水平变动的指数，是与无风险资产收益率之间差额的平均值。由于长期政府债券比短期政府债券能更好地与公司现金流的期限相匹配，因此，在计算历史市场风险溢价时最好采用长期政府债券。历史市场风险溢价期限长短的选择。因为市场风险溢价有较大的波动，改变样本期间将会对计算结果产生重大的影响，因此应该采用尽可能长的期限。市场风险溢价平均值的计算方式。市场收益率可以采用算术平均的方式求取，也可以采用几何平均的方式求取，但两者有时存在较大差别。比如股票市场指数第1年从1000点上涨到2000点，第2年从2000点回落到1000点，股票市场的

26、平均年收益率为：算术平均计算为25%，几何平均计算为0。因此在选择时需注意它们的特性：几何平均数总是小于或等于算术平均数；算术平均数与几何平均数之间的差距取决于所求平均数的收益率的波动情况。收益率波动越大，两种平均数的差距就越大；对于一个给定的样本时间期间，算术平均数取决于每一期的长短，每一期的时间越短，算术平均数就越大。普遍认为算术平均值是最好的无偏估计值。也就是说，计算历史市场回报率时，采用算术平均法比较合适。（2）股票市场收益率法计算市场收益率及市场风险溢价ERP，具体步骤如下：选取衡量股市ERP指数：估算股票市场的投资回报率首先需要确定一个衡量股市波动变化的指数，中国目前沪、深两市有许

27、多指数，如上证180、深证100指数和沪深300指数等为A股市场投资收益的指标。目前实务中主要采用沪深300指数。选择指数年期：选取具体指数的时间，一般选取十年，如2004年至2014年。由于2005年后股指波动较大，为保持风险溢价的平滑性和稳定性，也可选取自2001年开始至评估基准日年份的指数年期。采集指数成分股及其数据指数成分股可借助 Wind资讯、同花顺iFinD的金融数据系统选择每年末成分股的各年末交易收盘价作为基础数据进行测算。由于成分股收益中应该包括每年分红、派息和送股等产生的收益，因此选用的成分股年末收盘价是包含了每年分红、派息和送股等产生的收益的复权年末收盘价格，以全面反映各成

28、分股各年的收益状况。计算年收益率年收益率计算可采用算术平均值和几何平均值两种方法，其公式如下：a、算术平均值计算（i=1,2,3,）其中：第i年收益率 第i年年末收盘价（后复权价） 第i1年年末收盘价（后复权价）其中：为第1年到第n年收益率的算术平均值，n=1,2,3, N为项数b、几何平均值计算方法： （i=1,2,3,）其中： =第1年到第i年的几何平均收益率 =第i年年末收盘价（后复权价）估算每年年末的无风险收益率。为估算每年的ERP，需要估算计算期内每年年末的无风险收益率，可采用国债的到期收益率作为无风险收益率（具体方法详见无风险收益率的选择）。一般采用每年年末距国债到期日的剩余年限超

29、过10年的国债，以选取的全部国债的到期收益率的平均值作为每年年末的无风险收益率。（注意：由于ERP是历史数据，因此此时的也是历史数据。）估算结论。获取所选成分股的各年算术平均及几何平均收益率后，以全部成分股的算术或几何平均收益率的加权平均数作为各年股市收益率，再与各年无风险收益率比较，得到股票市场各年的ERP。由于几何平均收益率能更好地反映股市收益率的长期趋势，因此可采用几何平均收益率估算的ERP的算术平均值作为目前国内股市的风险收益率。（3）国家风险补偿法美国Ibbotson Associates（Ibbotson Associates是美国著名的金融数据服务机构,它定期公布的包括资本成本(

30、折现率)在内的各种金融数据是许多评估师和金融分析师的重要数据来源。）的研究发现从1926年到1998年以算术平均计算，平均市场风险溢价为5.5%。目前我国研究机构尚未进行此项研究。在价值评估证券分析、投资评估与公司理财一书中，作者以证券市场风险溢价（美国股票市场补偿率）5-5.5%为基础，对其他国家和地区，通过对所在国家的经济波动、政治风险、股票市场结构等三个因素的调整，得出其他国家的市场风险溢价。以下是国际市场的风险溢价实证研究结果：金融市场的特点 对政府债券的风险溢价收率 有政治风险的正在形成中的市场（南美、东欧） 8.5% 发展中的市场（除日本外的亚洲市场、墨西哥） 7.5% 规模较大的

31、发达市场（美国、日本、英国） 5.5% 规模较小的发达市场（除德国与瑞士外的西欧市场） 4.5%-5.5% 规模较小，经济稳定的发达市场（德国、瑞士） 3.5%-4% 根据以上分析，并结合当前中国证券市场的发展状况，一般认为我国的市场风险溢价取值在79%左右。（7.22%，7.4%）3、系数系数是衡量单只股票价格的波动率与股市整体波动率之间的倍数关系的。（1）上市公司的系数一般上市公司系数的估算是根据在公开市场上的相关数据，把上市公司的股票收益率与整个市场的收益率进行回归分析，得到的回归曲线的斜率就是该企业的值。另外也可以依据已经公开发表的值直接计算。值得注意的是，计算系数时需要考虑相关影响因

32、素：反映市场收益水平的指数种类。采用上证指数、深证成指以及沪深300指等证券指数计算所得的值会有差异。一般认为选择横跨沪深两市的指数为好，实务中常用沪深300指数，评估人员也可以根据实际需要来选择。观测间隔期的选择：日、周、月收益率。系数计算的区间对值影响较大，根据已有的研究表明，选择周和月所测算出的值差异较大，由于很多可比公司的上市时间不长，如果采用月收益率或更长周期指标，将导致指标数据样本有限，而日收益率则周期过短，都会影响模型有效性，因此评估实务中的计算惯例多采用周收益率。历史数据年限并非越长越好，最佳估计时间段是48-72月（4-6年），建议估算系数的历史数据年限为60个月（5年），至

33、少2年以上。（1）非上市公司的系数对非上市公司而言，由于无法在公开市场上获取相关数据，不便于采用上述方法估算值。非上市公司系数的计算步骤如下： 选择合适的可比上市公司，计算其包含财务杠杆因素的值，该值可以从Wind资讯得到，也可以手工计算。除了同上述几项影响因素之外，还有如下要求：a）类比上市公司选择：选取主营业务结构相同或相近、规模相当、经营业绩相似（一般剔除ST类公司、计算周期内有重组或者主业变动的公司）、单一A股、上市2年以上的4-8家（至少不少于3家）上市公司；可比公司的选择应该遵从“质量”优于“数量”的原则，如果可供选择的可比公司数量较多，则可以增加可比因素或提高可比标准，在这些可比

34、公司中选择可比性更高的公司作为可比公司。b）计算得到的类比上市公司系数要通过t检验，没有通过t检验的上市公司不能采用为对比公司。可利用下式计算t检验统计量： 上式中，“原始Beta”与“Beta标准偏差”均可从“wind资讯”计算器的计算结果中查到；t统计量服从t(n-2)的分布，我们可以查表或利用Excel中的TDIST函数估算95%置信度，自由度为n-2的双尾检验临界值；当计算得到的t检验统计量大于上述临界值，则t检验通过，否则t检验没有通过。 预期系数的调整。我们采用历史数据估算出来的可比公司的系数是代表历史的系数。折现率用来折现未来的预期收益，因此需要估算的折现率也应该是未来预期的折现

35、率，因此需要估算未来预期的系数。将历史系数调整为预期的系数的方法较多，以下主要推荐典型的两种：a）布鲁姆调整（Blume Adjustment）法b）直接从“wind资讯”计算器的结果中得到调整后，其隐含的计算公式为： 剔除杠杆因素。通过“wind资讯”或自行计算得到类比上市公司含财务杠杆的系数后，需通过公式=1+(1-T)(DE)（公式中，T为所得税率，为含财务杠杆的系数，为剔除财务杠杆因素的系数，DE为资本结构）对各公司调整为剔除财务杠杆因素后的系数。值得注意的是，债务市值D以上市公司评估基准日负息债务账面数据为准；如果基准日数据尚未公告可用最新公告的数据代替并做披露。实践中，系数大于2.

36、0或小于0.3的情况是很少出现的。 确定股权市值E。在计算股权价值时，因股市“机制”不同，应尽量避免H股B股所造成的股价差异。股权价值中一般包含流通股和限售股，因此对限售股计算时可以采用两种方法，公式如下：E=股价流通股股数+每股净资产限售流通股股数； 或E=股价流通股股数+股价限售流通股股数（1流通性折扣）；其中，股价一般采用评估基准日的收盘价，若基准日为非交易日，则采用基准日前的最近交易日的收盘价。由于后面更能充分反应限售流通股的价值，故评估实务中一般采用第二个公式。 选择税率T。对比上市公司一般采用财务报告当期的适用税率；被评估企业一般采用长期稳定后的法定税率，即如果当期有税率优惠如2免

37、3减半，则应采用稳定后的税率25%，但是如果预期高新企业优惠税率15%能长期持续，则应采用15%。 被评估企业的无财务杠杆系数一般采用对比上市公司无财务杠杆系数的算术平均数。 选择资本结构。被评估企业无财务杠杆系数转换为有财务杠杆系数时采用的资本结构一般宜采用目标资本结构。所谓目标资本结构，即510年后逐步达到目标的负债比率或者行业平均负债水平。因为任何时期的资本结构都可能不会反映贯穿公司整个生命期的预期资本结构，作为积极的决策，管理层可能计划改变资本组合以逐渐达到目标资本结构；目标资本结构不受公司价值变化影响，可以解决WACC或CAPM计算的循环问题。 确定被评估企业目标资本结构。确定目标资

38、本结构可采用以下方法：a）对比公司资本结构平均值；b）被评估企业自身账面价值计算的资本结构；c）为被评估企业设定一个未来的合理资本机构作为目标资本结构；d）迭代方式确定资本结构。通常主流做法是选方法a)；如果被评估企业是上市公司或其业务结构相近的子公司，可以考虑采用上市公司市值确定目标资本结构，实际上就是方法a)的特例；方法b)不是市值，与模型理论不符，一般不应采用；方法c)比较主观且难度大，如果公司管理层有比较明确的合理的目标资本结构可以考虑。方法d)为纯数学方法，脱离经济实质，且操作过程繁复，一般不建议采用。由于实务中大量的被评估企业为非上市公司或上市公司的子公司，因此，方法a)也会受到限

39、制，此时，一般选择被评估企业的实际资本结构，但精准度较差。4、公司特别风险报酬率公司特有风险超额收益率Rc =规模超额收益率Rs+其他超额风险收益率Rq。其中对于Rs，根据相关实证研究，有两个计算公式可参考：（1）公式一：以净资产规模为调整因素，具体公式如下：；其中，为净资产（单位为亿元）。当=10亿，取0.5%；当=1亿，取3%；说明适当理由，特别情况可适当放大。（2）公式二：分别考虑公司规模因素和盈利因素，具体公式如下：；其中： ：公司特有风险超额回报率； ：公司总资产账面值（按亿元单位计算）； ：总资产报酬率； ：自然对数。其中，公式二考虑因素更全面，当相关指标适用时，优先选择公式二。但

40、是，公式二也有限制，如果被评估公司的规模偏小，或者企业亏损就不太适合公式二。综合考虑，一般公司特有风险报酬率取整数为宜，考虑其他风险，整体取值区间0%-5%为宜。第九条 加权资本折现率与WACC1、 WACC的基本公式：关于加权资本成本理论上文已有阐述，在此不做重复。根据WACC模型的实际运用，其基本公式如下：2、股权资本成本 股权资本成本可通过前述CAPM模型计算得到。3、债权资本成本债权资本成本即， 是指企业债权投资的期望收益率。国际上的算法主要是找与被评估企业处于同级或近似的债券作为对比对象，计算对比对象的到期收益率。国内计算方法有以下几种：（1）采用国内企业债券市场到期回报率（2）采用

41、加权平均贷款利率 （3）采用一年期的贷款利率4、债权资本涵义对于债权资本范围的界定，目前已经基本达成共识，认为资本成本里面的债权资本应该就是公司用来支持经营和投资活动的资本。根据这个基本原理，它应该是包括所有的带息负债，短期或长期的。而不付息的负债，如应付账款、预收或应交项目都应该放到营运资金部分，不应计入债权资本。（注意：股东无息借款的影响。）5、股权债权价值的确定（1）市场价值与账面价值的选择实务操作中在确定WACC的时候，一般采用权益和债务的市场价值比例而不用账面价值比例作为资本成本的权重。采用市场价值最简单的考虑是因为：无论权益还是负债其市场价值总是正数，而权益的账面值有可能为负数，如

42、果企业的权益账面值为负，采用负数权益会出现负的权重，导致WACC将会是债权成本减去权益成本，显然是不对的。更重要的是，因为每一次的折现现金流的价值评估都是在模拟市场前提下进行的假设收购，即假设我们要收购企业所有的债权和股权来获得整个企业。而在收购企业时一般都必须按照市场价格付款，即在购买时按照它们的市场价值来付款的，而不会是用账面值付款。（2）不存在市场价的选择在评估非上市公司时一般股权和债权没有市场价时，实务操作中一般都按以下思路确定。对于债权，一般以其账面值再加上其偿还期内利息的现值和作为市场价值。一般不考虑其不进行交易的非流通性。对于股权，目前在实践中一般采用两种办法：一种是比率乘数法，

43、利用上市公司在评估或交易时采用的盈利乘数或账面价值乘数，乘以被评估企业的盈利或账面值，从而得出其权益的市场价值。所选上市公司一般与被评估企业的经营业务相同或相近。或者也可以采用同行业的平均乘数来计算。二是采用迭代计算的方法，先采用一个估计的债权和权益的价值，代入WACC计算公式里计算估计的加权平均资本成本，用这个估算的加权平均资本成本代入企业价值评估模型，可以求出第一次估计的企业价值或权益价值。然后将该市场价值后继续代入WACC计算公式测算第二次的资本成本，再测算第二次债权与股权的市场价值。以此类推直至计算结果达到一个收敛的结果。国外在评估私人公司或公司IPO时，往往会采用这个方法。6、资本结

44、构的选择在WACC计算时，是选用企业基准日实际资本结构，还是假设的或理想的资本结构，或是行业平均资本结构，存在少数股权评估、控股权评估以及评估价值的区别，应视不同情况进行选择，本指导意见的WACC模型介绍时已经说明，此处不再重复。7、税率的选择当企业存在特殊的税率，如基准日当期有高薪技术企业的税收优惠或者其他政府税收优惠等，而未来该优惠税率不能持续，那在计算WACC时不应考虑。税率T应当采用被评估企业长期稳定后的法定税率。对于合并预测的时候，各个被合并个公司如果税率存在不一致，那要视具体情况来预测税率。被合并个体税率不一致的时候，实务中一般有以下几种处理方式：（1） 单独预测，各个合并预测的子

45、公司分别预测利润表，根据其适用税率计算各自所得税，然后汇总得到合并后的所得税。（2） 不单独预测，直接采用合并报表的历史数据，税率考虑历史税负加权平均结合预测趋势调整。（3） 不单独预测，采用谨慎性原则，采用高税率。（4） 不单独预测，考虑各业务板块利润情况，比如利润主要集中在母公司，子公司主要给母公司配套，或者可以通过关联交易转移利润至低税率公司，则可以采用税率低的公司的税率。第六节 通货膨胀问题第一条 资本成本计算时所涉及无风险收益率、债权资本成本都存在通货膨胀率的问题。实务操作中目前并没有明确的统一的做法。需要强调的是无风险收益率采取国债到期收益率是包含通货膨胀率。因为我们认为国债利率的

46、确定受多种因素的影响，包括货币供应和资金需求、宏观控制，当然也包括通货膨胀因素。同样债权资本成本采用贷款利率时也是包含预期通胀因素的。若要求取不含通胀因素的债权回报率可采用如下公式修正（以kd为例）： 其中，为通货膨胀率。但实务中，很难对通货膨胀率进行定量分析，比如CPI中是否也包含通货膨胀因素，其通货膨胀率为多少，很难量化。国债到期收益率中实际是包含通货膨胀因素的，我们计算的折现率里也是包含通胀因素的。在实务中，在收益测算的收入、成本的价格因素中实际也是考虑通胀因素的，这样才达到口径一致。稳定期后现金流保持不变，是因为隐含未来通胀因素对收入和成本产生的影响后导致的对于自由现金流的影响可以忽略。矿业权评估中，是说明在价格预测中不考虑通胀因素，所以预测各年价格都是不变的，折现率也是扣减通胀率的，所以它的折现率要明显低于企业资产评估的折现率。