制造业企业收益法评估企业价值少流通性折扣控股权溢价及缺乏控制权折价操作指导意见.doc

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1、制造业企业收益法评估企业价值少流通性折扣控股权溢价及缺乏控制权折价操作指导意见第一条 资产评估准则企业价值第二十一条，评估师执行企业价值评估业务，应当结合所选择的评估方法关注流动性对评估对象价值的影响。当流动性对评估对象价值有重大影响时，应当予以恰当考虑。评估师应当在评估报告中披露评估结论是否考虑了流动性对评估对象价值的影响。第一节 缺少流动性折扣第二条 流动性的含义流动性定义为资产、股权、所有者权益以及股票等以最小的成本，通过转让或者销售方式转换为现金的能力。缺乏流动性折扣的定义为：在资产或者权益价值基础上扣除一定数量或一定比例，以体现该资产或权益缺少流动性。股权的自由流动性对其价值有重要影

2、响。评估所涉及的企业往往都是非上市公司，其股权无法在股票交易市场上竞价交易。股票在证券交易所交易平台上的竞价交易被认为是最为公开、流动性最好的交易，而非上市公司股权交易不能在这个平台上竞价交易，因此，流动性与可以在证券交易市场交易的股票相比存在流动性差异。第三条 影响缺少流动性折扣大小的因素股权缺少流动性的折扣，与下列因素有关： 1、销售收入和利润的质量 企业销售收入和利润的质量对缺少流通性折扣率有直接影响。稳定的销售收入和利润，对于投资者来说承担的风险相对较小，因此缺少流通股权与可流通股权之间的投资风险相比差异相对较小，相应的折扣率也会相应减小。 2、红利分配政策 企业的红利分配政策也会对缺

3、乏流通性折扣有影响。如果企业处于快速增长期，经常会少分红利或不分红利，对于投资者来说由于无法得到现金回报，使得承担的风险加大，因此折扣率也会相应加大； 另一方面，如果企业是处于成熟的行业，就会给投资者较高的红利分配，这就表明，股东可以收到较多的现金，进行再投资，这样股东承担的风险相对较小，因此，缺少流通折扣率也较小。 3、股权的规模 股权的规模大小也会对不可流通折扣率的大小产生影响。对于小股东而言，一般认为股权规模越大参与交易的人员人数就会降低，交易价格会降低，因此折扣率就会越高。但股权规模发展到具有控股地位时，由于控股股东据有企业的经营控制权，因此股东应对风险和获取回报的途径与非控股股东相比

4、发生了实质性改变，此时影响交易价格因素矛盾的主要方面发生改变，这时候由于投资者承担的风险发生了性质上的改变，因此此时缺少流通性折扣会大幅降低。 4、公司股票价格的波动因素 公司股票的价格波动越大，其风险对投资者来说就越高，这是因为其未来的分红、资本升值等风险加大，对其目前的投资就会有高风险。为此，公司股票价格变化越大，缺乏流通性折扣率就应该越大。 5、公司的资本结构 经营良好的公司会有一个非常好的资产负债表，并有较低的资产负债率。公司有比较低的资产负债率可以有能力应付财务风险。另一方面，高资产负债率公司更可能会在经济困难期遇到重大问题，通常必须要求有更好的效益投资机会。因此高资产负债率的公司应

5、该有高折扣率，反之，低资产负债率的公司应该有较低的折扣率。第四条 缺少流动性折扣的估算缺乏流动性影响股票价值是普遍存在的，目前国际上定量研究缺乏流动性折扣的主要方式或途径主要包括限制性股票交易价格研究途径和IPO前交易价格研究途径。限制性股票交易价格途径主要是通过研究存在转让限制性的股票的交易价格与同一公司转让没有限制的股票的交易价格之间的差异来定量估算缺少流动性折扣的。IPO前交易价格研究主要是通过公司IPO前股权交易价格与后续 上市后股票交易价格对比来研究缺乏流动性折扣。我们认为限制性股票交易价格途径计算的缺乏流动性折扣与真正意义上的缺乏流动性并不完全吻合。事实上限制性股票交易是指某一些存

6、在转让限制的上市公司股票因为具有一定的限制期无法进入股票市场交易，这与评估经常涉及的非上市公司的股份仍然有本质的差异。因此结合国内实际情况，往往采用新股发行定价估算方式和非上市公司并购市盈率估算方式。1、新股发行定价估算方式新股发行定价估算方式是研究国内上市公司新股IPO的发行定价与该股票正式上市后的交易价格之间的差异来研究缺少流动性折扣的方法。国内上市公司在进行IPO事先都是采用询价的方式为新股发行定价，这个发行价格一般都低于新股上市交易的价格。由于新股发行一般都仅涉及少数股权，因此根据少数股权缺少流动性的定义，可将其差异定量研究缺少流动性折扣率。根据目前从2002年到2011年IPO的12

7、00多个新股发行价统计数据看出，从2002年到2011年的十年，每个行业的缺少流动性折扣是不相同的，最高的折扣为43%左右，最低的折扣为7.8%左右，全部行业的平均值约为30.6%。备注：该类数据仅供参考，当有更新的公认的相关研究成果出来后，评估师应注意及时更新数据，下同。2、非上市公司并购市盈率估算方式采用非上市公司并购市盈率估算，是收集分析非上市公司少数股权并购案例的市盈率，与同期上市公司市盈率对比来估算缺少流动性折扣率。根据目前收集的2011年的500多个非上市公司的少数股权并购案例和截止2011年底的1800家上市公司市盈率数据，可以看出每个行业中非上市公司的平均市盈率与上市公司的平均

8、市盈率存在一定的差异，全部行业的平均值大约为35.6%。3、缺少流动性折扣的取值上述两种方法反映的全行业的缺少流动性折扣率大约为30%35%。由于不同行业的取值差异较大，实务中应该按照评估目标公司所在行业进行选择。另外，新股发行定价方式估算的缺少流动性折扣是一个10年的滚动平均值，且我们认为新股发行价格低于上市交易价格的影响因素很多，情况较为复杂，并不仅仅是发行期尚不能交易导致的，因此对新股发行定价方式的选择应当谨慎。而非上市公司并购市盈率方式估算的缺少流动性折扣是采用与评估基准日相近年度的市场数据估算，且非上市公司并购往往与我们所做评估目的相同或相似。因此其可能更适合作为缺少流动性折扣率的估

9、算方式。因此建议采用两种折扣率加权平均的方法来考虑缺少流动性折扣。第二节 控股权溢价/缺乏控制权折价第五条 控股权溢价/缺乏控制权折价的概念所谓股权控股溢价和缺乏控制权折价是指具有控股权的股权其价值与同样的不具有控股权的少数股权相比存在一个溢价，反之，少数股权的价值与同样的具有控股权的价值相比存在一个折扣。计算公式如下： 缺少控制股权折扣率= 1- 1/（1+控股溢价率）第六条 产生控股溢价/缺乏控制权折价的原因控股股权与少数股权相比具有经营控制权，如任命或改变企业的经营管理层；任命或改变董事会成员；确定管理层人员的工资待遇与奖金补贴；建立企业的经营策略与战略方针及改变企业的经营方向；收购、租赁或变买企业的资产，包括厂房土地和设备；选择供货商、销售商和分销商，并和他们签署合同；进行兼并与收购的谈判，并完成整个并购工作等等。这些控制权可以带来特殊利益。第七条 控股权溢价/缺乏控制权折价估算目前，国内对控股权溢价/缺乏控制权折价的研究主要基于China Venture投中集团旗下金融数据产品CVSourse的数据库，收集截止2012年底的上千例非上市公司股权收购案例，统计其少数股权交易的市盈率和控股权交易的市盈率的差异，估算出控股权溢价/缺乏控制权折价。控股权溢价的平均值约为17.31%，缺乏控制权折价率约为14.76%。