制造业企业收益法基本模型及其适用前提操作指导意见.doc

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1、制造业企业收益法基本模型及其适用前提操作指导意见第1条 常用收益模型介绍1、股利贴现模型股利贴现模型由Williams（1938）最先提出，该模型认为，股票的价值等于股票持有人所收到的未来股利的贴现值，其具体表达式如下：这里Vt表示第t 时刻股票的价格，Etdt+k表示人们预期第t+ k期间将要收到的股利，rt + j表示t+ j 期间的贴现率。假定投资者对风险的偏好为中性，则贴现率可用无风险收益率来代替，假定未来的贴现率固定不变为r 时，股利贴现模型又可表示为：股利贴现模型以实际向股东分配的现金为贴现对象，因此，要计算企业的内在价值，必须对未来无限期的股利支付做出准确预测，这在实际运用中几乎

2、不可能，因为实践中我们仅能对未来有限期进行预测。因此，要计算企业的内在价值必须预测比股利更为本质的东西, 于是人们想到用自由现金流代替股利概念，并由此提出了自由现金流量贴现模型。2、自由现金流量贴现模型自由现金流量贴现模型主要包括股权自由现金流模型和企业自由现金流模型。（1）股权自由现金流量模型（直接法）股权自由现金流量（FCFE，Free Cash Flow of Equity）是指归属于股东的现金流量，是企业支付所有营运费用，再投资支出，所得税和净债务支付（即利息、本金支付减发行新债后的净额）后可分配给股东的剩余现金流量。FCFE的计算公式为：FCFE=净利润+折旧摊销-资本性支出-营运资

3、金追加额-债务本金偿还+新发行债务（2）企业自由现金流量模型（间接法）企业自由现金流量（FCFF，Free Cash Flow Of Firm）也称全投资现金流，是指归属于包括股东和付息债务的债权人在内的所有投资者的现金流量，是企业支付了所有营运费用，进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。FCFF是企业所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流总和，其计算公式为：FCFF= 净利润+税后利息+折旧摊销-资本性支出-追加营运资金= EBIT(1-税率)+折旧摊销-资本性支出-追加营运资金基于自由现金流的企业价值评估是通过考虑企业未来自由现金流量和

4、资本的机会成本来评估企业的价值。它所反映的是企业经营活动所产生的、不影响公司正常发展并且可以为企业所有资本索取权者提供的现金流量。FCFF模型认为企业价值等于企业预期现金流量按企业资本成本进行折现。3、收益模型的适用性（1）股利贴现模型股利贴现模型主要用于缺乏控制权的股东部分权益评估。衡量投资收益的标准为：分红收益流（缺乏控制权的股东部分权益）=以前年度未分配利润+本年经营净利润-法定公积金-任意公积金。所谓分红收益流就是指企业期末经营决算后，给股东以分红派息的方式所形成的收益流，该种收益流通常体现企业缺乏控制权的股东部分权益，由于缺乏控制权的股东只有获得分红，才能收到收益流，因此该种收益流通

5、常适用期末折现的方式。 （2）股权自由现金流量模型股权现金流=经营净利润+折旧/摊销-资本性支出-营运资金增加-负息负债本金减少；可以用于控股权评估（例如银行、保险等金融企业）。一般来说，FCFE模型可能更适用于那些业务结构简单、业务规模不是太大、融资渠道相对单一、融资规模不是太大的企业，因为这些企业的债务变动预测相对容易。现金流入可认为是均匀分布在整个年度期间的，因此应该采用期中折现模式。（3）企业自由现金流量模型投资回报的衡量标准为：经营净利润+折旧/摊销+全部负债利息（1-T）-资本性支出-营运资金增加。实际为全部投资的回报，多用于控股股权的评估。同理采用期中折现模式。（4）收益模型分析

6、及选择目前国内外实务中较多采用FCFF，采用FCFF的好处在于：FCFF不需要明确考虑与债务相关的现金流，而在估计FCFE时必须考虑这些与债务相关的现金流。在财务杠杆预期将随时间发生重大变化的情况下，这个好处对于简化计算、节约时间非常有帮助。模型选择可以参照一定的标准来判断，以FCFF为例，被评估企业存在以下几种情况，建议优先考虑FCFF模型：融资要求高。如果被评估企业的经营资金主要来源于对外融资，且多种渠道并行，存在多种融资成本，使得评估人员对企业未来所需的资金来源难以合理预期。信息获取困难。评估人员执行评估程序时，被评估企业本身难以提供准确具体的战略规划和筹资计划。企业未来发展具有较大的不

7、确定性，因此对借款情况难以预测。业务复杂。被评估企业涉及多个领域的经营业务，各项业务之间不存在明显的上下游关系或者相关性，难以对各业务领域的资金投入进行分配。同时企业处在上升阶段，存在多种领域扩张的可能性。评估人员很难对未来发展进行很好的判断，因此不建议对企业与债务相关的资金流进行预测。组织结构复杂。如果被评估企业为集团公司，组织结构较复杂，具有多个稳定经营的分支机构或子公司，彼此之间相互关联，存在交叉持股等情况，且在资金管理上集权化管理，因而对母公司资金分配上主要依仗管理层的决策和集团战略规划。评估人员仅仅依靠短暂的时间难以对整个集团公司的运作有深入的了解和准确判断，因此不适宜对企业未来借款

8、情况进行预测分析。综上所述，FCFE模型应用的前提应该是付息债务变动的预测相对容易和可靠。因此，FCFE模型可能更适用于那些业务结构简单、业务规模不是太大、融资渠道相对单一、融资规模不是太大的企业，因为这些企业的债务变动预测相对容易。而对于业务结构复杂、规模较大的大型企业集团和跨国公司等，其融资渠道和形式多种多样，融资规模往往是从整个企业集团的资金需求角度统筹规划，而不是由某一单体公司的资金需求决定的，其付息债务变动的预测将非常困难，这些企业可能更适用FCFF模型。从目前国内评估实务的实践来看，主流评估机构大多优先选择FCFF模型，体现了与国际惯例接轨的趋势。第2条 收益模型的表现形式以FCF

9、E模型为例，其模型可以有以下几种表现形式：1、一阶段式如果公司一直处于稳定增长阶段，以一个不变的比率持续增长，那么这个公司就可以使用稳定增长的模型进行估价。（1）模型在稳定增长模型中股权资本的价值是三个变量的函数：下一年的预期收益、稳定增长率和投资者的要求收益率：其中：=企业当前的价值 =下一年预期的收益 =公司的资本成本（亦是投资者的要求收益率） =收益的稳定增长率（2）限制条件 模型中使用的增长率必须是合理的。它与公司所处的宏观经济环境的发展速度有关系。作为一种通用规则，公司的稳定增长率不会超过其所处的宏观经济增长率12个百分点以上。公司处于稳定状态的假设也说明了公司必须具备的其他维持稳定

10、增长所需的条件。一家公司要能够实现稳定增长，就必须具备下面两个特征：折旧能够完全弥补资本性支出。企业的贝塔值为1。如果应用其他模型来估计公司的资本成本，那么其结果与市场全部股票的平均股权资本成本相接近。2、二阶段式两阶段估价模型适用于那些预计会在一定时间段里快速增长，然后再进入稳定增长阶段的公司。（1）模型企业价值由两部分组成：一是超常增长时期每年收益的现值，二是超常增长时期结束时期末价值的现值（连续价值）。企业价值 = 高速增长阶段收益的现值 + 期末价值现值 其中：=第t年的收益 =高速增长阶段期末的企业价值 r=高速增长阶段内股权投资者的要求收益率 期末价值一般使用永续稳定增长模型或永续

11、不变模型来计算。 其中：=第二阶段稳定增长阶段的增长率 =稳定增长阶段内投资者的要求收益率。（2）限制条件 我们在估计高速增长阶段期末FCFE的时候，往往已经使用了对第一阶段的假定，因此这些假定也应与稳定增长阶段的假设相一致。比如公司在超常增长阶段内的资本性支出可能会远远大于折旧，但当公司进入稳定增长阶段后，二者之间的差距应该减小。3、三阶段式适用于那些要经历三个不同增长阶段的公司。三阶段一般是：起初的高增长阶段、增长率下降的过渡阶段和增长率保持不变的稳定阶段。（1）模型模型计算了全部三个增长阶段预期收益的现值。 t从1n1 tn从n1+1n2 其中：P0=当前企业的价值 =第t年的FCFE

12、r=股权资本成本 =过渡阶段期末股票的价值 n1=高速增长阶段的结束时间 n2=过渡阶段的结束时间 （2）限制条件由于模型假定了公司的增长速度会经历三个不同的阶段：高速增长、过渡和稳定增长，所以其他变量的假定都必须与这一增长率的假设相一致。资本性支出和折旧。当公司从高速增长阶段过渡到稳定增长阶段的时候，其资本性支出与折旧的关系自然也会改变。在高速增长阶段，资本性支出可能会比折旧大得多；而在过渡阶段，二者之间的差距应该逐步缩小；在稳定增长阶段，资本性支出和折旧应该大致持平。风险。随着公司增长率的改变，它的风险特性也会随之改变。在CAPM模型中，随着增长速度的下降，公司的值总会趋向于1。 同样，FCFF模型的表现形式也可分为如上一段式、二段式和三段式三种形式。