所有权结构、董事会独立性与投资者利益保护.docx

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1、编号：时间：2021年x月x日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第11页 共11页所有权结构、董事会独立性与投资者利益保护杨 青(复旦大学金融研究院，上海，中国 200433；中文摘要：本文从中国公司治理需要解决的核心问题利益相关者着手，分析当前国有权益的退让过程中，现有公司治理机制是否能有效保障利益相关者的权益。论文回顾了国际上有关所有权结构、董事会独立性对公司治理的影响以及法律环境对投资者利益保护的观点，认为中国国有股权的“虚位”导致了董事会的非独立性；法规和市场竞争环境的失缺是中小投资者利益缺乏保护的根源。从保护利益相关者的利益出发，建议现阶段公司治理的重点是明确公司所有权，提高董事会

2、的独立性并逐渐完善相关法律制度，构建有效的市场机制以保护投资者的利益。关键词：公司治理；所有权结构；董事会独立性；法律环境Ownership Structure, Independency of Director of Board and Protection of Investors BenefitsAbstract: The article analyzes whether Chinese Corporate Governance can ensure the benefits of all key related entities when State-owned shares sece

3、de from Chinese stock market. First, we review the study on the relation of the ownership structure and corporate governance. Then, we focus on the characteristics of ownership structure in Chinese listed companies and compare the advantage and disadvantage of different structure board of directors.

4、 Moreover, the relationship between outsider director and corporate governance are discussed. Finally, we emphasize the law environment closely related to the competitive market for protecting the benefits of dispersing investors. As a conclusion, we think it is a good way to reduce the state-owned

5、shares through separated shares polices, which will enhance the effective of board of directors. Also, the next stop of stock reformation is the law environment that ensures to build the perfect competitive market in order to protect the benefits of investors.中国国有大中型公司的改革进程受到全球的普遍关注，中国目前没有完善的法律框架和完备

6、的市场竞争机制、所有权也没有完全明确，在公司改革中，提高企业效率一方面要引入竞争机制，努力创造公平的市场竞争环境（林毅夫，1995；斯蒂格利茨，2000）；另一方面要进行国有产权的私有化，明确所有权性质（樊纲，1995，吴敬琏，1996）。竞争和明确的所有权是公司治理中的两大重要组成部分。斯蒂格利茨认为只有高度的竞争才能使市场、私有权和利益激励机制产生良性后果，在转轨经济中，竞争比私有化，尤其是假私有化更重要，近20多年来，中国经济的快速发展向世界展示了引入竞争机制的重要性。当前，公司改革的重点关注所有权问题。在国有经济转型进程中，“股权分制”是否能有效改善公司治理问题成为研究焦点。一 中国公

7、司治理的核心问题要建立有效的激励机制，公司治理必须要以正确的公司理论模型为基础。西方当前存在两种基本的公司理论，一种称之为“股东中心主义”（shareholder-focused theory），即股东是公司的真正拥有者，股东拥有剩余控制权和剩余所有权；另一种理论称为利益相关者理论，或多重委托代理理论（multiple principal agent theory）(斯蒂格利茨，2000)，该观点认为公司有多个利益相关者（stakeholders），如股东、债权人、政府、经理等，他们拥有明确的公司控制权和收益权，公司决策是多个利益相关者合力的结果。基于两种不同的公司理论，有关公司治理研究的核心

8、问题，目前理论界也同样存在着分歧。一种观点认为股东应具有绝对主导地位，公司治理的核心就在于保护股东的利益，使其投资利益和价值最大化（Fama Jensen 1983；Shleifer Vishny 1997）；另一种观点认为公司治理包括股东、债权人、董事会、经理等各方利益相关者的关系以及制度安排等主题（布莱尔 1995；郑红亮1998；孙永祥 2001；董秀良 2001；OECD 2004），因此公司治理是用以处理不同利益相关者即股东、贷款人、管理人员和职工之间的关系，以实现经济目标的一整套制度安排。这两大阵营的观点之争反映了公司控制权与剩余所有权的归属、分配与相关制度安排等问题。在一些西方发

9、达国家，公司的所有权性质主要为私营，其主要目标是追求经济利益的最大化，从而公司经营要求满足股东价值最大化不言而喻；而在有些国家，公司的目标不是追求价值最大化，而是多方利益相关者的不同需求，如向政府纳税，解决工人就业、维持社会稳定等。这样，公司治理就要求从权益分配和制度安排上保障多方利益相关者的利益。孙永祥（2001）认为中国的公司治理理论的研究必须在注重股东利益的基础上，解决好股东、债权人、董事会、经营班子、国家、法律以及其他相关利益者之间的诸多问题。约瑟夫.斯蒂格利茨（2000）认为转轨经济环境下，利益相关者理论比股东中心主义具有更强的实践性。因为股东中心主义忽略了政府在内的众多利益相关者的

10、利益，而通常在转型过程中，政府有权改变税率并颁布相关限制性规定，从而使得政府的收益及控制权与股东有着同样重要的地位。同时，雇员的就业与福利问题也会对公司的经营决策产生影响。何况一些国家的企业目前本身还是国有性质，在转型过程中，如果公司“所有权”从中央政府手中转移给私人所有者而不能使其他利益相关者的利益有所改善的话，这些利益相关者势必采取不合作态度，甚至利用权力资本掠夺公司财富，乘机侵吞公司资源，拿走他们所能拿走的一切，从而破坏了改革的进程。在中国，公司治理要关注利益相关者的利益，这是与目前公司所有权结构和相关制度安排密不可分的。通常，国有大中型企业最大的股东就是国家，其最终的所有权归属广大人民

11、群众，国有公司在经营过程中，势必要考虑企业绩效、员工就业、经济稳定等系列问题，平衡多方相关利益者的权益自然成为中国公司治理的重点。中国在资本市场引入股权分制，以解决国有公司的股权问题，那么，在国有权益的退让过程中，考察公司的所有权结构和董事会建制，其公司治理机制是否有利于妥善解决利益相关者的利益呢？二 所有权结构问题（1）相关理论与经验研究自从Berle和Means（1932）提出所有权从控制权中分离以来，大量研究关注于管理人员与所有者利益冲突的性质及其经济影响。这些文献大多假定公司采用“盎格鲁撒克逊（Anglo-Saxon）”式的公司治理结构：公司的所有者是股东，由于股权广泛分散，尽管名义上

12、股东拥有控制权，但是他们必须行动一致才能达到目的，分散的股东缺乏这种激励机制，从而没有外部股权持有人有强烈地动机去监控经理人员；而管理层不拥有公司大额股份，因此不能享有与股东同样的公司财务权益。那么，是否该让管理层拥有公司大部分股份，从而他们将为了股东利益经营管理公司而最终实现股东财富最大化呢？国际上，普遍认为所有权结构，尤其是内部股东与公司绩效有着密切的联系。Jensen和Meckling（1976）认为内部股权比例的提高，可以有效地激励管理层趋向于股东利益最大化，降低代理成本，改善企业业绩。Mork, Shleifer Vishny（1988）认为内部股权的提高将产生两类冲突性的结果：一是

13、随着内部股权份额的增加，势必导致管理层为增加自己的财富而努力提高公司的市场价值；另一方面由于经理层持有股份的增加，其被代理权争夺和敌意接管而取代位置的可能性降低，这些经理将更会把更多的注意力放在追逐自身利益的目标上，从而背离股东利益。目前，在英美国家所有者构成主要有三类：内部股东或管理层持股（Demsetz和 Villalonga认为内部股东包括董事会、CEO和高管等所持有的股份）、外部的个人投资者和家庭股东、养老金和共同基金等机构投资者；在德国和日本，公司治理的重要角色是银行，它们被认为起着英美国家管理层持股的同样作用。20世纪90年代以来，由于机构投资者作为英美公司的主要所有权拥有者的兴起

14、，他们作为积极的外部股权所有者（owner activism）对公司实行有效的监管提出了要求。Friedman(1996)的研究数据表明从1950年至1994年间，美国机构组合持有者的股份比例从10上升到50。机构股东的兴起改变了美国公司的股权结构，成为公司治理的主导者。很明显，机构投资者在干涉股东大会和会议决策方面拥有足够地否决权。英美公司的实证研究表明，机构投资者与企业绩效或是平均的和边际的q正相关（Nickell 1997,GMY 2003）。一般而言，英美国家以分散的股东为特征，而大多数其他国家以集中的所有权为特点，但是，随着机构投资者的崛起，不少研究表明全球所有权结构有集中趋势，如L

15、a Porta etal . (1998) 的研究数据显示在全球45 个国家的最大10家公司的最大3 个股东持股份额平均为46 %，最大3 个股东持股50 %以上的国家(地区)有17 个,60 %以上的有4 个国家；Gugler (2004)的最近研究也表明在全球39个国家中，最大股东平均持股超过20的有32个国家，超过40有19个，且有6个国家的平均最大股东超过50以上；而分散持股份额超过20除日本、韩国等亚洲国家外，其他只有澳大利亚、英国、爱尔兰、美国（按500强测算）以及丹麦和荷兰等国家。股权集中一方面使得控股股东加强了对经理人员的监督和影响作用，减少了管理者机会主义的范围，从而使股东与

16、管理者的代理摩擦减小；但同时也出现了控股股东可能与经理人员勾结窃取公司利润、将公司资产以低于市场价的价格转移给自己的公司、将更好的市场机会让给自己的公司 、在公司里占据更理想的位置或者支付更高的薪酬等等侵占小股东利益的行为（Claessens et al，2002）。对此，不少学者对内部持股比例或所有权集中度与企业绩效进行了广泛的研究。Morck (1988)发现内部股东所持股份（包括董事会成员持股）与托宾Q有着显著的非单调（非线性）关系：当内部持股在05之间时，公司绩效上升；内部持股在525之间时，公司绩效反而下降；当内部持股在25以上时，业绩又趋于上升。McConnell (1990)发现

17、托宾Q与内部股权达到4050时一直趋于上升；随后又有些微下降。Holderness (1999)的研究只发现了内部人持股在05时与公司绩效存在显著正相关性，而没有发现其他区间的统计意义数据。进一步的研究开始剥离内部股份集中的不同影响因素。管理者固守职位假说（The entrenchment hypothesis）认为：管理层的控制权的增强会破坏公司绩效，而内部股东股份的增加则在一定程度上可能激励管理层改善公司的业绩。Claessen (2002)对东亚国家的研究表明现金流转权带来正的财富效应(Wealth effect)；而大股东的控制权产生负的权力保护效应（entrenchment effe

18、ct）；Gugler (2003) 等采用均值Q和边际Q发现内部股权有负的固守职位效应和正的财富效应。（2）中国所有权结构的特点和发展趋势中国上市公司的股东结构主要由国家股、法人股、雇员持股和公众股等构成。其中，除公众股可以在市场进行交易外，前面三种股份在2005年4月以前是不能流通的，我们可以从表1可以更清楚地分析中国股权结构情况。员工持股自1998年发布相关规定后逐渐减少，而国有股从1993年到1997年呈逐渐减少趋势（从49减少到31），但是从1998年后又开始上升，并上升到2003年的50，这表明国有企业作为大盘市场，使得国有股权成为股市的重点。法人股从1993年到1997年呈逐年上升

19、趋势，而后又开始下降到2003年的17.04；流通股自1993年的27.8%很快上升到1995年的35.5%；此后一直到2003年，每年所占股份在整个市场的34%35%之间，约占三分之一强。表1：中国上市公司1993-2003的股权结构情况 (单位：十亿股)年份非流通股流通股非流通股总额雇员持股以及其他国有股权所占百分比法人股所占百分比总的流通股所占百分比199327.9850.95119.02249.06%8.01220.66%10.78827.82%199445.850.7829.64743.31%15.42122.53%22.60433.02%199554.6960.93432.8673

20、8.74%20.89524.63%30.14635.53%199678.9692.62443.20135.42%33.14427.18%42.98535.25%1997127.1236.24961.22831.54%59.64630.70%67.14434.56%1998166.5158.31786.55134.25%71.64728.35%86.19434.11%1999200.716.991111.60736.13%82.11226.58%107.96434.95%2000243.7435.936147.51338.91%90.29423.81%135.42635.72%2001340.4

21、874.003241.06146.19%95.42218.29%181.31734.75%2002379.0904.764277.34347.20%101.74717.32%203.6934.67%2003433.7263.208320.95849.93%109.5617.04%226.99235.31%数据来源：根据中国证监会，中国证券期货统计年鉴（2004）相关数据整理国内不少学者认为不能流通的国有股的大量存在（仅以2003年底数据为例，中国上市公司股本的6428.46亿股中，非流通的国家股占了3209.58亿股，非流通法人股为1095.6亿股）导致了特殊的委托代理关系，产生了国有资本的有

22、效投资主体缺位和内部人控制的现象，使得国有企业的绩效较低，进而影响公司的市场价值。这也可以从表2上市公司的整体财务状况窥见一般。表 2：中国上市公司19932002年的相关财务状况（单位:亿元人民币)1993199419951996199719981999200020012002资产总额182133094295635296601223816107216743344641682净资产888168123373412483662417640100801261314696净利润137214211282468488629772696839净资产收益率(%)14.6813.1510.789.599.697

23、.458.237.635.355.71每股净资产 (元)2.442.392.312.412.472.52.492.662.452.49每股收益 (元)0.360.310.250.230.240.20.20.20.1350.143数据来源：根据中国证监会，中国证券期货统计年鉴（2004）相关数据整理从中国上市公司的整体财务状况来看，从1993年到2002年，资产总额翻了近22倍多，净资产增加了16倍多，净利润只增加了6倍多，很显然，投资者利益面临损失。净资产收益率从1993年的14.68逐年下降到2002年的5.71(期间只有1999年有较大反弹从1998年的7.45上升到8.23%，随后又下降

24、到2000年的7.63%)，近10年的每股净资产基本稳定在2.32.5之间；而每股收益从1993年的0.36下降到2002年的0.143（期间1997年0.24略高于1996的0.23；2002年的0.143略高于2001年的0.135），这些数据表明从股市整体来看，公司经营业绩方面给投资者带来的收益呈逐年下降趋势。对于这种现象的解释，目前较普遍的观点认为这是由于国有股权的过度集中造成的。虽然名义上国有企业的所有者为全体人民，但是在制度安排上，他们并不具有更换董事或是经理的提议权，这种权力归管理人民大众的政府或组织部门所有。Guglar(2004)认为，在国有公司中存在一种三角代理关系（a t

25、riple principal agent problem）：群众选举政府，政府监控国有资产管理部门，资产管理部门监督公司。通常，公众股分散于众多小股东之间，难以对公司的控制权产生影响，从而主要由国有股东和内部法人股控制上市公司的决策权。国有股和法人股代表作为董事会的重要席位，他们主要由政府部门直接委派任命或来自于其他国有企业，其持股主体主要有原集团公司、国资局、国有资产经营或控股公司、企业主管部门和财政局等。这些国有股的持有者是中国上市公司第一大“股东”的主体，这些“股东”并不是最终财产的所有者，只是国有资产的代理人，国有资产的收益人是广大人民群众，他们是广大群众利益的“代理股东”。他们虽然

26、掌握公司的最终控制权，但是，他们本人不享有事实上的股东本应享有的剩余索取权，实际上是“非股东董事”，他们缺乏动力去努力履行自己的职责，其手中的投票权是对结果不负责任的“廉价投票权”，而且很容易被内部人所收买，或与其他股东串谋，使国有资产流失损害人民利益，或者滥用自己的董事投票权。因此，国有股权代表的“虚位”很容易导致中国公司治理过程中严重的“内部人控制”现象。国内大量有关股权结构与企业绩效的的实证研究实证了这一观点（许小年1997，何浚 1998，陈小悦 2001，郑德珵 2002）。因此，他们认为国有股权的退让是建立高效的公司治理，保护最终所有者利益的有利举措。但是，在全流通情况下，短期内还

27、不是很完备的中国市场又如何实现投资者利益保护呢？Shleifer(1997)，La Porta（2000）认为只有法律对产权保护很强的国家才会采取股权分散的做法，在公司治理对外部投资者缺乏保护的大陆法系国家，公司股权有集中趋势，大股东可以通过获取公司的控制权而维护自身利益，而小股东则通过“搭便车”获得利益保护。陈晓、江东（2000）、陈小悦（2001）、郑德珵（2002）等的实证研究认为非流通的国有股作为第一大股东的畸形股权结构是我国上市公司治理低效率的重要原因之一，而法人股具有比国有股更好的内部监督效率，所以适合作为相对控股股东，在公司治理机制中发挥作用，这也为股权分制后，在全流通的中国股市

28、还没有建立完备的市场机制下的国有权益的退出提供了一定的依据。从目前股权分制的实践来看，也初步证实了这一论断。首批实施全流通试点的4家企业：紫江企业和三一重工股份有限公司、煤炭集团河北金牛能源股份有限公司以及清华同方股份有限公司，各公司的大股东将股权分制看成是公司资本重组的一个途径，并不愿意放弃对公司的控制权，反而借股权分制改革巩固控制权，他们在重组后所保留的股权仍将足以对公司的运营发挥重要影响。如紫江企业的大股东是上海大亨沈雯控股的一家公司，重组后该公司在紫江企业的持股将从37%降至29%，而重组后三一重工的最大股东在该公司的持股由72%降至65%，但同时，在股票全流通以后，上市公司的一项动议

29、将由原来的三分之二以上公众股东的批准降低到只需全部股东的一半批准就可。所以，中国股市在股权分制过程中，具体实施方案要在控股股东要求取得中小股东的认可后方可实行，这也是对投资者利益保护的有效措施之一。因此，改革后，法人股作为控股股东实施监督权将可能成为公司治理的又一主题，而由此引发的另一议题是，如何确保广大外部股东的利益，防止控股股东与管理人员勾结侵犯中小股东的利益呢？三 董事会的独立性理论上说，在一个完备的市场，股东可以通过内部控制和外部市场股票的出售两种途径来迫使经理层利益与自己利益达成一致。在内部控制方式上，股东通过决定董事会人选、争夺投票权或代理投票权实现对公司经营政策或重大决策的控制；

30、如果股东不能通过内部控制途径实现其意图，就会在资本市场抛售股票，给“恶意收购”的发生提供了可能，而“敌意接管”将对现行经理人员带来致命打击，这种外在的市场压力将使得经营者在经营过程中必须权衡股东利益。在今天的英美国家，机构投资者更关注公司的长期发展，而很少像小股东在股票市场通过“用脚投票”或是股票价格的变化来获取收益，因此机构投资者并不热衷于通过外部治理方式来迫使经理人员回到利益一致的轨道。作为积极的行动主义，他们要求对公司经理层进行直接监管，通过争夺董事会控制权的内部控制治理方式成为首选。然而，在控股股东通过董事会对经理层实现监控的过程中，又出现了新的问题。施莱弗和维什尼（1997）认为在大

31、多数国家的大型公司中，代理问题的主要矛盾不是Berle和Means型的外部投资者和经理人员之间的冲突，而是外部投资者和几乎完全控制经理人员的控股股东之间的冲突，也就是说主要矛盾在于控股股东与公司经理勾结，侵犯中小股东的利益。即使在法律和市场机制较完善的发达国家，中小股东和债权人的权利被控股股东剥夺的现象依然普遍存在。对于中国而言，国有股和法人股占有绝对优势，即使全流通后，控股股东在公司经营的重大决策上仍将具有绝对的“话柄权”，而法律法规建制仍处于发展之中，因此，其投资者保护问题更是至关重要。要解决多方利益相关者的利益，在外部法律和市场环境没有完善的状况下，关注公司治理的内部环境，有关董事会的监

32、督与董事会的责任成为关键，其核心是通过董事会权力的有效行使来保护广大股东，尤其是中小股东的利益。（1） 董事会建制从全球来看，围绕董事会建制为核心，公司治理结构的类型主要划分为“内部”治理结构型（insider governance systems）和“外部”治理结构型(outsider governance systems)两大类别。“内部型”又细分为日耳曼系统（Germanic system）和日本式的公司治理形式（Japanese Form）。日耳曼系统主要以德国、奥地利、瑞士以及其他一些欧陆国家为代表。这种治理系统采用双层董事会机制（two-board system），主要由监事会（T

33、he Aufsichtstrat）和管理委员会（The Vorstand）构成。管理委员会负责公司的日常管理决策，监事会负责任命管理委员会的成员，批准股份红利和会计政策、以及并购等重大资本决策，它由股东、雇员和工会代表选出的董事构成。因此，德国公司中的监事会起着与英美公司董事会中外部董事的作用：当管理层与其他股东利益发生冲突时，它代表了其他股东的利益。日本式的公司治理（Japanese Form）系统中，监事会和董事会是一种平行关系，分别直接向选举他们的股东大会负责并报告工作。持有公司股份的主银行和其他金融机构在公司群中的监事会（supervisory board）中占有一席之地。而董事会主要

34、受控于公司管理层，董事会中约有2/3由经理构成。因此，日本公司股东与管理层利益发生冲突时，其利益通常很难得到保护。“外部型”主要以美国和英国为代表，这种治理结构即所谓的“盎格鲁-撒克逊系统”(US/Anglo-Saxon System)。它是单层董事会，它是所有权分散，股东只能间接参与公司管理事务的产物。所有者通过选举代表监督董事会的方式间接控制管理活动或是投票表决一些特定的管理议案。在英美单层董事会建制下，通常在董事会内设审计委员会作为公司治理的监督机构，其根本目的是通过强化公司治理内部控制提高财务报告的质量，它直接对董事会负责，代表董事会执行内部监督的职责。而在德日的双层董事会建制下，采用

35、监事会作为公司治理的监督机构，而两国的监事会与董事会关系并不一致。德国的监事会与董事会是垂直的上下关系，其监事会类似于英美的不包括公司经理层的外部董事会，而董事会则类似于管理委员会对公司的经理层进行监督。日本的监事会与董事会是平行关系，监事会主要职责是监督董事会的行为是否按照法律程序合规行事。中国采用的双层董事会与日本类似，监事会与董事会处于水平位置，共同对股东大会负责，其主要职责一是对董事会和管理层行事行使监督功能，二是代表工会和职工利益。不同之处在于，中国在董事会内同时引入了英美模式中的审计委员会，这可能是中国公司缺乏正规内部控制系统的现实需要。同时设立审计委员会和监事会，一方面体现了由于

36、所有权构成的复杂性，另一方面在外部市场和法律保障薄弱的环境下，公司治理更加强调内部控制，以在可控的条件下协调多方利益关系。中国目前还不具备完善的市场和法律监督环境，个人声誉和信誉机制也没有建立，从理论设计上来看，引入监事会制度，对董事会执行程序进行监控，应是对完善的外部市场和法律保障失缺的一种有效应对，也是有效保障利益相关者，尤其是职工利益的合理机制。但是，也可能由此带来审计委员会与监事会间存在监督职责交叉或架空、以及机关重置的现象。而且，董事会规模的庞大势必带来管理和沟通成本的上升，相关研究认为较小董事会的规模会带来更高的效益。（2）外部董事的监督作用外部董事（outside directo

37、rs）主要指与公司没有职业或商业关系且没有被公司雇佣历史的非执行董事（Dahya,2005），而且要求是按正式程序甄选并不具有大额股份或代表重要股东，曾经在股东大会或董事会中持异议者（上海证券交易所研究中心，113）。安排外部董事的优点在于当经理人员与股东发生利益冲突时，外部董事将倾向于做出有利于股东的决策。外部董事通常通过法律保障、声誉机制以及经济激励等方式建立约束机制。这样，外部董事才有可能从公众立场，为维护中小股东的利益而发出自己的声音。在外部机构投资者以及系列金融丑闻的压力下，不少国家对董事会构成中的外部董事的比例或是最少数目提出了要求。在1993年至2000年间，全球至少有18个国家

38、对外部董事在董事会构成的最小比例提出了要求。1992年，英国凯迪博瑞公司治理委员会要求董事会构成中至少有3名外部董事，1995年，澳大利亚要求上市公司主要股东来自于公司外部并且至少三分之一为独立董事，1998年，印度要求董事会构成中至少有30的外部董事，若董事长与CEO兼任，则外部董事要求达到50，1999年，韩国要求其金融机构和大的上市公司至少要求3名外部董事并逐渐增加至50以上。1999年世界主要企业统计指标的国际比较表明，外部董事在各国董事会中所占的比例为：美国为62，英国34，法国为29。1996年，Borokhovich等通过对美国公司19701988年的588家上市公司进行实证研究

39、，认为外部董事的比例与公司从外部招募新CEO的可能性存在显著的正相关性；Dahya 和McConnell（2005）运用英国公司的董事会构成进行实证研究，认为董事会中外部董事的构成将明显影响董事会的决策，外部董事构成比例较高的董事会更倾向于任命外部的CEO，而且，投资者将认为任命外部的首席执行官是利好消息。在公司治理中，中国上市公司要求董事会中有三分之一的董事是独立董事。2003年9月的相关统计数据表明，沪市上市公司中有99以上的公司都聘请了独立董事，且有近70以上的公司的独立董事人数已经达到并超过3人（上海证券交易所研究中心，115）。同时，鼓励在董事会下设以独立董事为主的各专业委员会，以提

40、高外部董事对董事会的监督作用；而且对监事外部化也提出了要求，这无疑在提高董事会独立性和有效性的同时也加重了监事会。国董事会中要求审计委员会主要由为外部董事构成，且由独立董事任主席，应是保持其独立性的有效举措之一。四 法律与投资者利益保护公司治理从范围来看，包括以董事会为中心的公司内部治理机制，和以产品市场、股票市场、经理人员市场为核心的公司外部市场治理机制、外部政府治理机制和以中介结构的信用制度为核心的外部社会治理机制等外部治理机制（林毅夫，1997）。通俗而言，公司的治理的内部框架主要为：股东大会、董事会和经理层；公司治理的外部框架包括法律、法规和会计、审计等各种规则（张春霖，2002）。通

41、常认为，在法律制度更加健全的发达国家，市场机制将更加趋于完善，外部竞争环境尤其是并购市场和经理人才市场的存在迫使公司经理不太远离股东的利益，而为公司价值最大化尽责尽力，中小股东的利益也在一定法律规范下得到保障。La Porta（2000）认为好的市场融资环境将刺激投资者的积极性，从而扩展金融市场，便利新公司的外部融资，提高投资配置效率；否则，在投资环境较弱，投资者法律保护薄弱的国家，公司就要运用家族或是国家的信誉来获取外部资金，公司就会出现集中的控制权或所有权，从而进一步弱化中小投资者的权力，使得外部融资更加困难。一个有趣的值得研究的问题是，在一个法律系统薄弱的市场环境下，公司将会采用更完善的

42、公司级别的治理来弥补国家法律的不足，以执行并显示其给予投资者更大权益的意图呢，还是会因为受到不完善法律的影响，认为遵守好的治理机制成本太高，从而缺乏采用高水平公司治理的积极性。同时，另一个问题是，在一个国家中，何种公司倾向于采用更好的治理机制？La Porta (1998)的观点认为，好的投资者保护增加了投资者提供融资的意愿，并因此降低了外部融资的成本，增加了资金的可获得性。这就意味着，一个在未来有着更大融资需求的公司将发现，如果它现在有强烈的意愿采用更好的公司治理，那么以后的融资将获得极大收益。里昂信贷银行亚洲证券部（Credit Lyonnais Securities Asia，CLSA）

43、开发出一套公司治理评级指数，用来评估25个新兴市场和18个片区的495个公司的公司治理水平。报告认为治理指标高的公司将有更好的经营绩效。指标分为7个类别：（1）惩戒机制(Discipline)：如经理的报酬是否与股票价值密切相关；（2）透明性(Transparency)：公司是否在每个财政年度末的4个月内公布其年度报告；（3）独立性(Independence)：董事长是否为独立的非执行董事；（4）责任性(Accountability)：董事会成员与经理成员是否有本质的不同；（5）职责机制(Responsibility)：公司是否有有效度量管理不善的记录，是否有某种机制惩罚管理不善的经理人员；（

44、6）公平性(Fairness)：投票方法是否易于获取（如代理投票），是否所有的股票持有者有权召集股东大会；（7）社会意识(Social Awareness)：公司是否有明显的社会环境意识。Klapper (2004) 采用同样的指标对新兴市场公司层面的进一步研究表明，虽然在法律系统较弱的市场中也不乏公司治理完善的公司，在法律系统较健全的环境下也会存在公司治理较差的公司，但是整体来看，法律系统薄弱的市场环境下公司治理水平普遍偏低，并且，公司治理与公司所面对的信息不对称性和契约的不完备性相关，也同样支持公司治理与经营业绩和市场价值高度正相关，如他们认为好的公司治理将有着更好的经营绩效（ROA）和更

45、高的托宾Q。中国的公司治理，由于目前的法律环境以及有效激励机制和约束机制的失缺，资本市场作为外部监督机制不能对处于控制地位的董事和经理等“关键人”发挥有效地制约作用，因此在中国上市公司中，既存在大股东权益不能有效保障的情况，也存在大股东侵害中小股东权益的问题，还有大股东过度干预公司经营的问题，出现上市公司“国有企业化”或是“家族企业化”，以及内部人与股东利益冲突等各种问题。五 结论用发展的动态公司治理观来看，国有企业的改革是一个连续的发展变化过程，完善的市场经济需要一系列的规则和制度，除了竞争的市场环境、明晰的所有权制度，还需要金融及法律规制的配合。正如斯蒂格利茨所说的政治与经济紧密相联：法律

46、制度、地方政府、国有银行，所有这些都或多或少促使公司治理成功或失败。对此，我们的相关结论如下：（1） 所有权结构决定了公司治理的性质。国有股权的退让是一种适宜之策，股权分制政策应可以有效保障国有权益，但为了保护其他投资者的利益，应采取审慎和分阶段的不同执行方案。在股市全流通后，法人股股东充当机构投资者的角色，将可能成为中国上市公司的相对控股股东，形成控制权可竞争的股权模式，并在当前外部治理市场不是很完善的状况下，担当公司经营价值最大化的监督人作用，他们在为自身利益而战的同时也维护了广大中小股东的利益。（2） 公司治理的内部机制主要在于董事会的有效性。应该来说，没有一种普遍使用的公司治理形式，如

47、张维迎（1998）认为最优公司治理应当是一种状态依存控制结构，控制权应当由不同利益要求者控制。因此，在一个契约不完备的世界里，只有状态依存控制才能使经营者和股东或债权人的利益达到一致。随着我国公司股权结构的多元化，为保障利益相关者的利益，董事会的独立性要求得到保障。监事会与外部董事的设置和要求、以及审计委员会的设立都是为了改善公司治理的独立性和有效性，保障各个相关利益者的利益。其他诸如采用累积投票制度提高中小股东的投票表决能力；采用相机决策机制，在单双层模式进行选择，也不失为一种举措。（3） 外部竞争市场环境的建立依赖于健全的法律法规保障体系。中国在下一步的改革中应重点关注法律环境的建设，有关

48、法律可规定市场监管原则，并通过政府、企业、中介机构以及社会积极参与构建外部治理市场环境，形成有效的社会监督机制。目前，我国公司治理改革进程中的三部曲应该说是已经相当明确了，首先是创造公平的市场竞争环境，然后是国有股权的退让，接下来将是配套的金融和法律制度的改革，以进一步完善公司治理的内部控制和外部选择方式，保护投资者的利益，降低公司融资成本，提高公司经营绩效, 最终提高以企业竞争力为核心的国家竞争力。参考文献约瑟夫.斯蒂格利茨，朱蕾译：转轨经济中公司治理结构的失败，经济社会体制比较，2000年第3期布莱尔：所有权与控制：面向21世纪的公司治理探索（中译本），中国社会科学出版社，1999陈小悦，徐晓东：股权结构、企业绩效与投资者利益