Ewtskca固定收益证券分析讲义.doc

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1、,Time will pierce the surface or youth, will be on the beauty of the ditch dug a shallow groove ; Jane will eat rare!A born beauty, anything to escape his sickle sweep.- Shakespeare固 定 收 益 证 券 分 析（讲义）第1讲 导论1. 固定收益证券（Fixed Income Security）1.1 概念（Definition）1.1.1 不同的界定首先，是有价证券（指标有票面金额，证明持有人有权按期取得一定收入并

2、可自由转让和买卖的所有权或债权凭证。有价证券是虚拟资本的一种形式，它本身没价值，但有价格。有价证券按其所表明的财产权利的不同性质，可分为三类：商品证券、货币证券及资本证券）。其次，是收益固定的，且预先知道取得收益数量和时间的有价证券。 固定收益证券是指持券人可以在特定的时间内取得固定的收益并预先知道取得收益的数量和时间。 Investopedia: An investment that provides a return in the form of fixed periodic payments and the eventual return of principal at maturity

3、. Wikipedia: Fixed income refers to any type of investment that yields a regular (or fixed) return. Fabozzi: A fixed income security is a financial obligation of an entity that promises to pay a specified sum of money at specified future dates（是一种表明债权债务关系的契约凭证，持有人有按约定条件（如面值、票息和期限等）向发行人取得利息和到期收回本金的权利

4、）。1.1.2关键词（keyword）1.1.2.1 Financial obligation: 体现双方的权利和义务，由条款（Covenant）来界定； Affirmative covenantA. to pay interest and principle on a timely basis;B. to pay all the taxes and other claims when due;C. to maintain all properties used and useful in the borrowers business in good condition and working

5、 order;D. to submit periodic reports to a trustee stating that the borrow is in compliance with the indenture. Negative covenant: set forth limitations and restrictions on the borrowers activities, such as imposing limitations in the borrowers ability to incur additional debt unless certain tests ar

6、e met. 1.1.2.2 Specified: 体现固定收益特性，即取得收益的数量和时间预先知道。1.1.2.3 Entity: 又称发行人（Issuer or borrower），可以是 政府A. 中央政府（政府财政部门或其他代理机构）：国债，分为国库券和公债，前者一般由财政部发行，用以弥补财政收支不平衡；公债指为筹集建设资金而发行的债券。B. 地方政府：市政债券，分为一般责任债券（general obligation bonds，GOs）和收益债券（或收入债券）（revenue bond）。一般责任债券以发行人税收能力为后盾；收益债券的偿债资金来源于建设设施有偿使用产生的收益。 企业A

7、. 公司债：是指上市公司为筹集资金而发行。B. 金融债：是指金融机构为筹集资金而发行。 超政府组织：IMF、ADB，etc 投资者（Lender or Creditor）：个人投资者、机构投资者、政府，etc.1.1.3 固定收益证券概念的侠义与广义之分 侠义：债券（Bond） 广义：各种与债务相关的金融产品 变迁的原因：A. 缘由：二战后，美国构建了国际政治、军事、经济（含贸易和金融）的国际新体系，资本主义国家经历了经济增长的“黄金十年”，源于国际金融市场上汇率和利率的稳定（布雷顿森林体系和Q条例）。然而，随着布雷顿体系的崩溃以及80年代以来的金融自由化浪潮（利率限制取消以及脱媒融资的兴起）

8、，金融市场风险急剧增大。为了抵御风险，传统的固定收益产品开始向结构化产品转变。另一方面，巴赛尔协议的出台为资产证券化类的金融创新起到了推波助澜的作用，监管套利助长了固定收益类产品的衍生化。B. 80年代以前多为个人投资者，采用Buy-and-hold投资策略；之后，机构投资者逐渐取代个人投资者，前者实施Mark-to-market策略，导致交易频繁。1.2 固定收益证券的种类1.2.1优先股（Preferred Stock）1.2.1.1概念相对于普通股而言，在利润分红及剩余财产分配的权利方面，即求偿权等级（Claim Priority）优先于普通股的固定收益证券。1.2.1.2 特征 享受固

9、定数额的股息，且分配公司盈利的顺序优于普通股。 公司解散时分配残值（剩余财产）的顺序优于普通股。 一般不参与公司分红，且权利范围小，一般没有选举权和被选举权，对公司重大经营无投票权。 求偿权等级先于普通股，次于债权人。1.2.1.3 种类 按照求偿权等级划分为A. Prior Preferred Stock Among the different issues of preferred stock outstanding at the same time, the one has been designated with the highest priority.B. Preference P

10、referred Stock Ranked behind the Prior preferred stock. 按照股息是否可以累计发放划分为A. 累计优先股（Cumulative preferred stock）：将以往营业年度内未支付的股息累积起来，由以后营业年度的盈利一起支付。（ If the dividend is not paid, it will accumulate for future payment.）B. 非累计优先股（Non-cumulative）：按当年盈利分派股息，对累计下来的未足额的股息不予补付（Dividend for this type of preferred

11、 stock will not accumulate if it is unpaid. Very common in bank preferred stock, since under BIS rules, preferred stock must be non-cumulative if it is to be included in Tier 1 capital）。 按照是否参与公司利润分配划分为A. 分配优先股（Participating）：指那种不仅可以按规定分得当年的定额股息，而且还有权与普通股股东一起参加公司利润分配的优先股股票。（These preferred issues of

12、fer the holders the opportunity to receive extra dividends if the company achieves some predetermined financial goals.）B. 不参加分配优先股（Non-participating）：指只按规定股息率分取股息，不参加公司利润分配的优先股股票。 按照是否能够转换为普通股划分为A. 可转换优先股（Convertible Preferred Stock）：持股人可以在特定条件下把优先股股票转换成普通股股票或公司债券的优先股股票（The holders can exchange for

13、a predetermined number of the companys common stock at any time. However, it is a one way deal so one cannot convert the common stock back to preferred stock.）。B. 不可转换优先股（Non-convertible）：指不能变换成普通股股票或公司债券的优先股股票。 按照是否能够赎回划分为A. 可赎回优先股（Callable）：指股票发行公司可以按一定价格赎回的优先股股票。B. 不可赎回优先股（Non-callable）：指股票发行公司无权

14、从股票持有人手中赎回的优先股股票。 按照是否能够要求回购划分为A. 可回购优先股（Putable）：指投资者在满足一定条件情况下可要求股票发行公司按一定价格回购的优先股股票（These issues have a put privilege whereby the holder may, upon certain conditions, force the issuer to redeem shares）。B. 不可赎回优先股（Non-putable）：指投资者不具有要求公司回购已发行优先股的权力。 按照股息是否能够调整划分为A. 股息可调换优先股（Adjustable）：股息率可以调整。B.

15、 股息不可调换优先股（Non-adjustable）：股息率不能调整。 可转换可交换优先股（Convertible exchangeable preferred stock）发行人有权将优先股转换为具有相同收益率和转换条款的可转换债券；目的在于当公司盈利开始缴纳所得税时，将负债转换为具有税盾功能的金融工具。（can be exchanged at the issuers option for convertible debt that has the same yield and conversion terms. A convertible exchangeable preferred st

16、ock is designed to permit an issuer to switch to a tax-deductible obligation when its earnings become taxable.） 永续优先股（Perpetual preferred stock）没有到期日，但是发行人都有赎回权（has no maturity date and issuer always has redemption privileges.）。补充材料：风险投资为何经常使用优先股（Venture capitalists are known to prefer preferred sto

17、ck. Why?）一方面，当企业清算或被卖掉时，风险投资者具有高于其他股权所有人的求偿权等级；另一方面，使用可转换优先股也可以分享企业的高成长并参与企业的重大经营决策（It gives them preference in the event of a companys liquidation or sale, which enables venture capitalists to get back their investment before other investors receive any proceeds from such events. A typical converti

18、ble preferred stock also enables venture capitalist investors to convert their shares into common stock according to a predetermined formula and to vote on major stockholder issues such as the election of directors and a change of the companys core business activity.）1.2.2 债务契约（Debt Obligation）1.2.2

19、.1 契约中需要支付的款项包括票息支付和本金偿还，而且，一般情况下需要一个受托人（trustee）代表持有人以受托身份行事（the promised payments consist of two components: interest payments and repayment of the principle, and usually needs a trustee acting in a fiduciary capacity for bondholder）。1.2.2.2包括银行贷款、债券、债务资产证券化产品（MBS、ABS、CBO、CLO、CDO）；1.2.2.3 国际债券： 是一

20、国政府、金融机构、工商企业或国家组织为筹措和融通资金，在国外金融市场上发行的，以外国货币为面值的债券。 重要特征是发行者和投资者属于不同的国家，筹集的资金来源于国外金融市场。 依发行债券所用货币与发行地点的不同，国际债券又可分为外国债券和欧洲债券。A. 外国债券：是指借款人在其本国以外的某一个国家发行的、以发行地所在国的货币为面值的债券。在美国发行的外国债券（美元）称为扬基债券；在日本发行的外国债券（日元）称为武士债券；在中国发行的外国债券（人民币）称为熊猫债券（2005年10月，国际金融公司（IFC）和亚洲开发银行（ADB）获准在银行间债券市场分别发行11.3亿和10亿元人民币熊猫债券）。B

21、. 欧洲债券：是借款人在债券票面货币发行国以外的国家或在该国的离岸国际金融市场发行的债券。1.3 固定收益证券的特点 返还性：债务人有义务按规定的偿还期限向债权人支付利息并偿还本金。 流动性：可在银行间债券市场和交易所市场等二级市场流通。 安全性：取决于发行人的信用资质，主权等级（Sovereign rating）、金边债券（Golden-edge）、投资级（Investment-grade）、垃圾债券（Junk or high-yield bond），等。 收益性：债券的风险低于普通股，因此收益率相对稳定，且低于股票收益率。补充资料 债券的返还性、流动性、安全性与收益性之间存在转换关系。如果

22、某种债券流动性强，安全性高，在市场上供不应求，价格会上涨，其收益率也就随之降低；反之，如果某种债券风险大，流动性差，供过于求，价格必然下降，其收益率随之上升。 从理财的角度，固定收益证券投资主要用于增加当期收入和资金积累需要。因此，较适合于生命周期的中后期阶段。生命周期划分为：20-45岁，为增长导向型和累计阶段、45-60岁，为维持导向型和巩固阶段、60以上，为收入导向型和支出阶段。当然，投资还取决于投资者个人的风险偏好。1.4 固定收益证券的基本要素1.4.1 到期日（maturity） 借款人承诺履行债券契约合同的期限；或，债券偿还本金的全日期（The term to maturity

23、is the number of years over which the issuer has promised to meet the conditions of the obligation）。 Term to maturity, maturity, and term are used interchangeably in practice in the bond market. 按照期限可以划分为（some market participants view）A. 短期：short-term bond as a bond with a maturity between 1 and 5 y

24、ears;B. 中期：intermediate-term bond as a bond with a maturity between 5 and 12 years;C. 长期：long-term bond as a bond with a maturity of more than 12 years;补充资料：Disney曾于1993年6月发行期限为100年的债券；2009年11月27日，中国发行了为期50年迄今为止最长的国债（之前最长为30年），收益率4.30%，相对于30年的收益率高11bp，30年相对于20年和10年的分别高10bp和50bp，符合收益率曲线后端扁平的特征。 期限的重要

25、性：（The importance of the term to maturity）A. 揭示了债券的预期生命，或债券持有人可以获得息票收入的次数以及获得本金偿还的时间（Term to maturity indicates the time period over which the bondholder can expect to receive interest payments and the number of years before the principle will be paid in full）。B. 决定债券收益率，期限越长，收益率越高，反映货币的时间价值（The yie

26、ld offered on a bond depends on the term to maturity）。C. 影响债券价格的波动率：期限越长，波动率越大（The bond price volatility of a bond is a function of its term to maturity）。1.4.2 面值（Par Value） 又称本金，债券票面上所标明的价值，代表了持有人的债权和发行人的债务，确定了借款人承诺在到期日或约定时间支付给或偿还给持有人的债权金额（The par value of a bond is the amount that the issuer agree

27、s to repay the bondholder by the maturity date）。 Also referred to as the principle, face value, redemption value, and maturity value, 后两者有略微的差别。 偿还特征A. 债券到期日一次性偿还（Bullet Bond）B. 存续期内分期偿还（Amortizing Bond）C. 提前偿还（Prepayment）：在预定日期之前的本金偿还（Any principle repayment prior to the scheduled date）。D. 提前赎回（cal

28、l provision）：发行人在债券到期日之前赎回债券（The right of the issuer to retire the issue prior to the stated maturity date）。在提前赎回的情况下，赎回价格为普通赎回价格（Regular redemption price, usually above par）和特殊赎回价格（special redemption price, usually par）。E. 偿债基金（Sinking fund）：（Refers to provision which requires the issuer to retire

29、a specified portion of the issue each year）。偿债基金是指企业为确保债券能于到期日有足够的资金偿还债权人的本金，发行公司于债券未到期前预先按期提存的基金。公司偿债基金应作为一项长期投资反映在年末资产负债表上，偿债基金投资收益或损失则应作为其他项目列入当年的损益表。一般来说，偿债基金条款要求公司每年都要退还部分债券，通常情况下，公司必须向偿债基金委托人存入一笔资金，偿债基金受托人向偿债基金投资并利用累积的资金收回到期债券。同样，发债公司可以通过市场上购买或提前收回的方式获得自己发行的债券，再把它们交给受托人保存。每年要求提取的偿债基金数额可以一样也可以不

30、一样。有时，要求提取的数额取决于公司的收益、产出等；有时，则取决于每年公司需要支付的利息和本金总额（Generally, the issuer may satisfy this provision by making a cash payment of the par value of the bonds to the trustee, who then calls the bonds for redemption using a lottery, or delivering to the trustee bonds purchased in the open market that have

31、 a total par value equal to the amount that must be retired）。 面值与价格之间的关系（Notice that a bond may issue or trade below, at or above its par value）A. 折价发行或交易（When a bond issues or trades below its par value, it said to be selling or trading at discount）B. 平价发行或交易（When a bond issues or trades at its par

32、 value, it said to be selling or trading at par）C. 溢价发行或交易（When a bond issues or trades above its par value, it said to be selling or trading at a premium）1.4.3 票息与息票利率（Coupon and Coupon Rate）1.4.3.1 票息是债券期限内发行人年度支付给持有人的利息总额；息票利率又称名义利率，是债券每次支付的利息总额与债券面值之比。或按照规定定期支付给持有人利息总额占本金的百分比（The annual amount o

33、f the interest payment made to the bondholder during the term of the bond is called the coupon; The coupon rate, also called the nominal rate, is the interest rate that the issuer agrees to pay each year）。1.4.3.2 支付频率：美国主要为半年支付（Semi-annual）、欧洲债券主要为每年支付（Annual）、抵押贷款证券化产品多位月付（monthly）。1.4.3.3 息票利率的类型

34、零息债券（Zero-coupon）A. 概念：指以贴现方式发行、不附息票、而于到期日时按面值一次性支付本利的债券（Bonds that are not contracted to make periodic coupon payments），又称资本增值债（capital appreciation bond）。B. 特点：一方面，零息债券的利息隐含在发行价格和兑付价格之间，从而避免了投资者所获利息的再投资风险。另一方面，零息债券对利率变化特别敏感，使其价格的波动性较大。C. 优点：对于投资者而言，收益率确定。同时，能够避免再投资风险；对于发行人而言，每年无须支付利息，而且，按税法规定，零息债券

35、发行时的折扣额可以在公司应税收入中进行摊销。D. 缺点：对于投资者而言，零息债券的利率风险暴露较大，导致其波动性较强；同时，某些国家法律规定投资者投资零息债券获得的收入需要列入其应税收入中；对于发行人而言，债券到期时要支出一笔远大于债券发行时的现金。而且，这类债券通常不能赎回。因此，在市场利率下降环境中对发行人不利。 附息债券（Coupon Bond）A. 概念：指债券券面上附有息票，按照债券票面载明的利率及支付方式支付利息的债券（A debt obligation with coupons attached that represent annual or semiannual intere

36、st payments）。附息债券的利息支付方式包括在偿还期内按期付息或者到期一次还本付息。B. 补充材料：我国发行的附息国债也分为到期一次还本付息国债和按年付息国债。 固息债券（Fixed-rate）与浮息债券（Floating-rate）A. 概念：固息债券指债券券面上附有息票，且票面利率为固定；浮息债券指债券券面上附有息票，且票面利率为浮动的（Coupon rate will be reset periodically according to some reference rate）。B. A drop-lock bond can automatically change the fl

37、oating coupon rate into a fixed coupon rate under certain circumstances.C. 息票利率的计算公式：息票利率参照利率息差报价（coupon rate = reference rate + quoted margin），其中参照利率多使用LIBOR (London inter-bank offered rate)或美国联邦基准利率；息差是发行人在参照利率之上支付给持有人的利率（quoted margin is the additional amount that the issuer agrees to pay above t

38、he reference rate. It is often quoted in basis points which is defined as 0.0001），息差反映了投资者对发行人信用风险暴露所要求的风险补偿（Quoted margin: mainly reflected the credit risk premium required by the investor upon the issuer）。D. 支付特性：息票利率在调整日调整，但票息则在下一个支付日支付（It is important to understand the mechanics for the payment

39、and the setting of the coupon rate of the floaters, i.e., the coupon rate is determined at the coupon reset date but paid in arrears）。E. 固定收益分析的主要内容为预测参照利率（利率的期限结构理论以及收益率曲线）和息差评估（信用分析）。补充材料：A. LIBOR（伦敦同业拆借利率），是英国银行家协会根据其选定的银行在伦敦市场报出的银行同业拆借利率，进行取样并平均计算成为基准利率。目前已经成为国际金融市场中大多数浮动利率的基础利率，作为银行从市场上筹集资金进行转贷

40、的融资成本，是目前国际间最重要和最常用的市场利率基准。B. 联邦基准利率是指美国同业拆借市场的利率，最主要是指隔夜拆借利率。它不仅直接反映货币市场最短期的价格变化，是美国经济最敏感的利率，而且还是美联储的政策性利率指标。C. SHIBOR（Shanghai Inter-bank Offered Rate），全称“上海银行间同业拆借利率，2007年1月4日推出，品种包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年。计算方法为每个交易日全国银行间同业拆借中心根据各报价行（首批16家商业银行，13家全国性股份制银行，德意志上海、汇丰上海、渣打上海等3家外资银行）的报价，剔除最高、最低各2家

41、报价，对其余报价进行算术平均计算后，得出每一期限品种的SHIBOR，并于11:30对外发布。D. 有些息票利率的参照利率为利率或利率指数之外的比率，如通货膨胀率、BDI指数等，如TIPS（The coupon rate of non-interest rate indexes note is based on a wide variety of reference rate other than interest rate or interest rate index, e.g., tied to inflation index such as Treasury Inflation Prote

42、ction Securities issued by US Department of Treasury and Inflation-linked (or inflation-indexed) bonds issued by corporations and agencies）。 累息债券（Accrued Bond）A. 概念：按照面值发行的固息债券，本金和（按照复利）累积的利息在债券到期日同时支付（An accrual bond is a fixed-interest bond that is issued at its face value and repaid at the end of

43、 the maturity period together with the accrued interest. In Germany, the accrued interest is compounded）B. 不同于零息债券，累息债券具有明确的息票利率（In contrast to zero-coupon bonds, accrual bonds have a clearly stated coupon rate）。 另类息票利率A. A de-leveraged floater is a floater that has a coupon formula where the coupon

44、 rate is compared as a fraction of the reference rate plus a quoted margin, such as coupon rate = b (reference rate) + quoted margin, where b is a value between 0 and 1.B. An inverse floaters or reverse floaters are issues whose coupon rate moves in the opposite direction from the change in the refe

45、rence rate, such as coupon rate = K L(reference rate), where K and L are values specified in the prospects.C. The coupon rate of an extendible reset bond is determined by the issuer or suggested by several investment banks so that the issue will trade at a predetermined price (typically above par).补

46、充材料：A. Extendible reset bond息票利率的变化反映两种趋势，参照利率的变化反映市场利率走势，息差（quoted margin）变化反映发行人新的资信状况（credit spresd）。B. Floater仅调整参照利率，因此仅反映市场利率水平的变动以及发行人发行时的资质。 息票利率上限（Caps）与下限（Floors）A. 债券息票利率支付的上限，有利于发行人而不利于投资人（The maximum coupon rate is called a cap, which is attractive to the issuer while unattractive to th

47、e investor）。B. 债券息票利率支付的下限，有利于投资者而不利于发行人（The minimum coupon rate is called a floor, which is attractive to the investor while unattractive to the issuer）。C. Collar has both a cap and floor1.4.3.4 息票利率与债券价格的关系A. 息票利率高于收益率时，债券发行/交易价格高于面值。B. 息票利率低于收益率时，债券发行/交易价格低于面值。C. 息票利率等于收益率时，债券发行/交易价格等于面值。1.4.4 内含

48、期权（Embedded Option）1.4.4.1 概念Refers to the provisions included in the bond indenture that give the issuer and/or the bondholder an option to take some action against the other party (vs. bare options purchased on an exchange or in the OTC market)1.4.4.2 给予发行人的内含期权（Embedded options granted to issuer） 赎回债券的权力（the right to call the issue） 高于预定本金偿还的提前还款权力（the right of the underlying borrower in a pool of loans to prepay an amount in excess of the scheduled principle repay