年度投资策略报告.docx
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1、东吴-浴火重生曙光初现2006年度投资策略报告目 录第一部分:宏观经济运行分析3经济增长高位运行,明年回落几乎不可避免3“宽货币紧信贷”为全年主要特征,货币政策调整余地不大6人民币汇率管理方式改变,升值的预期将长期存在7第二部分:市场运行状况分析82005年市场运行简要回顾82006年市场运行情景分析92006年可能的市场运行格局10第三部分:股票市场投资策略11充分理解估值体系的变化11战胜基准,攫取超额收益12股票资产配置策略两条主线、四个关键词12第四部分:债券市场分析及投资策略14债券市场分析14债券投资策略14第五部分 行业投资策略15评级为优势的行业16评级为一般的行业19评级为弱
2、势的行业2510第一部分:宏观经济运行分析我们对宏观经济的总体看法:中国经济增长在2005年上半年达到顶峰,三季度以后,投资增速处于高位盘整,进口增速开始回升,接近出口增速,并有超过之势,消费增长平稳。中国经济增长呈现出在失衡状态中的平稳高增长(预计GDP增速在9.4%(调整前)左右),失衡集中体现在对外依赖程度过高(外部失衡)和对投资依赖程度过高(内部失衡)两个方面。由于预期世界经济增长即将放缓、人民币升值压力、国际贸易摩擦等因素,我国的出口增速将逐步回落,进口增长有所加快,净出口规模难以保持长期快速增长状态。政府对房地产业和高能耗产业的宏观调控以及外国直接投资(FDI)增速下降甚至负增长,
3、将导致固定资产投资增长减速;但政府主导的电网建设、铁路建设、城市轨道交通建设以及新农村建设等因素,对固定资产投资增长的下降可以起到较好的缓冲作用。国内消费需求保持平稳快速增长,对经济的稳定作用越来越受到重视。我们认为,明年政府的经济工作面临的调控与调整的压力较大,但经济增长和投资、出口的惯性比较大,经济增长可能呈现出:在较高增长水平基础上平稳小幅回落态势,全年GDP增长速度预计在8.8-9.0%。需要特别重视的是,由于连续的投资高增长,累计了较大的过剩产能,明年又是产能释放的集中期,加之经济运行中内外两方面的失衡状态非常突出,已经到了必须采取措施加以解决的时刻,尽管06年会有若干项管制价格的松
4、动,但06年仍将面临非常大的通缩压力。经济增长高位运行,明年回落几乎不可避免消费增长的平稳快速增长与投资、出口增长的高位运行使今年经济的高增长异常平稳。今年前三季度,由于投资和出口都继续保持高增长态势,宏观经济的调整比预期的要慢,尽管有逐步调整的态势,但相对温和,随着06年出口和投资增速明显放缓,以及产能的加快释放,06年经济增长调整的概率明显加大。投资增速或已见顶,明年将温和下降今年前11个月的城镇固定资产投资增长始终比较强劲,与人们普遍的调整预期有所偏差。投资增长调整慢于人们预期的原因主要有:1、在建项目规模很大,且地方政府有很强的投资冲动:2、出口的持续高增长客观上对投资起到了支撑作用:
5、3、政府(主要指中央政府)加大了基础产业的投资力度。投资热点表现在采矿、电力热力、铁路运输、通用设备和专用设备等行业。巨大的产能过剩也给地方政府施加了很大的压力,在一定程度上会抑制地方政府的投资冲动;国家调控与治理的措施和06年进、出口增长的结构性变化将强化这种影响;房地产投资增长将继续呈现回落趋势(05年10月份为17.3%,是05年第二个增幅低于20%的月份);05年4月份开始,外国直接投资(FDI)基本呈现逐月下降态势。上述因素将给06年的投资增长施加较大的压力。与此同时,政府主导的电网建设、铁路建设、城市轨道交通建设以及新农村建设等项目有望获得快速发展,这种迹象表明政府完全清楚06年投
6、资增长所面临的形式,是管理层应对即将到来的出口增速回落、产能快速释放和避免投资降幅过大而采取的缓冲措施。我们认为,这一轮经济增长周期中的固定资产投资增速可能已经处于顶部区域,06年的固定资产投资增速将出现温和下降。图表1 固定资产投资增速运行趋势数据来源:Wind 图表2 实际外商直接投资金额增速数据来源:中国经济景气月报进出口和净出口持续高增长,06年贸易顺差增速将显著下降05年,进出口持续高增长,净出口在较高基数上屡创新高,对经济增长的拉动作用明显强于往年,预计05年的贸易顺差将达到1000亿美元左右。这种情况在支撑我国经济强劲增长的同时,也加剧了经济外部失衡和内部失衡的状况,给贸易摩擦和
7、人民币升值问题带来了很大压力。同时,太高的外贸依存度预示着我国经济运行安全存在着较大的外部冲击隐患。05年1-7月份,进出口增速持续高增长,尤其是一季度以后,我国进、出口增速走势出现一定的背离,进口增速逐步回落而出口增速仍然保持高位运行,出口增速持续大幅度高于进口增速。8-11月份,进、出口增速有所调整,进口增速明显上升,超过20%,出口增速有所减缓,二者增速逐步接近,进口增速有超过出口增速之势。这种态势的形成主要是两大因素共同作用和变化的结果,一是上半年国内外对人民币升值的预期较强,二是出口退税政策调整以及预期的形成,由此导致企业出口提前,而进口推后。05年7月份下旬,中国央行改变了人民币汇
8、率的管理方式,并一次性调升人民币2%,随后人民币又小幅微升,缓和了部分升值压力;有些出口退税政策调整也已经开始实施。这两方面的动作促使了进出口增速的调整,06年出口与进口增长将会形成相反的“增长差”,顺差可能有所减小。图表3 进出口贸易增长运行趋势数据来源:Wind消费增速仍将保持稳定快速增长我国目前存在着比较严重的消费需求不足特征,其根源在于转型期中国的诸多特点,比如社会保障体系的不完善、医疗和教育服务给居民带来的沉重负担等,正是这些特点决定了短期内消费需求无法成为拉动经济增长的决定性力量。但国内消费需求延续了04年以来平稳快速增长态势,消费增速基本保持在12%以上,对经济的稳定作用越来越受
9、到重视。06年,很多刺激国内消费以及解决中长期消费需求不足矛盾的措施也将陆续出台,消费增长对经济增长的重要性将得以提升。图表4 社会消费品零售增速数据来源:Wind物价增速回落,06年将面临通缩压力今年前三个季度,国内PPI(工业品出厂价格指数)从高位基本持续回落,尤其是9-11月份,国内PPI环比均为负数,并跌破5%的高增长平台,这是可能出现通货紧缩迹象的早期信号。CPI(消费者价格指数)基本处于回落态势,8-11月份均不超过1.3%。工业品出厂价格指数是价格指数中的先行指数,通常分别领先于消费者价格指数和商品零售价格指数一、二个季度,按照现在的发展趋势,06年二季度很可能面临一定的通货紧缩
10、压力。05年以来,M1增长和贷款增长均处于相对较低位,难以支撑物价回升。同时,存贷差迅速扩大,反映金融机构比较谨慎,是一项金融运行内在紧缩的信号。快速释放的产能和人民币升值会加剧日益突出的供大于求矛盾。我们认为,如果国际石油价格不再度出现较大幅度上涨,则06年物价水平上升乏力,下降的可能性增大。图表5 CPI与PPI走势比较数据来源:Wind “宽货币紧信贷”为全年主要特征,货币政策调整余地不大全年货币贷款增速保持低增长态势,第四季度有上翘迹象。另一方面,货币的宽松状态依旧在继续,由于外汇占款大幅攀升,广义货币供给在持续上升以后已经出现过高的迹象,M2增长将在17%以上,超过年初的预定目标。M
11、2的增长与人民币贷款余额增长之间的差距在不断扩大,说明增加的货币供应并没有以贷款形式进入实体经济,而是以存款和货币资金形式留存于银行或进入货币市场,货币的周转速度降低。同时银行资金进多出少,存差不断扩大,大量资金滞留货币市场,迫使货币市场利率不断走低。这一情况虽然表明当前通货膨胀压力较小,年内央行加息的可能性很小,但同时也可能削弱经济增长活力,需要引起警惕。(本报告撰写时没有考虑GDP调整的因素,由于GDP调整涉及一系列的指标变化,这些指标的“历史”数据目前还无法得到,故在本报告中还无法对此进行分析。但调增GDP必然改变投资、消费、进出口占GDP的比重以及M2、M1、贷款余额等指标占GDP的比
12、重,这些变化或许在某种程度上改变管理层和智囊们对经济运行状况的判断,这是需要人们注意的。)图表6 M2、M1、贷款余额增速数据来源:Wind人民币汇率管理方式改变,升值的预期将长期存在05年7月22日,中国央行改变人民币汇率的管理方式,改“钉住”单一美元为“钉住”一揽子货币,并使人民币兑美元一次性升值2%。同时通过市场操作,逐步疏缓人民币的升值压力。由于国内通货膨胀持续低水平增长,货币市场利率也不断走低,美国联邦基金利率逐步调高,央行在汇改以后实施的一系列政策和市场建设措施,以及公开的有关稳定汇率的宣传等对稳定预期产生了影响,人民币升值的短期压力得以部分化解。我国国内生产总值(GDP)的长期高
13、增长和贸易顺差的高增长,在较长的时间内累积了较大的升值压力。但是,我国商业银行的坏帐比率比较高,金融系统的抗市场风险能力比较弱,加上巨量富裕劳动人口的就业压力这个难言之隐,中国无法采取激进的措施在短期内完全消除人民币升值的巨大压力,必须采取多种方式渐进地来消化升值压力。因此,人民币升值将是一个长期过程,升值的预期将长期存在。图表7 人民币汇率交易收盘价图表(1美元兑人民币)资料来源:中国人民银行。编号:时间:2021年x月x日书山有路勤为径,学海无涯苦作舟页码:第53页 共53页第二部分:市场运行状况分析我们对市场运行的基本判断:我们将影响2006年市场运行的驱动因素区分为七个重要趋势和四个关
14、键不确定因素,其中,货币政策和新老划断是最为关键的不确定因素。在此基础上,我们对2006年的市场运行进行了情景分析,并且指出:在常态情况下,上证综指将在1050-1400点区间内波动;考虑到5月份之前可能进行新老划断,预期市场将呈现“高-低-高”的走势,指数全年将以阳线报收。2005年市场运行简要回顾在中国证券市场发展史上,2005年是发生根本性转折的一年,同时也是一个新时代的开端。股权分置改革的启动,是中国证券市场的制度性变革,标志着证券市场从此迈入了全流通的新时代;央行宣布将人民币兑美元汇率调高2%,人民币由此进入了升值周期;保险资金入市、银行系基金设立、QFII扩容,显示了机构投资者力量
15、不断壮大,结构不断完善;“十一五”规划的出台意味着转变经济增长方式已进入实施阶段,这将为证券市场带来新的投资机遇。尽管2005年留给投资者的更多是痛苦和思索,但我们认为,持续四年多的熊市或已于2005年结束,自2006年开始,证券市场将进入新一轮上升周期。图表8 上证综指2005年走势回顾证监会发布通知,股改试点开始05.04.29证券交易印花税由2调降为105.01.24保险机构获准直接入市;商业银行获准设立基金公司05.02.21中小板指数推出05.12.1十六届五中全会通过十一五规划建议05.10.12全面股改正式启动05.09.12央行宣布人民币汇率升值2%05.07.22第二批股改试
16、点名单出台05.06.19华电国际发行A股05.01.17资料来源:东吴基金2006年市场运行情景分析对于处理证券市场的复杂性和不确定性,情景规划是一种强有力的工具。情景规划并非是一种预测未来的手段,而是一种旨在更好地应对不确定性的工具。情景规划的作用在于帮助决策者展现环境的变化、探索可能出现的未来、理解变化的驱动力量并据之采取持续的行动。虽然我们无法准确地预测未来,但是借助于情景方法,我们可以对未来的变化准备得更为充分。为了进行情景规划,我们首先要找出未来一年市场的主导性驱动力量,即驱动市场环境变化的政策、经济和市场方面的因素。在这些驱动因素中,其中一些因素的趋势明确、容易预测,而另外一些关
17、键的不确定因素则难以预测。把驱动因素区分为趋势和不确定性对于情景开发是至关重要的。重要的趋势趋势1:增长方式转变与产业结构调整对我国经济的影响将逐步显现,消费对经济增长的拉动作用将逐步增强。趋势2:全球经济与中国经济增速将温和回落,上市公司整体盈利水平将持续下滑。趋势3:人民币汇率将保持缓慢升值的态势。趋势4:能源与大宗商品价格将维持高位运行。趋势5:随着国际化进程完成及估值水平接轨,中国股市与全球股市的联动将日益增强。趋势6:股权分置改革全面推进,金融创新步伐继续加大,新的交易品种将不断涌现。趋势7:QFII扩容并将成为三大机构投资者中的主导力量。这七个重要的趋势共同营造了2006年的市场环
18、境。股权分置改革的全面推进解决了长期困扰市场健康发展的制度性障碍;宏观经济的温和回落及上市公司业绩的不断下滑制约着市场的上涨空间;A股估值水平与国际市场接轨以及人民币升值的长期趋势,确立了A股市场的价值中枢,封杀了市场的下跌空间;而经济增长方式转变及产业结构调整为市场提供了新的投资机遇。总体而言,我们认为2006年的市场环境相对乐观。关键的不确定因素不确定性1:宏观经济:通涨抑或通缩?不确定性2:货币政策:央行维持稳健的货币政策,还是相机调整?不确定性3:新老划断:何时、采用何种方式恢复新股发行?不确定性4:金融创新:推出何种品种?步伐的快慢?在四个关键的不确定因素中,宏观经济运行主要是通过对
19、货币政策以及投资者信心的影响,间接地影响着市场资金的流动,货币政策取向则直接影响着社会资金的供给状况。尽管2006年出现通胀的机率不大,但工资水平上涨和公用事业收费调整仍会给物价水平带来一定的压力,如果出现通胀的苗头,势必影响到央行的货币政策取向。反之,如果通缩的压力加大,不排除央行会对货币政策进行适度调整,采取偏松的货币政策,增加货币供应;新老划断意味着扩容开始和资金需求大幅增加,加之再融资的恢复,届时将给资金面带来很大的压力;金融创新是另一个不确定因素,金融产品和交易制度的创新既能带来新的交易机会、为市场增添活力,也可能会在一定程度上分流股市资金。构造情景矩阵市场波动的直接原因在于资金的流
20、动。从资金供求的角度来看,在上述四个关键的不确定因素中,宏观经济和金融创新间接影响着市场资金的流动,而货币政策与新老划断直接影响着市场资金的供求关系,成为影响2006年市场运行的两个最为关键的不确定性因素。因此,我们选取货币政策和新老划断作为两个最为关键的不确定因素构造情景矩阵,并在此基础上构造四种情景模式。图表9 情景矩阵不确定性2:货币政策稳健的基础上,适度从紧稳健的基础上,适度宽松不确定性3:新老划断06年上半年进行新老划断,恢复新股发行,有节制的扩容情景A情景B06年上半年进行新老划断,恢复新股发行,快速扩容情景C情景D其中:情景A:资金供求平衡,市场维持弱市平衡;情景B:资金供应充裕
21、,市场持续走高;情景C:资金供求失衡,市场持续走弱;情景D:资金供应平衡,市场维持强市平衡。2006年可能的市场运行格局在上述四种情景中,情景B和情景C是两种极端的情况,对这两种情景进行考察有助于我们对市场波动和震荡的极端情况做好准备。在情景B中,如果时逢国际市场大幅上涨,从而带动A股市场联袂走高,那么上证综指有望突破1500点重要阻力位;在情景C中,如果加之上市公司业绩大幅滑坡、国际市场大幅下挫或者禽流感疫情爆发等突发事件的冲击,那么市场可能再次试探1000点大关;在情景A、情景D中,市场将呈现一强一弱的动态平衡格局。综合以上分析,我们对2006年市场运行的基本判断为:在常态情况下,上证综指
22、将在1050-1400点区间内波动。考虑到5月份之前可能进行新老划断,预期市场走势将呈现“高-低-高”的格局,并且指数全年将以阳线报收。第三部分:股票市场投资策略在投资策略方面,我们的基本策略是“战胜基准、攫取超额收益”,同时围绕产业结构调整、成长、购并、套利、IPO五个关键词进行股票资产配置,把握投资机遇。充分理解估值体系的变化2005年,股权分置改革试点的启动造成了市场估值体系的紊乱,这也是造成市场大幅下跌的直接动因。随着中国证券市场国际化进程的完成,A股市场的估值水平已经与成熟市场接轨,成熟市场的波动通过资金流和信息流(QFII的引导、H股市场的带动等)影响着A股市场的运行,A股市场与成
23、熟市场联动日益增强。我们认为,自2006年开始,证券市场将进入新一轮上升周期,而这种转折的一个标志就是市场估值体系的变化。不同的市场阶段对应着不同的估值水平,纳斯达克综合指数及其PE的走势比较清楚地表明了这一规律。图表10 纳斯达克综合指数及其PE走势比较资料来源:BLOOMBERG注:2001年12月至2002年3月纳斯达克指数PE高达近700倍,出于图形的可视性,所以未予标出。对图表10的分析表明:在牛市中(2000年3月之前),市场股价与PE呈现同步上涨的态势,且股价显然比PE上涨幅度更大、上涨速度更快,PE值的变化趋势为“没有最高,只有更高”;在熊市中(2000年3月-2002年10月
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