智能手机品牌及供应链.docx

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1、智能手机及供应链：寻找平安标的投资建议总结年初至今(截至2022年5月26日)，中国电子指数下行32%,跌幅显著高 于大盘。除了地缘冲突、疫情反弹、原料价格上升等因素外，智能手机行业 本身出货量以及各手机品牌的今年出货预测都较为疲软。因此，二级市场对 于该板块的避险情绪比拟重。但是，我们认为市场预期已经处于较低的位置，电子行业板块性价比逐步凸 显。因此，我们强烈建议投资密切关注智能手机及供应链板块。基于电子/ 科技硬件的高波动属性，未来该板公司的反弹力度也会较大。由于市场情绪对该板块比拟弱。因此，我们梳理了四条逻辑线，用来筛选出 平安性比拟高的公司，用来布局悲观预期下的下半年的复苏需求。1今年

2、的盈利能力依然可以保持在历史较高的位置公司：这用来将今年盈 利下滑预期较高的公司排除在外，即把公司受到潜在的智能手机行业需 求波动更大的公司排除在外。2 .根据1Q22的业绩以及2Q22的展望，业绩调整幅度更小的公司：即使在 今年比拟困难的情况下，盈利下调幅度更小说明公司新业务的扩张更加 稳健，可以更好的抵御智能手机需求波动。3 .横向或纵向比拟，库存更低的公司：在悲观预期中，公司较低的库存可 以更好抵御风险，同时更容易享受补库存的动能红利。4 .新能源汽车战略清晰的公司：借助自身电子制造能力，向新能源汽车电 子转型和扩张的公司，有望提供长期的基本面增长。综合考虑以上四条基于平安性的逻辑线，在

3、电子行业中，我们首选为舜宇光 学(2382.HK),次选为立讯精密(002475.CH)。同时，强烈建议关注传音控 股(688036.CH)、韦尔股份(603501.CH)、闻泰科技(600745.CH)。最后，虽然其他我们覆盖的公司在平安性这条逻辑性排名靠后，但是都值得 我们密切关注，因为在智能手机需求复苏过程中，其他公司的反弹力度可能 会更高。 毛利率达15.6%,同比增长1.1个百分点，环比增长2.6个百分点， 创下单季度历史新高。毛利率同比环比增长主要来自显示面板等核心 零部件价格下降。互联网服务收入达71亿人民币，同比增长8%,环比下降2%。 广告业务收入同比增长16%,是互联网服务

4、收入增长的主要推动力。 游戏业务收入同比增长3%。境外互联网收入同比增长71%,占互联 网收入比重达21.9%,创历史新高。 毛利率达70.8%,同比下降L6个百分点，环比下降5.3个百分点， 由于某些毛利率较低的广告业务占比提升所致。图表13:小米集团1Q22业绩详情预测人民币百万1Q221Q21同比4Q21环比营业收入73,35276,882(5%)85,575(14%)毛利润12,71014,161(10%)14,659(13%)营业利润2,7145,998(55%)3,226(16%)净利润(588)7,793NM2,486NM基本每股收益，、,.、0.020.31NM0.11NM（人

5、民币）利润率1H991H91同比环比百分点百分点毛利率17.3%18.4%(1.1)17.1%0.2营业费用率13.6%10.6%3.013.4%0.3营业利润率3.7%7.8%(4.1)3.8%(0.1)净利率(0.8%)10.1%NM2.9%NM资料来源：公司公告、图表14:小米集团财务预测：新预测vs前预测2022E人民币百万新预测前预测差异2023E新预测前预测差异收入364,310393,134(7%)毛利润63,56267,492(6%)经营利润14,95524,068(38%)净利润10,64426,053(59%)基本每股收益(元)0.431.03(59%)426,690440

6、,552(3%)76,97276,7440%20,42329,132(30%)15,09431,546(52%)0.601.25(52%)利润率百分点百分点毛利率17.4%17.2%0.3费用率13.3%11.0%23经营利润率4.1%6.1%(2.0)净利率2.9%6.6%(3.7)18.0%17.4%0.613.3%10.8%2.44.8%6.6%(1.8)3.5%7.2%(3.6)分部加总估值我们采用了分部加总估值法对小米进行估值。我们分别给予小米2022年智 能手机、loT和互联网业务22.5x、25.0x、296市盈率，下调小米目标价至 13.5港元，重申买入评级，潜在升幅19.1%

7、。图表15:小米分部加总估值法（2022年）资料来源：预测人民币百万2022E收入净利润率净利润净利润 增速目标 市盈率估值智能手机224,2420.8%1,794(57%)22.540,364loT100,5683.9%3,922(8%)25.098,054互联网31,41217.0%5,33511%29.0154,713其他(407)(107%)20.0(8,147)合计（人民币百万）10,644(45%)26.8284,984人民币/港币0.8479市值（港元百万）336,125股数（百万）24,980目标价（港元）13.5图表16: SPDBI目标价：小米集团小米集团-W股价（港元）

8、买入 持有 X 卖出45 ,4295020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10注：截至2022年5月26日收盘价Bloomberg乐观与悲观情景假设图表17:小米集团市场普遍预期买入 持有 卖出 一 股价（港元，右轴）Bloomberg图表18:小米集团SPDBI情景假设交易量（百万）卜米集团-w股价（港元，右轴）乐观情景（概率：25%）悲观情景（概率：10%）目标价：18.1港元，对应30.0x 2022年EPS小米海外拓展速度快于预期，拉动智能手机出货 增长迅猛 高阶智能手机拓展比拟顺利，提升小米智能手机平均单

9、价，2022年提升毛利率至11.5%以上 loT产品，尤其是白电业务，增长速度比拟快2022年、2023年互联网业务收入增长超过基本情景目标价：75港元,对应20.0x2022年EPS 国内外疫情反复拖累智能手机需求，并且全球智能手机需求恢复较慢，低于全年的出货预期 国内竞争加剧，智能手机毛利率下滑，从而导致 利润增速下滑互联网业务增速下滑资料来源:财务报表财务报表分析与预测利涧表人民币百万元2019202020212022E2023e|营业收入205,839245,866328,309364,310426,690销货本钱(177,285)(209,114)(270,048)(300,748)

10、(349,718)毛利洞28,55436,75258,26163,56276,972经营支出(20,975)(27,542)(38,887)(48,607)(56,549)销售费用(10,378)(14,539)(20,981)(25,943)(29,928)管理费用(3,104)(3,746)(4,739)(5,610)(6,441)研发费用(7,493)(9,256)(13,167)(17,054)(20,180)经营利润7,5809,21019,37414,95520,423非经营收入4,58312,4245,043(1,525)(1,516)财务费用402(2,401)(1,612)(

11、2,026)(2,026)投资收益3,14114,5548,4072,2152,224其他1,040270(1,753)(1714)(1,714)税前利涧12,16321,63324,41713,43018,907税务费用(2,060)(1,321)(5,134)(2,782)(3,808)税后利润含少数股东权益10,10320,31319,28310,64915,099少数股东权益59(43)(56)55净利涧10,04420,35619,33910,64415,094基本股数（百万）23,74623,98724,92724,98024,980掷销股数（百万）24,50924,66825,5

12、0925,50925,509基本每股收益（元）0.420.850.780.430.60摊销每股收益（元）0.410.830.760.420.59资产负债表|人民币百万元2019202020212022E2023E货币资金25,92054,75223,51222,35223,376受限制资金23,06121,22435,36135,36135,361短期投资29,18732,09335,13238,98445,659应妆账款和应收票据6,94910,16117,98619,95823,375存货32,58541,67152,39858,35567,856其他法.动负债19,83716,38221

13、,46423,81727,896流动资产合计137,539176,283185,851198,827223,523物业、厂房及设备6,9926,3066,96512,92718,546无形资产1,6724,2665,5793,9352,775长期投资收益29,98047,99760,34466,37973,017其他非流动资产7,44618,82834,15234,15234,152总资产183,629253,680292,892316,220352,013短期借贷12,8376,9625,5275,8276,234应付账款和应付票据59,52872,19974,64383,12996,664

14、其他流动负债19,81628,76635,55739,45646,213流动负债合计92,181107,927115,727128,412149,111长期借款4,78710,63520,72020,72020,720其他非流动负债5,00411,10519,01219,01219,012总负债101,972129,666155,459168,144188,843股本00000储藏81,330123,691137,212147,856162,950少数股东权益327322220220220其他(0)0(0)(0)(0)股东权益总领81,658124,014137,432148,076163,1

15、70总负债和股东权益183,629253,680292,892316,220352,013现金流量表E= ffi 测人民币百万元2019202020212022E2023E经营活动现金流23,81021,8799,78516,38323,247税前利涧12,16321,63324,41713,43018,907折旧8951,0431,8041,9933,699摊销4866661,2571,6451,160其他营业活动现金流3,258(6,232)口,137)(2,030)(2,030)营运资金变动9,5534,320(15,725)2,1023,294应妆账款减少（增加）(1,277)(4,2

16、73)(7,549)(1,972)(3,417)库存减少（增加）(6,964)(11,602)(13,747)(5,957)(9,502)应付账款增加（减少）13,53510,3412,4568,48613,536其他挣营资金变动4,2599,8543,1141,5452,678税务费用(2,142)(1,953)(2,442)(2,782)(3,808)利息收入（支出）(402)2,4011,6122,0262,026投资活动现金流(31,570)(17,679)(45,008)(17,842)(22,631)资本支出(3,405)(3,026)(7,169)(7,955)(9,318)取得

17、或购买长期投资(4,187)(8,806)(14,185)(6,034)(6,638)圾行存款增加(20,203)3,562(13,902)-短期投资(9,776)(6,674)(6,312)(3,852)(6,675)其他6,002(2,736)(3,439)-融资活动现金流3,12126,2164,499300407借款6,619(2,004)9,227300407发行股份-19,908-发行债券-5,801-其他(3,498)2,511(4,729)-外汇桢益328(1,583)(517)-现金及现金等价物净流量(4,310)28,833(31,241)(1,159)1,023期初现金及

18、现金等价物30,23025,92054,75223,51222,352期末现金及现金等价物25,92054,75223,51222,35223,376资料来源：公司资料、Wind,预测主要财务比率12019202020212022E2023E营运指标增速营业妆人增速17.7%19.4%33.5%11.0%17.1%毛利润增速28.7%28.7%58.5%9.1%21.1%营业利涧增速NM21.5%110.4%22.8%36.6%净利涧增速-25.9%102.7%-5.0%-45.0%41.8%盈利能力净资产妆益率13.1%19.8%14.8%7.5%9.7%总资产报酬率6.1%9.3%7.1%

19、3.5%4.5%投入资本回报率5.6%5.6%8.7%7.0%8.7%利润率毛利率13.9%14.9%17.7%17.4%18.0%营业利涧率3.7%3.7%5.9%4.1%4.8%净利涧率4.9%8.3%5.9%2.9%3.5%营运能力现金独坏周期(34)(37)(20)(10)(9)应救账款周转天数1113161919存货周期天数6465646766应付张款周转天数109115999694净侪务（浮现金）(31,358)(58,380)(32,626)(31,166)(31,783)自由现金流12,96610,260(2,901)9,95715,450传音控股（688036.CH,买入，目

20、标价107.4人民币）业绩回顾及预测调整传音1Q22财务表现： 收入达110.6亿人民币，同比、环比下降2%、19%o非洲、印孟巴等 开拓成熟的市场略有下滑，其他新开拓市场保持增长。智能机收入同 比接近持平，功能机收入同比下降。而扩品类和OS营收那么保持较高 同比增长。毛利率录得21.4%,同比下降2.0个百分点，环比增长1.6个百分点， 主要因为非洲以外市场占比提升。 经营利润同比下降12%,环比增长5%;费用率同比、环比下降0.9和 0.5个百分点。因此，营业利润率同比下降1个百分点，环比上升2 个百分点。 净利润达7.96亿人民币，同比下降1%,环比下降23%,与收入趋势 保持大体一致。

21、 公司预计今年二季度、三季度手机业务都将有望实现环比增长，并维 持内部的今年全年手机出货量目标。传音4Q21财务表现： 收入达136.4亿人民币，同比、环比均增长6%,与业绩快报收入接 近。 毛利率录得19.8%,同比、环比分别下降5.5和1.0个百分点。毛利 率同比下降由于会计处理方式变化。 经营利润同比增长4%,环比下降27%;费用率同比下降5.4个百分 点，环比增长2.2个百分点。因此，营业利润率同比大体持平，环比 下降3.2个百分点。 净利润达10.3亿人民币，同比增长40%,环比下降11%,主要受益 于营业外的金融资产公允价格变动影响，与业绩快报业绩一致。传音2021财务及运营表现：

22、 收入达494.1亿人民币，同比增长31%;收入同比大幅提升主要来自 非洲市场份额持续增长，以及非洲以外市场收入的较大提升。 毛利率录得21.3%,同比下降4.4个百分点，主要因为毛利率会计处 理方式改变。 经营利润同比增长25%,费用率同比下降4.0个百分点。 净利润达39.1亿人民币，同比增长46%,受到金融资产公允价值变 动、政府补助等的推动。传音2021业务拆分（分产品）： 手机业务实现收入461.9亿人民币，同比增长29%;毛利率为20.4%, 同比下降5个百分点。 手机业务收入中，智能机、功能机份额分别为85%和15%;智能机、 功能机收入分别同比增长34%和6%o2021年手机销

23、售量达1.97亿台，同比增长13%。其中，智能机出货 量7800万部，同比增长28%;功能机出货量1.19亿台，同比增长 4.9%o 其他业务实现收入32.2亿人民币，同比增长69%o扩品类和OS营收 都有较高增长。传音2021业务拆分（分地区）： 非洲地区实现收入242.4亿人民币，同比增长8%;毛利率为27.8%, 同比下降1.2个百分点。 亚洲等其他地区实现收入243.0亿人民币，同比增长67%;毛利率为15.0%,同比下降0.9个百分点。图表19:传音控股1Q22业绩详情人民币百万1Q221Q21同比4Q21环比营业收入11,05511,252(2%)13,639(19%)毛利润2,3

24、692,638(10%)2,704(12%)营业利润1,0101,151(12%)9655%净利润796801(1%)1,027(23%)基本每股收益0.991.00(1%)1.28(23%)利润率1079m9i同比 百分点21091环比 百分点毛利率21.4%23.4%(2.0)19.8%1.6营业费用率12.3%13.2%(0.9)12.7%(0.5)营业利润率9.1%10.2%(1.1)7.1%2.1净利率7.2%7.1%0.17.5%(03)资料来源：公司公告、图表20:传音控股财务预测：新预测vs前预测2022E2023E2024E人民币百万新预测前预测差异.新预测前预测差异.新预测

25、前预测差异营业收入54,82860,355(9%)68,15770,625(3%)81,54181,1181%毛利润11,43813,506(15%)14,66715,829(7%)17,41118,472(6%)营业利润4,7985,410(11%)6,0896,429(5%)7,1357,717(8%)净利润3,8744,171(7%)4,7574,968(4%)5,5945,995(7%)基本每股收益（元）4.845.21(7%)5.946.21(4%)6.997.49(7%)利润率新预测前预测百分点新预测前预测百分点新预测前预测百分点毛利率20.9%22.4%(1.5)21.5%22.

26、4%(0.9)21.4%22.8%(1.4)营业费用率12.1%13.4%(13)12.6%13.3%(0.7)12.6%13.3%(0.7)营业利润率8.8%9.0%(0.2)8.9%9.1%(0.2)8.7%9.5%(0.8)净利率7.1%6.9%0.27.0%7.0%(0.1)6.9%7.4%(0.5)DCF估值我们采用DCF （Discounted Cash Flow,现金流量贴现法）估值方法，对传音 控股进行估值。我们调整传音2027年至2030年的营收增速至9%,其他参 考如下表格，我们得到传音控股107.4人民币的目标价，维持“买入”评级， 潜在升幅27.0%o图表21:传音控股

27、WACC假设资料来源：预测WACC计算Beta1.21债务本钱5.7%无风险利率3.1%债务股本比6.7%股权风险溢价4.2%所得税率18.1%股权本钱8.2%WACC8.0%图表22:传音控股自由现金流预测资料来源：预测图表23:传音控股DCF估值预测资料来源：预测WACC自由现金流现值 （人民币百万）净现金 （百万）权益价值 （百万）股数（百万）每股价值 （人民币元）8.0%76,0579,91585,972801107.4图表24: SPDBI目标价：传音控股传音控股股价（人民币） 买入 持有 X 卖出注：截至2022年5月26日收盘价Bloomberg买入 持有 卖出 股价（人民币，右

28、轴）250200150100500123001086420交易量（百万）传音控股股价（人民币,右轴）2020-072021-012021-072022-012022-07250200乐观 CNYlSaaso 基本 CNY107.4100悲观 CNY62.75002020-01乐观情景（概率20%）悲观情景（概率10%）目标价：人民币154.4元，对应29.0x2022年EPS 非洲市场功能机切换智能机速度快于预期，推动 传音手机平均单价迅速上升； 非洲以外的局部新兴国家拓展顺利，顺利进入利 润扩张阶段，提升毛利率水平； 扩品类产品呈现爆发式成长，对于营收贡献显著。目标价：人民币62.7元，对1

29、8.5X 2022年EPS 新兴地区经济波动拖累手机需求； 非洲以外地区市场拓展拉低公司平均毛利率，降低公司利润增速； 新兴市场功能机向智能切换速度较慢，传音手机平均单价增长速度不及预期。乐观与悲观情景假设图表25:传音控股市场普遍预期100%80%60%40%20%0%2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05Bloomberg图表26:传音控股SPDBI情景假设资料来源：图表2:恒生科技指数市盈率图表3:中国电子行业指数市盈率市盈率平均值 T标

30、准差 -2标准差55 +1标准差市盈率平均值 +1标准差 -1标准差15BloombergWindI0KZ0Z doz NOOZOZ TOOZOZ 6Toz T96Toz NOOOTOZ TOOOTOZ 3Z.T0Z TONTOZ 39Toz To9Toz TOlnTOZ o我们均维持当前科技行业覆盖公司的“买入”评级。我们认为，今年上半年 电子行业公司，尤其是优质龙头公司的业绩，可能是未来的低点。今年上半年，智能手机行业出货量疲软，确实受到地缘冲突、疫情反弹、原 料涨价等冲击。这给不少电子制造业的公司带来盈利压力。在收入增速下降 或收入下滑的时候，经营性杠杆会放大盈利的波动，因而，大体上我们

31、下调 了行业覆盖公司2022年和2023年的盈利预测，调整区间在0%-68%之间。其中，我们预计小米、比亚迪电子、丘钛科技等在今年的盈利压力会相对较 大，因而盈利下调幅度也比拟大。而这也意味着，这些公司在智能手机需求 复苏时，受到经营性杠杆作用，盈利弹性会更大。经调整后，我们也相应调整公司的目标价，目标价下调为5%-61%之间。图表4:智能手机及供应链公司盈利及目标调整总结.股票代码公司目标价收入预测值变化净利泗预测值变化前目标价(LC):新目标价(LC)11;潜在升幅112022E2023E2022E2023E1810 HK Equity小米集团-W29.013.519%(7%)(3%)(5

32、9%)(52%)688036 CH Equity传音控股179.1107.427%(9%)(3%)(7%)(4%)285 HK Equity比亚迪电子36.019.222%(11%)(3%)(45%)(41%)600745 CH Equity闻泰科技146.979.225%(5%)(2%)(34%)(33%)002475 CH Equity 立讯精密43.741.335%(3%)(3%)(0%)(3%)300433 CH Equity蓝思科技28.011.414%(20%)(14%)(68%)(56%)2018 HK Equity瑞声科技38.217.514%(7%)(5%)(29%)(21%

33、)2382 HK Equity舜宇光学科技187.2156.740%(7%)(5%)(8%)(5%)1478 HK Equity丘钛科技7.46.425%(2%)(1%)(15%)(5%)603501 CH Equity韦尔股份305.9192.827%(11%)(16%)(4%)(6%)注：:强烈推荐 ;重点推荐E二浦银国际预测；极至2021年5月26日收盘价；资料来源：浦银国际财务报表财务报表分析与预测利润表1人民币百万元202020212022E2023E2024EI营业收入37,79249,41254,82868,15781,541销货本钱(28,064)(38,889)(43,390

34、)(53,490)(64,130)毛利涧9,72710,52311,43814,66717,411经营支出(6,139)(6,051)(6,640)(8,578)(10,276)销售费用(1,158)(1,511)(1,793)(2,348)(2,866)管理费用(3,860)(3,245)(3,398)(4,367)(5,227)研发费用(1,122)(1,294)(1,450)(1,863)(2,183)经营利润3,5884,4734,7986,0897,135非经营收入(387)305(115)(356)(396)财务费用(425)(110)(159)(200)(240)投资收益(50)

35、(119)(86)(86)(86)其他88534130(70)(70)税前利润3,2014,7784,6835,7326,738税务费用(523)(866)(804)(971)(1,139)税后利泗含少数股东权益2,6783,9123,8794,7625,599少数股东权益(8)2555净利润2,6863,9093,8744,7575,594基本股数（百万）800801801801801摊销股数（百万）800801801801801基本每股收益（元）3.364.884.845.946.99拉用每股收益（元）3.354.864.845.946.99现金流量表资产负债表人民币百万元20202021

36、2022E2023E2024E经营活动现金流4,3084,0393,0963,2023,975税前利泄3,2014,7784,6835,7326,738折旧100187194326479摊销4940393633其他营业活动现金流4636,904154195235营运资金变动2,118(6,220)(1,012)(1,917)(2,131)应收账款减少（增加）(361)(86)(135)(332)(333)库存减少（增加）(2,417)(2,027)(877)(1,968)(2,074)应付账款增加（减少）3,7927176772,0481,947其他经营资金变动1,104(4,825)(676

37、)(1,665)(1,671)税务费用(1,086)(1,430)(804)(971)(1,139)利息收入（支出）(537)(220)(159)(200)(240)投资活动现金流818(5,840)(729)(943)(1,175)资本支出(315)(629)(729)(943)(1,175)取得或购买长期投资-其他投资活动现金流1,133(5,211)-融资活动现金流576(981)(1,122)(1,140)(1,323)借款1,102(180)169139248发行股份-股息(555)(887)(1,291)(1,280)(1,571)其他融资活动现金流2987-外汇损益(585)(2

38、09)-现金及现金等价物净流量5,116(2,992)1,2451,1191,477期初现金及现金等价物7,25512,3729,38010,62511,744期末现金及现金等价物12,3729,38010,62511,74413,220人民币百万元202020212022E2023E2024EI货币资金和受限制资金13,2019,85511,10112,21913,696应收账款和应收票据1,1451,2301,3651,6972,030存货5,5527,5798,45610,42412,498其他流动负债3,1078,1749,07011,27513,489流动资产合计23,00526,83829,99235,61541,713物业、厂房及设备7567861,3211,9382,635无形资产483474435399366其他非流动资产1,7473,3603,3603,3603,360总资产25,99131,45935,10841,31348,074短期借贷1,1971,0161,1861,3251,574应付账款和应付票据10,57111,28811,96514,01315,960其他流动负债1,7612,0032,2232,7633,305流动负债合计13,52914,3081537318,