如何合理分析隐性债务化解问题.docx

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1、近期市场高度关注城投隐性债务化解问题，本文就以下几个市场关注的问题展开分析:(1 ) 2018年以来隐性债务怎么化解？ (2)前期隐性债务化解进展如何？(3)市场会担忧什么？(4)如何合理看待隐性债务及相关风险？1.什么是隐性债务？对于以上问题，我们首先界定一个概念：什么是隐性债务？2017年8月，时任财政部部长肖捷在第十二届全国人民代表大会常务委员会第二十九次会 议上做国务院关于今年以来预算执行情况的报告，对隐性债务定义为：地方政府违法 违规或变相举债。如何理解违法违规及变相举债？各省甚至各地级市对其有着不同的标准和认识。但原那么上 财政部地方政府债务统计监测工作方案、财政部地方全口径债务清

2、查统计填报说明、政府隐性债务认定细那么等文件的规定，识别隐性债务可以从两个方面入手：(1 ) 直接举债融资。包括“为没有收入的政府公益性工程举借的，最终由财政性资金 归还的债务”,“由党委、人大及其常委会、政府及其所属部门，以担保国、承诺 函等形式为企业(主要是融资平台)提供担保形成的举债融资”,“机事业单位 的国有资产为企业抵押或质押进行的举债融资”等。这类债务的举债主体主要是 融资平台，对于涉嫌违规举债的原因可以概括为以下几点：政府部门出具承诺函 或纳入预算决议、公益性资产抵押、财政资金归还、用于政府公益性工程，城投 平台涉及以上特征的任何一笔债务，均有可能被认定为隐性债务；(2)地方政府

3、的中长期支出事项，主要包括政府投资基金、PPP工程、政府投资服务、 专项建设基金、应付工程货物款等。与直接举债一样，并非所有的中长期支出责 任都会被认定为隐性债务，主要是涉及政府固定支出责任的局部可能会被认定为 隐性债务，比方承诺本金回购、承诺最低收益、承诺承当社会资本方资本金损失 等；而完全符合财政部相关文件的工程支出，并不会被认定为隐性债务，经实地 考察反响：比方符合92号文的PPP工程支出责任，就不会被认定为隐性债务。图1:隐性债务形成的两个维度为无妆人的双 公益性工程号资直接举债融资直接举债融资以担保函等为平台提供担保事业单位以国有资产进行抵押敌资隐性债务地方政府中长期支出事项资料来源

4、：填报说明，此外，审计署对于隐性债务的相关问题也有几点解释：(1 )地方人大、政府出具承诺函：一是地方政府或财政局出具的对债务承当保证责任 的承诺函，二是当地人大常委会将债务纳入人大预算的决议；图21 ： 2018年来的政府隐性债务增速（）社科院IMF （不含隐性债务）IMF （隐性债务）14.00 12.0010.002011?O12?O13?O14 ?O1S ?O162017?O1?O19 ?O?O2011?O12?O13?O14 ?O1S ?O162017?O1?O19 ?O?O8.006.004.002.000.00(4.00)(4.00)(2.00)资料来源：Wind ,此外，还可以

5、结合今年两会期间的信息观察：3月7日，全国政协十三届四次会议在北京人民大会堂举行第二次全体会议。中国税务学 会副会长，北京国富会计师事务所主任张连起委员代表无党派人士界作大会发言，题目是 以提质增效的财政政策助力构建新开展格局。其中提到：但也应看到，局部地区经济不兴旺、营商环境存在短板、老龄化率和负债率双 高，财政减收的趋势加剧风险；个别地方隐性债务规模大、不透明；存量债到期、增量债 控制的结构性问题凸显，地方政府债务规模增速和杠杆率短期再度上行2021年两会期间，全国人大财经委在关于2020年中央和地方预算执行情况与2021年 中央和地方预算草案的审查结果报告中指出：预算执行和财政管理中还存

6、在一些不容忽 视的问题，有的地方政府债务负担过重，新增隐性债务情况仍然存在。这一表述与前两年 有显著差异2。表2 :历年全国人大财经委对预算执行报告及预算草案的审查结果报告中的相关表述年份前一年财政工作存在的问题2018年一些地方存在变相举债和违法违规担保行为，地方政府隐性债务风险不容忽视2019年有的地方仍违规担保或举借债务，防范化解债务风险任务艰巨；2020年有的地方政府债务负担较重，隐性债务风险不容忽视2021年有的地方政府债务负担过重,新增隐性债务情况仍然存在资料来源：WIND、全国人大财经委、4.目前市场会担忧什么？对于隐性债务化解和规范，市场会有哪些担忧？第一，发债城投平台涉及隐性

7、债务的有多少？即政策监管涉及的范围有多大？由于隐性债务并未有公开数据，我们以此前营业收入当中有涉及公益性工程或应收账款/ 其他应收款当中涉及政府为统计口径，以粗略匡算或有涉及隐性债务的城投平台：通过梳理，剔除并表子公司后有存量债的2584家城投平台中（包括了产投、以及省级各 类国有资本投资公司和国有资本运营公司），有1608家城投平台营收当中有涉及基础设施 建设、土地整理、棚改、公路基础设施建设、园区一级开发建设等与公益性工程相关、可1能形成隐性债务的收入，对应看应收类款项当中有对当地政府的应收款项，因此，从大数 上来看，隐性债务的影响范围较为广泛。注：对于涉及准公益性工程的营收，比方水务、高

8、速、轨道、公交等运营收费，在此统计 口径当中并未纳入。第二，对于承当隐性债务的城投平台，是否会有新增融资受限的约束？近三年，特别是 2020年受益于疫情后政策宽松，相关主体都有普遍的融资改善。但是此 一时，彼一时，市场担忧因为要用好稳增长压力较小的窗口期，所以带来新增融资受限问 题，目前在红橙黄绿等诸多领域已经有所涉及，是否会进一步蔓延到涉及隐性债务的平台 企业，如果涉及会如何影响？值得我们深思和观察。图22 :近几年城投融资情况资料来源：Wind ,注：图中数据为各类债务占有息债务比重第三，非标融资受限基本是长期趋势的情况下，如何评估影响？从报表数据来看 * 2018年以来，长期借款占比、长

9、期应付款占比是有所下降的，而应付债 券占比是在提升的，一方面是近三年在再融资环境宽松下发债净融资量确实有所提升（这 里面有很大比例也是银行投债），此外存在局部理财直融也是计入到了应付债券，故而从 上述趋势上可以看到：过去几年或更多是通过银行投债（包括自营和理财）或者理财直融 等通道进行了相关的置换和转换，而在压降融资本钱以及政策监管压缩的大背景下，以信 托、租赁等非标置换并非主流。图23 : 2018年以来,城投平台非标类资产在压降，直接融资占比在提升资料来源：Wind ,第四，是否会因为新一轮隐性债务的管控而导致城投债券违约风险上升？我们认为政策在当前阶段的诉求更多是防风险及控杠杆（降低债务

10、增速）、落实隐性债务 化解工作（尤其是严格遏制住新增地方政府隐性债务问题卜所以上述问题的答案，还是要从过往的政策中寻找。5 .如何合理看待隐性债务化解？经历过去三年隐性债务化解工作的推进，如何合理看待总体隐性债务化解工作？我们重点比照2018年以来政策对于隐性债务处置的原那么和态度，两个层面：（-）对于禁止新增隐性债务：早在2017-2018年就有一系列文件对此进行阐述，但禁止新增隐性债务并不意味着城投平台不能新增债务，关键在于“市场彳匕”和“规范化?表3 : 2017年以来政策关于禁止新增隐性债务的相关表述内容内容时间部门政策财政部开展改革关于进一步规范地方政府2017-05-03 委司法部

11、人民银举债融资行为的通知财预财政部开展改革关于进一步规范地方政府2017-05-03 委司法部人民银举债融资行为的通知财预地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人的债务以 任何方式提供担保，不得承诺为其他任何单位和个人的融行银监会证监会 201750号关于坚决制止地方以政府2017-06-03财政部购买服务名义违法违规融资的通知财预201787号2017-07-14全国金融工作会议资承当偿债责任1.严格规范政府购买服务预算管理；2.严格按照规定范围 实施政府购买服务；3.严格按照规定范围实施政府购买服 务；4.严禁利用或虚构政府购买服务合同违法违规融资 各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控

12、地方政府债务增量，终身问责，倒查责任2017-11-16 财政部2017-11-16 财政部2017-12-23 财政部关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项 防止PPP异化为新的融资平台，坚决遏制隐性债务风险增 目库管理的通知财办金量201792 号坚决刹住无序举债之风，有效遏制隐性债务增量，坚持谁关于坚决制止地方政府违 举债、谁负责，严格落实地方政府属地管理责任，债务人、 法违规举债遏制隐性债务增 债权人依法合理分担风险,积极稳妥处置隐性债务存量, 量情况的报告坚决打好防范化解重大风险的攻坚战2018-03-282018-03-28财政部关于规范金融企业对地方 政府和国有企业投

13、融资行为 有关问题的通知财金 201823 号2018-10-31国务院国务院办公厅关于保持基 础设施领域补短板力度的指 导意见国办发2018R01号不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方 政府及其部门提供任何形式的融资，不得违规新增地方政 府融资平台公司贷款。不得要求地方政府违法违规提供担 保或承当偿债责任1 .在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，引导商业银 行按照风险可控、商业可持续原那么加大对工程资本金到 位、运作规范的必要在建工程和补短板重大工程的信贷投 放力度；2 .金融机构要在采取必要风险缓释措施基础上，按照市场 化原那么保障融资平台公司的合理融资需求，不得盲目抽 贷、

14、压贷或停贷，防范存量隐性债务资金链断裂风险。2019-05-05 财政部2021-04-13 国务院关于梳理PPP工程增加地方 政府隐性债务情况的通知财 办金201940号国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见国发 坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量20215 号资料来源：财政部、发改委、人民银行、中国政府网，（二）对于妥善化解存量隐性债务：自财政部地方全口径债务清查统计填报说明以及 中发201827号文便有自上而下就存量隐性债务如何化解进行了详细的阐述，而后国办发 101号文、国办40号文、33号文均有就金融机构按照市场化原那么保障平台公司的合理融 资需求，防范存量隐性债务

15、资金链断裂风险。2019年银保监45号文那么进一步明确了金融机构参与存量隐性债务化解置换的原那么：（1） 置换范围必须是各省级党委和政府汇总报党中央国务院备案的地方政府隐性债务存量范围 内，由融资平台公司举借并实际提款而相应形成的，记录在财政部地方政府隐性债务清单 中的债务；（2）置换原那么包括债权债务关系清晰、对应资产清楚、工程具备财务可持续性、 化债方案明确且切实可行、短期债务压力较大的到期债务；（3）此外还有一些底线原那么： 比方向融资平台公司提供的资金，只能用于归还对应到期债务的本金，不得用于工程建设； 不能超原期限；不得通过发放流贷性质的融资置换存量到期隐性债务。国务院办公厅关于保持

16、基础设施领2018-10-31国务院 域补短板力度的指导意见国办发2018101 号金融机构要在采取必要风险缓释措施基础上，按照市场化 原那么保障融资平台公司的合理融资需求，不得盲目抽贷、 压贷或停贷，防范存量隐性债务资金链断裂风险。在严格 依法解除违规违法担保关系的基础上，对必要在建工程， 允许融资平台公司在不扩大建设规模和防范风险的前提下 与金融机构协商继续融资，防止出现工程烂尾关于防范化解融资平台公司到期存2019-06-01国务院 量地方政府隐性债务风险的意见（国办函40号）关于防范化解融资平台公司到期存2019-06-01国务院 量地方政府隐性债务风险的意见（国办函40号）鼓励金融机

17、构合理合规对隐性债务进行置换2019-06-10 国务院关于做好地方政府专项债券发行及工程配套融资工作的通知允许融资平台在严格依法解除违法违规担保关系的基础上，对存量隐性债务中的必要在建工程，允许融资平台公司在不扩大建设规模及防范风险的前提下可与金融机构协商融资银保监 2019-11-01会中国银保监会关于配合做好防范化解融资平台到期存量政府隐性债务风险工作的通知（银保监发201945号文件）对暂时无法采取有效措施归还的到期债务，在符合债权债务关系清晰、对应资产清楚、工程具备财务可持续性、化债方案明确、短期偿债流动性压力较大等条件的基础上，可与金融机构进行平等协商，由金融机构整合银行贷款、公司

18、类债券等现有融资渠道，研究设立企业周转便利类工具缓释到期债务风险表4 ： 2018年以来政策关于妥善化解存量隐性债务相关的表述时间部门政策内容2018-08财政部地方全口径债务清查统计填报说明财政部六大化债方式中共中中共中央国务院关于防范化解地方央国政府隐性债务风险的意见中发明确地方政府隐性债务的定位，并自上而下框架式的指导2018-08-15落实积极化解存量隐性债务务院201827 号田攵gw工出 止、冗及甜的g工田切把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和国务阮天十进一步冰化预算营埋制2021-04-13 国务院 士八上， 一 。政治规矩，坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性

19、度改革的意见国发20215号士 _债务存量资料来源：财政部、中国政府网、银保监会，进一步具体而言，即对于财政实力不错的区域要依靠财政或者经营性来源归还化解隐性债 务，而对于有压力的地方政府而言，将此前不规范、不透明的转圜方式收住，倒逼地方政 府开源节流，做实化债方案（不排除用一局部法定债务对其进行置换卜图24 ：中央不兜底，不排除用一局部法定债务化解隐性债务资料来源：Wind ,至于隐性债务处置的风险问题，我们认为：从影响上来看：在短期内城投面临融资收紧的态势是明显的，对于估值或有一定冲击，新 增外部融资边际减少，对于财力较弱、债务较重、过去几年债务化解工作落实较差的区域 主体冲击更明显。但考

20、虑到宏观政策诉求和延续性，以及存量隐性债务的庞大规模，我们判断政策可能还是 按照：稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度。不会引发城投大范围 的信用事件，特别是城投债券。一方面政策对于存量滚续始终有所安排，另一方面对于约束新增局部，从政策行文到实操 落地还是保有弹性，对此我们需要作出合理的评估。6 .小结近期市场高度关注城投隐性债务化解问题，本文就以下几个市场关注的问题展开分析：(1 ) 2018年以来隐性债务怎么化解？在实际操作当中，地方政府一方面是严格围绕财政部表述的六大途径化解隐性债务，另一 方面，还有两项辅助举措：加强推进平台整合转型以及地方债试点置换隐性债务。(2)前期

21、隐性债务化解进展如何？隐性债务因为没有准确口径和统计数据，所以化解进展只能是侧面观察。首先，可以看到2018年以来城投有息债务总规模仍在提升，且增速有所增长(保持两位 数以上的增长)，说明城投平台虽然已经开始积极偿债及流动性滚续，但总债务规模仍在 上升，整体债务压力仍在积累。参照分析，结合城投平台应收账款总规模增速仍在增长来 看，隐性债务的化解工作进度可能相对较慢。2021年6月7日，刘昆在全国人大常委会作关于2020年中央决算的报告时表示，“土也方政府隐性债务风险得到缓释二这里的措 辞仅仅是“缓释二其次，按照IMF估计，预计包含隐性债务的政府杠杆仍然在抬升，从这一点也侧面反映出 过去隐性债务

22、化解的进度问题。(3)市场会担忧什么？第一，发债城投平台涉及隐性债务的有多少？即政策监管涉及的范围有多大？由于隐性债务并未有公开数据，我们以此前营业收入当中有涉及公益性工程或应收账款/ 其他应收款当中涉及地方政府为统计口径，以粗略匡算或有涉及隐性债务的城投平台占比达62.28蜕,因此大数上来看隐性债务的影响范围较为广泛。第二，对于承当隐性债务的城投平台，是否会有新增融资受限的约束？近三年，特别是2020年受益于疫情后政策宽松，相关主体都有普遍的融资改善。但是此 一时，彼一时，市场担忧因为要用好稳增长压力较小的窗口期，所以带来新增融资受限问 题，目前在红橙黄绿等诸多领域已经有所涉及，是否会进一步

23、蔓延到涉及隐性债务的平台 企业，如果涉及会如何影响？值得我们思考。第三，非标融资受限基本是长期趋势的情况下，如何评估影响？从报表数据来看，2018年以来，长期借款占比、长期应付款占比是有所下降的，而应付债 券占比是在提升的，一方面是近三年在再融资环境宽松下发债净融资量确实有所提升（这 里面有很大比例也是银行投债）,此外存在局部理财直融也是计入到了应付债券，故而从 上述趋势上可以看到：过去几年或更多是通过银行投债（包括自营和理财）或者理财直融 等通道进行了相关的置换和转换，而在压降融资本钱以及政策监管压缩的大背景下，以信 托、租赁等非标置换并非主流。第四，是否会因为新一轮隐性债务的管控而导致城投

24、债券违约风险上升？结合2018年以来政策对于严禁新增和妥善化解存量隐性债务的政策表述来看，我们认为 政策在当前阶段的诉求更多是防风险及控杠杆（降低债务增速X落实隐性债务化解工作 （尤其是严格遏制住新增地方政府隐性债务问题卜（4）如何合理看待隐性债务及相关风险？从影响上来看：在短期内城投面临融资收紧的态势是明显的，对于估值或有一定冲击，新 增外部融资边际减少，对于财力较弱、债务较重、过去几年债务化解工作落实较差的区域 主体冲击更明显。但考虑到宏观政策诉求和延续性，以及存量隐性债务的庞大规模，我们判断政策可能还是 按照：稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度。不会引发城投大范围 的信

25、用事件，特别是城投债券。一方面政策对于存量滚续始终有所安排，另一方面对于约 束新增局部，从政策行文到实操落地还是保有弹性，对此我们需要作出合理的评估。(2)以企事业单位名义举债，地方政府统一使用、归还：为应对融资平台融资能力下 降情况，地方政府以学校、医院等企事业单位的名义办理银行借款、融资租赁， 由地方政府、融资平台统一用于道路、水利等基础设施建设；(3) 以政府购买服务形式：在严格限制融资平台融资的背景下，将政府购买服务作为 一种“融资渠道，(4)以PPP工程违规融资：以PPP工程违规举债融资，采取政府回购、承诺固定投资 回报等方式搞“明股实债y包括政府或其指定机构回购社会资本投资本金或兜

26、底 本金损失；政府向社会资本承诺固定收益汇报等)；(5)利用政府产业引导基金融资：在实操中，地方政府对其他的有限合伙人有隐形担 保条款，并提供抵质押物，实质上形成了隐性债务。虽然审计署列举的这几条并不能全面概述隐性债务的形成，但也对隐性债务的形成原因有 很好的借鉴。其次，隐性债务的规模有多大？由于该数据无法从公开资料获得，结合发债城投平台的有 息债务总规模进行统计，目前已超过45万亿，这其中并非均为隐性债务(一定比例是平 台自身经营性债务)、但需考虑的是还有事业单位所承当的隐性债务以及政府相关支出责 任而形成的隐性债务(PPP、政府购买服务、政府投资基金等1还可以从宏观杠杆角度分析，周小川在2

27、017年明确表示：分部门看，政府债务占GDP的 比例并不高；居民部门债务占GDP的比例仍然处于低位，但增长较快；主要的问题是企 业部门债务占GDP的比例较高。中国地方政府通过各种融资平台借款，形成了较多 的债务，这在统计上表达为企业部门债务，会导致企业部门债务高估。如果将这局部统计 为政府债务，企业部门债务会大幅下降，政府债务相应上升。据此估计理论上隐性债务规 模上限可能到达60万亿。保守估计，经认定的隐性债务可能在2530万亿。图3 ：主要国家企业杠杆比拟图2 :城投有息债务总规模仍在持续增长资料来源：Wind ,主要国家企业杠杆比拟资料来源：Wind ,2. 2018年以来隐性债务怎么化解

28、？财政部地方全口径债务清查统计填报说明中提到了 6种主要的存量债务化解方式，主 要包括：1 )安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等归还；2 )出让政府股 权以及经营性国有资产权益归还；3)利用工程结转、经营性收入归还；4)合规转化为企 业经营性债务；5 )借新还旧、展期等方式归还；6 )采用破产重整或清算方式化解。在实际操作当中，地方政府一方面是严格围绕财政部表述的六大途径化解隐性债务：(1 )盘活财政资金，优化压减支出，加大平台预算内财政回款归还债务；(2) 盘活区域内土地资源，以土地出让收入反哺平台归还债务；(3 )2019年银保监45号文鼓励金融机构(国股行以及政策性银行)参与

29、隐性债务置换，以时间换空间，并以低本钱融资置换高本钱以降低融资本钱，优化债务品种 和期限结构；(4) 注入区域内优质经营性资产以及相关特许经营权，平台用经营性收入归还债务；(5)转化为经营性债务，其中合理的方式有：注入的经营性资产本身并无债务压力， 以其稳定的现金流做一笔贷款将隐性债务置换归还掉，这一操作虽然并未压降整 体债务规模，但确实这局部接续的债务确是有稳定经营性现金流对应滚续的，这 类资产多以水务、公交、采砂权等特许经营相关为主；(6)国有企业混合所有制改革引入战投以归还债务，或出售区域内国有持/控股的优质 上市公司股权以化债。另一方面，还有两项辅助举措：(1 )各区域加大平台整合力度

30、，打通区域内平台资产负债表，统筹平台投融资规划， 整合之后的平台可以做到资产覆盖负债，现金流覆盖利息支出，信用评级提高， 融资本钱明显下降，进而提升区域市场认可度。(2 )地方债试点置换隐性债务，2021年来范围在扩大，规模在提升。进一步具体结合城投报表和相关数据来看，近三年以来隐性债务化解实际进展如何？2.1.安排年度预算资金，盘活财政存量资金等归还本文所提地方财政资金化解债务是一个广义的概念，既包括土地出让收入，也包括预算内 的财政资金回款、财政补贴等。首先，一般预算体系内财政资金回款和补贴以化债：2017年下半年以来 伴随着城投监管政策的变化 城投向地方政府往来款支出项连续下降， 而往来

31、款流入项逐渐增多。这意味着地方政府现金流有一定回补融资平台的迹象，亦是地 方政府在积极通过财政资金化解隐性债务。但在2020年，由于受到疫情影响，地方政府公共财政预算受到明显冲击(税收下滑明显)， 财政承压之下对平台的回款也相应有所减少，进入2021年，在逐步走出疫情的背景下， 公共财政收入逐步恢复，但从两年平均增速来看，绝对值仍远低于2019年水平，这对于 财政预算内资金化债有一定约束。注：在城投公司特殊的现金流量表中，经营性现金流中的“收到其他与经营活动有关的现 金”以及“支付其他与经营活动有关的现金”两项通常可以看作是城投平台与地方政府之 间往来款的流入和支出项其他应收款在很大程度上就是

32、地方政府通过融资平台违规举债而形成(即公益性工程违法 违规举债形成隐性债务)，而通过清偿其他应收款来化解存量隐性债务也是题中应有之义图5 ： 2021走出疫情后，财政收入逐步恢复图4 ： 2020年其他经营现金流入/流出同比增加比例均略有所下降亿 200,000.00 180.000.00 -160.000.00 140.000.00 120.000.00 100,000.00 80,000.00 60.000.00 40,000.00 20,000.00 0.00 公共财政收入:累计值公共财政收入:累计同比一公共财政收入:累计同比（两年平均% 30.00- 25.00 20.00 15.00

33、- 10.00 5.00-0.00-5.00- -10.00- -15.00 ZIC6I0Z 0 T8IW 80,8102 - 90,8103 SOOI0?Z9IZ0Z ZT0Z0Z OIOZOZ 890Z0Z 9OOZOZ z，ozoz zoozw ?6I0z 0T6I02 80,6102 9OOIOZ 3.30 36102-20.00资料来源：Wind ,图6 ： 2020年城投其他应收款总规模增长，增速平稳图7 : 2020年城投其他应收款同比增加比例相对平稳资料来源：Wind ,资料来源：Wind ,资料来源：Wind ,其次,土地出让收入以化解债务结合城投报表来看，作为主要存放土地资

34、产的报表科目“存货K 2017年后在防范化解隐 性债务风险的大背景下，整体呈现下降趋势，存货总规模的增速有所放缓，且存货同比增 加的平台比例是在减少的，即一方面加大土地资产出让以化解债务，另一方面投资建设支 出受到了一定约束。图8 ： 2018年来存货总规模增长的速度是在放缓的图9:城投平台存货同比增加的平台比例在下降%存货：同比增加比例%存货：同比增加比例2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12资料来源：Wind ,资料来源：Wind ,2.2.加强自身经营性业务转型，提升经营性现金流以偿债在过去几年当中，

35、城投平台谋求转型开展一直是防范化解隐性债务风险、缓解财政压力的 应有之义，从报表可以看出：平台也在业务上寻求经营性转型，一方面平台做强做实经营 性相关业务以提升其经营活动现金流（包括城市综合运应工程、特许经营权等），另一方 面逐步开展产业类投资或是收购上市公司（或是为招商引资带动区域开展、或是协同自身 业务开展），表达在报表上那么可以看到近年来长期股权投资以及可供出售金融资产稳步提 升，且2018年以来取得投资收益总规模同比增速逐年提升，但由于平台公司的产业类股 权投资（无论是自身培育或仅是财务投资）会考虑到诸多约束，整体投资回报率仍相对偏 低。图11 ： 2018年以来投资收益有明显提升，但

36、总体体量还是偏低图10 ： 2018年以来平台经营性现金流量净额有所提升资料来源：Wind ,亿4,500.04JOOO.O -3,500.0 3JOOOO -2500 0 2JOOOO -1,500.0 一取得的投资收益总规模同比增速（右轴）一取得的投资收益总姚慢一取得的投资收益：同比增加比例（右轴）资料来源：Wind ,2.3.加强推进平台公司整合正如此前马骏解读中央经济工作时提到的防范化解地方政府隐性债务的几点具体举措:11 对于债务化解风险压力较大的地区，建议可以考虑支持省市内一局部优质平台兼并重组其 他平台，优化存量负债结构；（2 ）除了省市内的平台可以考虑兼并重组外，还应鼓励优质

37、平台企业跨地域兼并高风险地区的平台公司；（3 ）此外，还可以支持一局部优质平台进行 上市或收购局部上市公司及其他资本运作，充分盘活国有资产。各省层面均有进一步出文加快推动区域内平台公司整合，以实现平台数量的减少，信用资 质的上移，打通资产负债表统筹区域投融资规划并降低融资本钱，并且经过过去几年的推 进与深化，各地各层级平台整合逐步由开始的松散型整合进入紧密型阶段。表1：各省政府层面就城投平台整合转型相关表述省份 时间政策文件内容重点围绕剥离政府融资职能、增强造血功能、消化存量债务三大目标， 提出了 12条具体措施，力争用3-5年时间逐步完成融资平台市场化转型任 务；针对各市县区人民政府、济宁高

38、新区、太白湖新区、济宁经开区、曲阜文化 建设示范区管委会进一步明确：“就防范化解隐性债务风险、剥离融资平台 公司政府融资职能、增强平台公司造血”功能有序消化存量隐性债务等方 面进行相关阐述，并明确提到用35年时间逐步建立起融资平台自负盈亏、 自主经营的市场化运营模式，全面完成平台市场化转型任务。坚持不懈打好防范化解重大风险攻坚战。严厉打击非法金融活动，加快推进 江西 政府工作报告非法集资存量案件处置。推动出台地方金融监管条例，基本化解资管产品和同业投资领域重点风险。落实地方政府隐性债务问责方法，加快地方融资平山东省财政厅等4部门出台山东关于推进政府融资平台公司市场化转型开展的意见（鲁财债202

39、0R7号）山东济宁根据省政府及省财政厅等4部门出台的关于推进政府融资平台公司市场化转型开展的意见台转型，每个设区市融资平台不超过3家、县（市、区）融资平台不超过2 家。强化国有企业债务约束，推进市场化法治化债转股。落实城市主体责任， 大力开展租赁住房，健全因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的房地产长效 管理调控机制。统筹抓好其他领域风险防控。要支持省国控公司、上饶城投、赣发投等省、市属国有资本运营公司进一 江西省进一步推进企业 步提升资产规模、整合优质业务板块，巩固提升融资优势，主导或参与市场直接融资行动方案资本运作，重点鼓励南昌、九江、赣州、宜春、上饶等市县政府及国资监管机构，重组整合现有政府

40、投融资平台，优化资产质量、增强资本实力、提升 信用等级，借助直接融资推动地方经济社会加快开展 包括全面清理规范各级政府融资平台公司、推进政府融资平台公司市场化转 型、支持转型后的融资平台公司做强做大、构建适应公益类国有企业开展的 政策环境四个方面的内容。有序推动市县政府性债务化解,加快融资平台公司市场化转型，进一步提升 市场化投融资能力，原那么上每个市（区）打造一个总资产500亿元级以上综 合性国有资本运营集团，每个县（区）打造一个总资产50亿元级以上综合 性国有资本运营公司（对陕南地区，市级平台资产规模为200亿级，县级平 台资产规模为20亿级）L对只承当公益性工程融资任务，且主要依靠财政性

41、资金归还债务的“空壳 类”融资平台公司，要按照法定程序予以撤销。对兼有政府融资和公益性项 目建设、运营职能的“实体类”融资平台公司，要剥离其政府融资职能，通 过兼并重组、整合归并同类业务等方式，转型为公益类国有单位，承接政府 关于加强融资平台公司委托实施的基础设施、公用事业、土地开发等公益性工程建设。重庆 2017.06.18 管理有关工作的通知（渝 2.各区县（自治县）人民政府、市政府有关部门和有关单位要加强公益性项 府 办发（2017）74号） 目建设管理，明确承接政府委托实施基础设施、公用事业、土地开发等公益 性工程建设的单位，锁定单位名单，实行目录管理。纳入目录名单的公益性 工程建设单

42、位应是具有独立法人资格、实行独立核算的国有单位。每个区县 （自治县）确定的公益性工程建设单位最多不超过3家，并报市财政局、市 国资委二人行重庆营管部重庆银监局备案分类推进融资平台公司转型开展。推动融资平台公司市场化改制，健全完善 公司治理结构，实现市场化运营。根据平台公司自身的资产布局和业务结构， 在明确功能定位、加强功能建设的基础上，改革转型为以城市基础设施投资、 战略性新兴产业投资等为主业的国有资本投资运营公司，提升国有资产的规 模集聚效应和资源利用效率。鼓励有条件的融资平台公司实行多板块业务经 营，增强造血功能。1 .政府投融资公司今后不再承当为政府举债融资功能。2 .省级政府投融资公司

43、主要承当关系全省开展全局的重大基础设施、产业结 构调整等建设工程的投融资职能3 .市、县级政府投融资公司要严格按照国家要求，尽快从已融资的公益性工程 中退出，通过股权转让、合资合作、资产证券化等多种方式引入社会资本积 极运用政府和社会资本合作模式，重点支持本地城镇基础设施、产业集聚区、 商务中心区、特色商业区的经营性和准公益性工程建设与运营探索符合国家 和我省政策要求、与专业金融机构合作的融资模式。有条件的政府投融资公 司可通过与社会资本合作、开展村镇银行及小额贷款公司等，为本地中小微企2018.07.06 公司转型开展的意见陕西陕西省开展改革委员会、陕2020 10 1Q西省财政厅印发关于加

44、快市县融资平台公司整合升级推动市场化融资的意见安徽 河南 2015.L28安徽省财政厅关于财政支持政府融资平台公司转型开展的意见财债20161301号河南省人民政府办公厅关于促进政府投融资公司改革创新转型开展的指导意见湖南 201828关于严控政府性债务增制甩 长切实防范债务风险的假设分类处置要求：主要承当公益性工程融资功能、没有实质性经营活动的平台公司：应在妥善处置存量债务、资产和人员等基础上依法清理注销（除中央干意见湘发（2018年）5 政策另有规定外）；兼有政府融资和公益性工程建设运营职能的平台公司：号文剥离其政府融资功能，通过兼并重组等方式整合同类业务，推动转型为公益性事业领域市场化运

45、作的国有企业；具相关专业资质、竞争力较强、规模较 大、管理规范的平台公司：剥离其政府融资功能，妥善处置存量债务，转型 为一般经营性企业。严控平台数量：市级平台公司：3个以内；县级平台公司：2个以内；国家 级产业园区平台公司：不超过1个；省级及以下产业园区平台公司纳入所 属市州本级、县市区统筹考虑；省政府批准成立的管理区的平台公司：不超 过1个；乡镇一级：一律不得设立平台公司。同时要求严控平台公司层级： 可以设立分公司,暂不设立子公司。（321政策）实行平台名录管理：对全省清理整顿后的平台公司实行名录管理，并定期更 新公布；未纳入名录的，不得承当棚改、易地扶贫相关融资，各级政府不得 对其工程投资

46、和建设安排资本金。1.清理工作须在2018年12月底前完成压减三分之二的任务2019年全面达 标2.市级平台公司3个以内、县级平台公司2个以内，国家级产业园区不超过关于整我氏平台公1个，省级及以下产业园区纳入所属市本级、区县统筹考虑、省级政府批准 司管理的通知的管理区的平台公司不超过1个，乡镇不得设立平台公司3.推动市场化转型，厘清政企边界、规范举债行为、严格政府注资行为、完善治理结构、推动市场化运作浙江省人民政府关于深浙江 2016.11.8 化投融资体制改革的实施意见（浙委发（2016）33加快推进投融资平台转型开展：充安省国函营公子省交通集团商能源 集团等省属国有企业资本实力,组建假设干千亿级专业化融资平台，加强行 业主管部门对融资平台的监管与考核。鼓励各地通过依法注入优质资产、引 入战略投资者等措施，加快完成地方融资平台重组整合为国有资本运营集 团，推动投融资平台存量资产证券化。资料来源：各省人民政府官网，与此对应可以看到，自2018年以来城投平台整体利息支出/有息债务水平是在下降的，其 中除了再融资政策及货币流动性宽松的原因外，平台