重塑商品与周期股共振：挖掘新的周期机会.docx

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1、引言历次商品牛市，受益于价格上涨带来的盈利改善，相关周期股都表现亮眼。从 最朴素的逻辑出发，当历次商品价格大幅上涨处于牛市阶段时，将直接拉动周期股 的盈利以及业绩，因此呈现了高度关联的特征，尤其是有色和黑色为代表的工业金 属，与对应周期板块具有强共振。因此，从商品出发到周期股，复盘历次大宗商品 牛市，来看当前周期股的投资机会及特征。1大宗商品和周期股轮牛市，本轮更类似2009年和2016年的结合版去年下半年以来，在疫后复苏叠加海外供需错配的共振推动下，商品价格及周期 股共同经历了一轮大涨。截止当前时点，此轮商品牛市持续时间已经超过近1年，同 时周期股也在2021上半年强势领涨，钢铁、化工、采掘

2、、有色涨幅位列前6。2000年以来，商品共经历4轮牛市周期。近20年来商品综合指数走势显示商 品的4轮上涨周期：（1 ） 2002-2007年，中国经济快速增长下的供需双推动，全球 流动性极度宽松；（2） 20092010年，金融危机后的修复期，全球经济底部修复， 全球量化宽松叠加美元弱势；（ 3） 2016-2017年，供给侧改革推动国内商品牛市， 中国经济企稳；（4） 2020至今，疫后复苏叠加宽松周期开启推动的商品牛市。可 以看到，商品牛市，在经济基本面、流动性等因素上具有共性支撑。比照四轮商品，本轮更类似于2009年金融危机后修复期+ 2016年供给侧结合 版。（1 ）强度和持续时间类

3、似上两轮。本轮截止目前持续的时间1.3年，略低于上 两轮商品牛市长度；强度上，国际性品种类似2009-2010年，黑色品种类似2016 2017年。（2 ）疫后修复和全球流动性宽松类似2009，双碳催化类似2016年供给 侧改革商品牛市的结合。图表1 2000年以来大宗商品共经历4轮牛市Wind商品指数Wind商品指数南华商品指数标普高盛商品全收益指数（右轴）2,5002,0001,5001,0005008,0006,0004,0002,0002009-2010四万亿2016-2017供给侧改革2002-2007中国加入WTO 经济快速增长2020Q2-2021Q2 12()()() 疫后复苏

4、+双碳10,000.O10土)，R0Z loam T loAqouK iotloz oAloooz - 0F8L0Z looloz owz sfoGsN IqsGoe loGods SCI4OZ IO4OSOZ 0,60602 O,ZO6SZ I Oro AI oz 88二oz 060二 oz ooTlz od I089600Z 一。，8iz 一 0Tow Lq 二 Eoz 5T-5R - 0,60,908 5A0G08 Iqnos 108408 H8 IOO,BOOZ I0-3-600Z I0S-A00Z XOAOON 一 0.200Z o,二oooz 549000Z 860,666 L H

5、66 一 H6L H6 一 5-S-&6L 5-T966 一 H6L 8060/66- o，s，s6 一资料来源：Wind,华安证券研究所，单位：指数点图表22四轮商品和周期股牛市强度比照：强度类似于2009年金融危机后修复期+ 2016年供给侧结合版强度涨跌幅阶段1 2002/1-2007/4阶段2 2009/2-2011/2阶段3 2016/1-2017/9阶段4 2020/3-2021/6Wind商品指数315.8%143.1%用41.7%rfffl41.9%南华商品指数72.9%72.9%皿38.8%标普高盛商品全收益指数260.4%加 49.2%Ifffl6.3%前22.7%持续时间

6、年化后涨跌幅6年2年1.7年1.3年Wind商品指数59.3%J 70.5%25.0%31.4%南华商品指数H 35.2%43.7%29.0%标普高盛商品全收益指数40.1%rfffl 23.8%dffl3.8%17.0%图表23四轮商品和周期股牛市背景比照持续时间持续时间6年持续时间最长2年持续时间次之1.7年持续时间最短L3年截止2021年6月涨幅最强涨幅次之涨幅最弱介于2009和2016两轮强度强度国际性品种及金融属性强的品种涨幅较强国内供给侧改革品种涨幅最强国际性品种强度类似20092010年，黑色品种强度类似2016-2017年经济GDP增速经济GDP增速以中国为主导的全球经济高速增

7、长2005年至2007年，中 国GDP季同比均维持在 10%以上；同期全球（IP 年同比平均增速5.3 %全球经济处于金融危机后 的修复期，中国率先恢复 中国2009年三季度GDP同比增速重新恢复到10. 6%的水平中国经济运行稳定 中国2016年和2017年 GDP同比增速分别为6. 86%和 6. 95%疫后中国经济率先恢复，全球经济复苏接力GDP增速在2021年1季度到达阶段性高点，同比增速到达18.电流动性流动性全球流动性宽松中美M2均保持高增速全球流动性极度宽松美国为刺激经济复苏采取大规模QE,国内“四万亿”刺激杠杆率快速上升国内通胀压力不大全球处于加息周期，但2016年美联储暂时释

8、放不加息预期信号，阶段性形成支撑全球货币政策加码，翻开宽松周期美国为刺激经济恢复开始大规模扩表，国内2020年一季度连续降准降息资料来源：华安证券研究所整理图表24中国经济增速与商品指数资料来源：华安证券研究所整理图表24中国经济增速与商品指数图表25流动性与商品走势南华商品指数南华商品指数, GDP:不变价:当季同比 （右轴）o o o o o o o 5 0 5o- o o o5 o2 2南华商品指数美国M2同比 （右轴）2,500中国M2同比 （右轴）40% % % 4 302010州- y E0, 一 Z0Z八 B06Z0Z ，neoooz M J J enso,匚 oz 60,9 三

9、 二 04WZ L com 1 SOA-OZ neo,6ooz Toooz ,3 2 13zozS-Z0EL96OZ8,8SG 3 10,9 一。Z 3,s 84L0Z S6SZ 3NOZ _.二 oz 一。OSE Io,iz 8,800z -Mooz一。Gooz 8IA00Z 34007S600Z n Lqooe 8000Z8，666l8OC66- 8H8,966 1 0666 一资料来源：Wind,华安证券研究所，单位：元/吨结论5 ：资源端股价与商品价格共振更强资源端周期股与商品共振更强。从历次商品与周期股共振来看，在上游资源价 格上涨的过程中，并不是所有周期板块的价格都能一致受到提振，

10、而是拥有资源端 的局部个股共振能力更强。拥有矿产资源企业业绩直接受益于商品价格上涨。以有色铜板块为例，拥有矿 产资源的上游企业业绩直接受到铜价上涨的驱动，而加工企业那么受制于原材料价格 上涨，叠加产能扩张，加工费走弱，盈利空间受到挤压，在铜价上涨过程中，股价 提升并不明显。表30铜价上行，铜资源端股价同步性更高，加工企业股价提升并不明显铜-全 加权指数铜-加工 加权指数SHFE铜（右轴）18,00016,00014,00012,00010,0008,0002002-2007 年 铜资源端股 价同步性高, 涨幅更大2009-2010,铜资源端月价同步性J涨幅更大，2016-2017 年铜资源相对

11、于加工企 业的溢价不明显.O3OZ(Tiz, 88Z(.Z00Z0600ZL 96OZE8SZ一。r-(=rjo o o O o o Oo 0 O伍 4 c1。，5。川o，9oz一。、OZ一。6Z0ZO11ZOZ90,0001 80,00070,00060,00050,00040,00030,000 20,00010,000 0资料来源：Wind,华安证券研究所，单位：元/吨，指数点注：通过市值加权计算获得铜全产业链、铜加工企业的股价指数变化3周期股行情仍有延续空间，产业升级将重塑商 品与股票共振机会商品上涨最快速，商品与周期股共振最强的阶段已经过去；但在经济仍在修复 过程中，对商品价格仍具有

12、容忍度，且通胀还未显现的当下，周期行情还有延续的 空间。从趋势来看，当前周期股已经过了前期普涨阶段，后一阶段更聚焦两类结构性 机会：1）高景气度板块，本身基本面支撑强劲，比方煤炭和化工；2）产业升级带 来的全新机会，传统周期股想象力减弱，扩散至高景气和制造业升级，例如以电子 信息和新能源车产业链为例，聚焦新兴产业相关个股。3.1 周期股行情仍有延续空间本轮周期股上涨最快的时间已经过去。一是从直接影响周期股盈利的商品价格 来看，上涨斜率已经趋缓，当前商品价格多数处于历史顶部，未来更多在高位震荡; 二是周期股的股价更多已经对盈利预期进行计价，随着中报预告的披露，业绩逐步 得到验证。周期股行情仍有延

13、续空间，一是引发商品和周期股牛市结束的诱因还未出现， 二是双碳加速，将推动商品价格上行。就商品和周期股牛市结束诱因来看，回顾前三轮表现，经济走弱和流动性收缩 是共性诱因；但本轮并未实质性发生。第一轮2007年、第二轮2010年和第三轮 2017年商品牛市结束的诱因，2007年是流动性收缩+金融危机；2010年是全球经 济复苏前景黯淡叠加通胀压力增加，中国央行率先加息；2017年国内经济动能减 弱叠加国内金融去杠杆。从上述诱因来看，经济复苏前景黯淡和流动性收缩可以看 作是几轮商品和周期股牛市结束的共性诱因。但本轮经济和流动性转向暂时并未实 质性发生，全球经济仍然在复苏进程中，流动性暂时未出现转向

14、，因此本轮商品和 周期股行情还有延续空间。3.2 结构性之一：聚焦高景气板块关注高景气度个别板块，本身基本面支撑强劲煤炭和化工。2009年和2016年都经历一次中期调整，商品从普涨走向分化，后一阶段基本 面具有核心支撑的品种上涨动力更强。从调整后的商品表现来看，中期调整之后， 基本面具有核心支撑的品种涨幅更好，比方2016年供给侧改革中的黑色品种在调 整过后上涨动力更强，对应煤炭股表现更强。现阶段随着普涨动能的减弱，周期股聚焦高景气煤炭及化工。以煤炭为例，自 身基本面和景气度具备支撑的品种有望走出相对独立行情。自5月中旬至6月底， 大宗商品价格普遍回落，周期股价格同步走弱，但煤炭是少数止跌回升

15、的品种。尽 管进入夏季汛期水电发电量将会明显抬升，同时七一过后平安+环保限产的产能逐 步释放，但随着7月中旬用电旺季的来临，供给偏紧的情况短期难以扭转，因此对 火电仍然具有需求。化工品方面，那么重点关注高景气的涤纶及化学制品。其中化学制品方面，以尿素为代表的产品，供给端受到装置检修以及低库存影响，同时叠加 原料端煤炭价格处于高位，对价格形成了支撑，因此5月以来价格持续走高。图表31煤炭价格高位震荡图表32尿素价格持续走高小颗粒尿素市场价小颗粒尿素市场价3,000期货结算价（活跃合约）:焦煤期货结算价（活跃合约）:焦炭期货结算价（活跃合约）:动力煤（右轴）r 1 000o o o o o o6

16、4 2o- 50 399R0Z 2，lzoz goRoz Z9R0Z 一。，Roz Z.OZOZ 二ozoz oTiz 606Z0Z 80-osz s,iz 906Z0Z soozoz 在。-ozoz S6SZ Z06SZ IqizKGCHZOZ RG9R0N -一Roz woooczoz RGOOZOZ IZ406Z0Z RAOOZOZ HL0Z -rSLOZ sooo- R9968Z o o o o o o 005000500050 , , , , , 3 2 2 1 1资料来源：Wind,华安证券研究所，单位：元/吨资料来源：Wind,华安证券研究所，单位：元/吨结构性之二：聚焦新兴产业

17、机会随着传统周期股想象力减弱，周期概念将扩散至高景气和制造业升级，未来增 量或将在新兴领域，产业升级带来全新机会带来新的周期机会。新的周期机会表达在两点：1）传统周期产业的新需求。本轮随着大宗商品价格的边际动能减弱，与传统 基建相关的属性减弱有关；但以新能源以及PCB为代表的新需求，将会推动结构 性机会。从沪铜与新能源车指数的相关性中枢从2016-2017零附近，抬升到2020 年以来相关度中枢在0.4附近，也可以看到这个趋势。工业金属以铜产业为代表，下游PCB和新能源车等新兴产业带动加工企业增 长动力强劲。以铜加工企业来看，也不断向新兴产业开展。比方铜加工下游企业中, 受新能源车市场的增长，

18、以及消费电子、5G、芯片和汽车电子推动，铜箔行业下 游链接新能源以及PCB高端市场产业增长动力强劲。2020年的电解铜箔行业同比 增长到达13.4%。同时，主要企业嘉元科技、安徽铜冠（铜陵有色子公司，铜冠铜 箔2020年9月已经公告分拆至创业板上市预案）、诺德股份都是在申万三级铜板块 下，表征了一局部新兴产业的开展特征。2）新兴产业带来的能源金属机会。2021年16月，锂、钻等小金属股票上涨 幅度高于铜、铝等工业金属板块。其中，申万锂涨幅为25%,高于铜2.83%、铝 19.2%的涨幅。以锂为代表能源金属股价的爆发，主要是受益于新能源车需求增长, 并带动对电池的旺盛需求，并带来上游锂价的上涨和

19、企业向上游锂矿扩张意愿的增 强。图表33铜和新能源车相关性中枢抬升SHFH铜新能源车相关性1.00.80.60.40.2-0.2-0.24 ().-9oz)9czobozOCSZOZOZOZOZOZOZ0.0资料来源：Wind,华安证券研究所 注：新能源车指数399417. SZ图表34铜箔下游链接新能源及PCB产业锂离子电池负极材料锂电铜箔（超薄/极薄）下游应用5G:中国移动、中兴通讯、信维通信、拓邦股份； 消费电子：立讯精密、联创电子、合力泰、和胜股份 汽车电子：均胜电子、欧菲光、宁波华翔、亚太股份 计算机：同方股份、华宇软件、中学信息、久远银海 航空：航发动力、中航西飞、中直股份、西部超

20、导 工控/医疗：药明康德、爱尔眼科、复星医药、通策医疗中游基材；PCB:照鼎控股、深南电路、沪电股份、崇达技术 覆铜板：生益科技、建滔集团、金安国际、南亚新材上游原材料碳酸锂：赣锋锂业、天齐锂业、江特电机、西藏犷业镁钻钱等：华友钻业、寒锐结业、金川国际、金岭矿业中游组成局部负极材料：璞泰来、中国宝安、中科电气、翔丰华隔膜材料：恩捷股份、中材科技、星源材质、沧州明珠 电解液：天赐材料、新宙邦、多氟多、石大胜华正极材料:容百科技、杉杉股份、厦门鸽业、当升科技PCB电路板下游应用新能源汽车:特斯拉、宁德时代、比亚迪、福特汽车 储能：亿纬锂能、国电南瑞、大唐发电、华电国际 消费电子：立讯精密、联创电子

21、、合力泰、和胜股份上游原材料环氧树脂：金达莱、光华科技、宏昌电子、阿科力玻璃纤维布：中国巨石、中材科技、冀中能源、长海股份资料来源；华安证券研究所整理4风险提不经济复苏不及预期；货币政策收紧超预期；双碳进展不及预期等。1.1第一轮上涨20022007 :经济高速开展，供需双推动阶段1 : 2002-2007年，中国经济快速增长，供需双推动下，出现了商品的超 级大牛市，同时A股周期板块在这一时期也领涨。持续性：持续6年，这一轮商品牛市周期持续时间最长。尽管不同商品指数 的阶段性顶点有一定差异，但整体上2007-2008年可以看作此轮商品价格的高点。商品表现：铜和原油具有上涨周期长、涨幅高的双重特

22、点。这一轮长周期的 商品牛市中，铜和原油这类具有国际属性和金融属性的品种，呈现了上涨周期长、 涨幅ra的双重特点。周期股表现：2006-2007周期股领涨特征最显著。对应第一轮商品牛市的周 期股表现，尤其是20062007年A股牛市期间，有色、钢铁、煤炭作为核心龙头板 块领涨市场，申万有色涨幅近8倍，申万钢铁涨幅超5倍，中信动力煤涨幅超3倍。经济基本面：以中国为主导，全球经济高速增长。20世纪的前十年，随着 中国加入WTO,经济的快速崛起推动21世纪以来持续时间最长的商品牛市。2005 年至2007年，中国GDP季同比均维持在10%以上，同期全球GDP年同比增速平 均5.3%o经济增长推动大宗

23、商品需求走高，2007年精炼铜消费量同比增速到达 34% o流动性：全球各国货币供应量增加。这一时期，中美M2同比均保持高增速。 2002-2006年中国M2同比增速月均超过17%,同一时期美国M2同比增速月均为 5.75%o美元：美元指数持续走弱。自2002年到2016年美元指数从120附近持续 走弱至80o商品牛市结束：经次贷引发全球金融危机,全球流动性收缩,经济基本面和 流动性的共同收缩。一方面，次贷危机引发全球金融危机，带来需求大幅减弱；另 一方面，2006年开始流动性的长期泛滥带来实质性加息，其中国内在2006年6月、 7月和11月分别三次宣布上调存款类金融机构的存款准备金率0.5%

24、,美联储在 2004至2006年的加息效果也开始显现。图表2 2002-2007商品净值：铜、原油涨幅高图表3 20062007年牛市期间，周期股涨幅均翻倍SHFE铜SHFE铝TI原油SW有色金属 SW钢铁II CS动力煤6 r7 ,554 3 2 1 060,s0 oooz 60,9002 0.1 s.l 60,s0 G-rooz o3 00 6040S S040S O4OO 6060S son。 06。 60A00Z Su o，sozs，soz OEOZ SGOOZ -OGOOZ -TOOZ 3.1 OTSOZ r-qsooz 寸 0300Z 8.A00Z 0L48Z bosooz 一 0

25、400Z S20Z r-osooz Hkeooz S600Z Ori Z.OAOOZ -S-A00Z 8N00Z资料来源：Wind,华安证券研究所资料来源：Wind,华安证券研究所注1：为让各品种间可比，以上涨起始点为基期计算商品净值注1：以起始点为基期计算周期股板块净值注2：其他商品期货上市时间较晚1.2第二轮上涨20092010 :金融危机后的修复期+全球流动 性宽松阶段2 : 20092010年，金融危机后的修复期叠加全球流动性宽松。 持续性：持续2年，经历一次中期调整。自2009年2月开启上涨到2011年 2月结束，其中2010年4月经历一次阶段性调整。 商品表现：第一波上涨普涨，中期

26、调整后表现分化，国际和金融属性的有色 和原油涨幅最大。在调整之前的第一波上涨过程中，呈现商品共振普涨的特征；中 期调整后的第二波上涨，不同商品表现有所分化，铜和原油等具有国际属性和金融 属性的品种表现更强，国内属性较强、金融属性较弱的黑色上涨乏力。 周期股表现：周期股涨幅与对应商品基本一致，有色股涨幅更大。2009至 2010年期间，周期股板块涨幅由高到底依次为铜、铅锌、铝、动力煤和钢铁。其 中，铜股票板块的累计涨幅超过200%,铅锌股票板块累计涨幅也超过180%。 经济基本面：全球经济受益于见底后的修复。本轮大宗商品开启上涨是在 2009年2月金融危机过后的全球经济底部复苏。国内方面，经历了

27、 2008年的短暂 下修，2009年三季度GDP同比增速重新恢复到10.6%。同时，基础设施建设作为 主要投资方向，带来了有色、钢铁相关行业的直接受益。中国精炼铜的消费量在经 历2008年的相对谷底后，2009年同比增速达至U 37.6%；中国钢材表观消费量的同 比增速也在2009年到达历史峰值，同比增速到达23.4%o 流动性：全球开启量化宽松周期。国内方面，推出了四万亿；海外方面，美 联储在2008年11月到2010年3月进行了第一轮量化宽松。全球流动性在这一时 期的极度宽松带来商品金融属性增强，投机性交易增多，进一步助推商品价格走高。 以COMEX铜投机性仓位来看，在这一时期净多头快速上

28、升。 美元：处于疲软阶段。这一时期美元指数处于疲软阶段，从2009年3月约 88的高位最低走弱至74o在中间商品价格经历中期回调阶段，同期美元指数因美 国失业数据好转带来加息预期抬升，呈现阶段性走强。 商品牛市结束：中国央行率先加息，全球经济复苏前景乏力。这一轮商品牛 市上涨的结束，一是国内通胀压力在2010年开始显现，CPI同比到达3%以上，中 国央行率先进行了实质性的加息，自2010年10月至2011年4月，在2010年10 月19日、2010年12月26日、2011年2月9日和2011年4月6日分四次上调存 贷基准利率0.25%；二是全球经济复苏乏力，需求端缺乏支撑。图表4第二轮2009

29、-2010商品牛市，周期股表现与商品表现基本对应，有色股涨幅最高周期股 商品价格周期股 商品价格2009-2010195.4%32.4%73.2%SW钢铁IICS动力煤资料来源：Wind,华安证券研究所图表5 2009-2010 ：金融危机后的修复期大宗商品上涨因素分析时间特点经济基本面流动性美元|商品表现2009/02大宗商品开启 上涨全球经济见底后 复苏全球开启量化宽松，商品投 机性交易增加，金融属性增 强；中国推出四万亿美元疲软整体：铜、原油涨幅最大第一波：商品共振普涨第二波：中期调整后，上 涨分化，国际属性且具有 金融属性的商品（有色、 原油）上涨动力更强劲， 国内属性较强、金融属性

30、较弱的黑色上涨乏力。2010/04商品中期调整欧债危机带来前 景担忧美国失业率数据好转，加息 预期抬升；2010年4月，央 行重发三年期央票，货币释 放收紧信号美元升值，美国 就业数据强劲， 带来加息预期2011/02这轮上涨顶部全球经济复苏前 景黯淡国内通胀压力增加，中国央 行率先加息，紧缩预期加强美元低位资料来源：华安证券研究所整理图表6 2009Q1经济底部复苏（美国+欧洲+日本+中国） 图表7 2009全球量化宽松COMEX铜投机净多头快速上升 美国:GDP同比。中国GDP:当季同比 日本:GDP:当季同比欧元区:GDP同比 美国:GDP同比。中国GDP:当季同比 日本:GDP:当季同

31、比欧元区:GDP同比为）2009Q1全球经济见底152左后回升io-_5 O-5O40,00030,00()20,00010,00()0-10,000-20,000 COMEX铜投机性净多头2009-2011COMEX铜投机 性仓位净多头&NOZ I7Z8Z B713Z O，二 0Z 弓 OOZ 一717 rf0,6(5z IO1Z 8OO00Z o,iz C7SS eoGOOZ L7900Z SO.A00Z esooz寸。，600ZO，6OOZOKOZ Z.OAOZ 寸。Z8Z 5A3Z 0 工8Z o，oz 0，8z OLoz Looz 0ooz oooz oooz 760S 。，6。川资

32、料来源：Wind,华安证券研究所，单位：%资料来源：Wind,华安证券研究所，单位：%资料来源：Wind,华安证券研究所，单位：张图表8 2009年美元持续疲软图表8 2009年美元持续疲软图表9 2009-2011主要商品净值：铜、原油涨幅最高959085807570656055美元指数3.5，SHFE铜SHFE 铝*TI原油SHFE#SHFE螺纹钢 动力煤3.02.52.01.51.00.50.0863 7。提。小一 ZO1OAL 70,60，二 zog 二 Z9O，二 s,se ZO6OOL ecdL S.S.S zolnqs ss.s Z960O60 Z0IA0O60 7。二0,8。

33、S.S.B Z9SS s8.s 50, J J 、J J J J J ,U07 07 广7 c? UT广7 07 c?。+ T 。+一 一 令, 7资料来源：Wind,华安证券研究所，单位：指数点g二，二0ZCO69IOZ SS二0Z 5。$0二 0Z S0S 二。ZS3LOZ S。，二OOZ 6。，6。，0 一。Z 3S6OZ sgoszS606一 0Z S93OOZSCH,600Z 0I691Z Gnooz sLAqizS0691Z SO，O，6OOZ资料来源：Wind,华安证券研究所注：为让各品种间可比，以上涨起始点为基期计算商品净值1.3第三轮上涨20162017 :供给侧改革推动的国内商品牛市阶段3 ： 2016-2017年，供给侧改革推动国内商品牛市。不同于第一轮和第二 轮商品牛市中的国内外强烈共振，这一轮在供给侧推动下更多是国内的商品牛市， 因此重点关注国内经济、流动性层面的变化。 持续性：超过1年半，经历一次中期调整。自2015年提出供给侧改革概念, 紧接着20