流动性正常化下的债市研判：债牛的背影.docx

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1、目录1后疫情时代债券市场走势和拐点分析32第一阶段（2020年1月4月）：债牛42.1 2020年春节前央行流动性较宽松，债券市场盘整行情42.2 疫情冲击，央行放水“救急”，债券利率翻开下行通道 52.3 债券市场牛转熊的拐点：货币政策收紧是直接原因，超储利率降低是信号，社会融资是领先指标53第二阶段（ 2020年5月月中旬）：债熊83.1 5月债券天量供给+资金面收紧+金融数据超预期，债市回调 83.26 月货币收敛打击资金“空转套利”，债市受压宽幅震荡 83.27 7月经济基本面修复叠加风险偏好抬升，股市大涨，债市受挫103.28 8J0月债市由于供应量加大承压，叠加基本面修复，利率纠结

2、上行123.29 10月14日到11月4日之间，美国大选角逐，左右债券短期窄幅震荡 134第三阶段（2020年11月中旬2021年1月中旬）：债牛 155 2021年1月中旬以来，流动性正常化进程重启,债市再次迎来拐点 16风险提不:183第二阶段（ 2020年5月.11月中旬）：债熊走势：经济逐步修复+货币政策常态化=利率上行曲线：货币常态化短端利率中枢上行+经济增长预期下长端利率上行=债市熊平315月债券天量供给+资金面收紧+金融数据超预期，债市供给方面，5月份以来利率债供给成为债市的一大重要扰动因素（见图3）。供给不 决定债市的趋势，但是对短期债市表现会产生巨大影响。债券供应力口大，债券

3、利率会上升。 如图3所示，地方政府发行债券从四月底的2800亿元，增加到五月的13000多亿元，堪 称天量供给。国债发行量也从4千亿上升到6千亿元。社融和经济数据超预期，经济基本面恢复，支持货币政策边际收紧。5月以来实体融资需求旺盛，政府债、非标等融资渠道开始发力，带来社会融资水平与M2持续以较快速 度增加，经济复苏超预期，各项数据表现亮眼，给央行实施货币政策正常化的信心，银行 间和金融市场流动性整体也开始边际收紧，债市迎来调整，10年期国债收益率一路向上。根据Wind数据，4月新增信贷1.7万亿（同比多6800亿），社融规模3.09万亿（同 比多1.4万亿），社融存量同比12% （前值11.

4、5%） , M2同比11.1%,市场预期10.1%, 前值10.1%, Ml同比5.5%,前值5.0%, Ml增长也显示了地产从5月份开始回暖。宏观 杠杆率提升了 14.5个百分点，对货币政策存在潜在制约。基建投资同比增长2.3%,走高 13.4个百分点，房地产投资同比增长7%,走高5.8个百分点。消费同比下降7.5% （前值 -15.8%）,消费虽然疲软但是已经在逐步好转。如图7所示，5月7日公布的4月份出口 数据同比增长了 3.5% （前值-6.6%）,以美元计价出口同比增速3.5% （前值-6.6%）,明 显超出市场预期。反映了全球经济在逐步复苏显现活力，对债市投资者情绪进一步压制。从流

5、动性来看，央行“大力逆回购”而“降准降息落空”，市场出现“逆回购取代降准降息”来熨平短期波动的信号，预期资金面和流动性收紧。4月30日起，资金面明显收紧， 隔夜回购利率上行至1%以上，5月25日，央行重启了暂停多日的逆回购操作，虽然操作 利率维持在2.2%不变，但是操作量减少，仅为10。亿，十年国债当日上行近6BP。在随后的三个交易日，央行加大逆回购投放力度，操作金额分别为1200亿、2400亿和3000亿，意图是帮助机构平稳跨月，同时缓解了市场的恐慌情绪。虽然央行大力进行 逆回购，但是市场对资金面的预期已经开始发生变化，债券市场也出现大幅调整，短短两周内一年期国债上行64BP,十年期国债上行

6、16BP。3.2 6月货币收敛打击资金“空转套利”，债市受压宽幅震荡流动性方面，6月份央行打击资金“空转套利”的行为，制约了货币政策宽松的程度。在疫情爆发期，货币政策营造了宽松的货币环境，当时市场上存在一定的资金空转套利行 为，局部企业通过发行短期债券获得低本钱融资，然后再去购买结构性存款，可以获得超过100BP的无风险套利空间；其次，由于信贷利率也出现大幅下行，企业以信贷资金购买中小行的结构性存款，可以获得5OBP以上的套利空间。货币并没有有流入实体经济，“降准降息”如期落空。因此李克强总理5月28日记者会提到“浑水摸鱼”，政府工作报告也提出防止资金空转套利，引发了债券市场的调整。6 月17

7、日，陆家嘴金融会议传递货币政策中心微调，在疫情和经济好转的情况下“中病即止”，但是仍然要保持流动性充裕，货币政策偏“鹰二 从央行此前5月25日“逆回购取代降准降息”的货币操作来看，我们也可以预计降准降息不会如期落地”。3.0%2.9中债国债到期收益率:10年6.17国常会再次传递“降准”， 但陆家嘴论坛表态偏“鹰”， 降准终未“如期”落地2.82.72.62.5债券供给激增：5月7日, 财政部公告5年期国债 单只发行规模690亿。李克强总理5月28日 提“防止资金空转 套利”（“发债券- 买结构性存款”）。经济数据超预期：5月7日 公布的4月份出口数据同比 增长了 3. 5% （前值-6.6%

8、）, 压垮债市投资者情绪。6月15日发布：5月份 经济保持渐进修复态 势，消检修复速度加 快，地产、基建单月 同比维持正增长，增 幅较前值扩大。5月26日，央行在暂停多 日后重启100亿元7天逆 回购操作，在随后的三 个交易日，央行加大逆 回购投放力度。6月2日起债市大幅 调整，资金“空转” 套利是央行态度和 资金面变化的核心2.4图7 ： 2020年债券市场5-6月走势以及影响流动性的主要事件资料来源：Wind,7月经济基本面修复叠加风险偏好抬升，股市大涨，债市受挫在理解7月初股票市场大涨，债券市场大跌的现象前，我们先对股票市场和债券市场 的关系进行基本分析：“股票和债券市场的趋势受到经济基

9、本面、流动性和风险偏好的因 素的影响，并不一定同涨同跌。”举例来讲，（1）经济基本面较强的情况下，流动性宽松， 推动股票市场大涨并走出向上趋势，但债券市场会受到基本面压力整体下行，流动性好时 表现不弱；（2）经济基本面较强的情况下，但流动性紧缩，股票市场牛市，债券市场熊 市；（3）如果股票市场上涨是由于流动性驱动，由于利率较低公司盈利估值较高，股票 市场牛市，债券市场由于流动性宽松也会表现不俗。7月上旬，股票市场受到基本面和风险偏好抬升，叠加流动性急速上涨。股票市场大 涨的原因背后，是7月份国内经济基本面修复超预期，政治局会议3.2%的GDP增速肯定 了“二季度经济增长明显好于预期”，指标由负

10、转正，市场产生一定的盈利预期，风险偏好 抬升，股票市场交易情绪大涨，在外资和机构的助推之下加速上涨，上证综指两周内从 3000点以下一度突破3400点，赚钱效应显著。其实在56月份由于经济逐步恢复，股票市场已经缓慢反弹，期间6月17日国务院常委会提出推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元，也推动了股票市场的企业 盈利的预期，此次7月份股市暴涨是可预见的；此外，Wind数据显示，6月份新增存款 29000亿元，同比多增加6371亿元，存款增量可见居民手头现金充裕，股市的赚钱效应 引发居民存款的再配置，同期楼市也出现火热。债券市场遭到抛售，流动性收紧，债券价格迅速下跌（见图8:阶段1）。股

11、市赚钱效应显著，居民将大量资金从理财投入股市，债基集中赎回导致债券利率上行，债券产品和银 行理财的净值受到打击，加剧了居民抛售理财产品的心理。随着股市上涨的信号进一步传 递，资金从债券市场流出更为严重，债券市场遭受打击。7月初市场资金面收紧，DR007 资金利率飙升，银行间流动性较差（见图9） o此后，随着监管政策对于股票市场和楼市的收紧，股市急速下跌后央行呵护流动性，股市债市又同期短暂上涨。7月15日，人民银行开展了 4000亿元中期借贷便利（MLF）操作（见图10），流动性紧张的到缓解，股市和债券市场又同时短期上涨（见图8 :阶段2）, 但是股市上涨势头减弱，债券市场的赎回压力也未延续，反

12、而是由于摊余本钱法债基大量 发行（由于摊余本钱法定开债基的同质化特征较为明显，因此在大规模建仓时会拉低债券 收益率），中美摩擦升温，推动了利率的下行。Wind数据显示，截至7月18日共有28 只摊余本钱法定开债基已经获批，下半年至少有24只会发行建仓。图8 ： 7月上旬股票市场和债券市场一涨一跌，7月中旬短暂同涨资料来源：Wind,资料来源：Wind,3.33.23.13.02.92.82.7中债国债到期收益率:10年%经济修复：7月10日央行公 布金融数据，新增人民币贷 款18100亿元，社会融资规 模34300亿元，M2同比11.1%10月中旬之后11 月3日大选结果出 现之前，受到避 险

13、情绪影响，外 资增持国债，利 率有所下降。2020年7月15日，人民银 行开展了 4000亿元中期借 贷便利(MLF)操作，流 动性稍微宽松。8T0月份地方债发行可 能再次加快，利率债天 量供给压力仍待解，也 会对利率下行产生约束。“AAA”债券违 约频发，妆 益率突破了 今年的最高 点、O2.6图10 ： 2020年债券市场7-11月走势以及影响流动性的主要事件8月6日，货币中性“灵 活适度、精准导向，保 持货币供应量和社会融 资规模合理增长”资料来源：Wind,8U0月债市由于供应量加大承压，叠加基本面修复，利率纠结 上行宏观杠杆率的攀升约束了货币政策，货币政策回归正常化，制约了债券市场。

14、8月央 行货币政策报告说明，“社会融资规模合理增长，上半年宏观杠杆率出现阶段性上升，货 币回归正常化”，制约了债券市场。货币政策取向是“灵活适度、精准导向”，保持货币供 应量和社会融资规模合理增长，上半年宏观杠杆率出现阶段性上升，随着经济增速向潜在 水平回归，宏观杠杆率也应当逐步回归。这意味着杠杆率攀升可能已经成为货币政策的一 大约束。政策同时提及“加强与财政部门有机协同，促进政府债券顺利发行工债券供给来看，8月到10月份，债券供给增加压制债券市场(见图11 )。债券市场 供应量的大小会影响市场投资者的心态，供应规模的大小和节奏，会助长或者助跌利率的 短期走向。由于政府要保障抗疫特别国债顺利发

15、行，这使得大量的一般国债和新增地方债 被堆积在“8-10月“发行，8月份地方债发行可能再次加快，利率债的天量供给对利率下行 产生约束。图11 : 2020年8月份到10月份，地方债和国债集中发行资料来源：Wind,8-10月基本面继续修复，对于债券市场不利（见图10），股票市场也进入了结构性小牛市。根据Wind数据，10月14日央行公布2020年9月金融数据：新增人民币贷款 19000亿元，市场预期17500亿元，前值12800亿元。社会融资规模34800亿元，市场预 期29500亿元，前值35823亿元。M2同比10.9%,市场预期10.5%,前值10.4%; Ml同 比 8.1%,前值 8

16、.0%。3.3 10月14日到11月4日之间，美国大选角逐，左右债券短期窄 幅震荡8月份以来经济修复延续货币政策稳定社会融资规模扩张债券大规模发行的环 境继续持续，长期利率受到压力缓慢向上；但是10月过后，债券的供给减小，长期利率 受到供给加大利率上行的扰动得到缓解。美国大选从10月初就开始影响债券的走势，多因素导致债市窄幅震荡（见图10 ）。 先是9月27日美国首次总统竞选，拜登中选的情绪走高，这意味着中美关系可能出现缓 和，美国财政刺激预期有所升温，全球市场尤其海外市场呈现明显“riskon”特征，我国的 债券利率也受到影响而不断走高。随后，10月中旬到11月3日大选结果出现之前，受到 避

17、险情绪影响，外资增持国债，利率有所下降。但是随后11月初，美国大选尘埃落定， 拜登大概率中选，风险偏好回升，债券市场利率招升。由于多种因素左右，债市进入上下 两难的僵持期，以窄幅震荡为主。收益率曲线而言，资金利率常态化，货币政策逐步收敛导致流动性预期逆转，短端利率中枢上行，供给矛盾和财政政策发力，长期经济增长预期下，长端利率上行，债券收益 率曲线趋于平缓（见图12）。1后疫情时代债券市场走势和拐点分析2020年上半年债券市场的核心是疫情，下半年主线是经济和政策回归常态化。伴随着疫情和经济开展，央行的货币政策重心也在不断调整。在影响利率债走势的诸多因素中，货币政策主导下的资金面和流动性变化是“核

18、心和直接因素”，决定了利率走势，对判断债市拐点存在信号作用。由于我国货币政策的目标是保证币值稳定并促进经济增长，货币政策往往由央行和财政部考虑到经济基本面，权衡通货膨胀、M2或社会融资总量（债务杠杆率）和汇率等多样因素着手制定， 受经济基本面、货币政策、债券供给、市场交易等多种因素影响。所以，在影响债券走势的因素中，经济基本面是根本因素，货币政策和流动性变化，那么是更核心和直接因素，政策因素滞后于基本面因素，往往是判断债券市场拐点的信号。由于我国的货币政策会议是定期召开，货币工具多种多样，政策变化时点和节奏上 难以全然把控，准确度和方向性上有时与市场预期存在出入，所以用政策因素判断债券走势灵活

19、度较高，决定了长期利率趋势中的短期波动。综上所述，我们根据利率债在过去一年的走势，将2020年分为三个阶段，如图1所示，第一阶段从1月初到4月底，疫情和货币宽松政策下，利率一路向下；4月底5月初，利率转向根本原因在货币政策释放收紧信号，底层逻辑是经济修复和常态化；5月到11月中旬，长期利率在缓慢纠结中向上；11月中旬到12月底，信用债风险激增,央行年尾呵护流动性，债券利率盘整并小幅度下行回调。最近1月底，央行释放了流动性收紧的信号，我们预计之后债券市场利率大概率可能继续缓慢上升。中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:1年（10年期1年期）利差图12 ： 2020年债券市场利差走势资料来

20、源：Wind,4第三阶段（ 2020年11月中旬2021年1月中旬）：债牛趋势：临近年尾信用违约事件造成市场恐慌+央行释放流动性=利率先高后低曲线：央行释放流动性，短端利率下行较为明显+受到经济复苏、大宗商品价格上涨的原因，长端利率保持较高的水平=收益率曲线小幅度陡峭10月底到11月中旬“永煤事件”爆发国企信仰被打破，央行呵护流动性。年末“AAA”评级的债券发生违约，虽然本次国企债券的违约个数不多，但是主体债券存量规模大，对 债券市场造成了严重冲击。违约一方面导致基金净值出现大的跌幅，大量产品面临赎回压 力，遭受流动性冲击，一方面导致债券出现挤兑现象，信用较差的国有企业债券在二级市 场上遭到折

21、价成交，流动性冲击和压力导致利率债短期内从3.1%飙升到3.34%,达至I 了 今年的最高点。由于局部企业出现了融资困难，实体经济出现了一定程度的信用收缩，随后金融委员会和央行呵护流动性，MLF超额连续操作。11月15日超额续作2000亿MLF, 25日交易所放出天量“神秘资金”，11月30日临时增加一期2000亿MLF,利率债超跌之后恢复。收益率曲线方面：11月底以来，收益率曲线小幅陡峭化（见图11 ）。其中短端利率下行较为明显，1年期国债从11月下旬的高点下行了近35BP,资金面比预期的宽松。而 长端利率表现那么相对平稳，主要源于基本面持续恢复，同期大宗商品走势表现强劲。5 2021年1月

22、中旬以来，流动性正常化进程重启，债市再次迎来拐点我们认为当下债券市场再次迎来拐点，流动性宽松下的债牛已经很难持续。原因是：考虑国外以及国内经济环境，一般贷款利率上调的概率并不高。在全球疫情蔓延、经 济尚未全面复苏，中国由于疫情防护积极经济抢先修复，相对其他国家而言，处于难得的 开展战略机遇期。如果当下全面收紧一般贷款利率，人民币汇率上升，在全球范围来看， 不利于中国经济稳固复苏态势。此外，鉴于疫情小范围发生的可能性和防范海外疫情输入 的持续性，当下假设上调一般贷款利率，可能会由于货币政策转得太快而引发不必要的麻烦。但是近期货币政策划作频频,释放出“货币政策正常化”的信号，债市可能再次迎来拐 占

23、, /1 (1)公开市场操作连续净回笼：如图13,两周前央行开始释放回笼流动性的信号, 在1月8日净回笼4650亿元，比上次12月初净回笼增加了 2000亿元，净回笼导致了流 动性的担忧，加剧了利率水平上行。1月8号之后DR001也开始从1%直线上升，即便此 后1月22号央行再次大规模投放货币，都没有改变资金面的紧张程度，截至1月28日， 中短期利率上升到过去一年以来的最高位。如图14,所示，DR001和DR007者卜上升至I一 年以来的最高位3%以上，SHIBOR也上在1月29日首次上升到3%,为一年内最高点。图13 :公开市场操作连续净回笼资料来源:Wind,存款类机构质押式回购加权利率:

24、1天0.0 -0.0图14 ： 1月8号之后短期资金利率急速上升资料来源：Wind,(2)房贷额度收紧，局部热点地区房贷利率上调。新一轮房地产调控之下，房地产类贷款已经成为多家银行信贷规模压缩的重点领域。此外，广州房贷利率普遍上调，工农 中建四大行的首套房贷利率调整为LPR+55bp,二套房贷LPR+75bp,而此前那么是首套房 为LPR+40bp,二套房那么是LPR+60bp,变更后首套房贷的利率为5.2%,而二套房那么为5.4%。(3)银行考核发生变化，淡化投放额，更加重视贷款质量。2021年，银行考核目标发生了一些变化，降低了对投放额的要求，对贷款质量的考核那么明显加强，保持信贷投放 符

25、合平稳增长总基调，重点放在防止不良贷款的产生上。图15 ：社会融资规模变化资料来源：Wind,此外，社会融资规模在2020年11月也出现了拐点，信用和货币双双开始边际收紧， 2021年1月中旬以来，流动性正常化进程重启，债市再次迎来拐点。总体看，货币政策 回归正常化的信号已经相当明显，流动性宽松下的债牛已经很难持续，长期利率或将进入 上行区间。风险提不：全球经济前景恶化、宽松政策突然收紧、新冠疫情超预期等。插图目录图1:债券市场2020走势3图2: 2020年债券市场1-4月走势以及影响流动性的主要事件 4图3: 2020上半年年1月5月地方债和国债发行规模飙升 5图4:社会融资水平在疫情爆发

26、后急速增长6图5:2017-2020年社会融资规模存量同比变化7图6:社会融资水平疫情爆发后急速增长7图7: 2020年债券市场5-6月走势以及影响流动性的主要事件 10图8: 7月上旬股票市场和债券市场一涨一跌，7月中旬短暂同涨11图9: 7月上旬银行DR007利率急速上升，流动性紧张11图10: 2020年债券市场7-11月走势以及影响流动性的主要事件 12图11: 2020年8月份到10月份，地方债和国债集中发行 13图12:2020年债券市场利差走势 14图13:公开市场操作连续净回笼 16图14:1月8号之后短期资金利率急速上升 17图15:社会融资规模变化17资料来源：Wind,下

27、文，我们会针对每个阶段利率的走向和拐点，进行具体分析，并对2021年债券市场及未来走势进行预判：2第一阶段（ 2020年1月4月）：债牛走势：年初国内经济面临下行压力+全球疫情冲击央行宽松支持信用扩张=利率快速下行曲线：宽松货币政策短端利率下降+积极有为财政政策长端利率抬升=牛市陡峭2.1 2020年春节前央行流动性较宽松，债券市场盘整行情疫情之前，债券市场的交易逻辑，主要如下：1月6日：央行降息，十年期国债利率走低。央行为了维护春节前银行体系流动性合 理充裕（对冲税期高峰、现金投放、政府债券发行缴款等因素的影响），一直在向市场提 供流动性：1月6日为缓解经济下行压力，央行降准0.5个百分点，

28、投放8000亿，十年期 国债利率从3.14%降到3.08%1月10至1月18日：金融数据不弱、地方债发行供给增加，叠加央行MLF操作， 债市处于盘整状态（见图2 ）。人民银行1月16日公布的12月金融数据显示，社融规模 增加、新增贷款占比到达预期，Ml增速扩张，金融数据有所好转，基本面不弱对债券市 场不利；1月债券市场地方债券发行规模出现高峰（见图3）,供给增多压制债券价格；即便央行同期使用中期借款便利（MLF ）来促进降低社会融资本钱，提振市场的风 险偏好，十年期国债利率依然处于盘整不下的状态。期间，在1月10日到1月19日之 间，2020年1月15日人民银行开展了 3000亿元中期借贷便利

29、（MLF）操作和1000亿元 14天期逆回购操作，2020年1月16日人民银行以利率招标方式开展了 3000亿元逆回购 操作。口土:Ml I、 TZ 旦（nrfn,云二L J4AA +诙3.23.13.02.92.82.72.62.52.41月6日央行降准0.5%,投放8000亿，为银行提供流动性。2月3日人民银行以利率招标方 式开展了 12000亿元逆回购操作。 中债国债到期收益率:10年2月20日之后，海外 疫情开始发酵，疫 情扩散至全球。全 球股市risk offo1月16日，金融数据 不弱，地方债券供给 增加，不利于债券行 情。虽然央行同期不 断进行逆回购，但是 债券市场一直处于盘 整

30、行情。美联储3月3日降 息50个bp并且紧 急进行大规模资 产购买计划。“4月8日武汉解封”， 基本面复苏信号明显才4月7日，央行宣布降低超额准 备金利率，债市出现“拐点 “信号。“3月9日美股熔断”，交 易端外资抛售国债和政策 金融债券；叠加短暂“美 元荒” 3月18日，美联储 宣布和多国央行建立互换 解决了美元荒的问题，妆 益率再度转为下行。2月11日，政府顶着巨 大的压力宣布了复工， 紧接着央行回笼了 2800 亿的0M0。资料来源:Wind,图3 : 2020上半年1月5月地方债和国债发行规模飙升资料来源：Wind,2.2疫情冲击，央行放水“救急”，债券利率翻开下行通道1月20日到4月

31、8日：央行迫于疫情连续不断释放流动性，债券进入牛市。中间有 几次短暂的回调：(1)2月11日利率上行：政府顶着巨大的压力宣布了复工，紧接着央行回笼了 2800亿的OMO。当天债券交易市场收益率上行了 4bpo此后2月20日之后，海外疫情开始发 酵，疫情扩散至全球，2月23日，意大利确诊人数破百，欧洲疫情严峻，全球市场都在 risk off, 2月28日，全球股市大跌。(2 ) 3月9日“美股熔断”，美股熔断市场风险极具上升，导致交易端外资抛售国债和政策金融债券，风险厌恶出现了短暂的“美元荒”，推动收益率小幅上行。3月18日，美联储宣布和多国央行建立互换解决了美元荒的问题，收益率再度转为下行。3

32、月30日， 央行7天0M0降息20bp,十年国开收益率也顺利突破了 3.0%的关口，来到了 2.985%。3月31日，国常会又提了一次降准，市场收益率继续向下，来至I了 2.9475%。(3 ) 4月7日，央行宣布降低超额准备金利率，将金融机构在央行超额存款准备金 利率从0.72%下调至0.35%，释放了银行间的流动性。央行希望银行将超储用作信贷投 放，以提高银行的信用扩张能力，向疫情冲击下的实体部门输血。超额存款准备金利率的 下调也将进一步引导市场利率的下行，促进信贷投放。受到超储利率下调，收益率再次大 幅度下行，4月8日收益率下降到了 2.835%。之后公布了社融数据和进出口数据超预期，

33、这几个交易日收益率小幅度上行。2.3债券市场牛转熊的拐点：货币政策收紧是直接原因，超储利率降低是信号，社会融资是领先指标对于判断四月底是2020年债券市场牛转熊的拐点，我们认为货币政策导致流动性收 紧是直接原因，央行降低超储利率是信号。直接原因：流动性收紧，央行“降低超储利率”是信号。此次央行在4月7日没有降 息，而是采用其他货币工具降低超额存款准备金利率，来到达引导市场利率下行的目 的，可以看出，央行认为已经不能继续降低利率，而转为其他更为精准的货币政策微调达 到同样的预期效果，这个行为说明货币政策宽松“边际减弱”，债券市场逐步出现“拐点”。根本原因：经济基本面修复，融资规模大幅增长，工业增

34、加值由负转正。社会融资是 宏观经济的先行指标，是判断债市走势的重要主线，表达了社会融资需求、经济增长预期 和货币政策之间的关系。当经济状况不好，货币政策利率走低，融资条件改善，经济快速 开展，直到社会融资水平超过目标，经济预期好转，为了防止经济过热，货币政策就会逐 渐收紧。我们用工业增加值指标来表示实体经济的变化，当疫情爆发后央行紧急降低利率，社 会融资水平在3月份急速上升（见图4）,并受益于宽松的货币环境，利率在之后的半年 时间里一直不断呈现上升的趋势（见图5）,工业增加值在4月开始随即修复由负转正（见 图6）,当时市场预计之后经济会呈现型或型复苏，十年期国债利率受到经济基本面恢复的影响，在4月底五月初也逐步上行。图4：社会融资水平在疫情爆发后急速增长资料来源：Wind,图5 ： 2017-2020年社会融资规模存量同比变化资料来源：Wind,9,0 s 0 。八。八。0 。 。 9 耕耕耕式耕图6 ：社会融资水平疫情爆发后急速增长 资料来源:Wind,