食品饮料行业板块2020年报&2021一季报总结.docx

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1、目录1 .板块复苏明显，基数效应显现52 .子板块：边际改善，分化持续72.1. 白酒：边际改善显著，分化趋势延续722啤酒：改善势头强劲，结构升级带动盈利172.3. 速冻食品：收入保持良好增长，控费下盈利能力上行202.4. 乳制品：奶价周期高点，利润率改善周期将至 232.5. 卤制品：龙头分化，利润率改善272.6. 调味品：疫情影响相对有限，业绩稳定性凸显302.7. 食品综合：休闲零食价格战趋缓，盈利改善352.8. 葡萄酒：受疫情影响明显，逐步实现恢复372.9. 黄酒：费用收缩，盈利明显改善382.10. 软饮料：逐步走出疫情影响，环比稳步恢复393.持仓分析：配置比例仍高，白

2、酒龙头重仓比例不减414.投资建议：坚守龙头，关注性价比435. 核心风险45图1：2020年白酒板块收入增长7%7图2： 2020年白酒板块净利润增长12% 7图3：2020年一线白酒收入增长9%7图4： 2020年一线白酒净利润增长13% 7图5：2020年二三线白酒收入增长1%8图6： 2020年二三线白酒净利润增长3% 8图7：2021Q1白酒板块收入增长23% 9图8： 2021Q1白酒板块净利润增长18% 9图9：2021Q1 一线白酒收入增长17% 9图10： 2021Q1 一线白酒净利润增长11% 9图11： 2020Q1二三线白酒收入增长41% 9图12： 2020Q1二三线

3、白酒净利润增长71% 9图13： 2020年一线白酒毛销差持续向好10图14： 2020年二三线白酒毛销差承压 10图15： 20Q4、21Q1一线白酒毛销差稳步向上10图16： 20Q4、21Q1二三线白酒毛销差显著提振10图17： 2020年一线白酒期间费用率被动收缩11图18： 2020年二三线白酒期间费用率被动收缩11图19： 一线酒企20Q4、21Q1费率依旧维持低位11图20：二三线酒企20Q4、2021Q1费率维持低位11图21： 2020年盈利能力分化，一线白酒净利率提升显著、二三线略有提升12图22：盈利持续修复，20Q4、21Q1二三线酒企净利率提升明显.12图23：202

4、0年啤酒板块收入同比增长14% 17图24：2020年啤酒板块净利润同比增长38% 17图25：20Q4&21Q1啤酒板块收入同比高增18图26：20Q4&21Q1啤酒板块利润改善明显18图27：2020年啤酒板块利润率明显提升 18图28：2020年啤酒板块费用率仍处相对低位18下降L7pct至17.4%；板块期内管理费用率小幅波动，期内同比下降 O.lpct至6.7%,其中一线白酒期内管理费用率同比下降0.2pct,二三线 白酒期内管理费用率同增O.3pct。分季度来看，2020Q4板块费率依旧相 对较低，其中板块整体、一线及二三线标的期间费用率分别同比下降 3.9pct、3pct、5.7

5、pct （对应期内销售费用率分别同比下滑31pct、l.8pct、 6pct）,我们认为主要系需求仍在恢复中，费用投放力度尚未完全恢复， 同时考虑到部分酒企Q4渠道战术转为保守，对费用投放也有一定影响。外部环境持续改善，但酒企21Q1费用投放依旧谨慎。2021Q1板块、一 线及二三线标的期间费用率依旧分别同比2020Q1下降0.9pct、0.7pct 3.2pct （同比 2019Q1 下降 1.9pct 1.4pct 3.3pct）,其中板块、一线及二 三线标的销售费用率分别同比下降0.6pct 0.7pct、1.9pct （同比2019Q1 下降L5pct、1.1 pcu 2.6pct,除

6、会计准贝1J调整外，我们认为低费率主要 系需求尚在恢复中，线下费用投放尚待跟进，预计2021Q3之后费率将 逐步回归正常水平。图18 ： 2020年二三线白酒期间费用率被动收缩数据来源：WIND,数据来源：WIND,数据来源：WIND,图20 :二三线酒企20Q4、2021Q1费率维持低位2020一线酒企盈利能力提振明显，20Q4之后二三线酒企盈利弹性凸显。2020年板块、一线及二三线白酒期内净利率分别同比提升1.7pct、1.7pct、 0.3pct、一线酒企受益于其高端产品结构及低费用投放（期内货折等补 贴较少），净利率提振显著，二三线酒企期内产品结构亦上行明显，但 由于期内货折增加等因素

7、，毛销差波动对盈利能力有所拖累，净利率上 行幅度较小。分季度看，2020Q4板块、一线及二三线白酒标的净利率 分别提振2.5pct、L7pct、3.2pct 2021Q1对应净利率分别提振3.8pct、 3pct、5.3pct, 2020年四季度之后二三线酒企盈利能力提振更为明显，我 们认为除产品结构提升外，伴随需求向好，二三线酒企在2020年底及 2021年初费用投放的相对谨慎亦对盈利能力提升有额外助益。图21 ： 2020年盈利能力分化，一线白酒净利率提 升显著、二三线略有提升图22 ：盈利持续修复，20Q4、21Q1二三线酒企净利率提升明显数据来源：WIND,T一一线白酒一二三线白酒T一

8、白酒50%45%40%35%30%25%20%15%10%5% 0% 111_-I-_1-16Q117Q118Q119Q120Q121Q1数据来源：WIND,贵州茅台：全年直营占比提升、吨价保持上行，Q1单季度税金扰动利 润，全年稳健增长。2020年营业总收入979.93亿元（含利息收入30.8 亿），同比+10.29%；其中酒类收入948.22亿元,同比+11.10%；归母净 利466.97亿元，同比+13.33%4单季度营收、净利同比+13.09%、+19.7%。 全年茅台酒销量3.43万吨、同比-0.72%,吨价247万元/吨、同比+12.7%, 直销占比提升与吨价的直接提升对整体吨价拉

9、动显著。2021Q1营收 272.71亿、同比+11.74%,其中：1）分产品看，其中茅台酒246亿、同 比+10.7%,系列酒26亿、同比+21.9%； 2）从渠道看，直销47.8亿、 同比+146.5%,直销占比达到17.5%。根据渠道调研预计2021Q1投放量 同比持平微增，其中预计商超、电商等直营渠道占比进一步提升，渠道 结构优化继续拉动吨价上行。2021Q1归母净利139.54亿、同比+6.57%。 业绩低于预期，一方面3月中旬生肖、精品等非标产品提价落地，4月 酒款开始体现，提价效应对Q1业绩无明显提振、预计将在后续逐步体 现，另一方面Q1税金及附加率同比+4pct至13.6% （

10、净增长13.8亿）， 消费税在生产环节缴纳，税金支出同比大幅增长对应本部销量同比增长, 预计主要系单季度生产、销售确认节奏错位影响，长期看税金及附加仍 将保持稳定状态。公司2021年目标营业总收入同增10.5%左右，渠道体 系改革与渠道管控强化思路贯穿，深化改革保持良性增长，龙头保持稳 健运营行稳致远。五粮液：全年主品牌量价齐升高质量增长，2021Q1实现开门红，稳居千元王者。2020年营收573.21亿、同比+14.37%,归母净利199.55亿、 同比+14.67%,拟每10股派25.8元;Q4单季度营收、净利同比+13.92%、 + 11.34%。全年主品牌五粮液440亿、同比+13.9

11、%,系列酒84亿、同比 +9.8%,主品牌五粮液销量2.8万吨、同比+5%,吨价156.6万元/吨、同 比+8%,量价保持同步增长。2021Q1营收243.25亿、同比+20.19%,归 母净利93.24亿、同比+21.02%,在基数不低的情况下仍取得双20%以 上增长。渠道调研反馈一季度回款趋势积极，结合报表来看，Q1销售 收现同比+66%至210亿元、经营性现金净额126亿，截止3月末预收环 比增长1.1亿至3.6亿元，且应收票据余额维持高位。五粮液承接千元 价格带红利，批价站稳千元后有望继续保持上行趋势。在二次创业后改 革基础之上，继续围绕品牌、渠道、营销发力，超高端产品拉动品牌价 值提

12、升，渠道优化改革与数字化建设持续推进，浓香龙头千元价格带份 额持续提升。泸州老窖：国窖引领盈利亮眼，Q1收入继续高增，高管激励优化利好 长期发展。2020年营收166.53亿、同比+5.28%；净利60.06亿、同比 +29.38%,拟10派20.51元。Q4单季度营收、净利同比+16.45%、+40.59%, 且截止年末预收16.8亿。结构升级下全年毛利率同比+2.4pct至83%, 若不考虑物流费用影响预计整体毛利率提升更明显，销售费用率保持低 位，净禾I率同比+6.4pct至35.8%2021Ql营收50.04亿，同比+40.85%； 归母净利21.67亿，同比+26.92%（相比201

13、9Q1分别增20.01%、43.06%）。 其中预计国窖实现30%左右增长，占比65%-70%；特曲低基数下翻倍以 上增长。截止2021年3月末预收继续维持16.9亿的高位水平，后续增 长动力充分。Q1利润增速慢于收入增速主要系税金及附加率同比+7pct 至13% （净增加4.4亿,2020Q1疫情影响导致税金基数较低）。公司披 露高管薪酬考核办法，激励机制更加市场化保证管理团队待遇、保障长 期发展。近期国窖再度停货，全年顺价思路明确，五粮液批价上行为国 窖价格跟随留下空间，目前国窖批价与终端价保持上行趋势，国窖全年 成长趋势积极，十四五向上攻势明确。洋河股份蓝色经典回归21Q1业绩超预期，向

14、上趋势确立公司2020Q4 收入、净利润分别同增7.82% 25.39% ； 2021Q1实现收入、净利润38.63 亿元，同比下降3.49亿元，实现扣非净利润38.11亿元，同增19.01%。 公司20Q4业绩符合业绩预告指引，公司Q4收入增速较Q3微增，初步 估计海、天微增，梦有双位数增长，其中M3换代控量增速较低，梦系 列增速主要由M6+贡献。公司20Q4归母净利率同比提升1.9pct至 13.56%,盈利能力相对稳定，推动期内利润实现双位数增幅。由于控货 及外部需求等因素，公司20Q4徐销售收现同比下降13.63%,短期承压， 期末合同负债88.01亿元，处于历史高位。21Q1实际收入

15、实现双位数增 幅，超出市场前期预期，2021Q1盈利能力向好，扣非后净利润仍同增 19.01%,超市场预期。公司21Q1销售收现同增57.45%,期末预收款仍 有61.29亿元，均处于历史高位，侧面印证渠道回款积极、销售压力显 著缓解。山西汾酒：高增趋势延续，20Q4环比提速，21Q1业绩超预期。2020Q4 公司实现收入同增33.12%,归母净利润同增140.38%, 2020Q1收入同 增77.03%,归母净利润77.72%。分产品看，公司20Q4收入环比加速，其中Q4汾酒系列收入同增40%,推测期内青花实现高双位数增长，为 Q4提供强劲支撑；2020年公司实现两端发力，青花系列量价齐升，

16、估 测2020年收入增速在35%4）%,玻汾系列仍实现高速放量，估测2020 年收入在增速30%以上。分区域看，公司Q4省内、省外收入分别同 增3%、58%,省外增速环比提振19pct,构成Q4增长核心；受益于Q4 青花系列放量带来产品结构改善，叠加期内费用保持稳定，公司2020Q4 毛销差同比提升16.12pct至63.61%, Q4盈利能力显著上行，期内净 利率同比 提升8.28pct至17.09%,带动利润弹性释放。公司2021Q1 收入增速超预期，估测21Q1青花系列收入同增100%-150%,玻汾系 列收入同增40%+,老白汾收入同增30%+,巴拿马收入同增20%+； 分区域看，21

17、Q1省外收入同增108%,增速达到历史较高水平。受益 于产品结构改善，公司2021Q1毛销差同比提升4.76pct至55.6%,公司 期内净利率较2020Q1基本持平，收入高增速驱动利润增速超预期。公 司2021Q1销售收现同增35.56%,表明疫情后回款正常化，期内账面 合同负债29.3亿元，环比2020Q4基本持平，体现渠道回款意愿积极。顺鑫农业：2020年地产减值及亏损拖累严重，2021Q1白酒有待进一步 恢复,地产去化坚决。2020年营收155.11亿、同比+4.10%,净利4.2 亿、同比48.10%,其中母公司报表（白酒、肉类业务及总部）净利7.7 亿，房地产净利53亿；单季度Q4

18、营收、净利同比-19.44%、-109.35%。 全年白酒、屠宰、地产收入101.8/42.1/5.3亿元，同比-1%/+25%/40%, 白酒高、中、低档酒同比-12.7%/11.6%/-1.52%,高端预计主要系北方市 场影响，中档珍品仍处于导入期，期待后续发力。考虑到运输费从销售 费用调整至营业成本，以毛销差（毛利率-销售费用率）来看，2020年 白酒毛销差同比-4.8pct至36.1%,预计主要系高端酒恢复缓慢及货折力 度等影响。全年房地产业务预计主要亏损来源：1）地产降价加速去化； 2）计提减值1.4亿元，预计减值主要涉及包头项目；3）部分利息不能 资本化采取费用化处理。2021Q1

19、实现营收54.86亿、同比-0.70%,归母 净禾1373亿、同比+5.73%,分业务看，1）白酒收入、利润均实现个位 数增长，且利润增速快于收入增速，截止3月底白酒预收32亿元，环 比下滑，预计主要系北方市场零星疫情反复，导致整体打款、发货周期 后移；2）肉类收入略微下滑，利润保持正增长；3）预计地产亏损1亿 左右，拖累整体利润。Q1末应收票据环比增加3.8亿至7.87亿元，主 要系公司加大经销商扶持力度增加、减轻资金压力。白酒下一阶段结构 升级、深化全国，地产业务外阜市场预计上半年完成去化，全年北京市 场持续推进地产业务去化。古井贡酒：Q4收入微增Q1环比改善。公司2020Q4收入同增0.

20、39%, 归母净利润同比下降10.96%, 2021Q1收入同增25.86%,归母净利润同 增27.90%。公司20Q4收入微增，但考虑季末预收款环比变动后，公司 20Q4收入较19Q4同增39.3%,仍旧维持高位，主要系公司考虑到渠道 良性及次年春节而采取控量措施。公司期内毛销差同比回落4.77pct至 38.56%,推测主要系期内为推动古5以下渠道回款而增加部分渠道补贴 所致；毛销差波动对盈利能力有所拖累，公司2020Q4归母净利率同比 -1.82pct至14.26%,导致期内净利润增速转负。公司20Q4销售收现增 速转负，推测系前期高基数及渠道采用票据等原因。公司2021Q1收入 增速环

21、比提振但低于前期市场预期，推测主要系公司期内针对年份原浆 系列全品相提价后为保证价格刚性而减少渠道补贴，渠道备货及回款意 愿受影响所致。21Q1公司毛利率达76.99%,归母净利率达19.72%,同 比基本持平，盈利能力相对稳定。公司期内销售收现同比下降9.83%, 除202Q1现金回款高基数外，推测渠道采用票据亦有一定影响。今世缘：环比提振、国缘高增，财务指标稳健。公司2021Q1收入同增 35.34%,归母净利润同增38.78%。公司2021Q1收入实现高双位数增幅， 基本符合前期市场预期，估测21Q1四开收入增速40%以上，对开收入 增速接近25%,构成21Q1核心驱动力，由于四开2月后

22、进入换代，国 缘K3/K5因替代效应而实现高双位数增速，今世缘系列伴随宴席端回暖， 期内实现双位数增幅，V系列受益前期低基数及消费升级风口，估测期 内收入增速在200%-300%,进一步助力收入增速提振。公司期内盈利能 力稳定，21Q1毛利率达73.27%,同比基本持平，期内归母净利率达 33.61%,同比微升，推动利润实现高增幅。受益于营收增长及预收款入 账，公司期内销售收现同增109.89%,期内经营性现金支出平稳，经营 性净现金流同增325.4%,环比改善显著。公司期末账面合同负债仍有 4.82亿元，考虑到国缘四开成功换代、高速出货下预收款环比回落属正 常，且当下预收款仍在历史同期高位。

23、公司期内购买理财产品支出现金 近21亿元，导致期内投资性净现金流增幅转负，流动资产结构有所变 化但总量稳定，账面现金加交易性金融资产合计近56亿元，总量环比 20Q4仍持平。水井坊：21Q1开门红，水井系列加速回归。公司收入、净利润分别同 增 19.32%、22.68%, 2021Q1 收入、净利润分别同增 70.17%、119.66%。 公司2020Q4收入增速环比Q3继续提振，主要系渠道去库存完毕叠加疫 情影响弱化，井台、珍酿出货持续提振。公司2020下半年高端白酒收 入同增19.3%,环比2020H1提振明显，表明公司销售逐步回归常态。 公司20Q4毛销差同比提升3.03pct至52.8

24、4%,期内归母净利率达21.66%, 同比基本持平，我们认为主要系公司2020年主要采取控量措施调控， 对渠道补贴较少，保障盈利能力稳定。公司现金流、预收款指标稳健， 期内销售收现同增10.6%,与收入表现基本匹配，期末预收款达7.36亿 元，处于历史高位。公司2021Q1收入实现高双位数增长，主要系2020Q1 控货形成的低基数，叠加年初宴席等次高端场景修复带来的需求改善， 期内井台、珍酿实现高双位数增长且价盘向好。公司期内盈利能力提振 显著，毛销差同比提升3.53pct至63.39%,受益于期内管理费用率降低 等因素，公司2021Q1归母净利率同比提升7.62pct至33.82%。带动净

25、利润实现三位数增长。公司期内现金流、预收款指标优异，销售收现同 增75.60%,期末预收款维持在7.24亿元，表明销售形势向好。口子窖：环比改善，21Q1趋势向好。2020Q4公司收入同增9.77%,期 净利润同比下滑2.93%； 2021Q1公司收入同增50.90%,净利润同增 72.73%O公司20Q4收入增速符合预期，环比Q3继续提振，主要系疫 情对宴席端压制解除以及渠道配合度提升，公司2020下半年省内、省 外收入分别同增4.7%、33.7%,外部销售形势逐步向好。公司20Q4毛 销差同比下降7.19pct至60.91%,推测主要系旺季配合出货阶段性增加 对渠道货折力度，毛销差波动对盈

26、利能力有所压制，期内归母净利率同 比下降4.07pct至31.13%,拖累净利润增速。20Q4销售收现同增15.46%,由于一次性税费因素致使经营性净现金流转负，期末合同负债7.70亿元， 处于历史高位，现金流、预收款指标相对稳健。公司21Q1实现高双位 数收入增幅，符合前期预期，排除基数原因外，省内消费升级趋势下高 端品加速放量亦对收入有较大助益。2021Q1公司继续推进渠道调整， 期内减少费用投放，21Q1毛销差同比提升3.51pct至64.48%,期内归母 净利率同比提升4.53pct至35.81%,费率降低助力盈利能力上行并带动 利润弹性释放。21Q1公司期内销售收现同增27.15%,

27、主要系期内部分 经销商采用票据所致；21Q1期末合同负债3.71亿元，环比期初明显回 落但仍处于合理水平，推测与渠道调整下经销商回款放缓有关。迎驾贡酒：2020Q4净利率创历史新高，2021Q1洞藏良好、洞藏以下拖 累，长期聚焦洞藏发力升级。2020年实现营收34.52亿/同比-8.6%、净 利9.53亿/同比+2.47%。Q4单季度收入、净利同比+8%、+28%, Q4单 季度净利率34.7%创历史新高。预计全年洞藏占30%左右，若剔除运输 费影响全年白酒毛利率同比+3.3pct至71%,产品结构升级下盈利能力持 续抬升。2021Q1营收11.48亿/同比+48.9%、净利3.69亿/同比+

28、58.45% （相比2019Q1分另1-1%、+5%）,低于预期，预计主要系两方面影响：1） 洞藏以下产品拖累。相对于2019Q1,中高档、普通白酒分别+4%、-14%, 根据渠道调研反馈洞藏动销表现积极，洞藏以下产品相对乏力产生拖累。 2）部分收入确认节奏影响。一方面部分销售略有前置，另外截止3月 末预收4.1亿,维持高位水平，且2021Q1销售收现相比2019Q1实现+17%, 快于收入增速，回款趋势为洞藏奠定良好开局。2021年定位销售公司改 革元年，将洞藏重点市场打造放在了战略高度，渠道、区域、机制多维 发力。省内竞品战略重心上移至次高端，100-300元价格带洞臧强渠道 推力优势凸显

29、，省内点状突破逐步以点带面，洞藏迎领产品提档升级释 放业绩弹性。酒鬼酒：内参、酒鬼双击21Q1实现爆发 如20Q4公司收入同增28.50%, 利润同增39.26%, 2021Q1公司收入同增190.36%,利润同增178.85%。 公司2020Q4收入增速环比Q3回落，估测期内内参收入增速约30%, 主要系公司为保证渠道良性主动调整发货节奏所致；期内酒鬼系列增速 在30%-40%, Q4改善趋势延续。由于公司期内针对酒鬼系列促销，20Q4 毛销差同比下降lL61pct至47.24%,期内归母净利率同比下降6.79pct 至14.44%,利润弹性短期承压。2020Q4公司销售收现同增85.63%

30、,经 营性净现金流同增111.64%,现金流表现优异，公司期末预收款7.19亿 元，处于历史高位，侧面体现渠道回款意愿积极。公司21Q1收入增速 约190%,估测2021Q1内参酒收入增速100%以上，酒鬼系列收入增速 200%-300%, 2020Q4形成良好的渠道基础是关键。公司2021Q1毛销差 同比下降4.31pct至57.23%,推测主要系期内加大品牌推广活动而增加 费用投入。管理费率降低产生对冲，2021Q1净利率同比基本持平，高 收入增速驱动高利润增速，2021业绩实现飞跃增长。公司现金流、预收 款指标优异，2021Q1销售收现同增169.55%,基本匹配收入增幅，期末 账面合同

31、负债仍有5.81亿元，仍处于历史高位。表4:白酒行业边际改善显著分化趋势延续市值20202020Q42021Q12021/4/30（亿元）收入 收入 净利润 净利预收账款预收账款环比收入 净利 收入 净利（亿元）YOY（亿元）YOY（亿元）增加飙亿元）YOYYOYYOYYOY贵州茅台25209949.211%467.013%133.239.113%20%12%7%五粮液11063573.214%199.515%86.242.314%11%20%21%洋河股份2901211.0-9%74.81%88.049.38%25%14%-3%泸州老窖3744166.55%60.129%16.84.516%

32、41%41%27%一线白酒429161,899.99%801.413%324.2135.213%18.4%17%10.6%山西汾酒3575139.918%30.856%31.14.233%140%77%78%古井贡酒1145102.9-1%18.5-12%12.13.60%-11%26%28%今世缘67051.25%15.77%11.04.622%54%35%39%顺鑫农业368155.14%4.2-48%50.915.9-19%-109%-1%6%迎驾贡酒30034.5-9%9.52%4.71.38%28%49%58%口子窖37340.1-14%12.8-26%7.77.710%-3%51%

33、73%耳月棵酒737.6-39%(1.2)-419%0.3-0.1-49%-691%87%1630%老白干酒20136.0-11%3.1-23%7.1-2.6-9%-40%0%-15%沱牌舍得42727.02%5.814%3.70.817%32%154%1031%金徽酒20817.36%3.322%2.00.630%60%48%99%伊力特12618.0-22%3.4-23%0.90.9-19%-3%255%1476%酒鬼酒64618.321%4.964%7.23.928%39%190%179%金种子酒8710.414%0.7134%1.30.070%231%52%-86%水井坊50030.1

34、-15%7.3-11%7.40.219%23%70%120%皇台酒业321.03%0.3-51%0.00.0-20%-64%42%33%二三线白酒87336891%1193%147415%27.9%41%70.5%白酒516492,589.47%920.712%471.4176.311%19.6%23%17.9%数据来源：Wind,2.2. 啤酒：改善势头强劲，结构升级带动盈利啤酒板块收入趋稳、利润释放，改善明显。2020年啤酒板块收入552亿 元，同比增长14%,增速同比升lOpct；净利润40.6亿元，同比增长38%, 增速同比降16pcto 2020Q4单季收入132亿，同比大幅增长13

35、0%；净 利润方面，受年末费用计提等因素影响，2020Q4单季亏损3.3亿元 （2019Q4亏损13.25亿元）。2021Q1单季实现收入161亿，同比增长67%, 增速同比提升95pct；净利润12.8亿元，同比增长332%,增速同比提升 402pcto啤酒板块2020Q1受疫情影响的低基数效应凸显，收入趋稳、利 润释放，产品结构加速升级，环比持续改善的趋势显著；叠加2020Q4 起重啤与嘉士伯中国业务并表影响,20Q4及21Q1板块收入实现高增速。图23 ： 2020年啤酒板块收入同比增长14%图24 ： 2020年啤酒板块净利润同比增长38%数据来源：WIND,数据来源：WIND,图26

36、 ： 20Q4&21Q1啤酒板块利润改善明显图25 ： 20Q4&21Q1啤酒板块收入同比高增数据来源：WIND,单季净利润.百万元一单季度净利润.同比数据来源：WIND,产品结构持续升级 盈利维持较高水平 如20年啤酒板块毛利率42.5%、 净利率7.3%,分别同比升3pct 1.3pcto 2020Q4啤酒板块毛利率42.9%, 同比提升12.5pct。2020年头部酒企面对疫情及成本压力，选择精耕强 势区域同时推动提价和产品结构升级，中低档啤酒市场竞争趋于缓和, 费用率维持相对低位。2021Q1啤酒板块毛利率43.9%,同比提升7pct； 净利率7.9%,同比提升4.9pct,疫情低基数

37、叠加提价和产品结构加速升 级，盈利弹性释放。图27 ： 2020年啤酒板块利润率明显提升图28 ： 2020年啤酒板块费用率仍处相对低位T一毛利率.，争利率数据来源：WIND,45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 销售费用率=二管理费用率财务费用率期间费用率数据来源：WIND,图30 ： 20Q4&21Q1板块费用率维持低位图29 ： 20Q4&21Q1板块利润率维持较高水平数据来源：WIND,销售费用率=匕管理费用率财务费用率 期间费用率数据来源：WIND,青岛啤酒：结构升级明显，利润有望持续释放。公司

38、2020年营收277.6 亿元、同比-0.8%,扣非前后归母净利分别为22.0、18.2亿元、同比+18.9%、 +34.8%,扣非净利超预期。单Q4营收33.4亿元、同比+8.1%,归母净 利因费用摊销计提等为-7.8亿元、2019Q4为-7.3亿元。2020年公司实现 销量782万千升、同比-2.8%,吨价3549元、同比+2.1%。2020H2主品 牌销量同比+5.7%,恢复速度快于整体（同比+2.9%）,高端销量在整体 中占比达28.4%,明显高于2020H1的22.9%o 2020年成本前低后高， H2以来结构优化成为吨价提升主要驱动力，整体毛利率同比+L5pct至 40.4%,净利

39、率同比+L3pct至7.93%。2021Q1实现营收89.28亿元、同 比增长41.87%,归母净利为10.22亿元、同比+90.26%,扣非归母净利 9.10亿元、同比+97.35%,利润略超预期。2021Q1公司实现销量219万 千升、同比+35%,相比2019Q1增长1%；吨价4077元、同比+5.6%, 近年来单季度吨价首次突破4000元。结构升级方面，公司主品牌销量 同比+44%；根据渠道调研，我们预计1Q21超高端产品销量同比增长 40-50%o直接提价方面，Q1陕西、上海、山东部分产品提价，预计未 来提价常态化，提价策略散、零、快。受益结构升级和直接提升，整体 毛利率同比+5.1

40、pct至45.1%,净利率同比+2.9pct至11.4%。机制优化助 力高端，利润释放有望率先体现。公司激励优化助力结构升级和效率提 升。我们认为未来3-5年青啤4-8元产品将逐步替代4元以下产品， 2019-2021Q1提价带来的利润释放有望率先体现。表5 ： 2020Q2以来啤酒板块收入趋稳、利润释放,改善强劲2021/4/30市值（亿元）20202020Q42021Q1收入（亿元）收入YOY净利润 （亿元）净利YOY毛利率净利率收入YOY净利YOY收入YOY净利YOY青岛啤酒1242277.6-1%22.019%40.4%7.9%8%-6%42%90%燕京啤酒208109.3-5%2.0

41、-14%39.2%1.8%-3%30%38%56%珠江啤酒24242.50%5.714%50.2%13.4%-2%49%40%243%重庆啤酒762109.47%10.83%50.6%9.8%9%37%57%112%西藏发展114.127%0.1104%23.8%3.5%50%126%106%73%惠泉啤酒236.19%0.345%25.4%4.7%-12%-18%11%44%兰州黄河153.1-33%(0.3)-291%16.3%-9.7%-38%-851%67%142%啤酒2502552.114%40.638%42.5%7.3%130%-67%331.7%数据来源：WIND,2.3. 速冻

42、食品：收入保持良好增长，控费下盈利能力上行2020全年收入维持高成长，利润实现翻倍增长。2020全年速冻板块收 入178.8亿元,同比+20%,净利润16.4亿元,同比+116%。其中，安井 收入增速32%领跑板块，三全、惠发、海欣收入同比均+16%,巴比收 入有所下降;海欣经2019年利润下滑后,2020年利润同比大幅增长938%, 三全、惠发利润均翻两倍以上。2020Q4收入端保持双位数增长，利润端整体增长可观。2020Q4速冻食 品板块收入56亿元，同比+23%,整体保持双位数增长，其中安井收入 同比+40%,板块内领先，海欣、惠发、巴比收入同比个位数增长，三全 收入同比下滑；速冻食品板

43、块整体利润为5.1亿元，同比增长82%,其 中三全利润同比+91%领跑板块，安井、巴比净利润分别同比+66%、+72%, 惠发、海欣利润同比大幅下跌。2021Q1收入保持良好增长态势，利润同比出现下滑。2021Q1速冻食品 板块收入52亿元，同比+30%,其中巴比2020Q1受疫情影响，低基数 下收入同比翻倍增长，惠发、安井、海欣均为同比双位数增长，三全收 入为同比个位数增长；速冻食品板块整体利润为3.4亿元，相比2020Q1 利润下降2%,其中惠发、安井净利润逆势翻倍增长，巴比利润维持微 弱增长趋势，海欣、三全利润同比下跌。图31 ： 2020年速冻板块收入保持高增长图32 ： 2020年速

44、冻板块净利润翻倍图29：20Q4&21Q1板块利润率维持较高水平19图30：20Q4&21Q1板块费用率维持低位19图31：2020年速冻板块收入保持高增长20图32：2020年速冻板块净利润翻倍20图33：2020Q4&2021Q1收入端保持双位数增长21图34：2020Q4利润增长可观，2021Q1利润大幅下降 21图35：2020年速冻板块毛利率下降，净利率提升21图36：2020年速冻板块费用有效管控 21图37：2021Q1速冻板块盈利能力略有下降22图38：2021Q1速冻板块整体费用率降低22图39：2020年乳制品板块收入增长5% 24图40：2020年乳制品板块净利润12% 24图41：20H2乳制品板块收入增长8% 24图42：20H2乳制品板块净利润28% 24图43：21Q1乳制品板块收入增长37% 25图44：21Q1乳制品板块净利润增长1.85X25图45：2020-21Q1奶价上涨毛利率承压 25图46：2020-21Q1销售费用率显著收缩维持低位25图47：2020年毛销差收缩25图48： 2020年净利率下滑 25图49：2020年卤制品板块收入增长5% 27图50：2020年卤制品板块净利润12%27图51：21Q1年卤制品板块收入