周期轮动余音绕梁（三）黑色金属与特钢.docx

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1、1 .钢铁行业：顺应新开展格局，把握特钢高质成长的历史机遇 51.1 钢铁板块悲观预期尚在，估值低位却难修复51.2 市场聚焦成长逻辑，特钢细分龙头跑赢大盘5.特钢展望：当消费复苏遇上国产替代，新开展格局加速高质成长 71.3 2021年内需韧性登加出口改善，特钢消费延续景气上行71.4 双循环新开展格局加速高端特钢国产替代，拉动相关品种的消费增速再提高 91.5 高端化提升议价能力和市场份额，促进特钢企业高质成长12.黑色展望：内外需共振加剧铁矿石供不应求，价格重心或继续上移 131.6 2021年中国钢材总消费增长3000万吨，对铁矿石需求形成较强支撑132021年国内建筑用钢预计同比持平

2、，制造业用钢需求或增长5% 131.6.1 中性假设下2021年我国的钢材需求或同比增长约3000万吨，理论上拉动铁矿石需求约4800万吨141.7 铁矿石供给刚性加剧供不应求，2021年价格重心或继续上移 15高盈利水平刺激国内产能扩张，供给刚性的背景下铁矿石或供不应求151.7.1 2021年铁矿石价格重心上移，节奏方面或呈现“前高后低”16.锌展望：基本面进入供需再平衡状态171.8 全球锌矿供给进入增长周期，但公共卫生事件导致锌矿生产遭受扰动 181.9 2020年的库存周期重建对全球精炼锌需求产生拉动 19.投资策略201.10 特钢&黑色201.11 锌21.风险提示21相关报告汇

3、总22插图目录图1: 2020年钢铁板块跑输万得全A近20个百分点 5图2: 20022020年钢铁板块PB-ROE （单季度）5图3:横向比拟看钢铁板块的估值偏悲观（单季度）5图4:横向比拟看钢铁行业ROE尚在历史较高分位（单季度）5图5: 2019年中信特钢分行业的营收来源占比情况7图6: 1-11月工程机械用内燃机销量同比增长17.4% 7图7:油气生产商2020年资本开支计划下调的幅度7图8: 110月风电装机容量同比增长25%7图9: 1-11月我国的特钢出口同比下降25%8图10: 110月重点优特钢企业的特钢产量增长6% （万吨）8图11：汽车消费经历连续2年的负增长后迎来长周期

4、拐点 8图12:我国的汽车保有量和销量与美日的比拟仍很低8图13: 反映汽车需求的欧美冷轧板材价格快速上涨9乐辨证券DONGXING SECURITIES东兴证券深度报告金属行业2021年度策略报告：周期轮动，余音绕梁（三）黑色金属与特钢PH图19： 20022019年我国的高温合金产量年复合增长10%图20：我国高温合金的市场规模估算（亿元）粗钢:高温合金钢年吨 钢材:高温合金钢年吨一粗钢同比钢材同比军机军舰民航飞机燃气发电资料来源:科钢企业协会，东兴证券研究所资料来源:特钢企业协会,Wind,公司年报，东兴证券研究所（2）高性能工模具钢：国产替代将促使未来10年国内模具钢市场的复合增速升至

5、近10%随着我国特钢生产能力提升，叠加疫情对供应链的冲击和下游行业自身降本的需求，主机厂和零部件企业正 更多的选择我国本土产的模具钢原料。在深度报告钢铁工业转型升级专题系列之二：高性能工模具钢是我 国的战略性新兴产业和天工国际（00826）:工具钢加速“高质量”蜕变，新材料突破成长“天花板”中， 我们推算我国模具和模具钢国产替代的市场规模合计约100亿元（间接替代进口模具市场规模42亿元，直 接进口替代模具钢市场规模50亿元），国内模具钢市场未来10年的复合增速有望升至近10% 此外，我国 粉末冶金高速钢的消费市场空间达20亿元。2020年上半年我国的高性能工模具钢进口替代进展顺利，国内 的头

6、部钢厂受益于中高端工模具钢的国产化替代，在疫情期间实现了量价齐升的经营成果。图21：我国目前模具钢的市场规模估算（亿元）图22：我国目前轴承钢的市场规模估算（亿元）资料来源：海关总署,中国模具工业协会，东兴证券研究所国产模具钢进口模具钢替代进口模具替代资料来源:特钢企业协会,海关总署,东兴证卷研究,所国产轴承钢进口轴承替代进口轴承钢替代（3）先进轴承钢：国产替代的市场容量近百亿，拉动轴承钢的消费增速再提高5%以上制造业升级对轴承钢的服役性能提出了更高的要求。目前国内汽车、高铁、风电、精密机床、大型机械主轴 配套轴承等重型装备用的高端轴承依靠进口，国产关键轴承与国外先进国家在使用寿命、可靠性、D

7、n值及 耐温等方面尚存在一定的差距。在深度报告钢铁工业转型升级专题系列之三：产品高端化提升特钢企业穿东富证券DONGXING SECURITIES图23：轴承钢的市场份额向头部集中50%40%30%20%10%0%42% 44%II中天钢铁9% 10%中信特钢 2018年1-10月 2019年1-9月资料来源:Mysteel,东兴证券研究所（以上为销量占比）6% 9%巨能图24：天工国际在36家特钢类企业中的模具钢产销份额资料来源:My steel,公司年报,东兴证券研究所（2020年为预测值）P12东兴证券深度报告金属行业2021年度策略报告：周期轮动，余音绕梁（三）黑色金属与特钢越周期的成

8、长性中，我们根据进口轴承市场规模测算得到轴承钢国产替代的市场空间近百亿（进口轴承间 接替代的市场规模约70亿元，按95%轴承钢国产化率和10000元/吨进口单价计的直接替代的市场规模约 20亿元）。当前我国的轴承钢年产量350万吨左右，以5000元/吨计，市场规模约为175亿元。假设未来 10年实现国产替代，每年将再新增轴承钢消费10亿元以上，那么国产替代将拉动消费增速再提高5%以上。表3：高端轴承钢的进口及国产化现状产品进口/国产化现状汽车轴承 国外变速箱轴承使用寿命50万Km,而国内不到10万Km。高档轿车变速器、变向节及轮毂轴承全部进口。 多略轴承 目前我国高铁客运专线达1.2万Km,保

9、有量约1.2万辆，10万套轴承全部进口。城市轨道交通轴承全部进口； 八 小 重载货车轴承钢为电渣，本钱比国外高出2000元左右。机床轴承国外高速机床主轴轴承的Dn值可到达4X106,而我国不超过2.5X106。高速精密数控机床轴承全部进口。轧机轴承我国轧机轴承的寿命仅仅800小时，远低于国外的8000小时。在轧钢量、轧制力和稳定性等方面差距较大。大型风电轴 我国已经成为风电产业和风电应用大国，但2MW以上风电用主轴轴承和增速器轴承，全部从瑞典SKF、德 承 国FAG、美国TIMKEN和日本NSK等进口。资料来源:高端轴承钢国内外品种及质量现状，东兴证券研究所2.3高端化提升议价能力和市场份额，

10、促进特钢企业高质成长高端化提升议价能力和市场份额，促进特钢企业高质量成长。高端特钢对装备、技术和生产管理水平要求高， 供给刚性致使具备供货能力的企业在产业链中的议价能力提升。受需求萎缩和疫情影响，2018以来我国的轴 承钢、模具钢消费疲软，但龙头特钢厂依靠产品升级在各细分领域的市场占有率逆势提升。此外，从兴旺国 家看，后城镇化时期产能集中度提升是钢铁产业升级的路径之一。在中信特钢（000708）：走过疫情，千 亿龙头迎来产业升级新机遇报告中，我们测算的我国优特钢产量CR5缺乏50%,与兴旺国家70%上相 比尚有较大的提升空间，未来特钢企业将凭借着充分的经营性现金流和货币资金实现更多的外延式并购

11、。表4： 2020年产品高端化特钢企业的销售均价逆势增长产品价格变化（16月）高端化公司售价变化原因分析H13市场价-14.60%天工国际+9.3% （1-6月，模具钢）国产替代提升中高端占比抚顺特钢抚顺特钢+4.57% （19月，高温合金）军品占比提升资料来源:Wind,公司公告,东兴证券研究所乐辨证券DONGXING SECURITIES80604020ymZIOZ Q . g。匚 ON )809I0Z zogloz S 9。二ON 10720Z20I0Z o o o2 435302520155.004.003.002.00O O一 商品房销售面积:累计同比月%一 房屋新开工面积累计同比月

12、%60I6SZ m 908SZ 6 H m 9093Z 60gION 一 09SZ Lon 60eoIOZI0CO3Z goZIOZ 6。二。Z I0II0N 900I0Z 60600Z T0600N 90800ZM2:同比国债到期收益率:10年:月资料来源:国家统计局,东兴证券研究所资料来源:国家统计局,东兴证券研究所P13P13东兴证券深度报告金属行业2021年度策略报告：周期轮动，余音绕梁（三）黑色金属与特钢3.黑色展望：内外需共振加剧铁矿石供不应求，价格重心或继续上移2021年中国钢材总消费增长3000万吨，对铁矿石需求形成较强支撑3.1.1 2021年国内建筑用钢预计同比持平，制造业

13、用钢需求或增长5%2021年国内建筑用钢需求或同比持平，节奏上“近强远弱自2016年开启的地产周期受“贸易战”和疫 情影响而始终未调整充分，考虑到经济复苏后货币政策进一步宽松止步和房地产调控不放松，2021年房屋新 开工面积有均值回归压力，东兴地产研究团队预计下降约3%,施工面积同比增长5%并托底需求；基建投资 受土地财政约束仅增长约5%;我们根据模型测算的建筑用钢需求同比持平。尽管如此，由于地产用钢需求 仍受益于销售韧性和“高周转”行为，因此建筑用钢的需求短期尚有韧性，需求节奏上将呈现“近强远弱”。图25：受“贸易战”和疫情影响地产始终未调整充分图26：后疫情时代M2增速见顶、利率中枢将上移

14、2021年国内制造业用钢需求同比增长约5%, “板强长弱”态势将延续。2021年汽车、家电的产销量将受益 于国内外的消费复苏和补库存而同比增长5%,工程机械产销量受益于逆周期政策带来的新增需求和朱格拉 周期带来的更新需求预计同比增长约5%,据此我们测算制造业用钢需求将增长约5% （表1）。此外，铁路 和船舶等制造业尚处在主动补库存的环节，对明年的制造业用钢需求形成较强支撑。图27：我国机械、汽车和家电的产量（累计同比，%） 图28：船舶、铁路及集装箱行业的产量累计同比（）疫情致j （ 低基数i疫情致j （ 低基数i00o1 8o o o o o o 2 4 6 6 4 2 0 - -ooooo

15、ooo 2 1 1 2 3 4 5zolz goiz goozoz IOOZON 二6I0N 6020Z Z020Z 906SZ go2ON m 二8T0Z 608I0Z Z08SZ 908I0N OQ08I0N I08I0Z一金属集装箱产量 一铁道用钢材产量 一造船完工量o3oo 11-o o3 5一 汽车一家用洗衣机一家用电冰箱一挖掘机（右）资料来源:国家统计局,东兴证券研究所资料来源:Wind,东兴证券研究所P14P14东兴证券深度报告金属行业2021年度策略报告：周期轮动，余音绕梁（三）黑色金属与特钢东富证券DONGXING SECURITIES图29：我国的制造业正在进入主动补库阶段

16、30一金属制品业存货:同比一 专用设备制造业存货:同比一 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业存货:同比一 黑色金属冶炼及压延加工业存货:同比一 通用设备制造业存货:同比一汽车制造存货同比资料来源:国家统计局,东兴证券研究所31.2中性假设下2021年我国的钢材需求或同比增长约3000万吨，理论上拉动铁矿石需求约4800万吨受益于国内需求提振和出口改善，预计2021年我国的钢材需求增长约3000万吨。2021年国内基建将对冲 房地产用钢的下滑，加上制造业用钢受益于消费改善和补库支撑，国内的钢材消费将增长约2.1%,净增量 约2000万吨。海外经济复苏后钢材的净出口形势将得到扭转，2021年

17、我国的钢材净出口有望增长30%至 4500万吨，净增约1000万吨。国内钢材需求和出口的改善，理论上拉动铁矿石需求增加约4800万吨。2020年海外钢材需求受疫情冲击大于国内，国内市场的钢材价格较出口溢价显著提高。1-9月国内的钢材出口同比下降19.2%至4039万吨，进口同比增长722%至1507万吨，预计全年的净出口量约3500 万吨，同比下降约35%。根据世界钢铁协会的最新预测，兴旺国家、除中国外的开展中国家的钢材需求 将分别增长8.7%、9.2%,基本恢复至疫情前水平。这将促使国内外的钢材价差收窄，利好明年的钢材 出口，预计2021年我国粗钢净出口同比增长约30% 4500万吨，但净出

18、口量较疫情前仍有小幅差距。表5：中性假设下2021年国内用钢的表观消费量将同比增2.1% （亿吨）资料来源：冶金工业规划研究院,Mysteel, Wmd,东兴证券研究所（根据各用钢下游行业运行分析,并考虑局部未统计在内的领域,采用下游行业消费法预测）行业2017201820192020E2021E悲观2021E中性2021E乐观11 J消费量同比消费量同比消费量同比建筑3.874.35.065.315.10-4.0%5.310.0%5.534.0%机械1.361.41.421.851.850.0%1.945.0%2.0310.0%汽车0.580.560.50.510.510.0%0.522.0

19、%0.534.0%能源0.330.330.340.290.303.0%0.305.0%0.3210.0%造船0.140.120.110.100.113.0%0.115.0%0.1110.0%家电0.120.130.140.130.143.0%0.145.0%0.1510.0%铁道0.050.050.050.050.053.0%0.055.0%0.0510.0%集装箱0.060.060.050.050.053.0%0.065.0%0.0610.0%其他0.751.261.441.371.413.0%1.445.0%1.5010.0%合计7.268.219.119.669.51-1.6%9.862

20、.1%10.286.4%乐辨证券DONGXING SECURITIESP15东兴证券深度报告金属行业2021年度策略报告：周期轮动，余音绕梁（三）黑色金属与特钢3.2铁矿石供给刚性加剧供不应求，2021年价格重心或继续上移高盈利水平刺激国内产能扩张，供给刚性的背景下铁矿石或供不应求2020年钢铁行业资本开支高增长或致产能利用率降低，但利好铁矿石需求。2019、2020年前3季度钢铁资 本开支受高资产回报率刺激分别增长26%、25.1%,对应2020-2021年近亿吨置换产能的投放将不可防止地 增加供给能力（测算2021年高炉产能增加约3000万吨）并降低产能利用率约1.4%。此外，技术改进对产

21、 量提升的贡献也不可忽视。据了解面对2021年需求增长预期，局部钢厂计划通过提高高炉利用系数（提高 富氧率、降低燃料比等）来提高产量。因此，2021年冶炼环节供需转松的大趋势难改，但利好铁矿石需求。-40一 固定资产投:黑色金属矿采选业月%一固定资产投资完成额黑色金属冶炼及压延加工业月%资料来源:Mysteel,东兴证券研究所资料来源:Wind,东兴证券研究所图30：钢铁行业的固定资产投资保持高速增长图31： Mysteel统计的将投产置换产能（万吨）2021年主流矿山的铁矿石供给增量难以满足4000万吨的需求增量。根据统计，四大矿山明年的新增铁矿石 产能有限，其中淡水河谷预计2021年铁矿石

22、产量为万吨，较2020年仅增加1000-3000万吨。 根据工信部提出2025年中国钢铁行业的废钢应用比例要到达30%的要求，预计2021年国内的废钢供给将 同比增加2000万吨，那么国内铁矿石的需求将较2020年增约1000万吨。此外，根据世界钢铁工业协会预 测的2021年兴旺国家的钢材需求将增长8.7%来看，2021年主要铁矿石进口国欧盟、日韩的铁矿石消费量 预计同比增长约9%,需求增量约为3000万吨。综上来看，明年全球铁矿石贸易市场将面临供不应求的局面。表6：参与铁矿石国际贸易的主流矿山（四大矿山）明年的新增产能有限资料来源:公司公告,东兴证券研究所矿山新增产能淡水河谷淡水河谷预计20

23、21年铁矿石产量万吨，较2020年增加1000-3000万吨。2020年9月批准实施 位于SD11扩产工程，该工程将使淡水河谷S11D矿山和选矿厂的年产能提高2000万吨以上，预计2024年 投产。此外，公司提出扩产远期规划：东南矿区Brucutu和Itabira的选矿厂投产、Torto和Itabirucu大坝启 动、以及Timbopeba矿区全力运营之后，东南系统有望将产能增加3800万吨。南部矿区Fabrica的复工、 Wrgem Grande解决了传送带和许可问题、以及Maravilhas三号大坝的启动，将新增产能1600万吨。力拓库戴德利铁矿工程（Koodaideri）正在按计划推进中

24、，产能4300万吨，预计将在2022年投产。必和必拓西澳皮尔巴拉（Pilbara）中部地区的South Flank铁矿石工程，预计2021年开始首次生产，将完全取代目前 年产量达8,000万吨的治ndi矿山。South Flank的铁矿石品位将达62%63%,杨迪矿区的铁品位约56%。FMG西澳Eliwana工程预计将于2020年12月开始生产，每年产量目标是3000万吨矿石，用于取代Firetai矿。 Iron Bridge工程总投入26亿美元，生产2200万吨年产能的67%高品磁铁矿，计划2022年上半年投产。其他Wie和BHP Billiton合资的Samarco球团矿工程可能会在202

25、0年12月复产，产能为3000万吨/年的26%。P16东兴证券深度报告金属行业2021年度策略报告：周期轮动，余音绕梁（三）黑色金属与特钢东富证券DONGXING SECURITIES3.2.1 2021年铁矿石价格重心上移，节奏方面或呈现“前高后低”图32：澳大利亚和巴西的铁矿石发运量（周，万吨）图33：疫情后巴西铁矿石向中国出口的比例提升（月，亿美元）一 总发货量:巴西一总发货量澳大利亚一总发货量澳大利亚:中国一澳发中国占比（右）巴西:中国 出口金额:巴西一出口中国占比（右）资料来源:Wind,东兴证券研究所资料来源:Wind,东兴证券研究所我们从铁矿石的供需关系、库存等角度对价格进行预测

26、，核心假设如下：（1）需求方面，中国在废钢供给增 加2000万吨的背景下2021年铁矿石总需求较2020年增长约1000万吨；2021年主要铁矿石进口国欧盟、 日韩的铁矿石消费量同比增长约9%,净增量约3000万吨；考虑到巴西、澳矿产量相对刚性将导致向中国发 运铁矿石的比例回落，预计巴西发往中国的铁矿石占出口比例将回落至60%,澳大利亚维持在85%;除中 国外开展中国家的铁矿石自给自足。（2）供给方面，巴西2021年铁矿石的产量较2020年增加2500万吨， 澳大利亚的产量稳定；参考Mysteel统计数据，国内将有约1000万吨精粉产能在2021年2-3季度投产，贡 献500万吨增量；独联体、

27、印度矿山以供应本地为主。综上，我们推算2021年国内铁矿石的港口库存将在 1.013亿吨的低位波动，全年价格重心（62% CFR）将较2020年上升。表7：中国铁矿石的供需平衡表预测（数量：万吨）资料来源:Windf Mysteel,东兴证券研究所时间进口量出口量澳进口巴进口其他进口国产精粉量矿用量港口库存变动港口库存20210110112100575019122450240612450-32126492021029593100532518092459226411485272129212021039440100534017502350223011992-42212499202104105551

28、00608620192450251413500- 5311196820210510880100615021502580260013659-2791168920210610770100630021202350265013120200118892021079825100587019002055242012562-417114722021089293100562218501821250012242-549109232021091001410058222042215026501205051411437202110100221005950191021622600125002211459202111944

29、710058171850178025201104082712286202112966210061001862170025001122084213128乐辨证券DONGXING SECURITIES东兴证券深度报告金属行业2021年度策略报告：周期轮动，余音绕梁（三）黑色金属与特钢P174.锌展望:基本面进入供需再平衡状态锌市场的基本面逐渐进入结构性的供需再平衡状态，原材料上游供应增速的相对释放（以矿为主）令前期供 应紧张格局出现缓解，下游需求端得益于政策性刺激及产业周期底部的抬升而整体稳定。基本面供需矛盾长 期的不突出意味着锌价格难以因基本面而形成强势的趋势性机会，而受2020年疫情影响所导致

30、的供需错配及 矿端产出预期收缩已经在下半年铅锌价格的大幅反弹中有效计入。从价格的角度考虑，锌价格的下跌空间当 前观察较为有限，价格上行的阻力或低于下行阻力，这意味着锌均价在2022年附近伴随产业端原材料库存周 期的延续，均价或有望向21000元靠拢。表&全球精炼锌供需平衡预测表锌（万吨）201520162017201820192020E2021E供应1345132713861352136614201491YoY%1%r -1.3%4.4%-2.5%1.0%4.0%5.0% J需求1335137013961393137713981443YoY%0.90%2.6%1.9%-0.2%-1.1%1.5

31、%3.2% |供需平衡10-43-10-41-112248资料来源:SMM. Wind,东兴证券研究所图34：全球锌铅交易所库存图34：全球锌铅交易所库存资料来源:Wind,东兴证券研究所图35：伦敦锌铅注销仓单占比图36：伦敦锌铅现货升水资料来源:Wind,东兴证券研究所图37：长江锌铅现货升水200200LME铅升贴水（0-3）美元/吨 一LME锌升贴水（0-3）美元/吨资料来源:Wind,东兴证券研究所2,000500资料来源:Wind,东兴证券研究所Z0ZI0ZZ0II0ZZ00I0ZZ0600ZZ0800ZZR00ZZ0900ZZS00ZZOVOOZZOEOOZZ0Z00ZZ0100

32、ZZ0ZI6IZ0II6IZ8I6IZ0606IZ0806IZR06IZ0906IZ0S06IZOVO6IZ0E06IP18东兴证券深度报告金属行业2021年度策略报告：周期轮动，余音绕梁（三）黑色金属与特钢东富证券DONGXING SECURITIES东富证券DONGXING SECURITIES风险提示：锌矿产出复苏超预期、再生铅供应超预期、贸易战超预期发酵、镀锌及蓄电池消费大幅回落。1.1 全球锌矿供给进入增长周期，但公共卫生事件导致锌矿生产遭受扰动从全球锌的供需角度观察，全球精锌产量在锌矿产出增加背景下开始出现结构性扩张。2017年全球矿山供应 得益于印度及秘鲁产量释放而重新进入扩张周

33、期，2018年在澳洲、南非及古巴等增量释放的影响下而继续增 长4.6%,至2019年鉴于澳洲世纪锌矿的产出恢复，整体矿端供给压力的释放已十清楚显，并带动市场对2020 年全球锌矿产出增量有超50万吨的预期，这导致锌价自2018年起承受结构性弱化。尽管锌矿持续性释放的产 出预期存在，但2020年初发生的公共卫生事件致使全年锌矿年产量逆转预期而显现近40万吨的收缩，这意味 着2020年全球锌矿供给的过剩预期出现了实质性变化。除了全球锌矿依然处于扩张周期外，精炼锌产能扩张的步伐与锌矿产出的释放同步。以中国为例，2019年中 国精炼锌产能+3. 3%至560万吨，而2020年考虑到乌恰紫金锌业（10万

34、吨）等产能释放的有效性，保守预计中 国锌冶炼产能或增至580万吨。图38：全球主要锌矿增量图39：中国主要锌矿增量2019年产量增量（万金属吨）2020年产能增量（万金属吨）Korbalikhinsky 1 3 2Buenavista ()ReydePlata 1.5 唾3Zawar 1.5Ar ipuanaSindesar Khurd GamsbergNeves Corvo Ant an4缶Rampura AguchaCenturay Tai lingsMcArthur River Lady Loretta Mount Isa101520-5025资料来源：ILZSGSMM,东兴证券研究所资

35、料来源：ILZSG,SMM,东兴证券研究所图40：全球精炼锌产量增长图（虚线为预估值）供应YoY%从全球精炼锌供给增速观察，2020及2021年全球精炼锌供应或分别增长4. 16%及5. 4黑 至1414万吨及1491万吨。资料来源：ILZSGQRU,安泰科,东兴证券研究所乐辨证券DONGXING SECURITIESP19P19东兴证券深度报告金属行业2021年度策略报告：周期轮动，余音绕梁（三）黑色金属与特钢1.2 2020年的库存周期重建对全球精炼锌需求产生拉动全球锌的实际需求状态已经由周期底部回升。尽管全球锌消费端开工率的下滑自2019年开始显现（中国环保 限产、房地产行业镀锌订单转淡

36、、中美贸易争端导致镀锌板出口订单减少以及疫情的扩散化影响致使汽车行 业弱周期等均是影响锌消费的原因），带动整个行业出现快速的产成品去库及原材料端的被动补库，从而在 2019年对锌的整体消费形成抑制。但另一方面，产业链环节的库存在经过长达两年的去化后已十分偏低，下 游锌消费环节的原材料库存亦在近年来的底部区域，这意味着行业周期的抽头会推动锌加工产业链订单率的 攀升，从而提振行业原材料库存周期由被动补库存转至主动补库存，而这点从20Q2政府主导下基建发力从而 带动镀锌结构件等企业开工率的迅速反弹也可以印证。表9： 20142019中国镀锌板产及出口量变化万吨重点企业镀锌板产量%镀锌板出口%出口占比

37、20192130.4-4. 66%907. 40. 97%42. 59%20182234.5 J-1. 12%898. 7-3. 70%40. 22%20172259.78. 05%933. 2-4. 28%41. 30%20162091. 313. 52%974.99.05%46. 62%20151842.2J6. 20%89418. 18%48. 53% j20141734. 78.90%756. 534. 37%43. 61%资料来源:snrn, wind,东兴证券研究所钢结构占比提升有望提振中国的锌消费规模的进一步扩大。从钢结构占比的增长性预测，假设2025年钢结构占 比增至15% ,

38、钢镀锌板用锌的总消费量将升至38. 5万吨，增长19.2万吨，这意味着钢结构占比的提升有望给 建筑镀锌带来16%的增量，提振中国锌消费总量提升4.8!（建筑镀锌占全国锌消费总量约%）0表10：中国钢结构产量及镀锌板用量预测（2020-2025）资料来源:wind,东兴证券研究所年份中国钢产量 亿吨同比增长 %钢结构产量 万吨同比增长 %钢结构占比 %镀锌板用量 万吨锌消费量 吨20158.0450076. 2%20168.080. 5%558511. 5%6. 9%20178.323. 0%614510. 0%7. 4%20189.2811.5%687411.9%7. 4%20199.937.

39、 0%75009. 1%7. 6%37501923082020E100. 7%900020. 0%9. 0%45002307692021E100. 0%1000011. 1%10%50002564102022E100. 0%1100010. 0%11%55002820512023E100. 0%120009. 1%12%60003076922024E100. 0%130008. 3%13%65003333332025E100. 0%1500015.4%15%750038461514300的锌价或已成为近几年可预期的绝对低点。锌的价格在2020年3月已经完成了高效的下跌压力测试，价 格在波动率骤

40、增下跌破锌矿本钱曲线75%附近。锌矿7密 本钱分位线对于锌价有明显的指引意义，的 分位线 的跌破意味着全球有超过25%的矿山进入亏损状态，这无疑会倒逼本钱偏高及运营能力薄弱的小企业出现减 产。根据Wood Mackenzie统计，全球75%矿山分位本钱在1780美元/吨，9 分位线在2000美元/吨（对应国内 矿价14500元/吨左右），从这个角度观察，伦锌1674的定价或许已经是阶段性锌价的底部，所对应的国内锌 价低点14300附近或已经显现。因此锌在供给结构性扩张、需求稳定复苏背景下，锌价重心维持稳定且温和 反弹概率较大。东富证券DONGXING SECURITIES图41：全球锌消费区域

41、占比资料来源:Windf东兴证券研究所图42：中国锌消费结构占比资料来源:Wind,东兴证券研究所P20东兴证券深度报告金属行业2021年度策略报告：周期轮动，余音绕梁(三)黑色金属与特钢资料来源:Wood Mac, JP Morgan,东兴证券研究所.投资策略5.1 特钢&黑色顺应新开展格局，把握特钢高质成长的历史机遇。后疫情时代我国特钢需求将受益于汽车等消费回暖而重回 增长，同时国内国际双循环的新开展格局将加速高端特钢的国产替代进程，并拉动相关特钢品种的需求增速 提升。伴随着高端化带来的议价能力和市场份额提升，特钢企业将依托内生和进口替代市场实现高质成长。 建议关注：中信特钢、天工国际、久

42、立特材等。此外，国内外需求共振拉动铁矿石消费增长，2021年铁矿 石国际贸易市场或供不应求，价格重心有望进一步上移。 中信特钢：走过疫情，千亿龙头迎来产业升级新机遇。公司具有规模化、专业化和高端化的开展优势， 拥有先进装备和经营理念，产品下游涵盖汽车、机械、轨交、能源、军工等高端装备制造业，具备较强的抵 御经济周期或行业波动的能力。受益于高端特钢的需求增长以及疫情冲击加速国产替代，公司的产品结构不 断优化升级，盈利能力稳步改善。公司未来的成长确定性强，启动的青岛特钢续建工程总计年产113万吨坯 材，经营性现金流和货币资金充分，再加上具有丰富的并购整合经验，为未来更多的外延式并购提供支撑。东富证

43、nDONGXING SECURITIESP3东兴证券深度报告金属行业2021年度策略报告：周期轮动，余音绕梁（三）黑色金属与特钢图14：全球设备投资尚处在新一轮朱格拉周期的起点9图15: 我国进口特钢单价2倍于出口单价 10图16: 20082019年我国的特钢进口量及金额（右）10图17： 我国进口的滚动轴承金额总体呈下降趋势 10图18: 我国模具的进口金额逐年下降（亿美元）10图19: 20022019年我国的高温合金产量年复合增长10%11图20： 我国高温合金的市场规模估算（亿元）11图21： 我国目前模具钢的市场规模估算（亿元）11图22： 我国目前轴承钢的市场规模估算（亿元）11

44、图23: 轴承钢的市场份额向头部集中12图24： 天工国际在36家特钢类企业中的模具钢产销份额12图25:受“贸易战”和疫情影响地产始终未调整充分 13图26:后疫情时代M2增速见顶、利率中枢将上移13图27： 我国机械、汽车和家电的产量（累计同比，%） 13图28:船舶、铁路及集装箱行业的产量累计同比（） 13图29: 我国的制造业正在进入主动补库阶段14图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图 图31:32：33：34：35：36：37：38：39：40:41:42：43:44:Mysteel统计的将投产置换产能（万吨）澳大利亚和巴西的铁矿石发运量（周，万吨）疫情后巴西铁矿石向中国出口的比例提升（月，亿美元） 全球锌铅交易所库存伦敦锌铅销仓单占比 伦敦锌铅现货升水长江锌铅现货升水全球主要锌矿增量中国主要锌矿增