如何看待二季度流动性及央行近期表述.docx

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1、一、如何看待二季度流动性及央行近期表述？ 3二、上周市场回顾62.1 利率债周度跟踪62.2 资金面周度跟踪72.3 海外市场跟踪7风险提示10东方证券ORIENT SECURITIES-、如何看待二季度流动性及央行近期表述？事件：2月至今，资金利率一直维持中性偏松水平，资金面较为宽松。从近两周来看，同业存 单加权利率有所上行，回升至2.95%左右，短端资金利率仍维持较低水平，DR007维持在2%左 右，明显低于政策利率。图2 :同业存单加权平均利率单位：%图1:短期资金利率 单位：%一同业存单加权平均利率2.0DR007-15天移动平均一R007-15天移动平均9N，m9woz Z 工。，Z

2、OZ 9ZN0-IZ0Z ZE9IZ0Z6E。二 ZOZ SE0-TZ0Z 10二。二 ZOZ 8ELOZOZ tzoaozozOEIOZOZ 99二OZOZ mzoLozoz 60ST0Z0ZST6OOZOZ 二，6OOZOZ 8CSIOO00Z0Z xoooozozIE90Z0Z moozoz mo,6ozozmoIZOZ Z9IZ0Z I9W0Z ZTOZOZ IIOZOZ OTOZOZ 6OOZOZ 80.0Z0Z 60Z0Z I 9OOZOZ 60数据来源：Wind ,数据来源：Wind ,展望二季度来看,资金利率或有所上行不排除货币政策边际收紧。第一、财政存款边际利空银行间流动性。

3、根据财政存款的季节性，4月和5月通常都是财政收 入较多，而财政支出较少的月份，从2015年至2019年平均来看，4、5、6这3个月的财政存款 增加幅度分别为4800亿、2300亿和3000亿。这意味着基础货币端，在45月有约7000亿左右 的流动性缺口。图3:财政存款的季节性变化单位：亿2015 2016 2017 2018 201915000数据来源：Wind ,图4 :利率债净融资量预估单位：亿第二、利率债供给增加。根据今年赤字安排，全年赤字规模为3.57万亿，其中中央和地方分 别为2.75万亿和8200亿，专项债为3.65万亿，总量规模仍较大。另外，由于今年1季度政府债 发行节奏偏慢，假

4、设按往年来看，主要集中在二、三季度完成主要发行工作。根据2016至2019年 的发行节奏规律来看，预计二季度利率债合计净融资量约3万亿，其中，国债净融资约8800亿, 地方债约17万亿,政金债约4200亿。图5 : 2021年各类利率债净融资量预估单位：亿利率债净融资量数据来源：Wind ,35000300002500020000150001000050000各类利率债净融资量国债地方政府债政金债预估QIQ2Q3Q4数据来源：Wind ,从历史回顾来看，债券供给的大量增加，不改变债市的长期趋势，但是会给债券市场带来一 定的节奏调整。近几年来看，主要有五段时间利率债供给大幅增加，分别是1 ) 2

5、015年二季度： 2015年3月初宣布地方债务存量置换，地方债加大供应。2 ) 2016年二季度：政府报告公布赤字 率从前年的2.3%提高至3% ,新增地方债规模较上年增加近一倍，二季度地方政府债供给大幅增 加。3 ) 2018年8月至9月：2018年8月中旬，财政部发布关于做好地方政府专项债券发行工 作的意见(财库201872号)，要求加快地方政府专项债券发行和使用进度，随后8-9月地方债 发行规模创新高。4 ) 2019年一季度：2018年末提前下发一局部地方债额度，意味着2019年一 季度地方政府专项债将提前发行。2019年一季度地方债净融资规模较前年增加约1万亿。5 )2020 年8月

6、至10月：为应对疫情，财政部决定于6月中旬至7月末发行1万亿抗疫特别国债，该期间 一般国债和地方债发行节奏均放缓，但随后三季度供给压力反而增加，2020年8月至10月利率 债净融资量较前年同期多增约2万亿。除2020年外，其余四段时期均处于利率牛市，但供给压力 仍使得利率出现回调，10年国债收益率平均上行约10bp。2020年那么处于熊市，进一步加剧了利 率上行幅度* 10年国债收益率上行超20bp。图6 :利率债净融资量与10年国债走势 利率债净融资量（亿）一10年国债（）右7000600050004000300020001000906Z0Z ZT 6Toz 996I0Z ZTOOTOZ 9

7、98T0Z ZI-ZJOZ 99Z.I0Z ZT9I0Z 999I0Z ZHIOZ 99ST0Z ZT4I0Z3.93.73.53.33.12.92.72.5数据来源：Wind ,第三、二季度核心CPI将持续上行，或进一步制约货币政策操作。1月15日，央行副行长陈 雨露表示“央行也在关注核心CPI的变化。下一步随着国内经济稳定恢复，未来核心CPI有望继 续回升。”以央行重点监测的货币市场流动性指标DR007为例，其波动明显与核心CPI同比的 相关度更高。而二季度核心CPI或将呈持续上行趋势，并且，从3月通胀数据来看，服务性消费 涨价正蠢蠢欲动，大宗商品涨价明显，4月8日，国务院金稳会会议上刘鹤

8、提到“特别是关注大宗 商品价格走势”，4月13日央行货币政策委员王一鸣表示“货币政策既要防止信用收缩，也要避 免通胀预期强化”。图7 : DR007与核心CPI走势单位：%图8 : 2021年各类利率债净融资量预估单位：亿核心CPI同比 核心CPI同比较合003.00DR007月均值 核心CPI同比（右）m。二 zoz noz zo-ozoz moosN 36I0Z CO96I0Z n 38T0Z moooIOZ n m moION n 39I0Z rn99I0z noz 3SI0Z500o .51006002.90，mT0z寸0,寸TON606T0ZTOobTOZ9。，81。7IT8Toz寸

9、。，6Toz6。，6TozI6NQN数据来源：Wind ,数据来源：Wind ,第四、超储率仍相对偏低。截至3月，预计银行间超储率约为1.6%。比照历史同期来看处 于中性偏低水平。对照2017年和2018年的货币偏紧时期，3月超储率均值为1.3% ;对照2015 年、2016年和2020年的货币偏松时期，3月超储率均值为2.1%o超储率偏低意味着资金面稳定 性较弱，如2018年3月超储率也位于较低水平，虽然4月17日央行已宣布将于25日降准，但4月中下旬缴税后，资金面仍十分紧张，R007 一度由3%飙升至6%以上，直到4月25日央行实施 降准，资金面紧张状况才彻底缓解。图9 : 3月超储率预估

10、单位：%一超额存款准备金率（超储率）:金融机构一超储率预测值-II6Z0Z 906Z0Z TOOZOZ 806T0Z mo6Toz 8Toz S0OOI0Z 5NT0Z -Z0KT0Z 60910 Z X9T0Z SI0Z 90T0Z T0T0Z 806T0Z moaloz olcnIOZ SOTOZ ZTZTOZ0.00数据来源：Wind ,综上，结合央行近日的表态，4月12日一季度金融统计数据新闻发布会上，央行货币政策司 司长孙国峰在对如何看待4月流动性问题时表示“央行将按照稳健货币政策灵活精准、合理适度 的要求，密切关注4月份财政收支和市场流动性供求变化，综合运用公开市场操作等多种货币政

11、 策工具，对流动性进行精准调节，保持银行体系流动性合理充裕。”但同时，孙国峰也表示判断 短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，而不应过度关注公开市场操作数量和银行体系流 动性。其次，在观察市场利率时重点看DR007的加权平均利率水平以及其在一段时间之内的平均 值”。我们认为，短期政策利率保持稳定，即意味央行以稳为主的态度，即使二季度资金利率有所 上行，只要DR007在一段时间内均值仍是围绕7天逆回购利率波动，仍属于合理区间内。二、上周市场回顾利率债周度跟踪上周债市利率维持窄幅震荡,国债期限利差（10Y1Y ）持平。4月9日相对于4月2日，10 年期国债收益率上行1 bp至3.21% , 1

12、年期国债收益率上行1 bp至2.59% ,国债收益率曲线略微 向上平移；10年期国开债收益率上行1 bp至3.58% , 1年期国开债收益率下行2 bp至2.74% , 国开债收益率曲线陡峭化。本周国债期限利差（10Y-1Y）与上周持平，为0.62%0国开债期限利 差（10Y-1Y ）上行3 bp至0.84%，但依然低于历史均值。图10 : 10年期国债和国开债到期收益率走势（单位： ）一 中债国债到期收益率：10年一 中债国开债到期收益率:10年数据来源：Wind ,国债1Y3Y5Y7Y10Y10Y-1Y收益率2.59152.86953.02913.18853.21210.6206历史分位凶

13、1 4打11 42驴1焚弊1 1319(周变动103010本月以来104121本年以来10-13-23-6国开债1Y3Y5Y7Y10Y10Y-1Y收益率2.74073.19643.37163.5275义58520.8445历史分位二2/D W郎解2咪1 4d 4周变动-211-113本月以来-201-124本年以来1611591-15数据来源：Wind ,图11 :近期利率债到期收益率走势（历史分位代表高于2002 年来多少时期，收益率单位：% ,变动单位：BP ）2.1 资金面周度跟踪上周资金面仍相对宽松，资金利率有所下行。周内大小行和非银资金面情绪指数仍低于50 , 整体处于较为宽松的水平

14、。从资金利率来看，DR007下行至2%左右，低于政策利率，同业存单加 权利率保持平稳，在2.94%左右。图12 :资金面指标资金面情绪指数资金面情绪指数回购利率（）CD发行利率（）综合41大行37 非银资金i中小行 42 面情绪宽松非银44DROO1ROO1DR007R0071.781.821.971.96DR007下行至2%1M3M6M9M2.392.742.903.03CD利率保持平稳数据来源：Wind ,海外市场跟踪4月5日，多项经济数据超预期反映美国经济复苏动能强劲带动股市普涨。上周五美国复活节 休市，美国劳工部数据公布非农就业人口新增91.6万人，带动周一美股高开。4月5日当天，美

15、国供应管理协会（ISM ）公布美国3月份ISM服务业指数为63.7 ,环比上升8.4 ,为历史最高水 平。高频数据也印证了经济复苏节奏加快，纽约联储上修了前周（3月27日周 癖周经济指数WEI ） 至8.13 ,并公布当周（4月3日周）初值为9.52 ,再次刷新历史最高纪录。上述强劲经济数据提 振股市，三大股指收高，道指与标普500指数均创盘中与收盘历史纪录：道指上涨1.13%至 33527.19点；标普500上涨1.41 %至4076.72点;纳指上涨1.67%至13705.59点。4月6日，IMF预计全球经济将迎来大幅增长，耶伦呼吁兴旺国家继续采取创纪录的货币和财 政刺激措施。当日，世界银

16、行和国际货币基金组织（IMF ）会议开幕。IMF发布预测称，美国经济 在2020年萎缩3.5%之后，今年将增长6.4% ,世界经济增长将从去年的3.3%反弹至6% ,超过市 场预期的5.5% ,创40年来最大增幅。另一方面，IMF警告称，宽松的信贷对金融市场构成不稳定 的威胁，并呼吁政策制定者做好准备，消除市场动乱。耶伦在开幕会上称我们将认真吸取金融危 机的教训，即不要过快地撤回支持，我们将鼓励所有有能力、利用财政政策和货币政策的兴旺国家 继续支持全球复苏“。同时，耶伦还提出了在全球主要经济体统一企业税率的理由，征收这一税种 将有助于“确保全球经济在更公平的竞争环境基础上蓬勃开展”，并有助于结

17、束“30年来的低谷 竞争”，并称此举可能刺激“创新、增长和繁荣”。资产价格方面，周二美国三大股指集体收跌， 美债收益率有所回落：道指跌0.29%至33430.24点，标普500指数跌0.1%至4073.94点，纳指 跌0.05%至13698.38点；美国10年期国债收益率下行6 bp至1.66%。4月7日，美国财政部周三公布了一份长达17页的税收提案，计划将公司税率从21%提高到 28%邨伦表示这项计划对所有美国人都更加公平将消除公司将投资和利润转移到海外的动机， 并筹集更多资金以满足国内的关键需求。该这项税收计划旨在在15年内增加2.5万亿美元的收入。 此前，耶伦在一次 简报会上谈到基建时对

18、记者说:我们的税收收入已经处于几代人以来的最 低水平，随着税收的不断下降，我们在道路、桥梁、宽带和研发方面的投资将减少，（但是）选择 在税收上竞争，我们忽略了在工人的技能和基础设施实力上的竞争?美国财政部公布税收计划后， 美国三大股指短线下跌，道指跌0.2%，纳指跌0.1% ,标普500指数跌0.08%o4月8日，鲍威尔再度强调坚定宽松货币政策立场，购债中美国20年期国债占比或将扩大。 鲍威尔在国际货币基金组织（IMF ）主办的全球经济展望网络研讨会上表示当前美国的经济复苏仍 然不均衡和不完整“重申美联储希望在考虑退出宽松政策立场之前看到经济强劲的实际证据K 并且承诺如果物价和通胀预期实质性地

19、”上升，美联储将做出反响，但强调我们不认为这是最 有可能的结果”。同日，纽约联储执行副行长Lorie Logan称，美国财政部恢复了 20年期国债发 行，导致流通中的20年期国债规模增加，而鉴于近期内美国国债发行量有望保持高位，计划对所 购买品种进行微小的技术调整。市场认为这意味着美联储将增加对20年期国债的购买，当日20 年期国债收益率下行7 bp。4月9日，美国PPI超预期大涨，供给端通胀压力有所加大。美国劳工统计局数据显示，美国 3月PPI年率同比增长4.2% ,创近10年来最大增幅。但市场对此反映较为平淡，美国三大股指 依然集体上涨，美债收益率小幅上涨：道指涨0.89% ,标普500指

20、数涨0.77% ,再创历史新高， 纳指涨0.51% , 10年期美债收益率小幅上涨3 bpo美国、欧洲和印度央行对保持宽松货币政策立场较为一致。4月7日，美联储公布3月FOMC 纪要，总体上与市场预期较为一致保持“鸽派”，会议摘要指出，虽然官员们看到经济大幅增长， 但他们认为在超宽松的政策改变之前，还需要取得更大的进展；同日，此前市场担忧或将加息的印 度央行宣布维持回购利率维持在4%不变，新兴市场加息周期仍未完全开启；4月8日，欧洲央行 公布3月货币政策会议纪要，尽管欧元区经济前景的风险在中期内变得更加平衡，但近期融资环 境收紧对欧元区而言为时尚早，紧急抗疫购债计划（PEPP ）预计将延续。图

21、13 :每周经济指数（WEI ）屡创新高（每周经济指数）W曰（每周经济指数）W曰数据来源：Wind ,图14：美国国债利率走势单位：美国:国债到期收益率：10年 美国:国债到期收益率：1年3.00002.5000 -2.0000 -1.67001.5000 -1.0000 -0.5000 -0.00000.0600数据来源：Wind ,美债市场通胀预期略微降温。4月9日，十年期TIPS隐含通胀率达2.31%，较4月2日收窄 5 bp，但仍处于历史较高水平。中美利差有所回升。当前中美利差约154bp，较4月2日上升6 bp。一TIPS隐含通胀预期：10年3.00数据来源：Wind ,数据来源：Wind ,图16：中美利差略微回升单位：中美利差3.00002.50002.00001.50001.00000.50000.0000风险提不如果国内货币超预期宽松，或将影响我们对债市的判断。