后疫情时代的投资逻辑之建筑建材业.docx

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1、刖百新冠疫情自2020年在全球爆发并延续至今，在很大程度上改变了人类的生活和工作方式，也对各 产业造成了不同的影响和冲击，并逐步塑造新的社会格局。本次大流行还远未结束，但新旧产业 的更替已经开始，后疫情时代如何进行投资成为不得不深刻思考的课题。在本系列研究中，我们 以后疫情时代为着眼点对各行业进行深入分析，并展望相应的投资机遇与风险。疫情的中短期影响疫情短期将对建材物流、建筑施工造成影响，后续基建稳增长需求将进一步提升。疫情短期对建 筑建材行业影响表达为三点：1 .相关工厂和物流受到较明显影响，参照2020年疫情，玻璃库存和 水泥磨机开工率均出现大幅波动。2.下游基建地产施工相关业务受限，20

2、20年行业数据出现大幅 下滑。3.小区管控导致入户装修施工困难，装修类建材C端销售受影响。中期来看，疫情导致经 济下行压力加大，PMI数据明显下行，政府进行基建投资稳增长的意愿明显提升。可以追踪疫情 进展和PMI数据把握基建稳增长相关板块投资的节奏。短期：工厂生产物流，下游开工受限玻璃产品物流和水泥行业开工受到影响。参照2020年疫情，玻璃作为连续生产行业，产品物流 受限无法外运，库存急剧升高。往年春节后施工需求处于全年低谷，库存全年高位，2013-2019 年同期全国库存38004000万重箱，2020年疫情期间全国库存最高涨到9204万重箱，局部地区 爆仓，并导致厂商大幅压价清库存。202

3、2年疫情多点散发，玻璃行业库存也明显高于往年。水泥 粉磨站开工情况也有明显影响，2013-2019年行业平均水平约为20%, 2020年全国磨机开工率 最低跌至0,复苏节奏也慢于往年。2022年疫情开启后，全国磨机开工率提升速度开始出现放缓。图1： 2020年玻璃的库存和往年比拟（单位：万重箱）图2： 2020年水泥磨机开工率情况（单位：%）2013-2019年平均20202013-2019年平均20202021 2022数据来源：卓创资讯,2013-2019年平均2020 20212022数据来源：数字水泥网,下游地产和基建施工相关业务受到影响。2020年疫情期间地产数据主要受影响的是新开工

4、面积增 速和销售面积增速，2020年2月份同比增速分别为-44.9%和-39.9%,增速环比下滑52.3pct和 38.2pcto代表基建需求的交通运输固定资产投资和公共设施投资增速均为-30.1%,增速环比分别 下滑25.0和34.0pct。预计2022年疫情期间，地产和基建施工相关也有也会相应受影响。图21：第一轮供给侧改革情况图22：第二轮供给侧改革情况原供给曲线需求曲线新供给曲线原供给曲线需求曲线 新供给曲线华新水泥碳减排实现路径。水泥行也碳排放约60%主要来自石灰石分解，为到达减少碳排放的目 标，华新水泥低碳开展白皮书已说明，将采用替代原/燃料，一体化工程热联产，富氧燃烧技 术，提升

5、掺和材料比例等方法，降低碳排放。公司计划2060年吨水泥碳排放降为166公斤，相 比2020年减少74.5%；单方混凝土碳排放将为43公斤，相比2020年减少78.1%。图23：华新水泥减排路径2035年以后/2035年以后/2020年以前,大使用替代原、燃料降低熟料系数技术研发水泥、墙材等T*化项 目的热联产降碳试点水泥”分开粉磨”在下 游低碳混凝土中的应用 技术2031-20352026-20302021-2025大力开展初弋原、燃料持续降低熟料系数、提 开水泥中混合材捧比开发低碳熟料产品开发碳中和混凝土进一步提高能效水平水泥总体需求下降，基 于碳价波动，探索柔性 策略的熟u生产计划从国家

6、核市场交易中心 弥扑配额缺口，深度参 与碳交易开始工业化低碳熟料生 产全面使用普弋原、燃料全面使用低飒凝材料 技术推广使用清;蘸源电力采用光、电娥等革新 技术HECCS. CCl S工程的 广泛实施在具颦条件的地区，开展二代ccusfi勺试点 运行大规模的低碳熟料生适合CCUS开发司下 的装备.工艺改进开展富霰燃烧工程试点热联产工程全面铺开热联产降碳、林业碳汇 等CCFR工程开发提高水泥厂施质利用率 用展I止工程数据来源：华新水泥低碳开展白皮书,图24：单吨水泥生产碳排放结构情况图24：单吨水泥生产碳排放结构情况燃煤排放石灰石分解熟料耗电粉磨耗电2.1% 3.3%数据来源：华新水泥低碳开展白皮

7、书,数据来源：华新水泥低碳开展白皮书,数据来源：华新水泥低碳开展白皮书,有关分析师的申明，见本报告最后局部。其他重要信息披露见分析师申明之后局部，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责中明。周期建材企业积极品类扩张水泥企业开启横向扩张玻璃玻纤企业开启纵向扩张。近年来周期类建材开始呈现纵向和横向扩 张的趋势。其中水泥行业主要开展骨料、混凝土等纵向开展的道路，玻璃行业主要开展电子玻璃、 光伏玻璃、药用玻璃，玻纤行业主要开展风电纱、热塑纱、电子纱等高附加值的横向扩张。表5：水泥和玻璃企业业务板块扩张情况类别内容海螺水泥重点开展骨料、海外业务，同时开展沿江水泥贸易，加强行业协同，

8、减少海外熟料冲击华新水泥规划海外、骨料、混凝土三个方向。计划2025年碎销量5000万方，骨料产能2亿吨，海外熟料产能5000万吨塔牌集团开展新能源业务，以及危废处置业务旗滨集团立足浮法玻璃原片，2017年重点开展玻璃深加工，2019年点火电子玻璃，2020年开始布局光伏玻璃和药用玻璃南玻A立足浮法玻璃和建筑玻璃，2020年开始加大光伏玻璃投资，并在电子玻璃技术与认证取得突破数据来源：公司公告，图27： 2021年主要玻璃企业业务结构占比图26： 2021年主要水泥企业业务结构占比100%80% -60% -40% -浮法玻璃 建筑玻璃光伏玻璃电子玻璃太阳能 纯碱 其他数据来源：公司年报,20

9、% -0%南玻A数据来源：公司年报,旗滨集团金晶科技企业高盈利低增长低分红形成资源的闲置，是进行纵向扩张和横向扩张的主要原因。我们认为企 业进行扩张的主要原因是原有传统业务成长性逐步减弱。以水泥为例，水泥行业维持20%左右的 ROE的同时，利润增速逐年下滑，存量现金占比拟高但股利分配率却只维持30-40%,如果不进 行外部投资那么是资源的闲置。图29：水泥行业现金流和存量现金情况图28：水泥行业存在高ROE与低利润增速数据来源：公司年报,-净营运周期天股利分配率（右）现金/流动资产（右）数据来源：公司年报,水泥企业纵向扩张将增加企业抵御周期能力，玻璃玻纤横向扩张有望开辟企业第二成长曲线。我 们

10、认为随着水泥行业沿上下游进行纵向扩张，企业利润将随骨料、混凝土相关业务扩张而增厚。 从更长期角度来看，上下游联动一定程度抵御了原材料和产品价格波动给企业迎来带来的冲击， 未来影响企业业绩主要来自周期需求波动带来的销量的变化。而玻璃玻纤向光伏、电子、风电等 高端化领域扩张那么将为企业开辟第二成长曲线，企业利润有进一步成长空间。消费建材依然大有可为消费建材外部面临地产需求放缓、存量房占比提升、基建旧改需求提升三大冲击。近年来消费建 材行业面临三大外部冲击：1 ,地产竣工增速放缓，行业需求进入平台期。2020年三道红线监管又 打乱了下游集中和精装房渗透的趋势，预计未来地产需求增长放缓，但结构将优化。

11、2.存量房占 比不断提升，未来将成为装修建材需求的重要来源。3.旧改保障房建设开启，未来将一定程度补 充地产市场增速放缓。消费建材未来内部将产生渠道切换、品类扩张、海外布局三大变革。面对外部冲击，我们认为未 来消费建材行业将产生三大变革：1 .渠道切换：大B端需求难有增长，集采和旧改保障房将成为 B端主要来源并驱动建材行业集中。以小B端为代表的泛C端将崛起并出现专业化渠道公司。各 消费建材公司抓紧开展C端与非房业务。2品类扩张：行业增速放缓，品类扩张是必由之路，从 财务和产品属性判断，未来防水和涂料将是竞争较为激烈的赛道，龙头优势在于渠道协同和本钱 管控。3.海外布局：国内提升市占率与扩张品类

12、后，海外大规模收购占据优势生产要素将成为未 来消费建材重要开展路径。认知力与执行力兼备的公司将胜出。新建地产需求放缓，存量地产和基建类带来新市场地产需求放缓，行业进入平台期竣工增速放缓，装修建材行业需求进入平台期。2020年建筑装饰行业产值1.15万亿元，YoY- 7.0%,与地产竣工同样显疲态。随着装修行业产值和房屋竣工增速放缓，装修类建材行业需求也 进入平台期。我们选取防水、管材、瓷砖、涂料四类常见的装修建材来判断整体装修建材的需求。 防水产量增速从最高2011年的16.7%下降至2020年的3.9%；管材产量增速从2010年44.8%下 降至2020年1.6%；瓷砖从2006年的22.9

13、%下降至最低2018年-11.2%；建筑涂料从2010年 34.4%下降至2020年3.0%。主要装修建材品类在过去10年行业增速都呈现趋势性下滑。图30：装修行业产值和城乡房屋竣工面积情况数据来源：住建部，国家统计局,防水材料 管材 瓷砖 建筑涂料数据来源：中国建筑防水协会，中国塑协，中国陶瓷工业协会，涂界,图31：各类主要消费建材产量增速变化情况（单位：%）2020年以来地产整治政策情况：2020年以来，国内地产遭遇高强度监管，从2020年8月份的“三道红线”，到2020年12月份的房地产贷款集中度限制，房企需求端、资金端均面临较大压 有关分析师的申明，见本报告最后局部。其他重要信息披露见

14、分析师申明之后局部，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。力。2021年2月份“双集中供地”意味着地产监管整治力度进入新的高度。2021年4月份和7 月份政治局和住建部重申房住不炒并持续加大地产行业监管整治力度。表6： 2020年以来地产监管政策发布时间发布单位文件与会议文件内容2020-08央行、银保监会重点房企座谈会明确提出地产行业“三道红线”：房企剔除预收款后资产负债率不得低于70%,房企净负 债率不得大于100%,房企现金短债比小于1。2020-12住建部、房地产贷款集中对于五档银行业金融机构，房地产贷款占比桑西安五个档次为40%、27.5%、22.5%、央

15、行度限制17.5%、12.5%；个人住房贷款五档为 32.5%、20%、17.5%、12.5%、7.5%。在22个重点城市开启“双集中供地”：1 .集中发布出让公告，原那么上每年不超过3次，2021-02自然资源住宅用地分类调时间间隔要相对均衡，地块梳理要科学合理；2集中组织出让活动，同批次公告出让的部控文件土地以挂牌文件交易的，应当确定共同的挂牌起止日期；以拍卖方式交易的，应当连续2021-04政治局政治局会议集中完成拍卖公告。明确指出坚持“房住不炒”，防止以学区房等名义炒作房价，此后西安、北京、无锡、厦门等城市开始自查，并出台相关政策整顿地产市场2021-07住建部等 八部门关于持续整治

16、规范房地产巾场地产开发、房屋买卖、住房租赁、物业服务要求因城施策突出重点。针对已有问题，要 求全面排查，建立工作台账，发挥部门协同，加大惩办力度。问时建立制度化常态化整秩序的通知治机制。三年整治行动正式拉开帷幕。数据来源：中央政治局、央行、银保监会、住建部、自然资源部等,地产行业整治导致行业集中与精装房渗透趋势被打乱，地产需求渠道未来增长放缓结构优化。地 产行业监管也导致行业集中趋势和精装房渗透趋势被打乱。2021年房地产销售面积集中度情况自 2009年有数据统计以来首次回落。主要原因是局部民营大型房企信用风险爆发排名下滑，导致销 售面积集中度数据出现波动。根据奥维云网2021年精装房开盘套数

17、为286.1万套，同比下降 12.0%o精装房市场空间同样经历下滑。我们认为地产行业监管以及风险事件释放将导致行业格 局重新洗牌，未来房企会出现新的巨头，行业集中度会重新提升。而精装房作为长期政策方向， 行业规模与渗透率也有望止跌回升。但随着存量房屋面积到达新高，我们认为以地产为代表的大 B端渠道总量未来难有明显增长，结构有望优化。图32：房地产销售面积集中度情况（单位：%）CR3 CR5 CR10 CR30数据来源：万得,数据来源：奥维云网,2005年以来竣工房屋平均房龄年竣工面积占存量建筑面积比重%数据来源：2005年城镇房屋概况统计公报，2016年城乡建设统计公 报，住建部，国家统计局，

18、测算图36：以瓷砖为例，2017年行业需求结构图37：预计2025年装修建材需求结构存量需求新建需求出口需求存量需求新建需求出口需求8.9%6.1%存量房增加，对冲下行风险据估算，2021年全国存量房屋面积可达940亿平，竣工面积占存量房面积增速逐年下滑。根据 住建部2005年城镇房屋概况统计公报和2016年城乡建设统计公报披露的城镇和乡村存 量房屋情况，结合每年住建部公布的城镇和农村房屋竣工情况，假设一定的拆迁率和城乡转换比 例，可推算出当前全国存量房屋状况。我们估算2021年全国存量房屋建筑面积940亿平，其中 住宅708亿平，其中城镇住宅约401亿平，农村住宅307亿平；城镇非住宅172

19、亿平，农村非住 宅59亿平。2021年全国房屋竣工面积占存量建筑面积比重为5.2%,占比持续下滑。我们认为当 前国内居民住宅需求已得到满足，而竣工面积占存量建筑面积比重下降那么预示着装修建材中新建 需求比重将逐步下降，而旧房翻新需求或将逐步提升。图34：国内存量房屋建筑面积测算（单位：亿平）图35：存量房屋房龄以及竣工面积占存量房屋情况城镇住宅城镇非住宅农村住宅 农村非住宅1000 -1:| 71111111111U IIIIIIIIIII2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021数据来源：2005年城镇房屋概况统计公报，2016年城乡建

20、设统计公 报，住建部，国家统计局，测算预计未来存量房需求占比将有所提升。以瓷砖为例，根据中国陶瓷网数据，我们估算2017年瓷 而专需求27.5%来自存量建筑，63.6%仍来自新建建筑，8.9%来自出口。我们假设未来房屋竣工面 积逐年缓慢下滑，而出口随着国内生产本钱优势逐步减小也呈现缓慢下滑趋势，存量房翻新需求 那么随着存量房数量提升占比同步提升。预计2025年存量房翻新需求、新房需求、出口需求占比分 别为35.6%、58.3%、6.1%o其他装修建材下游需求结构或将面临类似的情形。数据来源：中国陶瓷网，海关总署，中国建筑尾声陶瓷协会,数据来源：2005年城镇房屋概况统计公报，2016年城乡建设

21、统计公 报，住建部，国家统计局，中国陶瓷网，海关总署，中国建筑尾声陶瓷协 会，测算基建市政需求成为新战场基建投资短期有改善，但长期不可持续。经济下行压力加大背景下，2022Q1基建投资增速到达 10.5%,不考虑疫情低基数效应那么该增速到达2018Q1以来新高。我们认为政府存量债务目前水 平较高，长期基建刺激并不可持续。图38：基建投资与政府存量债务情况图39：旧改涉及小区数量情况-10基建投资增速15政府存量债务/最近12个月GDP %（右）50旧改小区万个 平均每年改造万个（右）数据来源：住建部,数据来源：国家统计局，万得,旧改与保障房将成为未来政府端需求的主要来源。据住建部数据，“十四五

22、”期间全国将进行旧 改的小区到达16.2万个，平均每年改造3.2万个，推进力度相比2019-2020年明显提升。而据各 地方政府网站，预计“十四五”期间一二线城市和局部中小城市将规划建设766万套保障性租赁 住房。目前持续推进的旧改和保障房未来或将替代一局部下滑的地产投资需求，成为政府端工程 渠道需求的主要来源。表7： “十四五”期间保障性租赁住房规划总数情况数据来源：政府官网,城市城市数量规划数量/万套占比/%一线城市417723新一线城市1531040二线城市3024131其他城市385合计49766100渠道下沉及品类扩张是拥抱变化的唯二选择渠道变革集采催化B端集中，C端空间有望提升工程

23、工程组成B端需求,消费者和装修公司组成泛C端需求。一般装修建材企业渠道分为直销与 经销，其中直销绝大多数是直供工程工程，少局部企业如东鹏控股直销渠道以专卖店、线上的形 式打通C端的需求。经销商系统比拟庞大，一般通过多级经销供应门店、卖场、局部装修公司、小工程等。C端供应消费者，主要使用场景就是毛坯房装修和旧房翻新。装修公司主要服务消费 者，主要场景也是毛坯和旧房翻新，是泛C端需求的重要组成局部。大B端空间难有明显增长，集采和旧改保障房将成为B端需求重要来源。大B端中的地产需求总 体不会有明显增长，但精装房和行业集中趋势不会变，地产集采仍是重要的需求渠道，未来会愈 发集中。同时旧改、保障房、基建

24、等政府需求在特定时段也将对大B端需求形成一定补充。图40：消费建材渠道结构示意图地产集采催化下，各细分品类龙头集中度均出现明显而持续的提升。过去3年地产精装房集采和 房企集中度提升已经催生了各个建材细分品类行业集中度的初步提升。以产销量统计，2014- 2020年，防水三家上市龙头市占率从8.5%提升至32.5%；瓷砖从1.1 %提升至4.4%；涂料两家 龙头市占率从3.5%提升至25.4%；管材四家龙头上市占率从17.0%提升至23.6%o各个细分品 类龙头集中度均出现明显而持续的提升。地产集采催化下，各细分品类龙头集中度均出现明显而持续的提升。过去3年地产精装房集采和 房企集中度提升已经催

25、生了各个建材细分品类行业集中度的初步提升。以产销量统计，2014- 2020年，防水三家上市龙头市占率从8.5%提升至32.5%；瓷砖从1.1 %提升至4.4%；涂料两家 龙头市占率从3.5%提升至25.4%；管材四家龙头上市占率从17.0%提升至23.6%o各个细分品 类龙头集中度均出现明显而持续的提升。图42：装修建材细分行业集中度情况（销量口径，单位：%）图41：地产竣工与精装房增速情况数据来源：国家统计局，奥维云网,防水 瓷彼 涂料 管材数据来源：各公司年报，注：防水包括东方雨虹、科顺股份、凯伦股份：凌砖包括东鹏控股、蒙娜丽 莎、欧神诺；涂料包括三棵树、亚土创能；管材包括中国联塑、公元

26、股份、伟 星新材、雄塑科技；减水剂包括苏博特、垒知集团、红墙股份石膏板、防水、管材集中度提升进度领先,石膏板、防水、涂料行业格局较为稳定。不同细分板 块行业集中度进展不同，从500强房企建材首选率数据情况来分析，目前石膏板、防水、管材行 业头部企业优势较为明显，集中度提升进展较快。而瓷砖企业集中度进展较慢，但也出现了较为 稳定的头部企业和第二梯队企业。从稳定性角度来看，目前石膏板、防水、涂料行业集中格局较 为稳定，其中北新建材、东方雨虹、立邦行业龙一地位较为稳固。防水品牌首选率品牌首选率品牌首选率品牌首选率品牌首选率1东方雨虹32.0%东方雨虹25.0%东方雨虹36.0%东方雨虹36.0%东方

27、雨虹36.02科顺20.0%科顺19.0%科顺20.0%科顺20.0%科顺21.03宏源14.0%宏源19.0%宏源8.0%北新7.0%北新7.0瓷房品牌首选率品牌首选率品牌首选率品牌首选率品牌首选率1马可波罗18.0马可波罗19.0马可波罗20.0马可波罗20.0马可波罗21.02东鹏14.0蒙娜丽莎16.0蒙娜丽莎17.0蒙娜丽莎17.0蒙娜丽莎18.03诺贝尔13.0东鹏14.0欧神诺14.0欧神诺14.0欧神诺14.0涂料品牌首选率品牌首选率品牌首选率品牌首选率品牌首选率1立邦21.0%立邦19.0%立邦20.0%立邦18.0%立邦19.02三棵树17.0%三棵树17.0%三棵树19.

28、0%三棵树17.0%三棵树18.03亚士漆17.0%亚士漆16.0%亚士漆18.0%亚士漆15.0%亚士漆12.0管材品牌首选率品牌首选率品牌首选率品牌首选率品牌首选率1联塑25.0%联塑29.0%联塑29.0%联塑29.0%联塑30.02伟星14.0%伟星15.0%日丰15.0%日丰15.0%日丰15.03日丰12.0%日丰14.0%公元14.0%伟星14.0%伟星14.0五金品牌首选率品牌首选率品牌首选率品牌首选率品牌首选率1坚朗17.0%坚朗18.0%坚朗19.0%坚朗20.0%坚朗20.02国强12.0%合和14.0%合和15.0%兴三星16.0%兴三星17.03有人10.0%兴三星1

29、0.0%兴三星12.0%合和14.0%国强13.0石膏板品牌首选率品牌首选率品牌首选率品牌首选率品牌首选率1龙牌29.0%龙牌29.0%龙牌29.0%龙牌29.0%龙牌27.02杰克16.0%泰山石膏15.0%泰山16.0%杰科16.0%泰山18.03可耐福11.0%可耐福12.0%可耐福12.0%可耐福12.0%杰科15.0数据来源：中国房地产业协会，中国房地产测评中心，优采平台,泛C端需求占比提升,专业化渠道公司有望出现。随着存量住房增加，毛坯房将成为装修建材重 要的需求增量，泛C端需求占比未来将会有明显增长。2021年家装建材零售渠道数据改善充分说 明了C端建材需求仍有提升空间。考虑国内

30、装修以装修公司为主，泛C端中的小B端是零售需求 的重要增长力量。我们认为C端客户相比B端客户更为分散，相对厂商议价能力较弱，随着C端 需求占比提升出现大型平台机构买断厂商货源提供价格优惠是必由之路。图43：近年来建材家居C端渠道销售增速五金家具零售业%家居卖场销售额%数据来源：国家统计局,图44：未来终端渠道变革情况相比美国，平台型公司更符合中国国情。参照美国，在存量建筑占比逐步提升，C端需求占比逐 步增长的环境下，美国出现了大型直营家居连锁平台，其中家得宝和劳氏两大龙头DIY客户占比 分别为55%和75%。相比中国，美国人工价格更高，DIY客户占比明显高于专业客户，在中国小 B端有更高成长空

31、间，平台型公司对小B端提供服务将更为可行，坚朗五金是典型代表雏形公司。表9： 2020年美国前4大家装建材零售商数据来源：Bloomberg,收购企业门店经营方式门店数量海外业务占比客户结构家得宝直营22967.5%DIY：专业客户55： 45劳氏直营19776.0%DIY：专业客户75： 25梅纳德斯直营3360.0%ACE五金加盟为主536618.0%DIY：专业客户8： 92主要装修建材企业多数面临地产下行多数选择重点开展C端以及非房业务。面临外部环境变化， 东方雨虹转准确把握行业变化趋势，2018年合并工程渠道和直销成立工程建材集团提前布局地产 集采；2020年成立一体化公司并下沉渠道

32、应对地产下滑和基建稳增长。其他主要装修建材企业多 数B端C端均衡开展，在当前地产下行趋势下，多数企业未来选择加大C端渠道建设力度同时发 展非房业务。C端具备先发优势的企业那么选择加大渠道下沉，同时兼顾B端渠道开展。表10：近年来海外建材龙头收并购情况类别 企业过往变革、一 针对地产集采，2018年合并工程渠道与直销成立工程建材针对地产调控与基建需求、非房业务，2020年成立一 防水东方雨虹集团。划分北方区、华南区、华东区进行考核。体化公司、地产集采事业部、专项事业部，渠道下沉、几,经销商1700+家，工程约1200家。直销分公司约14家。重点扶持经销商，加大小B占比。计划2022年经销 科顺股

33、份2020年直销:经销约6： 4。工程业务地产:非房约8： 2占比50%,非房占比30%。, 曰.2020年，全国30家销售分公司，影响网点29000多个，零售属性明显，推出“工程+零售”双轮驱动，重点开 管材伟星新材经销占比约65%,零售占比约40%。发小B市场，兼顾现金流回款八一 口山八2020年，经销占比约60%, 96%需求为工程。华东是主要七4田上土汗化左1V拓”巨、音虻向少左古士计十总公兀股份区域，占比到达60%后续重点专注华东区域渠道下决，拓展乡镇农村市场、_ 经销渠道+地产战略双轮驱动，地产精装集采影响下，近年后续进一步加大渠道下沉策略，加大全国县镇级市场瓷砖蒙娜丽莎来工程业务

34、占比有所提升布局。图3：地产新开工面积与销售面积数据图4：基建交通运输与公共设施行业固定自产投资完成额增速开工面积% 销售面积%开工面积% 销售面积%-50交运邮储公用水利%数据来源：国家统计局,数据来源：国家统计局,疫情封控入户装修较难，相关建材C端出货量受到影响。疫情期间的小区封控导致诸多装修建材 施工无法进行。防水涂料、入户塑料管材、室内墙面漆、瓷砖、石膏板这些室内装修材料均需要 入户施工。小区封控导致装修施工无法进行，相应建材C端的出货情况也受到影响。2020年疫情 期间，建材家居景气度指数就出现明显下滑，建材家居行业经理人信心指数也受到明显的影响。 预计2022年疫情期间装修建材行业

35、相关同样也会受到影响。表1：装修建材入户施工工序防水管材建筑涂料瓷砖石膏板需求场景 基建、地产集采、装修市政、地产集采、装修地产集采+装修地产集采+装修地产集采+装修安装流程 装修泥瓦找平装修-水电工程装修油工涂装装修瓦工贴砖装修木工吊顶安装工艺 防水涂料涂三遍后闭水试验 水电施工热熔连接基层处理-批荡涂料施工瓷砖胶贴砖美缝龙骨石膏板涂料数据来源：图5：疫情对建材家居行业景气度造成较明显影响建材家居景气度指数同比%建材家居经理人信心指数同比%建材家居景气度指数同比%建材家居经理人信心指数同比%数据来源：万得,中期：基建刺激需求反弹，房企经营压力巨大东鹏控股go%。现金流状况较好。涂料 三棵树

36、快，2020年工程渠道需求到达60%。亚士创能一直以来主打B端，收入占比到达95%门店模式加大市场整合下探的力度和投入，加密下沉销售渠 道，面向家装公司开展泛C端业务主打泛C端业务，重点服务C端和小B端，需求占比到达继续抓紧三四线渠道下沉，经销商扁平化。并进行门店翻新，包铺贴等附加值服务。先期走渠道下沉战略，C端布局领先，后B发力，增长较 C端大力拓展经销商完善营销网络，初步建立新零售数据来源：公司公告,品类扩张龙头成长必由之路随着行业增速放缓，横向扩张是必经之路。我们认为随着行业增速放缓，品类扩张是必由之路 但不同建材品种行业、产品属性截然不同，企业横向扩张具有一定路径。具体来说我们认为瓷砖

37、 行业单位货值相对其他装修建材较低，具有一定区域性，行业集中度提升天花板较低，行业下滑 趋势也较为明显，未来也存在更高的横向扩张扩品类的需求。从财务数据出发,防水、涂料、石膏板等综合盈利能力较高。从财务数据来看，装修建材普遍偏 轻资产，其中石膏板相对资产较重，利润率较高；板材资产较轻无法形成规模效应，利润率相对 偏低。防水、瓷砖、管材、五金等建材B端渠道占比相对较高，整体账期水平较高，涂料行业负 债率相对较高。结合各类数据，防水、涂料、板材、吊顶、石膏板等板块综合盈利能力较高。表11：近年来消费建材财务数据情况汇总数据来源：公司年报，。注：财务数据选择各细分板块代表企业2016-2021年年报

38、取平均。防水包括：东方雨虹、科顺股份、凯伦股份。减水剂包括垒知集团、苏博 特、红墙股份。管材包括伟星新材、公元股份、雄塑科技、纳川股份、东宏股份、顾地科技。瓷砖包括东鹏控股、蒙娜丽莎、帝欧家居、悦心健康、惠达卫浴。涂料包 括三棵树、亚土创能。板材包括兔宝宝、大亚圣象。吊顶包括友邦吊顶，法狮龙。石膏板、门窗五金分别是北新建材、坚朗五金。毛利费用率折旧/本钱固定资产周转净营业周期总资产周转杠杆率净利率ROE%倍天倍倍%防水14.42.65.0106.80.72.011.314.3减水剂12.93.26.3165.30.71.610.410.2管材9.64.43.7101.50.81.86.48.9

39、瓷砖10.75.43.3102.00.71.99.311.0涂料9.72.45.40.70.92.37.014.5板材10.42.210.553.11.31.89.018.5吊顶14.62.55.116.60.61.616.216.4石膏板21.85.31.637.30.71.417.716.6门窗五金11.52.17.7109.50.91.58.512.6结合行业属性判断，普砖和管材切入意义较小。结合行业属性判断，我们认为产品标准化程度较 高，功能属性较强的赛道的企业相对容易切入，装饰属性较强，个性化程度太高的赛道那么规模效 应不明显切换意义不大。而工程渠道属性较强的赛道更容易快速切入实现产

40、品快速放量，零售渠 道属性较强的赛道需要更长时间深耕经营品牌。综合判断我们认为瓷砖、管材由于SKU过高、产 品细分品类繁杂等原因，规模效应较小，初期需要进行较长时间的库存建设，切换意义相对较小。表12：主要建材品类行业属性比照防水管材建筑涂料瓷砖石膏板行业概况 市场规模 25.2亿平（2020年）1632万吨（2020年）715万吨（2020年）84.7亿平（2020年）33.5亿平（2020年）龙头市占率 CR3 达 30%+CR4 约 20%+ CR3 约 50%+ CR4 约 7.5% CR1 约 60%+联塑、永高、伟星、立邦漆、三棵树、亚唯美、东鹏、蒙娜丽主要企业雨虹、科顺、凯伦雄塑

41、土莎、欧神诺北新建材行业属性主要原料沥青PE、PVC、PP钛白粉、树脂等 煤炭、天然气废纸、脱硫石膏需求场景基建、集采、装修 市政、集采、装修 地产集采+装修地产集采+装修地产集采+装修宏观数据基建、地产开/竣工基建、地产竣工地产竣工地产竣工地产竣工渠道属性工程+零售工程+零售零售+工程零售+工程零售+经销竞争格局 一超多强一超多强海外占优，本土追赶一超领先，多强追赶一家独大单位CAPX 11.5万元/（万平/年）6150万元/（万吨/年）2250万元/（万吨/年）约24万元/（万平/年）3 -3.5万元/（万平/年） 单线规模 3000万平58万吨5-10万吨550900万平 3000万平资

42、金门槛 亿元3.0-5.0 亿元2.0-2.5 亿元1.3-2.2 亿元约1.0亿元a 1 %/1-at 、/ t产禹任林/住化桂皮怀堆化，. 11、，八期分品突累氽，. ,1 、八 ，r和对标准化 A t .t t r 饮度个住化 t 、.，、, t局度林任化十 1/吐 L，l.bl/吐M-U AA- 十 1 NO*M-U A/U LH.-v-1 .乙 J 叼月ERt小平 切的仕切的仕表川J+切的技理性切肥+茨川J数据来源：公司年报,综合判断防水、涂料是性价比拟高的赛道，目前众多龙头选择切入防水赛道。综合判断防水、涂 料、石膏板是切入性价比拟高的赛道。考虑石膏板目前呈一家独大的现状，剩余防水

43、、涂料是较 好的方向；其中尤以防水工程属性偏强，易于快速切入。从目前建材企业单品渗透情况来看，雨 虹选择了涂料，而北新、三棵树、亚土创能等其他龙头纷纷选择切入防水。伟星坚持同心圆战略, 切入C端为主的室内防水，相对较稳健，需要更长时间看到成效。兔宝宝选择切入石膏板。目前 东方雨虹在防水、涂料、保温板均有布局且均取得较为领先的行业地位，未来有较大的成长潜力。表13：局部建材龙头品类拓展情况及其在500强品牌首选率情况数据来源：中国房地产业协会，中国房地产测评中心，优采平台,20172018201920202021公司品种品牌首选率排名首选率排名首选率排名首选率排名首选率排名东方雨虹防水雨虹32.0%125.0%136.0%136.0%136.01保温板卧牛山16.0%117.0%118.0%111.0%411.05涂料德爱威5.0%85.0%9三棵树涂料三棵树17.0%217.0%219.0%217.0%218.0%2保温板三棵树8.0%512.0%214.0%2瓷砖胶三棵树4.0%84.0%8北新建材石膏板龙牌/泰山40.0%144.0%145.0%139.0%145.0%1防水北新7.0%37.0%3科顺防水科顺20.0%219.0%220.0%220.0%221.0%2瓷砖胶科顺21.0%9