我国电力类上市公司投资价值分析研究.pdf

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1、大连理工大学硕士学位论文我国电力类上市公司投资价值分析研究姓名：王克方申请学位级别：硕士专业：管理科学与工程指导教师：李延喜20050301我国电力类上市公司投资价值分析研究摘要随着电力改革的不断深入，电力资本市场不断发展，打破垄断投资主体多元化已见端倪，电力企业收购兼并、资产重组等活动也一定会更多地出现，电力企业作为特殊交易的商品正日益引起人们的重视，如何确定电力企业价值，为电力企业的交易提供依据，成为资本市场的热点和难点。从投资者的角度而言，投资者必须分析其在企业投资的价值是高于、等于或低于其对企业的投入并分析企业的价值是否偏离价格(这里，我们假定非上市企业也有价格，其价格为企业兼并中的成

2、交价格或兼并双方的报价1 从而寻找适当的投资机会，选择正确的投资策略。企业价值评估是评估企业的内在价值，而企业的内在价值与其未来能产生的现金流是密切相关的。本文从价值理论的角度对企业价值的内涵以及价值增值过程进行分析，介绍了国内外常用的价值评价方法，并针对电力类行业上市公司的特点对影响上市公司内在价值的各项因素进行了具体分析。最后，本文根据三阶段现金流量模型对电力类上市公司的价值进行了计算，将其与企业最近两年的平均股价进行了比较并提出了针对电力类上市公司的投资建议。关键词：企业价值；价值评估；现金流量折现法一墨璺皇塑耋圭空竺望堡壅堕堕坌堑塑塞A b s t r a c tW i t ht h

3、ed e e p e n i n go ft h ee l e c t r i c i t yr e f o r m，t h ee l e c t r i cc a p i t a lm a r k e ti sd e v e l o p i n gc o n s t a n t l y,a n dh a sb r o k e nt h em o n o p o l yi n v e s t m e n ts u U j e c tp l u r a l i s ma l r e a d y T h ea c t i v i t i e ss u c ha se l e c t r i ce

4、n t e r p r i s e Sm e r g e ra n da c q u i s i t i o n，r e a r r a n g e m e n to fa s s e t s，e t c a r es u r et oa p p e a rm o r et o o E l e c t r i ce n t e r p r i s e sa r ec a u s i n gp e o p l e Sa t t e n t i o nd a yb yd a ya st h eg o o d so ft h es p e c i a lt r a d e，h o wa b o u

5、tc o n f i r me l e c t r i ce n t e r p r i s e Sv a l u e，o f f e rt h eb a s i sf o rt r a d eo fe l e c t r i ce n t e r p r i s e s，b e c o m et h ef o c u so ft h ec a p i t a lm a r k e ta n dd i f f i c u l tp o i n t A sr e g a r d si n v e s t o r s a n g l e，i n v e s t o r sm u s ta n a

6、l y z et h a ti t sv a l u eo f t h ee n t e r p r i s ew h i c hh em a d ea ni n v e s t m e n ti ni sh i g h e ro rl o w e rt h a nt h ep r i c e(h e r e，W Ca s s u m et h a tt h e r ea r ep r i c e st o oi nn o n-l i s t i n ge n t e r p r i s e s，p r i c ei t sa n n e xt h eq u o t a t i o no fb

7、 o t hs i d e sf o rc o n c l u s i o np r i c eo fe n t e r p r i s ea r m e x a t i 0 1 1)，t ol o o kf o rt h ep r o p e ri n v e s t m e n tc h a n c e，c h o o s et h ec o r r e c ti n v e s t m e n tt a c t i c s E n t e r p r i s e sv a l u ea s s e s s m e n ti st h ei n h e r e n tv a l u eo

8、fa s s e s s i n ge n t e r p r i s e s，a n dt h ei n h e r e n tv a l u eo f e n t e r p r i s e si sc l o s e l yr e l a t e di n s t e a do f t h ec a s hf l o wt h a tc a l lb ep r o d u c e di nt h ef u t u r e T h i st e x ta n a l y s e st h ei n f u s i o no fe n t e r p r i s e Sv a l u ea

9、n dv a l u ea p p r e c i a t i o nc o u r s ei nt e r m so fv a l u et h e o r y I ta l s oh a sr e c o m m e n d e dt h ea p p r a i s i n gm e t h o dc o m m o n l yu s e db o t ha th o m ea n da b r o a d，a n dm a d eac o n c r e t ea n a l y s i so fe v e r yf a c t o rw h i c hi n f l u e n c

10、e dt h ei n h e r e n tv a l u eo fl i s t e dc o m p a n ya c c o r d i n gt ot h ec h a r a c t e r i s t i c so fe l e c t r i c i t yt r a d el i s t e dc o m p a n y F i n a l l y,w i t ht h ef o u n d a t i o nt h r e es t a g ec a s hf l o wm o d e lt h i st e x tc a l c u l a t et h ev a l u

11、 eo fl i s t e dc o m p a n yt oe l e c t r i c i t y,c o m p a r ei tw i t ht h ee n t e r p r i s ea v e r a g es t o c kp r i c ef o rm o s tr e c e n tt w oy e a r sa g a i n s te l e c t r i c i t ya n dp u tf o r w a r ds u g g e s t i o n sf o ri n v e s t m e n to fl i s t e dc o m p a n yt

12、og oo n K e y w o r d：E n t e r p r i s e Sv a l u e；V a l u ea s s e s s m e n t；D C F大连理工大学硕士学位论文原创性声明本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下开展研究工作所取得的成果。除文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得大连理工大学或其它教育机构的学位或证书而产生的成果(如学位论文等)。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果并愿为此承担一切法律责任。学位论文作者签名：日期

13、：2 0 0 5 年3 月我国电力类上市公司投资价值分析研究1 引言1 1 研究背景与选题意义随着电力改革的不断深入，电力资本市场不断发展，打破垄断投资主体多元化已见端倪，电力企业收购兼并、资产重组等活动也一定会更多地出现，电力企业作为特殊交易的商品正日益引起人们的重视，如何确定电力企业价值，为电力企业的交易提供依据，成为资本市场的热点和难点。因此，对于目标企业的价值进行合理评估，确定适当的收购价格，有助于企业的兼并收购活动的成功。另外，电力企业划小核算单位自主经营意识和能力增强，追求企业价值最大化，正确评估电力企业价值有助于企业实现价值最大化。通过价值评估，可以对电力企业价值进行定量描述，根

14、据企业价值变动，判断企业价值在什么条件下可以达到最大化，为企业改进管理提供参考。由于企业面I 临的市场环境在不断变动，企业的经营状况也在发生变化，因此企业价值也是处于动态变化之中。由于企业价值的不断变动，要求财务人员必须随时掌握并评价企业价值，通过调整经营策略和财务策略，保持企业价值的最大化。电力资本市场的发展为投资者提供了更多的投资渠道和交易品种，股票投资成为众多投资者的宠儿，然而股票投资的风险成为投资者面临的难题。为了回避投资风险，分析电力公司的内在价值和市场价格的差别，并进行理性投资是一项好的选择。通过对企业价值的评估，确定股票的内在价值波动的规律和趋势可以为理性投资者的投资决策提供科学

15、依据。本文旨在将企业价值评估的基本理论和方法应用于电力企业管理，电力企业与其他企业相比具有技术密集、资金密集等自身特点，结合企业自身特点应用现代企业价值评估的基本理论和方法进行有益的探索，对电力企业在进一步改革的进程中，乃至企业改制重组并购以及正常管理而发挥重要作用。本次电力体制改革，国家电力公司下属的华能公司直接改组为独立发电企业，国家电力公司其余发电资产(台“三产”和多种经营企业资产)重组成4 家各自拥有4 0 0 0 万千瓦左右装机容量的发电企业(计划单列)，发电企业在各电力市场中的份额原则上我国电力类上市公司投资价值分析研究不超过2 0。这样，已经成立的4 家各自拥有4 0 0 0 万

16、千瓦左右装机容量的发电A _ A j g 分别控股现国家电力公司控股的9 家和参股的4 家共1 3 家A 股发电行业上市公司，即每家平均控股和参股3 4 家原有国家电力公司背景的1 3 家A 股发电行业上市公司，就是说这1 3 家A 股发电行业上市公司未来都有可能被注入比现在自身拥有的多几倍的电源资产、从而实现超大规模的资本扩张(即表现其高成长性)，与此相伴随的必将产生巨大的资本市场投资机会，特别是给机构投资者带来了绝佳的发展时机。随着电力体制改革而诞生的经营电网资产的国家电网公司、南方电网公司也将会由国家独资向投资主体多元化发展。因此，尽可能准确研究电力上市公司价值评估问题对全体热衷于投资于

17、电力上市公司的股民而言就是其面临和关心的实实在在的问题。认识企业价值是一切经济和管理行为的依据和前提，而价值最大化和价值增值更成为现代企业经营的目标。在市场经济中，两方面的因素增加了认识价值的难度：一是不仅有形的资产有价值，无形的资产也有价值；二是各种资产的价值都处于不断变化之中。企业价值评估是评估企业的内在价值，而企业的内在价值与其未来能产生的现金流是密切相关的。美国经济学家汤姆科普兰在价值评估中提出了企业市场价值等于企业未来现金流按照一定的风险报酬率折现的观点，很有指导意义。但折现现金流量法不如成本法那样有直接、客观的依掘，也不如市场法那样有较为可靠的确定基础，其在参数选取上的主观性和随意

18、性降低了评估结果的可信度，也在一定程度上限制了这种方法的适用范围。在各个参数当中，现金流量是最重要，也最难以确定的，因此，正确的定义现金流量，分析其影响因素，并在此基础上计算现金流量，对于准确的评估电力类上市公司价值有着决定性的意义。准确地评估电力类上市公司价值对于完善改善上市公司管理，实现不同主体的利益、分析电力类企业投资价值具有重大作用。1 2 国内外研究现状1 2 1 国外研究现状企业价值评估思想起源于I r v i n gF i s h e r 的财务预算理论(f i n a n c i a lb u d g e t)，2我国电力类上市公司投资价值分析研究他分析了资本价值的形成过程，说

19、明了资本价值的源泉，为现代企业价值增长理论奠定了基础。早在1 9 0 6 年，I r v i n gF i s h e r 在其专著资本与收入的性质中完整论述了收入与资本的关系及价值的源泉问题“1。F i s h e r 在探讨货币收入时，认为人们的收入种类很多，包括工资、股利、租金、利息和利润等人们的货币收入有时会大于实际收入，有时会小于人们生活中的实际收入。当货币收入大于实际收入时，人们就会选择储蓄或投资，来获取资本带来的未来收入。因此，资本的价值实际上就是未来收入的折现值，也就是未来收入的资本化。F i s h e r 进一步指出，任何财产的价值均来源于这种能产生预期货币收入的权利，从而

20、使财产或权利的价值可以通过对未来预期收入的折现得到。F i s h e r 的价值评估理论用非常简单的思想奠定了价值评估的基础，为价值评估理论和思想指明了方向。按照F i s h e r 的观点，企业是可以产生确定收益流量的资本，企业资本的机会成本就是市场的无风险利率，企业价值就是按照该利率折现的未来收益的现值。但是在现实中，企业面临的市场不确定，未来收益也是不确定的，在这种不确定的环境中，F i s h e r 的理论失去了基础。1 9 5 8 年M o d i g l i a n i 和M i l l e r 第次系统地把不确定性引入企业价值评估理论中，创立了现代企业价值评估理论“。1 9

21、 6 1 年他们对企业价值评估理论进行了总结，提出和证明了4 种评估模型1 9 6 3 年他们又针对存在企业所得税的情况下，对企业价值评估模型进行了深入研究，为企业价值评估理论奠定了基础【4 。M M 通过研究，发现在没有公司所得税和个人所得税的情况下，资本结构与企业价值无关。这项研究的最重大贡献在于首次清晰的揭示了资本结构、资本成本以及企业价值各概念之间的联系，为后续的一系列关于资本结构的研究奠定了扎实的理论基础与方法基础。此后，企业价值成为一个具有严谨内涵的理财学概念，它与企业的投资决策、融资决策等理财行为联系在一起。目前已形成几个比较常见的企业价值等式，主要有市场定价、投资定价与现金流量

22、定价。我国电力类J 二市公司投资价值分析研究M o d i g l i a n i 和M i l l e t 推导出在完全资本市场下，人们的行为完全理性时企业价值评估模型：2 丢斋F I X，-，】：第O 期企业价值；，。、r：资本市场的收益率；L l 1JX，：第i 期企业狰利润：，：企业第f 期的投资数额或者持有的实物资产。1 2 2 国内研究现状公司理财领域，大量的文献都认为“企业价值最大化”应作为公司理财的目标，而且这里所提的企业价值一是指企业的内在价值，其被明确公认为“企业未来现金流量的现值总和”，与之相对的是市场价值，即在资本市场上的证券市价。汪平在财务估价论现金流量与企业价值研究

23、(2 0 0 0 年)中提到，“运用财务估价技术确定企业价值的过程为企业权威定价，而市场价值为市场定价的结果，二者有着完全不同的机制。传统经济学对市场定价机制己经进行了深入的研究，而在企业权威定价机制中仍有许多问题尚待分析和探讨。从一定意义上讲，企业权威定价代表着企业管理当局或估价者对企业持续经营的一种期望”。(1)以现盒流量为基础的价值评估张先治在2 0 0 0 年“1 详细介绍了以现金流量为基础的价值评估的意义和方式，价值评估的程序与方法，并初步给出了评估中的参数：现金流量、折现率、评估期的确定方法。颜志刚对企业价值评估中自由现盒流量进行了分析”1，他认为企业价值主要取决于未来的自由现金流

24、量(f r e ec a s hf l o w)，而自由现金流量是企业经营产生的现金流量，并将自由现金流量表示为：F C F=N I+，(1 一，)+D C E 一W C=E B I T x(1 一r)+D C E A W CE B I T；企业息税前利润；N I：企业净利润；(1 2)I：利息；A 所得税率D：资本增加额：C E：资本支出；A W C：运营资金需求量。我国电力类h 市公司投资价值分析研究曹中、宣国良等人在2 0 0 1 年”“，对比了经济利润和现金流量折现模型在企业价值评估中的不同，并给出T N 用折现经济利润进行企业价值评估的模型。董直庆、赵振全利用M M 模型对公司价值评

25、估进行了实证分析嘲，重点论述了考虑破产风险的情况下，对M-M 模型进行了修正，增加了破产风险成本参数，探讨了存在破产风险的情况下，企业价值评估模型的改进方法。张根明、王爱武论述了高科技企业价值评估方法的选择等。(2)期权定价理论研究许民利、张子剐等人提出了利用增长期权进行企业价值评估的设想“，赵国忻研究了R&D 投资的期权创造和期权享有过程价值“，李焰认为企业价值应该分解为零增长价值和增长机会价值，并提出了用期权定价模型确定企业的增长价值“，杜彦鹏、陈迅利用经营期权评估方法对企业整体价值的评估进行了应用“3 3，为现金流量处于困境的企业价值评估提供了新思路。上述研究基本是利用B l a c k

26、 与S c h o l e s 提出的期权定价模型“”(O p t i o np r i c i r i gm o d e l)，对企业价值评估理论进行的补充。国内关于期权定价模型的探讨，往往是将某一企业的数据进行整理后，利用B l a c k 与S c h o l e s 期权定价模型评估该企业价值。并没有归纳出该模型在我国企业价值评估活动中应用的难点，对于有关参数的选取问题没有提出解决措施，例如标的资产的现行价格、期权执行价格、回报率的标准差、累计概率分布等参数根本没有进行探讨，只是利用某企业数据进行计算，得出企业价值，对于评估价值的可行性和符合性也没有进行检验。(3)其他评估方法研究孙雅

27、贤、梁益源探讨了R a p p a p o r t 模型在企业价值评估中的应用“，他们针对现金流量折现评估模型中现金流量的预测问题，利用R a p p a p o r t 模型进行现金流量的预测。王利强对西方的评估方法进行回顾“，探讨了R a p p a p o r t 模型的应用技巧，李麟、张铁庄介绍了企业价值评估中R a p p a p o r t 型“”“，分析了价值驱动因素与现金流量的关系，并利用R a p p a p o r t 模型对企业现金流量进行了估计，并以某公司为例，利用R a p p a p o r t 模型进行了预测和价值评估。严绍兵、张涛介绍了一种新的企业价值评估方法一

28、直接市场数据法“们“。1，即依据“替代原则”，一项资产的经济价值可以由获得同样效用替代物的成本所决我国电力类上市公司投资价值分析研究定，也就是我们常常提到的市场比较法，或者市盈率乘数法。谷祺、于东智提出了利用经济增加值E V A(E c o n o m i cV a lu eA d d e d)方法进行企业业绩评价的思想“。企业价值评估的理论探讨在我国刚刚兴起，目前大多是吸收和引进国外的评估思想和理论，并进行初步的评估检验。由于企业价值评估是一项复杂而科学的工作，需要结合我国的具体情况不断进行深入研究。1 2 3 价值评估的常用方法(1)折现现金流法折现现金流估价法有时被称为折现现金流量模型(

29、D C F M)，是最具理论意义的价值评估方法，是其他价值评估方法的基础。它是理财学中的基本理论之一，也是财务管理工作的重要工具之，其基础是货币时间价值概念及其计算。按照折现现金流方法，价值是期望现金流量的现值。现金及其现金流量是价值的最终源泉。按照经济学的分析，当人们或者企业进行投资的时候，意味着他们推迟了现在消费而着眼于未来的消费。现金是可以提供给人们在未来消费各种不同商品和劳务的一种交换媒介。一项资产(或者是企业)之所以有价值，正是因为它具备了提供未来现金流量的能力。该方法的一般模型是：F V=c g”+W A C C)，(t 2 1，2，3)(1 3)式中：F V=链J k 价值，C

30、F l=t 期的现金流量，W A C C 2 能够反映各期现金流量风险的折现率。在具体运用中，关键是要合理的确定与配比各期的现金流量及其折现率。(2)账面价值法在会计上，企业资产总值超过负债总额的余额一般叫做净值或净资产，这便是账面价值下的企业价值。为得出这一数据，应做如下调整：对于股份有限公司而言，如果有发行在外的优先股，陔优先股的价值要从净值总额中扣除，以确定属于普通股东的净值，该净值被发行在外的普通股数相除即可得出每股账面价值；在计算净值时，通常要剔除债券折价、组建费用以及递延费用等；其他一些项目(如存货跌价准备等)则可能被加回。账面价值法具有客观性强、计算简单、资料获取容易等特点。账面

31、价值法从我国电力类上市公司投资价值分析研究本质上来说是一种客观估价法，即所依据的资料主要是历史资料或比较确定的信息，同时它也可以视为一种加和法，即将企业内的各项资产的价值直接相加。但即使各项资产的价值计量再准确，也有其最大的不足，就是企业作为经营单位其整体价值会超过各单项资产的价值之和。(3)相对估价法评估企业价值的一个直截了当的方法就是通过参考“可比企业”的价值V与某一变量x，如收益、现金流、账面价值或收入等比率而得到，这就是相对估价法。相对估价法所依赖的关键假设前提是评估对象的V 与x 的比例与可比企业的v 与x 比例相同。用数学模型来表示相对估价法即为：V(目标企业)X(目标企业)=V(

32、可比企业)X(可比企业)(1 4)其中，v 表示企业价值指标，X 表示可观测变量的数值。因此上式中的未知数值一评估目标企业的价值指标即为：V(目标企业)=X(目标企业)$V(可比企业)x(可比企业)(I 5)只要v 与x 的比率在各企业之间保持常数，如前式所示，则这种方法即可成立，因此选择比率非常重要。相对估价法中最常用的一个比率是行业平均市盈率，即行业平均的价格盈利比率，其前提假设是同行业中其他企业与被评估企业具有可比性，并且市场对这些企业有比较正确的定价。另外两个被广泛使用的比率是价格账面价值比率和价格销售额比率。虽然这三个比率的应用最为广泛，但是实际分析中也还使用其他一些比率，如价格现金

33、流量比率、价格股利比率和市场价值重置价值重置价格比率(又称为托宾Q 值)。(4)期权估价法对于目光长远并且有着良好的市场扩张理念和产品发展规划的企业来说，未来的机会可能比眼前的收益更有价值。如何对潜在的、尚未列入规划的企业价值增加值进行合理的估价，便成为企业价值评估技术研究中的一个重要课题。因此，人们提出了“经营期权”这一概念，或者叫“真实期权”，即指企业持有在未来一段时间内进行某项经济活动的权利(不是义务)，这类权利包括等待一定时期后才进行项目投资、放弃投资或者改进项目等等。之所以称这种权利为经营期权，我国电力类上市公司投资价值分析 i】f 究是因为它与金融学范畴中的期权很类似，拥有投资机会

34、就像拥有买方期权一样，通过耗费一定的资本(即支付一定的期权价格)，可以选择现在或将来投资，从而获取一定的资产回报，以达到股东财富最大化。在计算经营期权时，可以套用一般金融期权的标准定价模型，也就是布莱克一期科尔斯模型(B l a c k S c h o l e s M o d e l)“3。该模型共涉及5 个参数，分别是标的资产价格(S)，执行价格(x)、无风险利率(r)、距到期日的期限(T t)和标的资产的风险(即其价格的变动程序)。B S 买方期权定价公式如下：C=S N(d 1)一E e”x N(d 2)d：!丛竺!墨!：!：!：韭ja o td，：坠!旦擘!：笪旦5|c：期权价值：S：

35、标的资产的现行价格：(1 6)E：期权执行价格：r：无风险利率；&标的资产年回报率的标准差；t；距到期日的剩余时间(年)；N(d，)：标准正态分布自一m 到d，的累计概率；L n(p E)：P，E 的自然对数。运用期权定价理论确定企业价值，包括两部分，用现金流量折现法计算企业目前价值，用期权定价模型计算未来期权价值。但是该模型的问题在于评估中各种参数的选择和确定非常困难，而且必须在概率服从正态分布、无风险套利的条件才能成立。1 3 本文研究框架本论文主要从以下几个方面进行论述：第一部分(引言)：结合国内外企业价值评估研究现状分：i=以及实际应用，突出强调企业价值评估的重要意义，分析国内外电力企

36、业进行价值评估的重要性进而引申其重要意义。对于国内外评估方法和理论进行回顾，总结前人在价值评估领域的经验。第二部分(企业价值评估的理论研究)：从分析企业的本质入手，阐明认识企业价值的几个方面，对企业价值增值的过程进行了分析，说明了企业价值理论我国电力类上市公司投资价值分析研究的意义。第三部分(我国电力上市公司价值评估方法研究)：阐述了价值评估的一般方法，对电力上市公司价值评估方法进行确定，并针对我国电力类上市公司的特点选取了各项参数。第四部分(电力类上市公司投资价值评估模型)：通过对实证结果进行分析，验证本文假设。我国电力类上市公司投资价值分析研究2 企业价值评估的理论研究2 1 企业价值的内

37、涵2 1 1 企业的本质要研究企业价值，首先要研究企业是什么?企业为什么存在?即企业的本质问题。该问题一直是经济学家所关注和争论的焦点。迄今为止，对企业本质的研究，主要有以下几种有代表性的观点。(1)利润最大化：新古典理论对企业的假说在传统的新古典经济学中，企业内部的组织构成及企业制度等人们并没有加以理论阐述，企业仅被归结为一个以利润最大化为目标的生产函数。(2)外部性的内部化：交易成本学派对企业的解释科斯认为，交易成本的存在是企业机制取代市场机制的根本原因”。使用市场机制是需要支付成本的，诸如交易的谈判、签约等，这就是所谓的交易成本的概念，当通过市场机制来配置资源交易成本过大时，企业就成为市

38、场机制的替代品。(3)代理成本的最小化：委托一代理理论中的企业1 9 2 3 年，凡悖伦发现了公司所有权与控制权相分离的趋势，并把这种现象称之为“不在所有权”。公司正是作为一种委托代理关系的承载体而存在。(4)一组契约关系的联接点：契约理论对公司的解说美国经济学家詹森和麦克林的研究认为，公司作为包括人力、无形资产、组织管理、金融以及实物等各种资源的集合体，它所反映的“生产关系”是在公司中有重大得益关系的不同当事人一经理、职工 股东、债权入、债务人、客户以及社会的联盟1。公司作为一种制度安排，正是这些利益主体之间关系的纽带和集合体。(5)人格化装置：企业家理论对企业的定义企业家理论认为企业本质上

39、是一种人格化装置，如果没有企业家，企业就不能存在啡1。如果说在工业社会中企业家已是企业存在的前提，那么在以知识为第一生产要素来配置资源的知识经济年代，企业家才能这种特殊的知识更是成为配我国电力类上市公司投资价值分析研究置社会资源的主导因素之一。上述对企业以及现代企业最普遍的组织形式公司所做的不同解释，分别从不同的角度揭示了企业的本质，它们各有其独到之处，在一定范围、一定条件下能够自圆其说。可以从中归结出以下共同点：他们都承认(或并不否认)虽然企业有其存在的社会意义和社会职能，但企业之所以存在，首先是为了追求其自身的利益，并且是能够追求自身的利益。结合要研究的企业价值，可以将企业抽象为一种能够为

40、人们更好的实现经济利益的工具。2 1 2 认识企业价值的三个角度通过前面的理论分析，可以提炼出企业价值评估在理论和方法上的几个重点，作为我们后面研究的借鉴和参考。从企业价值的概念上来说，应注意从三个既有联系、又有区别的概念上来认识和评价企业的价值。这三个概念分别是：账面价值、内在价值、市场价值。整业的账面价值，是指企业现有的净资产，它反映的是历史的、静态的企业资产情况，并没有反映企业未来的获利能力。根据前面对企业价值内涵的论述，企业作为商品，其价值体现在能为人们创造经济效益，显然，账面价值难以对企业的这种特性做出较科学的评价。企业的内在价值，有时又称“理论价值”或者说“经济价值”，是对企业的一

41、个理论L 的效率评价标准。从最抽象的意义一L 来说，企业价值就是指企业的内在价值。不论是在资本市场上对上市公司进行投资分析时还是在公司理财领域作为理财目标时都公认：企业的价值为其未来的现金流八现值之和。这里所说的价值即是企业的“内在价值”或“经济价值”。内在价值看似是一个客观的公认的理论标准，但由于它的计算要估计未来的现金流和确定贴现率，因此实际上这一指标的确定具有很大的主观性，在某些情况下甚至不具备操作性。因此其外在表现“市场价值”才是对人们应用参考性最大的指标，因为这一指标体现为证券市场上公开的交易价格，因此是指导人们投资决策和经济行为的最直接的数量依据。但由于市场可能存在无效的现象，因此

42、市场价值的应用也会受到一些客观条件的限制(比如资本市场的发展程度，信息的披露、流动等)。所以说，实际应用我国电力娄上市公司投资价值分析研究中不仅存在企业内在价值和资本市场上表现出的市场价值，还存在着其他一些企业价值的概念群。对应着多种企业价值评估方法，如重置价值、相对价值、期权价值等。也就是说，企业价值相关的概念众多正是人们评估企业价值时运用方法众多的结果。但无论如何，内在价值始终是一个公认的理论标准，我们以后研究影响企业价值的因素时，所提的企业价值可以是这种客观的内在价值，但也可能是其外在表现一市场价值。就企业价值评估的思维来蜕，有时二者很难区分。2 1 3 企业价值的理论分析在分鄹讨论了企

43、业和价值的基础上，可以进一步揭示企业价值的内涵。根据马克思的劳动价值理论，企业作为商品，同样是人类劳动的产品，是人类体力和脑力劳动的结晶，其价值是由生产和再生产企业这一商品的社会必要劳动时间决定的。但是历史和实践已经证明：即使对一般商品，用社会必要劳动时间来把握其价值都是难以操作的。何况企业价值还有其自身更为复杂的方面：企业本身是生产要素的集合体，各个生产要素在企业价值创造中分别发挥着不同的作用，各个生产要素的价值之和并不等于企业的实际价值，因为企业是各个生产要素的有机组合，而非简单迭加，各个生产要素都是企业这一有机体中不可分割的组成部分。而根据西方经济学的理论，企业的价值应该是市场上对企业这

44、一特殊商品的供给和需求共同决定的。但是经济领域中现有的企业固然可以认为是一种供给，但是由于企业所有者本身可以利用企业进行获利活动，未必非要卖出企业。而对企业的需求无非是源于资本增值的需要。要实现这个目的，固然可以购买企业产权，但现实中更多的还是从无到有建立企业。因此对企业遮一特殊商品仅从供给和需求来考察，其价值仍然难以把握。不管哪种价值理论。其中的量度“劳动”或“效用”都很难用一个公认的标准来转化成市场上的统一量度一货币标准。但是对于企业来说，它的使用价值的特殊性使得企业有一个天然的量度标准。这种评价是企业的资产状况、获利能力、抗风险能力等内在特性的市场评价，现金流则是其天然的量度，因此现代金

45、融学、财务学从评估的角度揭示企业价值即为：企业内在价值是指企业未来的现金流入折现之和，现金流折现模型正是从这个角度发展起来的。当然，实务中人们进行我国电力类上市公司投资价值分析研究过大量的评估实践，发展出许多模型。这是后面将要研究的问题。2 2 企业价值增值过程分析投资者购买企业这一特殊商品的目的是获得使用价值，企业的使用价值是指其带来的收益和回报，即投资者购买企业所取得的收益。2 2 1 价值的表现形式投资者回报是价值的表现形式。投资回报的表现形式分为两类：投资利润回报和投资现金回报。投资利润回报是指，在企业收入扣除各项成本和税金产生的净利润中，投资者按照所持股份应该分得的份额；投资现金回报

46、是指，在企业的现金股利分配中投资者按照所持股份应该分得的现金份额。投资者将资本投到某企业中，随着企业经营业绩的提高，投资者的资本不断增值，这种增值表现在两方面，一方面是投资者分得的现金分红；另一方面是随着企业所有者权益的增加，投资者所拥有的股权资本数额上升，在未来股权转让时产生的价值增值。然而受全球会计诚信危机的影响，企业利润造假现象日益严重，财务报表所反映的净利润往往是通过技术处理方法做出来的，投资者账面价值增值却无法变现的问题突出，现金回报越来越受到重视。因此，我们得出：投资者以现金、实物资产、无形资产作为工具，用来交换企业的所有权，其目的是为了获得企业产生的收益，这个收益不仅仅是财务报表

47、反映的利润，而且更深刻地表现为盈余分配产生的现金回报，包括企业经营产生的现金红利和投资者出售该企业时取得的现金增值额。22 2 企业价值增值的动因构成企业价值增值的动因包括三方面：(1)投资者需要投资者投资的目的是为了占有企业产生的新价值，因此投资者会要求企业产生更多的劳动总量(销售收入)，并提供有效的劳动(市场需求的商品)，这样才我国电力类上市公司投资价值分析研究能实现企业价值的增值，投资者才能获利。(2)劳动者需要为了满足劳动者需要，企业必然要扩大生产规模，提高生产效率，促使消费品价格下降，同时劳动者参与企业价值增值的分配(股票期权等)，使劳动者能够分享企业的新价值。因此，劳动者对价值的追

48、求成为企业价值增值动因之一。(3)市场竞争由于市场竞争的加剧，迫使企业加强管理、提高产品质量和服务、加大技术开发和新产品开发，以扩大生产规模并实现价值增值。因此市场竞争成为价值增值的巨大压力，并转化动力。可以说，企业价值增值对于人类社会进步起着巨大推动作用，随着企业价值增值，可以多纳税、增加财政收入，增加对科技教育和其他公共事业的投入并促进社会健康发展。可以说，企业价值增值是现代社会发展的物质基础。2 3 企业价值增长的来源分析企业价值受劳动有效性影响，劳动的有效性包括产品的适销性、资源利用率(即降低成本)、增加活劳动等方面。2 3 1 劳动有效性的表现形式劳动有效性主要表现在以下几方面：(1

49、)通过降低成本增加企业价值在市场价格不变的情况下，企业通过提高劳动效率或资源利用率来降低成本，可以在支付较少成本的情况下，相应地增加现会收入，为企业创造更多价值。(2)通过扩大收入增加企业价值在产品成本一定时，企业通过改进产品质量，开发适销对路的新产品、或扩大市场需求、或提高产品价格，帮助企业获得更多现金流量，实现价值增值。产品价格的提高主要依靠产品使用价值的增加影响，或提供市场紧缺的商品来实现。(3)通过提高管理能力实现企业价值增值在信息化时代，通过提高管理能力，实现企业资源的优化并提高效率a 尤其4我国电力娄上市公司投资价值分析研究在资金管理方面，通过预算管理减少资金占用、提高资金使用效率

50、和周转速度，减少资金占用成本并实现增值。通过上面的分析我们可以发现，降低成本的目的是为了减少对于资源的消耗，即减少现金支出；提高效用的目的是为了扩大市场销售收入，取得现金收入；提高管理能力的目的是为了实现资源优化、提高资金使用效率。因此现金流量对于企业价值的影响非常重要。23 2 现金流量及循环在价值增长中的作用现金的循环周转并不断增值，使企业的经营活动得以持续进行，并促使企业价值增值。现金的内涵包括现金和可以作为现余使用的现金等价物，具体包括：库存现金、银行存款、其他货币资金、现金等价物等。现金存量是企业在某一时间点的可以支配的现金余额，是企业通过经营和投融资活动而积累的现金及其现金等价物。