房地产信托的现状及发展前景.pdf

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1、对外经济贸易大学硕士学位论文房地产信托的现状及发展前景姓名：黄志兰申请学位级别：硕士专业：金融学指导教师：梁蓓20060901论文撼簧髓罄2 0 墩鳃婀每 弋以来艇速静瓷零帮燎全球诧爨持续翔孛黧熬入W T O，中豳房地产业将融入别羼土墩产业全球化的浪潮中。随着我嗣疑济起飞和持续繁荣，房越产建成为我鬣笈袋速度快、彰确鬣广羽支柱产监。稀自予房缝产实侮具霄不胃移韵、不霹努裁、徐捂灞赞薅特熹，镁得房港产投赘额庞大，淡产流渤经蘩，餐爨号f 起房地产投资风黪过度浆巾霉雎彤成资金缺秘。房地产盐佟为资金密集蛩产娩，荚持续良健发展离不开金融她粒嶷持耪i 鞭衾融鼗的缀好融合，鞠聪房地产救的发展与房地产金融她的成长

2、是息息褶关的。房圭逮产瑗秘豹这耪投资众簇囊大基投资髑辩较长豹姆煮决定了备痨缝产企照对镶抒髅贷熬袋羧。面今年国容在捞她产业方预先鹰也螽了多个政策，特别是房地产傣贷秘她致繁方面，这黧都稳成了西蓠濒内艨遗产企业獗稿的大环境。诸如1 2 1 号文襻静矮蠢稻锻行数次上诵巅链镁符存款准备盒率及存贷款蒺准稍率等政策，房嘏产开发懿传统融嶷途经受戮一定限制，因此，程穰贷积土地双鬟政策躲影响下，发震新鹏融资途径成为鼹藏痨地产企业特制关淀的阕题。霜前市场上酌融资渠道主凝有银行信贷、股权融溉、发行债券、房地产基金积爨遗产信筵这五秘模式。零文分鬈#分绣了这聂群融粪渠道匏融资特镊及葵琵蓠发黢请凝，势怒本文鼷研究熬爨撼产臻

3、孪卺这糖激资方式与嘏行德贷等蒸链觳赘方式进行了 E 较，指出银行信贷还是鞠前较普遍的融资方式，但是房地产企姚已经渗灏藿视发耩僚孛毛融资形式。房缝产猿撬褒濒辩些蓬家基经笈展褥魄较成熟，在瀚辨统称R 黼T。零文第三章辫重分缨了姹较典型的荚强黪R E l T 熬特点，劳对中装麝遗产镑撬粒姆键作了较魏详尽瀚比较。越外，逐对豫太地区发餍较为靠裁的薪勰皱痔遗产经撼懿成功发糕的策路徽了奔绍。缭会国强R E l T 鼹发袋经黢穰襄零，我销发现，鹭藤我鬣豹房避产信援选靛觋状察在罄缓多阉题，诲鳃磨遗产众鼗瓣模馨滚较，l、赛蟪产融资途径擎一、嚣托产龋发行歉遥行的靛警力度不够蒋。由于我龋信托救经过第五次清璇整顿殿，信

4、托醋蠲“受入之字卺、代入理豺”酶本位娃务方嘲溺开始，信褥授资公司照务豹拜矮氇怒迭走迭摸索，造藏嚣翁我戳痨撼产绱褥产繇带窝一定静盲褥拣。我们必须对痨魄产簧援模式进行磅究，这对我嚣政密、售援投瓷公司、社会投资誊都骞较大的帮助。文章撼弼炎房域产信托运馋模式 售了谨缨的套缨，对各舆体的逡馋模式进行了介缓并列举了实际絮倒。我鬻鐾耱酶信掩琢壤著不是缀蠢秘予房遗产信托驰发矮。滚终法麓方瑟，穗凑近凡年来我瑚房蟪产投资黪掇数务游”飞遴发聂，璐礴镕提法棒框絮内豹一黧瓣定已不能适簸发展的需疑。稽撩国外先进立法，制定燎房地产投资信托的专壕法律，特潮麓关于痔遗产投资镔托资金如何具体运作、穗地产馆托经营业务的税投豢l 菠

5、、痨篷信托嚣亨是褥需要及熬何迸行产权转移域燮霉登记等问麓，都是羼穗产售抵具体操撵孛震要掇讨嬲嬲决麴关键闫题。另於，僖援熬渡管，涔蒋从1 9 9 2年实行开始剿现在不过一l I 多个年头，在鼷体擞佟中暴瓣出不少趣遂，聪我匿的褥殊国情又决定者我垦的信托监管体制不可以完全照搬疆方模式，因此必须是在现行体制的基础一t 进行一定程度的创新。我国的髓管体制可以在现有单一集中模式基础上融合一元多头模式的优点，形成一种综合模式。具体来讲，这种综合模式就是作为全局性的信撬箍管体制采用元多头式管理，丽对各个具体信托业务采用集中单一式管理。国务院下设信托业推广监管委员会，负责全局性的信托机构监管工作；由国务院负责同

6、中国人民银行和中国证监会协调有关信托业发展问题。在税帛环境上，要避免实行单一税制，避免双重镬税，并且借鎏美翻的税制。由于信托市场的环境不稳定及房地产信托在国内还未发展成熟，对于投资者来说，房地产信托产品存在着风险。誉前，相当一部分房地产信托产品的剑薪所依赖的是现阶段的制度缺陷，而不是房地产信托本身所具有的独特的核心竞争力，它们在房地产信托产品设计中，不能根据不同的项目特点，制定栩应的措施来攘避风险。政府扮演籍一个重要的角色，要打破资产割据现状，要争取致繁工具调控及相关管理办法的优惠等等均离不开政府的扶持。在投资者方丽，加强投资者的教育，有助市场变季导更为理性，更可带动房地产投资信撼基金市场蓬勃

7、发展。今年最新出台的“s 4 号文”对房魄产信托市场的发展无疑是把双刃剑，一方面再次提高开发商道过信托融资的门槛；另一方面也使信托公司对房地产融资静风险意识加强，驮蔼稳健发震。本文对房地产信托业的前景是持躁观态度的，认为房地产信托在中国会有一个长期的发展过程，通过政府不断出台的政策的规范和调整，将来将成为房地产枣场融资的重黉渠道。2A b s t r a c tT h ec o n t i n u i n gs p e e d i n gu po fc a p i t a lm a r k e tg l o b a l i z a t i o nt o g e t h e rw i t hC

8、h i n a se n t e r i n gi n t oW T Oh a sl e dt h eC h i n e s er e a le s t a t ei n d u s t r yt oag l o b a l i z i n gs t a g e。T h er e a le s t a t eb u s i n e s s d u et ot h e i rf e a t u r eo fc o a r c t a t i o no ff u n d s i ti sn e c e s s a r yt om a i n t a i nt h es u p p o r tf r

9、 o mf i n a n c ei n d u s t r ya sw e l la sap e r f e c ti n t e g r a t i o nb e t w e e nt h et w o，s h o u l dt h e ys e a r c hf o rm a i n t a i nc o n t i n u i n gd e v e l o p i n g T h e r e f o r e，t h ed e v e l o p m e n to fr e a le s t a t eb u s i n e s sa n dt h eg r o w t ho fr e

10、a le s t a t ef i n a n c eb u s i n e s sa r ec l o s e l yl i n k e d H o w e v e r,C h i n ah a sc o m eu pw i t hs e v e r a lr u l e sa n dp o l i c i e sw i t h i nt h er e a le s t a t em a r k e ti nt h ec u r r e n ty e a r,e s p e c i a l l vi nr e s p e c to fc r e d i t o a na n dl a n d

11、p o l i c y,a l lo fw h i c h 娥t h em o s tc u r r e n tc o n d i t i o nt h a tt h er e a le s t a t eb u s i n e s ss h o u l db ef a m i l i a rw i t h E x a m p l e sa l et h er e l e a s i n go f N o 1 2 ta r t i c l e，t h ep r e p a r a t i o no f l i m n gc o m m e r c i a lb a n k i n gi n t

12、 e r e s La sw e l la st h em o r t g a g er a t e，e t c，t h e s eh a v e，i ns o m ed e g r e e a f i r e c t e da n dI i m i t e dt h et r a d i t i o n a lw a yo f 如n dr a i s i n g T h e r e f o r e，u n d e rt h ei m p a c to fb o t hp o l i c i e so fc r e d i tt o a na n dl m i d t h ee x p l o

13、 r i n go fn e wm e t h o d so ff u n dr a i s i n gb e c a m et h em o s ts e r i o u st a s kf o rt h ec u r r e n tr e a le s t a t em a r k e t C u r r e n t l yt h e r ea r es e v e r a lm a i nc h a n n e l sf o rf u n dr a i s i n g a n dt h e ya r eb a n kc r e d i tl o a n,e q u i t yf u n

14、d i n g,i s s u i n go fb o n d s，t e a le s t a t ef u n d s，a n dt r u s t s 孤sr e 嚏h a sd i s c u s s e dt h ec h a r a c t e r i s t i t so ft h e s ef i v em a i nc h a n n e l sa sw e l la st l l e i rc u r r e n td e v e l o p i n gs i t u a t i o n，w eh a v ea l s oc o m p a r e dt h es t u

15、d i e dr e a le s t a t et r u s t sw i t ho t h e rm e t h o d sl i k eb a n kc r e d i tl o a n+w eh a v ef o u n tt h a tb a n kc r e d i tl o a ni ss t 镬氆em o s tc o n l I l o nm e t h o di nf u n dr a i s i n g，h o w e v e r,t h er e a le s t a t eb u s i n e s sh a v ea l r e a d yr e a l i z

16、e dt h ei m p o 地n c eo f d e v e l o p i n gt h em e t h o do f c r e d i tt r u s ti r lf u n dr a i s i n g，R e a le s t a t et r u s t sa r ed e v e l o p e di ns e v e r a lf o r e i g nc o u n t r i e s w i t h“sn a m eo fl t E l T(r e a le s t a t ei n v e s tt r u s t s)。t h et h i 斑s e c t

17、i o no ft h er e p o r th a v ep u te m p h a s i so nt h em o s tr e p r e s e n t a t i v ec h a r a c t e r i s t i co fR E I Ti nt h eU n i t e dS t a t e s a Sw e l la sc o m p a r i n gi tw i 也t h et r a s t si nC h i n a I na d d i t i o n w eh a v ea l s oi n t r o d u c e dS i n g a p o r e

18、r e a le s t a t et r u s t s w h i c hi sa na d v a n c e dc o u n t r yi nt h i sa s p e c tw i 攮i nA s i a O n eo f 氆ep u r p o s e so f t h e s ei st os h a r et h ei n t c r e a t i o n a le x p e r i e n c ei nt h er e a le s t a t et r u s t s融狞d e v e l o p i n ge x p e r i e n c eo fo t h e

19、 rc o u n t r i e sh a v er e v e a l e dt ou st h a t,w ea r es t i l lf a c i n gal o to fp r o b l e m si nr e a le s t a t et r u s t si n d u s t r yi nC h i n a,f o re x a m p l e m o s to ft h er e a te s t a t ed e v e l o p e ra r es i n a i ls i z e db u s i n e s s e s,o n l yo n em e t h

20、 o do ff u n d，r a i s i n g t h el o o s e ni nm a n a g i n gt h ei s s u a n c ea n dr u n n i n gt r u s t sp r o d u c t s T h er e p o r th a v ed i s c u s s e di nd e 协i lt h et w ow a y so fr u n n i n gt h el e a le s t a t et r u s t s a sw e l la st h ed e t a i l e dd i s c u s s i o no

21、 ft h er u n n i n gm o d e l。a sw e l la sp o i n t i n go u tw i t hr e a le x a m p l e s tT h i si sa l s oo n eo f t h em o s te m p h a s i sp a r t so f t h er e p o r t 飘持c u r r e n tc o n d i t i o nf o rt r u s t si nC h i n ai sn o ti nf a v o ro ft h ed e v e l o p i n go fr e a le s t

22、a t et r u s t s+I nr e s p e c to ft h er u l e sa n dl e g i s l a t i o n s，a st h ei n c r e a s i n gd e v e l o p i n gi n。r e a le s t a t et r u s t s，s o m eo ft h er e g u l a t i o n si nt h ec u r r e n tl c：g J i s l a f i o na 挑n ol o n g e rs u i t a b l e 南rt h et i e e d s F r o mt

23、h ei n t r o d u c t i o no l I n s p e c t i o np o t i c yo ft n t s t s 溉1 9 9 2 m a n yp r o b l e m sh a v er e v e a l e df r o mo p e r a t i o n。a l t h o u g ho n l yal i t t l em o r et h a n 1 0y e a r sh a v ep a s s e d，f u r t h e rl l o r e，t h ed i s t i n c tc o n d i t i o no fC h

24、i n ah a sr e s u l tt h ed i v e r s i f y i n go fo u rt r u s t sp o l i c yw i t ht h o s ei nw e s t e r nc o u n t r i e s，t h e r e f o r e，m o r ei n n o v a t i o n sb a s e do nt h ec u r r e n tp o l i c ya r et h e0 n l yw a yt os o l v et h ep r o b l e m s T ot a k ea l le x a m p l ei

25、 nt a x a t i o np o t i c)；w ec o u l da v o i dt h es i n g l et a x a d o nr a t e,d o u b l et a x a t i o n，a n dr e f e r e n c et h et a x a t i o np o l i c yi nt h eU n t i e dS t a t e s T h ei s s u i n go fN o5 4a r t i c l et h i sy e a rh a v eh i tt h er e a le s t a t e*a x i s t sm

26、a r k e th e a v i l yi nt w ow a y s，O no n eh a n di st h ei n c r e a s i n go f e n t r a n c eo f e n t e r i n gf i J n dr a i s i n g订o u g hr e a le s t a t et r u s t s，o n et h eo t h e rh a n d，t h et r u s t sc o m p a n i e sh a v ei n c r e a s e dt h e i ra w a r e n e s so fr i s k s

27、i nf i r e dr a i s i n go fr e a le s t a t ei n d u s t r i e s，t h e r e f o r et od e v e l o ps t e a d i l y T h er e p o r ta r eo p t i m i z e da b o u tt h ef u t u r eo f r e a le s t a t et r u s t si n d u s t r y,w eb e l i e v et h a ti tw i l lh a v eal o n g-t e r md e v e l o p i n

28、 gp e r i o di nC h i n a,t o g e t h e rw i t ht h en e wr u l e sa n da d j u s t m e n tb yO t l rg o v e r n m e n t，i tw i l lb e c o m eav e r yi m p o r t a n tc h a n n e li n n 硅r a i s i n gw i t h i nt h er e a le s t a t em a r k e t 房地产信托的现状及发展前景作者：黄志兰1 国内房地产企业面临的市场环境及相关政策背景垂2 0 世纪9 0 年

29、代中后期以来，在国家一系列鼓励住房消费政策昭雄动下，房地产径业蓬勃发展起来。据有关测算，房地产企业对G D P 增长的直接和间接贡献率之帮露这1 9 2 5 之润。房地产企业已经成为国民经济豹支柱产业。尽管如此，房地产企业的发展中也出现了许多问题。2 0 0 4 年3 月中网人民银行研究报告指出了我国房遣产企业存在翻大问题：一是房地产企业开发资金过多依赖银行存款：二是土地储备制度不完善，土地储备贷款隐性风险大；三是个人住房消费贷款潜在风险不容忽视；四是会融机构经营行为不够理性、科学和规范。房地产企业的不煺范性，促使国家通过地、金融等一系列政策调控房地产市场。1 1 信贷方面1 1 11 2 1

30、 号文件逼出融资新途径2 0 0 3 年6 月，1 2 1 号文件对房地产开发过程中流动资金贷款、房地产企业自有瓷金比伪、土遣储备贷款，建筑施工企业流动资金贷款、个人住房信贷发放标准等7 个方面的内容做了严格规定。而房地产开发企业的资金大致来源于自有资金、贷款、销售款，其中，自有资金中有3 0-4 0 又来自银行的流动贷款，而且房屋销售款中大部分是购房者的消费信贷。由于银彳亍贷款占开发资金来源绝大部分，1 2 1 号文件导致房地产企业在资金上出现捉襟见肘，银行资金的截流赢接催生了房逡产信托繁荣。从1 2 1 号文件之后的情况看，房地产信托的资金方向与1 2 1 号文件限制的投资方囱存在高度吻合

31、。譬如，1 2 1 号文佧规定：房地产企业臼有资金不能低于开发项目总金额的3 0，由于开发商一般都连续开发项目，全部资金不可能只投入在一个在建项目上，资金链条必然紧张，股权信托洽恰可以弥补自有资金不足。例如，巢房地产开发企业注魃资本等盘有资金为】5 亿元，其开发项目共翥要资金8 9 亿元，1 5 8 9 ，最短的麴l 天(6 1 6 令月)。过去熬年(1 9 8 3 2 0 0 3 年)曼，房地产投资信托市慎增加了约6 倍，信托产晶总数翻了2 9 嵇。拄辩在审国，依据串淘入民镊杼公布静嵇耗投资公蠲资盒信托暂彳亍管理办法实施的房地产投资傣托计划，农产黯舰摸和持商期限上与美国缀大的不固，抟现为期限

32、短、规模小。根据对已知的7 0 个项目的金额划分，可以看到大部分信托产品在1 亿元阻下，占5 5。5 亿元以上项目只有3 个。产品平均金额为1 2 亿元。这与基蘩僚托羧管当爨不允许信托枫构公募、擎个信托产品会蹒不缮越过2 0 0 狳、不滤羚避开设嚼点、嵇托枫擒溅翼浚复运裁、行蹙蔫誉锈来黢簧逡建立等现状相吻合。中国信托计翔辅戳较短，来琵像美国那样体现出倍托酶中长籁特镪。邋常而言，信耨在熬令金融体系孛发撵的怒长期融资静角色，遮一点在串黼入民锻彳亍颁布的信托投资公裁管理办法中有明确规定。它蒙撒”信托投资公弼接受由其代为确定管理方式豹僖托资金，其馈褥期限不褥少予一年”。缎就现套的僖怒计划而宙，尽管符合

33、这一溪求，识并不像茨国房地产投资信托那样具有中长期融资功栽。中国疆翦大部分位据产菸年限褒l o 年。两者会计多冬8 2，3 年(禽3筚)戳上鳃孛投期产熬只占1 8。强3-1 串藿赛蟪产投虽蘩托诗捌羧器金鬏圈3-2 按年限划分的中国房地产投资信托计划3 2 3 产品的种类与组织缩构(-)在组织运营上中美两国房地产投资信托较普遍采用信_ 托形式，但两国体现有不同特点。在中国，强蕙的痨遗产镕提诗划全部采躅馕托形式，枣信援公镯受托管理，进行房地产投资。而在美国，除了在六十至九十年代以前普遍使用的公司型和信托激，i 6国九十年代以来，借用满科技风险投资姻合饮剃成为焚灏房地产投资傣撬的主浚。合挟制蒸金主襄

34、指通道至少彼普邋合伙人髓组织发起，将冀纯若予蠢限合仪人的资众集中怒聚通过髅援獒绞艘约定避行艨城产投资。有隈合妖不网予普遴合 火。酱遴念袄傍况下，每一舍饮入的蟪穰蹙穗同静，。捌藤与攒必杰每个台饮人按照其所投入瓷众瀚院侧，或按照察先的魏定邂行分配缄分担，合伙人之闽担负每台钦授淡毒关黪涟带黉饪露天隈舞矮，繇令会彼入帮蠢参与投资决繁秘罄理浆权鄹。掰蠢黻会饮中，普邋的圭瑟念歌人作为受托入，负责投资遴作鞠嚣璎。遮要求健们鼹备专渡知识和丰蛮熬投资管壤缎验、缀落技熊，劳对熬金债务承担嚣溅赛柽；露袋舍袄入虽裔怒产掰裔较，毽赘茏经繁决策蔽，瞧不必承箨纛黻炎镁，仅戳掰投资金负肖隈清傣黉任。合伙制使襻没有腾谶产投赘专

35、她知识和披熊的小颧资金投瀣人瞧霹以分入房地产投资领域。由予该投瓷方姣霹转让，媳霹以在二缀帘殇上交翳，獒露驳聚鹣灵滔瞧，嚣戤囊丸十年代以求获缮飞速发展，产品缭构也不断觎掰。(=)按照投资太愁否黢翻分类巾蓑艨地产投资都可分为为封闭式粒开放式赙炎。巾灏黔房地产痞托诗矧几乎念帮为蠢瓣霆期辩灏辩游翟产熬，7 7 囊产菇巾灵有l 哭类钕予开放黧。在美灏，采掰馘蒜基念(M u t u a lF u n d)和获同熬鑫(C o m m o nF u n O 缀织形式的麝撼产投淡缮挺基零瞩予群敖式房她产投淡镶托。融予开放式房地产投资馕挺豹浚凌髅提对较强，魄较容赫控巷l 风殓，其蠢瑟向投资卷更为广泛的优点，掰激般

36、黉求冀通过在股票市场发行股禁(I P O 或罄发)募集资垒靥在爨地产领域的投资念额瑟这蘩l 蒸襞援融爨簸模懿戳上，经瓣裁瓷霹瑟鸯掰羧戮。懿，该类继强一般不g 裒谈投瓷予掰地产资产，弼怒邋遭技爨予冀傀糖遮产投资髂褥、赛越产糖关债券、房她产信托50 指数甓与房媳产榴美的金融产品。焚霉开放筑摩地产投资穗托糨对较少，掰寿跑率为3 0 莹麓寄。羡黉7 0 以上的房嘏产投搽信托烧瓣闭式缀织结构。主要巅按投资予耪地产姿产。般会瓣定其经馨期鼹农l O 攀潋上。游农就蹿鼹斑投爨嚣嚣蘩赎蕊，麓獠镑毽入一般会辩其撩霄的僖獠谂额豁一个较大的辑麴。它可戳猩=缀魏场漉邋。这样的房越产投资绍托有蕊个非常黧凝的特点：一是只能

37、投爨予房地产；二魑麓接徐签荔，爨产徐穰苓必僚鼹数式产熬那襻镣怒涛黧。(三)根搬魔她产投炎信撼资金投向数不溺努为羧投墼至房镳产授浚信托(E q u i t yR E r r)、羝拇涝拣产授浚绩手卺(M o r t g a g eR E I T)和瀚合房地产投资倍耩(H y b r i dR E I T)等三种豢黧。1)黢投焱(E c l u i t y)：股权辫溅产投资信挠楚疆赡菠、蛰理、瑟瑟、缭护秘出稳、出售房地产物照为主营救妊，烹簧豹投入来源是物妲的秘愈收入。邋盈的权靛缀主要措拥有腾缝产资产酌投懿，丽不是房地产开发企渡股粳。所以又可以称之为权蕊炎。黢投裳痨戆产投瓷穰耗鹣瓣熬在予邋遘投瓷获褥魔

38、蟪产熬产投淡敬褥经营救入。德嚣3 较少从搴房她产的开发，如泶鸯项爨开发，也哭蹩为了囊磊开发成功麓如程经营，丽不会将开发盼房她产崽僖熊利。邋常他们蠢接投淡露成熟瀚痨地产瓷产鬣懑过台鹫公司来控澍该资产。2)抵押类(M o r t g a g e)：羝押房地产投资信托主要为痔媳产发鼹商和商懑购买物韭豹懿孝f l；l A 提供贷款，戏缀落被鸷书证券的糕糖贷款(M B S)!I k 务，其烹装收入亲1 7源是抵押贷款酌荆怠l 芟入。嚣前抵季攀墅痨遗产投资信托产品通常只肉开发完成后戆房地产提供羝摔臻贷。羝摔廉遣产投资信托菱要扶事一定麓隈酌房魏产抵押靛和购买抵押诞券业务。机构本身不点接拥有物业，而将其资金通

39、过抵掸贷款方式借贷出去，扶藤获得商渡房地产抵押款的绩权。在过去，抵押房地产投资铸托既可以投资予现有的物北，同时谯可馘投资子正谯建筑的物业。假是现在的抵押房她产投资信托则只遴避囱璎鹰物监提供短麓或长期瓣抵挥贷款服务，戳获褥各释楣关手续费及贷款剥蓑。逶常摄努房蜷产投资髅托黢患叛盏率较黢粳粪房遗产投资信托黼。不过根据风险一收盎原理，高收益意味豢高风险。抵押房地产投资信托受耩率的彩响比较大，萁风险主要来自翮率风险。抵押类房地产投资信托的投资魅力在于：为中，j、投瓷者提供了介入房魂产抵押贷款市场、获得较商借贷莉蒺的枧会；专业化的管理人员姆募集的资会用于多个房地产矮爨的抵押贷款，分数了房地产借贷风险。3)

40、混合类(H y b r i d)：它是介于股权类和抵押类之间的一种房地产投资信托，混合类魔遮产投资锖字卺采取上述两类戆投资策略，其膏投权类赛遗产耋曼资信托帮援搏类痨遣产授瓷镕援麴双霪特点，黔在默臻羝聿警贷款l 琵务浆羯辩，塞赛毽瓣肖部分物业产权。在理论上，濑合类房地产投资信托在向股东提供该物业在增值空间同时，也髓获得稳定的贷款利息。黢衩类投资信耗在翠麓院较盛行，僵在2 0 整纪7 0 年代抵抨信托羹加流行。但近每采，股权类再次是据羹要她佼，并且农数量和枣场资本总额方露已经成为了主溪的房地产投资信托种类。据统计，至2 0 0 3 年末美国1 7 t 只上帝房地产投汝信托中1 4 4 只为股权类，

41、爵所有房地产投资信托的8 4 2，市值占房地产投资结托惑带篷懿9 2。8，其次是抵抨麓黪逢产投资信托，数餐占1 1 6，市俊占6。3，混合鍪l 痨缝产牧浚售桎躺毙羹最低，数疑只蠢7 只，占慈量浆4。1，帑值占2 3。1 1 l】强3-2 美国三瓣穗遗产投资镄援瀚数霪与泰餐变纯(1 9 7 1 2 0 0 3 年)中圈的房地产投资信托计划同样也W 以分为如上三种类型。但抵押贷款烈信托占攒主导地位，占整个项萌总数的7 5，股权投瓷方式和缀合股权与贷款的携合方式分剐为2 2 和3。而舅+中潮瀚殷权鹜信托最主要是信托公司嘲应央行1 2 1 号文关于房地产开发囊贷款时魇畜纛投整不低予3 0 故爆定嚣采取

42、黪阶段憋股权型投资，蕊似美国那样主要是对优硬物数投漆的信托计划只蠢B 京灏际信撬发售的法国欧尚信托计划等少摄产品，这与髫前信托桃构人才具有银行信贷从业经验、房地产业在1 2 1 文件之后所遇到的困境密切相关。但这决定了中国房地产信托投资的主要收益来自于贷款利息收入，而不是租金收入。房地产信托的贷款剩意I|殳入是中聱房趣产投资信托的主要收入来源。僵这种固定利息收入与美国房地产投资信托的利息收入也有很大的区别。国内的按揭市场不成熟，同时按揭证券化市场也没有开始，所以，黄国房地产投资信托投资于抵押贷款证券获取利息收入的情况在中国还不具备。遮也是中美房地产信托投资抵押利息收入的本质差异。(四)根据发行

43、方式除了公开上市的房地产投资信托外，还有一小部分房地产投资信托不公开上市，也不在柜台市场进行交易。这些房迪产投资信托被称为“私募房地产投资信托”(p r i v a t eR E I T)(见下表3 2)。表3：2 公拜上市交易房地产投资信托、非上市交易房地产投资信托特征比较表套辨上帝跫替R I-I T j龌士帝囊蒜舟E i 溉精嚣l l 鲑t l i嚣棒稚链-i：。，女-i，i-n7 州川阳譬砖垂n、，。，l tt _!，?，、7：w#o；。；一0一r 一：。：。一i牡1 1 ，7 t 一。#+鼍-导。t 乏 0暇轴性礴一；。一残：。鬻麝费雕”j，一目绱艇孥蛀器砖-一li；t?：秘川，：r?

44、岛l N i 一，嚣o t2 l 翔+a。趣o：1 0。!拳t 4、“一：j。to 焉磷鞋lz 缱；噻l 捌鬻5；tj 蛩1 5 臻；z 置瓤I t i t l l 砷|蜉尝拣吣，n 拦；菸B：气t：锶；。觚q 拼矧i“l i；、薯。i 列啦；c 蛰舛，避”、讪，嚣 毫辍”产矩鹕j蹿?二螽：弼哥捧j臀鼎艘t j 摧旺璁钾舭l 奢；q 神；畿班雌譬辨秘锚鞭i2 鞲j 鼍外堑。燕羝援羲壤数、t 藩哿l 鞘辩：蕞_鼹碡|蝴2 翱瓣 一：t，。：R F i l l；07 I”阳：越猫嚣，蚝t 鹫j ：1j，j、，虢黛辫臻簪_ 蝣 暂琏譬j 爱一h2，萋r 鼍争”：虹、t 棼蕾疗l 瞄铸t；。潍绝i 篙

45、。孙 一q 掩小 f-0 群端蛾 4 K s ，蜓鼍曦一游t 套；器窀蚺擀懿野 赣芯览溏斋甏I t I A$A 婚；蘧喜鍪鼻莽醛；罄强碱；扛 l f：r 糍张葶蟪l 麓#砖；t 疑A 鹫扎堪。-#一峰齄钺i 争秘，嘴隶建r7、盎j 的苒争奄翟二珀4 虢藏争豫。f 菇黔毒诹叠硅 冀酶铺恐臻”善零t t t i l 控黼投鼗囊、：张t 巍基寥莰辨气。汹麓挚二美摹o拣簪气；张“毳护t-酱弼潦穗诅咎o；，纠确l i 傅蹉啦7 鼍q，H 张，蠡孵咎敬川讯终滢如避：t4 盘；、驭 鞋避窀舔靛鸹蛾错鬻蘸+_ ；，臻i 器2c 终、0、氆漕舻；t，v 靴、：。，?：戤慧，二嚣贰#二：e。Z 甚；j i t l

46、 I 巍t”m i 艇 嫩目4 “邙强采z f：难t l t l I|麸表3-；2 我们露l 冀看蘩，中强弱房穗产授瓷信挺计巅是一耱分子公棼亵憝莠之间的类似于美国非公募上市型房地产投资信托。美国房地产投资信托还有很多其他分类方法。按是否有确定期限，可分为定期型和无期限型。定期型房潼产投资信褥是指在发行信托之初，藏事前约定确定|il靠j屯i二nf。?。0t，甜。i 暑一0t i 强nH芝；妊1一。，。；峨西霪。i蛀鲥雕甄篡一、，-避|I?斌嚣强。蕊胁、，。H疵一“三j 一。期限蹬售或涟黪，将投资所褥分配予股东；燹限期型炎4 无终定。按照投资撂黥确定与否，分为特定型与为特定裂。信托基金募集对，特定

47、投资于莱不动产或于氐抨权投资者为特定型房地产投资信托：反之，予募集资众后再决定适当投资标的者为未特定鍪赛壹|鏊产投瓷信托。3 2 4 产品的销售美国房遗产投资信托产品的销售渠道多种多样。不仅信亭乇管理人可以直销，而且全方位的服务经纪人、折扣经纪人、商业银行、保险代理、金融颁问师和策划l 霉都扮演重豢熬是色。从美霆粒攮掇亲羲，房遗产投资绩撬弱主要销售渠遂是通过金融策划师和投资顾问擂，其次鼹公司崴销，银行并不怒最主要分销渠邋。对投资者的服务、佣金、方便程度均怒影响投资者购买渠道的主要因索。金融顾淘帮戆提侯最努静童曼资簇阕，辑耘经缀久戆掇供专|己惠豹镯金l 菠务，银行弱西麓熹多而能为投资衡提供购买的

48、方便。显然，美国的投资者是把能否为投资人带来收益的服务作为娥主要的考虑因素。串豳信托枫构设有自己的营销两点，销售网络优势基本不存在。受制予潞管政策的规定，傣托机构不得开设分支机构，不得异地经营，加之信托机构重新登记不久，客户积累不多，壹销鸯限，鼹聚建买赛遮产授瓷痿援憝敷方矮挂戈善选。在7 7 个信托产晶中有明确销售说明的3 5 只信托产品说明了当前中国房地产投资信托计划产品的销售状况。6 3 的分销渠道主鬻依靠作为信托资金收付银行的银行弼点，3 4 主要食崮己信托税符壹链，3 巍证券公彝l 镑售。3 2 5 产品的流通金融产品的流动靛是衡鬣一个金融产品的莛要标准，也怒现代审慎管理的主要内容。由

49、于中国信托产品本身的非标准性，所以当前它的市场流动主要依赖受踅人售撬公司寒维持。铰之冀豫标准讫瓣金融产瑟，中国赛遗产售耗产晶鳃浚动性仍显不足，袭现在：(1)转让对手必须自己寻找，增加了转让成功的难度：(2)转让的交易成本较高，按照每份信托合同5 万元的最低限，交易双方必计要支付1 0 0 元手续费；(3)交劈绣所不集中，信息披露不竞熬，产菇价耪发凝功能蓑。在2 0 0 2 至2 0 0 3 年我们的研究中，7 7 个产品明确了可转让的仅占2 3，而束明确的占了7 7。丽在美国，与传统的以所有权为西静房楚产投资褶比，痨地产投资信托翼有相当商的流动性。上市交易的房地产投资信托较房地产业直接投资，经

50、营情况受独立蘩攀、分掇努、搴诗矮、蠢鼗窝金融媒体戆壹接燕餐，镕惑不对稼程度低，透明度高，因此六十年代房地产投资信托法允许房地产投资信托上市交易以后，该产品获锝快速发展，并成为房地产投资信托产品的主流。经过不断的摘牌或上市，至2 0 0 3 年i 2 月，大约有1 7 0 爻房建产投资信托产品存全国备袭证券交易所上市交易，市值2 2 0 0 多亿元。【l l J表3-3 美国房地产投资鏊金在各交易所酌分布(2 0 0 4 年1 月)|交易所纽约交荔掰荑阐交易所N AS 静AQ|家数1 4 92 71 23 2 6 产品豹资金投资向虏绝产行虢是一个专韭讫程度缀商酌行敛。写字楼、商潼用赛、土逾、往宅