房地产 申万XXXX投资策略.pdf

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1、申万研究底部等待修复2011年房地产行业投资策略殷姿A0230210050002江征雁A0230209120488竺劲申万研究2 2前言：各国转型期间房地产市场表现各异?从美国、日本等国经济看，转型期间房地产市场的量、价表现差异很大。?根本上说是，与当时所处的社会（尤其是人口、城镇化）和经济发展阶段有关；也受当期调控政策的影响。?普遍认为，中国目前也正处于转型中期。目前中国所处的阶段，和政府在此期间所采用的财政、货币政策，会对房地产短期走势产生影响。资料来源：CEIC、申万研究日本转型期间房地产表现美国转型期间房地产表现-50%-30%-10%10%30%50%70%1973197619791

2、982198519881991199419972000200320062009新建住宅销售套数新建住宅销售均价-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%195519591963196719711975197919831987199119951999城市地价指数新建住宅套数申万研究3 3主要内容1.转型期财政政策成为推力，加速中期需求释放2.转型期货币政策对房地产需求波动的影响更大3.转型期存货周期会加大房地产市场波动4.结论和投资建议申万研究4 41.1 财政政策对刺激房地产市场效果明显，但边际效用递减?转型期间，政府往往会采取逆周期的财政扩张政策，或出台一些产业扶持政

3、策，这对刺激房地产市场效果明显。资料来源：CEIC、申万研究日本：转型期政府固定资产投资占比增加FAI占比在达到一定高点后下降。0%2%4%6%8%10%12%1955195719591961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997政府固定资产投资占GDP的比重 0%5%10%15%20%25%30%35%40%1955195719591961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997扶持房

4、地产行业，将房地产作为经济转型或周期启动的手段：1997年的中国，2001年的美国；保障性住房的大规模建设；政府基础设施投资，推动工业化和城市化。申万研究1.1 财政政策对刺激房地产市场效果明显，但边际效用递减?但是，随着经济体走向成熟，财政政策的边际效用递减。资料来源：Wind、申万研究FAI占比在达到一定高点后下降。0%5%10%15%20%25%30%35%40%1955195719591961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997房地产行业自身趋于饱和；国际经验：保障房的大规模建设

5、往往发生在住房短缺时代，或只实行较短一段时间；随着工业化和城市化的完成，固定资产投资率达到顶峰。保障房投资占比趋减申万研究1.2 我国财政政策成为推力，加速中期需求的释放资料来源：申万研究?转型期间，我国财政政策对房地产市场的作用：基础设施建设 社会事业支出 交通网线建设 市政建设?推进产业转移，加速中西部城镇化，增加房地产需求量?增加中心城市承载力，促进产业升极，提高土地价值?加大拆迁，增加改善需求 保障房建设 最低工资标准 完善社会保险?增加中心城市承载力，促进产业升极，提高土地价值?旧城改造加大拆迁力度，增加改善需求，?增加购买力，缩小收入差距，缓解泡沫压力，增加真实需求产业扶持政策 重

6、点行业发展 人才引进?促进产业升级，提高中心城市附加值，提升土地价值?提升对周边卫星城镇的扩散效应，增加周边城市房地产需求缩小收入差距，缓解泡沫压力，增加真实需求；促进中心城市产业升级，提高城市附加值，投资土地价值；推进产业转移，加速中西部城镇化；申万研究城市化率区域之间不平衡显著各地拆迁证批准数量持续上升1.2.1 财政政策对现阶段我国房地产市场推力作用明显?城镇化较低和区域之间不平衡，使得财政着力空间仍然较大；?三层次的轨道交通网，带动产业转移，推动拆迁力度，有利于加速城镇化，带动房地产需求；?受益明显的主要包括城市群卫星城以及中西部核心城市。十二五期间每年新建里程0%15%30%45%6

7、0%75%90%105%上海北京天津广东辽宁浙江黑龙江江苏吉林内蒙古重庆福建海南山东湖北山西宁夏湖南陕西河北江西青海安徽新疆广西四川河南云南甘肃贵州西藏182713398734843655628641484255126835045659577610120043840100020003000400050006000201020112012201320142015城市轨交每年修建里程城际铁路每年修建里程跨省高铁每年修建里程单位：公里020406080100120武汉福州苏州杭州200820092010.1-10资料来源：Wind、申万研究申万研究经济适用房占销售的比重持续下降1.2.2 保障性住房

8、完善住房结构，带动投资增长?政府已着力通过加大保障性财政支出弥补需求不足，主要原因是过去10年，保障性住房投入比例较低；?政策目标：2012年末，基本解决1540万户低收入住房困难家庭的住房问题；同时制订了2010年300万套保障性住房和280万套棚户区改造住房的政策目标。十二五期间建设规模有望进一步提升；?保障性住房的建设有利于拉动投资和商品房市场正常化。2010年保障性住房相关政策 0%5%10%15%20%25%199619971998 1999200020012002200320042005 200620072008经济适用房的新开工占比经济适用房的销售面积占比政策时间政策名称政策内容

9、政策时间政策名称政策内容2010-1-10关于促进房地产市场平稳健康发展的通知提出到2012年末，基本解决1540万户低收入住房困难家庭的住房问题。2010-3-8政府工作报告明确2010年保障性住房建设计划，计划建设保障性住房300万套，各类棚户区改造住房280万套，较去年实际实行增长50%和115%。其中中央保障性住房建设资金较去年增加81亿达到630亿元左右2010-5-19住建部与地方政府签订责任书2010年全国共建设各类保障性住房和棚户区改造住房580万套，改造农村危房120万户资料来源：住建部、申万研究申万研究主要内容1.转型期财政政策成为推力，加速中期需求释放2.转型期货币政策对

10、房地产需求波动的影响更大3.转型期存货周期会加大房地产市场波动4.结论和投资建议申万研究102.1 货币政策对转型期间房价影响显著?货币政策短期刺激效果显著，主要体现在房价上，诸多国家在转型期间都曾出现房价的快速上涨；?转型期大量货币投放之后，若经济面临较大的通胀压力，则后期货币政策势必紧缩，从而，对转型期间的泡沫造成负面冲击；?转型期，紧缩性货币政策的负面影响会大于一般周期。资料来源：CEIC、申万研究日本：转型期货币政策刺激催生泡沫美国：转型期货币政策刺激催生泡沫0246810121419821984198619881990199219941996199820002002200420062

11、008-10%-5%0%5%10%15%20%贷款利率新建住宅销售均价0.80.91.01.11.21.319571961196519691973197719811985198919931997M2与名义GDP增速的累计偏离度产生轻微泡沫产生严重泡沫申万研究2.2 政府使用紧缩性货币政策相对谨慎资料来源：CEIC、申万研究?在中国，基于庞大的储蓄余额和低杠杆习惯，通胀预期的传导路径比利率更为有效；因此整体的货币紧缩政策比结构性的按揭贷款加息更为有效；?与上一轮加息周期相比，房地产市场对此轮加息周期可能更敏感，累积效应更快出现；?转型期间，政府对紧缩性货币政策也会谨慎使用，未来半年2次加息幅度在

12、可承受范围之内。中国居民资产负债率仍然较低中国货币发行量在09年加速-0.51.01.52.02.53.03.5198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009M2与名义GDP增速的累计偏离度0%1%2%7%9%12%15%17%16%15%19%17%21%0%5%10%15%20%25%1997199819992000200120022003200420052006200720082009居民资产负债率=消费贷款余额/储蓄余额0%1%2%3%4%5

13、%6%7%8%9%02-0903-0504-0104-0905-0506-0106-0907-0508-0108-0909-0510-0110-095年以上贷款利率8次加息，207bp上一轮加息8次抑制过热申万研究主要内容1.转型期财政政策成为推力，加速中期需求释放2.转型期货币政策对房地产需求波动的影响更大3.转型期存货周期会加大房地产市场波动4.结论和投资建议申万研究3.1 转型期，存货周期会加大房地产市场波动资料来源：申万研究?房地产市场自身具备的短周期威坦建筑周期，分为发展、过度建造、购置、购买四个阶段；?威坦建筑周期在转型期间，会加大房地产市场的波动。威坦建筑周期销售开工供给发展阶段

14、发展阶段需求上升开工随之增加供给相对不足空房率低房租、房价上涨过度建造阶段过度建造阶段销售达到顶部并开始回落开工持续超出销售供给不断上升，并逐渐超过销售房价泡沫化哄抬地价调整调整销售处于底部开发商对下降需求作出反应，减少开工空房率上升房价、租金下跌开发商高度悲观购买购买销售开工缓慢增加供给处在低位价格达到底部申万研究3.2 2011年上半年供给压力加大，下半年明显缓解资料来源：Wind、申万研究?从07年起，中国房地产市场真正开始体现存货周期，供给的滞后变化加大了供需之间的缺口和房价波幅；?2011年上半年供给压力加大，但下半年会有明显缓解，2012年进一步下降。存货周期导致供需比波动较大我国

15、房地产开工滞后于销售5-6个月0.91.20.70.80.70.81.00.9-0.20.40.60.81.01.21.41H08 2H08 1H09 2H09 1H10 2H10 1H11 2H11住宅供需比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%06-0806-1207-0407-0807-1208-0408-0808-1209-0409-0809-1210-0410-08房地产销售面积增速房地产开工面积增速滞后5个月滞后6个月开工仍未真正下降申万研究主要内容1.转型期财政政策成为推力，加速中期需求释放2.转型期货币政策对房地产需求波动的影响更大3.转型期存货周期会加大房地产市

16、场波动4.结论和投资建议申万研究4.1 2011年销量上涨是大概率事件资料来源：申万研究?转型期，财政政策的推力使得需求加速释放，不考虑货币紧缩等因素，潜在需求增速为10%-15%，考虑到限购和政策紧缩的可能，我们预计2011年销量增速为3%-5%；?按照申万2011年信贷投放量7.5万亿测算，2011年销售额上涨是大概率事件。474920%22%24%26%28%30%15%56255114468843274018375016%60005455500046154286400017%63755795531349044554425018%67506136562551924821450019%71

17、2564775938548150894750综合LTV综合LTV新增按揭占比2010年销售额预测为4.7万亿，粉色表示销售额低于2010年水平注：LTV为新增住房按揭额和住宅销售额的比例房地产销量相对于新增按揭占比和LTV的预测474920%22%24%26%28%30%65005509500845914238393536737000584253114868449441733894750061745613514547494410411680006507591554225005464843388500683962175699526148854559注：LTV为新增住房按揭额和住宅销售额的比例20

18、10年销售额预测为4.7万亿，粉色表示销售额低于2010年水平新增贷款量综合LTV综合LTV房地产销量相对于信贷总额和LTV的预测申万研究4.2 政策负面预期导致股票跑输大盘资料来源：Wind、申万研究?2009年至今，房地产板块累计反弹幅度弱于大盘，基本面和股价形成背离的原因在于政策压制所带来的负面预期；?由此导致，地产股相对估值和绝对估值都处于低位，相对PB为0.83，接近08年低点水平；绝对估值P/RNAV为0.8-0.9（其中，房价假设为年初水平），估值不贵。145%-69%137%258%-72%110%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2000-2

19、0072007-20082009-2010大盘房地产股票反弹幅度弱于大盘相对PB走势0.000.200.400.600.801.001.201.401.60Jan-03Apr-03Jul-03Oct-03Jan-04Apr-04Jul-04Oct-04Jan-05Apr-05Jul-05Oct-05Jan-06Apr-06Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10Jul-10Oct-10Jan-11房地产开发均值相对PB在历史低位申万研究4.3

20、估值底部，等待负面预期消除资料来源：Wind、申万研究?我们看好行业中期表现：股价隐含的负面预期较为充分，随着基本面和政策面量价预期稳定，板块存在估值修复性机会。?警惕一季度紧缩风险：通胀上升带来紧缩预期以及加息，若紧缩过度，导致股价下跌，回到9月低点概率不大。?公司推荐：卫星城和中西部核心区域布局，快周转；万科、福星、中南、荣盛、ST东源低估明显，一旦预期稳定，股价存在较大修复空间：冠城大通、苏宁环球、华业地产、亿城股份、北京城建申万研究盈利预测表资料来源：公司数据、申万研究0910E11E0910E11E0910E11E万科A增持8.53 0.48 0.67 0.89 18 13 10 8

21、.50 1.00 2.07 1.78 1.50 保利地产增持12.95 0.77 1.07 1.55 17 12 8 13.49 0.96 2.20 1.86 1.52 新湖中宝增持5.57 0.23 0.30 0.35 25 18 16 5.40 1.03 4.23 3.44 2.82 华侨城A增持12.14 0.55 0.68 0.97 22 18 12 15.39 0.79 3.29 2.78 2.27 开开金地集团增持6.18 0.40 0.51 0.65 16 12 9 6.55 0.94 1.64 1.45 1.25 泛海建设增持9.65 0.18 0.20 0.24 55 49

22、40 14.58 0.66 2.46 2.34 2.21 中粮地产中性6.91 0.21 0.10 -34 70 6.93 1.00 1.94 1.89 1.89 招商地产增持16.82 0.96 1.19 1.40 18 14 12 19.00 0.89 1.58 1.42 1.27 苏宁环球增持8.75 0.42 0.70 0.94 21 12 9 11.00 0.80 4.90 3.51 2.55 首开股份中性15.10 0.81 1.02 1.21 19 15 12 14.40 1.05 1.79 1.60 1.42 中华企业中性7.18 0.45 0.60 0.51 16 12 14

23、 10.53 0.68 2.42 2.01 1.76 发发上实发展中性8.87 0.23 0.56 0.98 39 16 9 12.02 0.74 3.54 2.89 2.19 栖霞建设中性5.51 0.21 0.31 0.48 26 18 12 5.21 1.06 1.82 1.66 1.45 亿城股份增持5.31 0.42 0.52 0.69 13 10 8 6.53 0.81 1.80 1.53 1.28 苏州高新中性5.67 0.24 0.45 0.52 24 13 11 4.50 1.26 1.52 1.35 1.20 华发股份增持10.76 0.83 1.03 1.24 13 10

24、 9 -1.59 1.38 1.19 北京城建增持11.93 0.96 1.06 1.09 12 11 11 16.20 0.74 2.17 1.82 1.56 福星股份买入12.70 0.47 0.70 0.88 27 18 14 14.00 0.91 2.25 2.00 1.76 类类华业地产中性7.19 0.18 0.52 0.83 40 14 9 9.80 0.73 2.24 1.93 1.58 冠城大通增持9.18 0.39 0.88 1.24 24 10 7 13.29 0.69 3.31 2.51 1.87 格力地产增持7.91 0.41 0.72 1.05 19 11 8 12

25、.78 0.62 2.75 2.20 1.70 深振业A中性6.86 0.43 0.60 0.45 16 11 15 8.15 0.84 2.38 1.97 1.74 深长城增持16.48 1.11 1.17 -15 14 18.07 0.91 1.90 1.68 1.68 中南建设增持10.05 0.48 0.73 1.28 21 14 8 10.14 0.99 2.94 2.43 1.85 园园金融街中性6.86 0.45 0.48 0.58 15 14 12 9.54 0.72 1.30 1.19 1.09 区区陆家嘴中性19.82 0.61 0.66 0.79 33 30 25 14.

26、40 1.38 3.30 2.98 2.66 类类张江高科增持10.11 0.46 0.52 0.68 22 19 15 12.33 0.82 2.59 2.28 1.98 中国国贸中性12.01 0.29 0.20 0.35 42 61 35 11.70 1.03 2.77 2.65 2.46 浦东金桥增持9.50 0.39 0.54 0.71 25 17 13 15.00 0.63 2.38 2.10 1.81 开发类平均23 17 12 0.87 2.45 2.06 1.73 园区类平均27 28 20 0.92 2.47 2.24 2.00 重点公司平均24 19 13 0.88 2.

27、45 2.09 1.78 资料来源：申万研究注：均以公司最新股本计算，股价更新日EPSPEPB公司评级股价公司评级股价RNAV P/RNAV申万研究信息披露分析师承诺殷姿、江征雁：房地产。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 。股票投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义

28、如下：买入（Buy）：相对强于市场表现20以上；增持（outperform）：相对强于市场表现520；中性(Neutral)：相对市场表现在55之间波动；减持(underperform)：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡(underweight)：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决

29、于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数申万研究法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。

30、客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何

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