公司研究-烽火通信(600498)110804：‘光进铜.pdf

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1、 2011-08-04 信息技术及服务/电信设备及服务 证券研究报告 公司研究/深度研究证券研究报告 公司研究/深度研究 烽火通信（600498）买入烽火通信（600498）买入/首次评级首次评级 股价：RMB28.15 分析师 分析师 姚宏光 SAC 执业证书编号:s1000510120005(0755)8249 2723 联系人 联系人 孔晓明(021)6849 8629 基础数据 基础数据 总股本（百万股）442流通 A 股（百万股）442流通 B 股（百万股）0可转债（百万元）流通 A 股市值（百万元）12,442谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 最近 52 周股价

2、走势图 最近 52 周股价走势图-14.29%1.71%17.71%33.71%49.71%65.71%10-0810-1010-1211-0211-0411-06烽火通信沪深300资料来源：公司数据，华泰联合证券预测 光进铜退最大受益者光进铜退最大受益者?我们认为，未来三年将是光通信产业投资的黄金期，催化剂来自于运营商集采，国家相关政策扶持运营商集采，国家相关政策扶持的预期兑现。?烽火通信作为我国光通信产业龙头，拥有最完整的光通信产业链，主营产品包括通信网络、光纤光缆、数据网络。尽管公司在这两年的增速不是光通信版块中最快，但在未来一定是增长最稳健且受益周期最长增长最稳健且受益周期最长的标的。

3、?我们预测烽火通信 11-13 年收入增速分别为 20.7%，22.6%和 20.1%。从产品结构分析，我们认为烽火通信将在初期接入网 FTTX 大规模建设中受益，11，12 年的收入增速主要来自通信网络中接入网设备以及 ODN 产品收入的增长，从 13 年开始接入网网络设备增速放缓，公司将受益于传输网升级和扩容。另外，新增数据网络业务将在现有产品线的基础上外延，公司也公开表示未来将着眼海外市场，这都将给公司带来新的收入增长点。?烽火通信 10 年毛利率为 25.1%，我们认为产品结构的变化以及竞争压力趋缓，11 年开始毛利率将缓慢回升，预计未来三年分别为 25.5%，25.5%，26.1%。

4、同时随着规模效应的显现，管理费用率和营销费用率也将逐年下降。?稳定的产品质量，竞争力的价格以及与运营商良好的关系使烽火通信在国内光通信竞争中，占有一席之地。我们认为未来几年其在运营商的市场地位将持续保持。?我们预计，烽火通信 11-13 年的 EPS 分别为 1.07 元，元，1.39 元，元，1.77 元元，未来三年复合增长率为 28%。对于一个稳健成长，且处于行业上升期的光通信产业龙头，我们认为给予 11 年 28x PE 是合理的，因此公司合理的价值区间应该在合理的价值区间应该在 38-42 元，元，给予“买入”评级。?风险提示：运营商资本开支低于预期，竞争者价格战，公司管理经营风险。经

5、经营预测与估值营预测与估值2010A2011E 2012E2013E营业收入营业收入(百万元百万元)5684.56862.0 8412.010105.0(+/-%)21.220.7 22.620.1归属母公司净利润归属母公司净利润(百万元百万元)377.4471.0 613.0783.0(+/-%)44.024.8 30.127.7EPS(元元)0.851.07 1.391.77P/E(倍倍)32.426.0 20.015.7资料来源：公司数据，华泰联合证券预测 公司研究公司研究 2011-08-04 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 2 目 录 目 录 投资主题投资主题.

6、5 关键因素：运营商大额集采进行光进铜退演进.5 华泰联合预测与市场预测.6 敏感性分析.6 公司简介公司简介.8 业务结构.8 覆盖光通信全产业链.9 市场地位.10 光通信产业龙头光通信产业龙头 外延拓展数据网络外延拓展数据网络.11 通信网络产品线 受益 FTTX 与三网融合.11 光纤光缆 未来三年收入可期.19 数据网络业务 新的增长点.21 公司核心竞争力公司核心竞争力.23 成长于光谷 光通信技术优势明显 产品质量稳定.23 产品价格具有竞争力.23 竞争格局中不可或缺的角色.23 估值讨论及投资建议估值讨论及投资建议.24 公司财务状况.24 估值及投资建议.25 风险提示风险

7、提示.27 公司研究公司研究 2011-08-04 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表目录 图 1：关键驱动因素：运营商大额集采.5 图 2：烽火通信股权结构图.8 图 3：烽火通信销售收入及增长率，08-13E.8 图 4：烽火通信收入（按产品分类），08-13E.8 图 5：烽火通信收入占比（按地区分类），08-13E.9 图 6：烽火通信收入占比（按地区分类），08-13E.9 图 7：烽火产品覆盖光通信全产业链.9 图 8：我国 FTTX 用户覆盖数以及增长率,08-14E.11 图 9：三大运营商接入网 FTTX 投资额预测，10-16E.11

8、图 10：光通信各分行业投资额预测，10-14E.11 图 11：光通信各分行业投资额预测，10-14E.11 图 12：ODN 市场规模，06-13E.12 图 13：ODN 配线产品 市场占有率，2009.12 图 14：烽火 ODN 产品市场占有率，10-13E.12 图 15：ODN 产品收入以及增长率，10-13E.12 图 16：烽火通信一站式 FTTX 解决方案.13 图 17：中国市场光接入市场份额，2010.13 图 18：中国市场光接入市场份额，2009.13 图 19：中国移动 PON 设备占比，2010.14 图 20：中国移动 PON 设备占比，2009.14 图 2

9、1：中国电信 PON 设备占比，2010.14 图 22：中国电信 PON 设备占比，2009.14 图 23：中国联通 PON 设备占比，2010.14 图 24：中国联通 PON 设备占比，2009.14 图 25：接入网设备市场规模，10-13E.15 图 26：烽火接入网产品收入以及增长率，10-13E.15 图 27：传输网技术演进路线.15 图 28：烽火通信传输网设备.16 图 29：中国市场光传输市场份额，2010.16 图 30：中国市场光传输市场份额，2009.16 图 31：中国移动光传输设备占比，2010.16 图 32：中国移动光传输设备占比，2009.16 图 33

10、：中国电信光传输设备占比，2010.17 图 34：中国电信光传输设备占比，2009.17 图 35：中国联通光传输设备占比，2010.17 图 36：中国联通光传输设备占比，2009.17 图 37：传输网设备市场规模，10-13E.18 图 38：烽火传输网产品收入以及增长率，10-13E.18 图 39：烽火通信家庭网关解决方案.18 图 40：烽火 IPTV 解决方案.18 图 41：三大运营商业务与应用资本开支，09-12E.19 公司研究公司研究 2011-08-04 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 4 图 42：烽火业务与应用收入以及增长率，10-13E.1

11、9 图 43：烽火光纤光缆全面解决方案.19 图 44：国内主要光纤光缆厂家产能，08-11E.20 图 45：国内历年光纤光缆集采价格，04-11E.20 图 46：国内光纤光缆市场份额，2010.21 图 47：烽火光纤光缆产品收入以及增长率，10-13E.21 图 48：烽火网络-企业网 IDC 解决方案.21 图 49：烽火安网-快销行业典型案例.22 图 50：国内数据网络市场规模，10-13E.22 图 51：烽火数据网络收入以及增长率，10-13E.22 图 52：接入网产品报价对比（华为 中兴 阿朗 烽火）.23 图 53：烽火通信产品收入增长率，08-10.24 图 54：烽

12、火通信产品毛利率，08-10.24 图 55：烽火通信毛利率、净利率、费用率，08-10.24 图 56：烽火通信三项费用率，08-10.24 图 57：烽火通信估值，06-10.25 图 58：烽火通信股价，06-10.26 表格 1：华泰联合预测对比市场预测.6 表格 2：敏感性分析(预期 2011 各项产品收入变化对应 2011E EPS 振幅).6 表格 3：敏感性分析(预期 2011 各项产品毛利率变化对应 2011E EPS 振幅).7 表格 4：烽火控股子公司一览表.10 表格 5：五大光纤光缆厂商竞争优势分析.20 表格 6：盈利预测及投资评级.25 公司研究公司研究 2011

13、-08-04 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 5 投资主题投资主题 我们认为，未来三年将是光通信产业投资的黄金期，催化剂来自于运营商光通信设备集采以及国家相关宽带政策扶持。我们认为运营商在未来三年光纤到户 FTTX（Fibre to the X）网络覆盖用户数将超过1.3 亿，在光纤到户网络上的资本支出将超过 1500 亿。从运营商的角度来说，进行光纤到户网络建设的四大理由如下：?工信部政策要求，以及三网融合进程中全业务竞争压力?终端用户对宽带网络与增值服务的需求?接入网光纤到户每户成本已经下降到一个合理区间?增值服务 固网+X等模式有望大幅提升 ARPU 烽火通信作为我

14、国光通信产业龙头，拥有最完整的光通信产业链。尽管公司在这两年的增速不是光通信版块中最快，但在未来一定是增长最稳健且受益周期最长的。我们相信，烽火通信不仅能在初期接入网 FTTX 大规模建设中受益，在未来数据流量快速增长之后，传输网大规模扩容中，公司也将持续受益。而新增业务将在现有产品线的基础上外延，公司也公开表示未来将着眼海外市场，这都将给公司带来新的收入增长点。关键因素：运营商大额集采进行光进铜退演进 烽火通信主营产品包括通信网络、光纤光缆、数据网络。其产品与 FTTX、三网融合、下一代通信网络 NGN（Next Generation Network）的建设都具有正相关性，相关度最高为 FT

15、TX。运营商进行新一轮的光网络集采招标将驱动整条光通信产业链受益，而烽火通信将是其中最大的受益者。图图 1：关键驱动因素：运营商大额集采：关键驱动因素：运营商大额集采 用户用户运营商运营商工信部工信部光通信产业链玩家光通信产业链玩家带宽需求推动带宽需求推动大额投资进行大额投资进行FTTX建设利好建设利好政策驱动政策驱动其它运营商其它运营商&广电局广电局全业务竞争压力全业务竞争压力股价股价运营商集采计划公布与实施推动运营商集采计划公布与实施推动 资料来源：华泰联合证券研究所 光通信行业景气度具体分析详见：光通信行业景气度具体分析详见：光速前进一飞冲天光速前进一飞冲天 110615-光通信行业深度

16、研究光通信行业深度研究 运营商大额集采的预期、公布与实施将利好整条光通信产业链。运营商大额集采的预期、公布与实施将利好整条光通信产业链。公司研究公司研究 2011-08-04 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 6 我国光纤到户在不同时期由不同驱动力主导:?05-07 年主要由技术推动，EPON 与 GPON 竞争加剧、产品和技术的成熟都促进产业发展，但当时市场应用并不广泛；?08-09 年主要由成本驱动，FTTB+LAN 和 FTTB+DSL 的模式大幅度降低了接入网成本，运营商开始小面积布网；?2010 年以后，国家政策扶持、终端用户需求的提升、以及三网融合带来的全业务竞

17、争压力，促使运营商开始大量集采光接入网 PON 设备并进行光进铜退演进，产业链上的设备商均得到不同程度的利好。我们有理由相信，全业务竞争动力已成为运营商大额投资的根本驱动力，运营商必将加大宽带接入的投资，利好整个光通信产业链。烽火产品覆盖光通信全产业链，包括传输设备，接入设备以及光纤光缆，是整条产业链上受益周期最长的标的。华泰联合预测与市场预测 我们对烽火通信未来三年 ODN 业务发展速度超出市场预期。因此，我们的 2012 年与 2013 年的盈利预测分别高出市场预期 0.88%和 7.53%。表格表格 1：华泰联合预测对比市场预测：华泰联合预测对比市场预测 2010 2011E 2012E

18、 2013E 华泰联合预测 0.854 1.066 1.391 1.77 市场预测 0.850 1.081 1.379 1.646 差幅（%）0.00%-1.32%0.88%7.53%资料来源：Wind,华泰联合证券研究所 敏感性分析 我们分析了烽火通信各部分业务收入对公司 2011 年每股盈利的影响。根据我们的测算，EPS 敏感因素排序如下：传输网收入、光纤光缆收入、接入网收入、数据网络收入、ODN 收入、业务与应用收入。这意味着，传输网收入变化对 EPS 影响幅度最大。表格表格 2：敏感性分析：敏感性分析(预期预期 2011 各项产品收入变化对应各项产品收入变化对应 2011E EPS 振

19、幅振幅)-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%ODN 收入变化对应 EPS 振幅-0.4%-0.1%0.0%0.2%0.5%接入网收入变化对应 EPS 振幅-1.1%-0.4%0.0%0.4%1.2%传输网收入变化对应 EPS 振幅-2.3%-0.8%0.0%0.8%2.5%业务与应用收入变化对应 EPS 振幅-0.2%-0.1%0.0%0.1%0.3%光纤光缆收入变化对应 EPS 振幅-2.0%-0.7%0.0%0.8%2.2%数据网络收入变化对应 EPS 振幅-0.7%-0.2%0.0%0.3%0.8%资料来源：华泰联合证券研究所 现阶段，终端用户需求以及全业务竞争压力已成为运营

20、商大额投资的根本驱动力。现阶段，终端用户需求以及全业务竞争压力已成为运营商大额投资的根本驱动力。我们预期我们预期 11-13 年年EPS 为为 1.07、1.39、1.77，略高于市场预期。，略高于市场预期。公司研究公司研究 2011-08-04 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 7 由于运营商集采造成的产品价格下降将对烽火产品的毛利率有负面的影响，从而对公司净利润产生负面影响。另外，可能对公司毛利率产生正面影响的因素包括：规模化生产导致生产平均成本下降、对上游厂商的议价能力增强导致一定程度的成本转接、等等。根据我们的测算，通信系统毛利率变化对每股盈利影响振幅最大。表格表格

21、 3：敏感性分析：敏感性分析(预期预期 2011 各项产品毛利率变化对应各项产品毛利率变化对应 2011E EPS 振幅振幅)-2.0%-1.0%0.0%+1.0%+2.0%通信系统毛利率对应 EPS 振幅-12.5%-6.3%0.0%6.4%12.7%光纤光缆毛利率变化对应 EPS 振幅-6.1%-3.1%0.2%3.2%6.3%数据网络毛利率变化对应 EPS 振幅-1.9%-0.8%0.0%1.2%2.2%资料来源：华泰联合证券研究所 公司研究公司研究 2011-08-04 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 8 公司简介公司简介 烽火通信是国内光通信领域中的龙头企业，专

22、注光通信产品的研发与生产，地处武汉光谷，具有优异的行业人才资源以及技术研发实力。烽火通信前身是武汉邮科院系统部和光纤光缆部。武邮院是我国最早从事光通信传输设备、光纤光缆科研、生产的企业。所以烽火通信继承并掌握了一大批光传输设备和光纤光缆的核心技术，无论科研基础和实力，还是科研成果转化率和效益在国内同行业中均处于领先的地位。公司实际控股股东为武汉邮电科学研究院，武邮院直属国务院国有资产监督管理委员会管理，是中国 126 家中央直属单位之一，控股占比 55.19%。图图 2：烽火通信股权结构图：烽火通信股权结构图 资料来源：华泰联合证券研究所 业务结构?销售收入稳步攀升销售收入稳步攀升：07 年到

23、 10 年，烽火通信销售收入由 19.5 亿元增长到 56 亿，CAGR 为 42.1%。净利润由 1.565 亿元增长到 4.662 亿元，CAGR 为 43.9%。预期未来三年收入与净利润 CAGR 分别为 21.9%和 28.3%。图图 3：烽火通信销售收入及增长率，：烽火通信销售收入及增长率，08-13E 图图 4：烽火通信收入（按产品分类），：烽火通信收入（按产品分类），08-13E 0200040006000800010000120002007 2008 2009 2010 2011E2012E2013E百万0%20%40%60%80%营业收入净利润增长率净利率0%20%40%60

24、%80%100%2007 200820092010 2011E2012E2013E通信系统光纤光缆及电缆数据网络产品进出口代理费资料来源：公司年报，华泰联合证券研究所 资料来源：公司年报，华泰联合证券研究所?三大业务共同支撑：三大业务共同支撑：通信系统产品收入占比稳步上升，07 年到 10 年分别为55.6%、52.5%、57.0%、57.1%，光纤光缆业务占比由 07 年的 44.4%下降到我国光通信龙头企业之一，实际控股人为国资委。我国光通信龙头企业之一，实际控股人为国资委。烽火业务主要包括通信系统、光纤光缆、数据网络三部分。烽火业务主要包括通信系统、光纤光缆、数据网络三部分。国务院国有资

25、产监督管理委员会国务院国有资产监督管理委员会武汉邮电科学研究院武汉邮电科学研究院烽火通信科技股份有限公司烽火通信科技股份有限公司100%55.19%公司研究公司研究 2011-08-04 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 9 10 年的 32.9%，在光纤业务收入增长的前提下，这主要是由于 08 年新开展的数据网络业务收入导致的。数据网络业务收入由 08 年的 4.43 亿元增长到 10 年的5.57 亿元，CAGR 为 13%，未来有一定的成长空间，预期 CAGR 为 20%。?走出国门走出国门 走向世界走向世界：国内市场销售收入对应 07-10 年 CAGR 为 36.

26、6%，受我国运营商大力发展 FTTX 的影响，国内市场销售收入占收入比重由 07 年 89.4%缓步上升至 2010 年的 93.1%。海外市场销售收入 10 年占比烽火为 6.87%，对比华为的 75%、中兴 54.67%，将有巨大上升空间。公司管理层公开表示，已在南美、中东、东南亚、非洲建立各个办事处，正在努力通过直销渠道打开海外市场的大门。随着烽火管理层对海外市场重视程度的提升以及海外销售能力的提升，海外收入未来占比也将提升，我们预计到 2013 年，海外收入占比将提升至 10%。图图 5：烽火通信收入占比（按地区分类），：烽火通信收入占比（按地区分类），08-13E 图图 6：烽火通信

27、收入占比（按地区分类），：烽火通信收入占比（按地区分类），08-13E 02000400060008000100002007200820092010 2011E 2012E2013E百万国内市场海外市场 0%20%40%60%80%100%2007200820092010 2011E 2012E 2013E国内市场海外市场资料来源：公司年报，华泰联合证券研究所 资料来源：公司年报，华泰联合证券研究所 覆盖光通信全产业链 烽火控股子公司较多，业务范围涵盖了通信系统设备、光纤光缆、数据网络三大业务。烽火通信是上市公司中覆盖光通信产业链最全的公司，围绕光通信产业链有多个子公司进行分享业务，同时公司在

28、信息化领域也取得了一定的成效。图图 7：烽火产品覆盖光通信全产业链：烽火产品覆盖光通信全产业链 资料来源：华泰联合证券研究所 烽火通信母公司围绕光通信产业链布局，同时拓展信息化领域。烽火通信母公司围绕光通信产业链布局，同时拓展信息化领域。DWDMASON骨干网骨干网城域网城域网接入网接入网用户用户PTNEPON，GPON，EPON+EOC传输网接入网传输网接入网烽火产品覆盖范围烽火产品覆盖范围 公司研究公司研究 2011-08-04 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 10 表格表格 4：烽火控股子公司一览表：烽火控股子公司一览表 公司名称公司名称 经营范围经营范围 总资产总

29、资产（万元）（万元）净利润净利润（万元）（万元）控股比例控股比例（%）武汉烽火网络有限责任公司 网络产品、通信系统与电子设备 44542.15 2598.93 78 武汉烽火国际技术有限责任公司 光纤通信、数据通信、无线通信等 15194.00 19.74 70 烽火滕仓光纤科技有限公司 光纤预制棒和光纤的研发设计 26035.76 3282.33 60 武汉烽火信息集成技术有限公司 信息技术以及相关产品的开发、研制、技术服务 60299.75 7779.05 100 南京烽火滕仓光通信有限公司 生产光纤、光缆及光通信传输设备器材46284.72 7499.69 50.1 武汉烽火软件技术有限

30、公司 软件产品的开发、生产、销售及服务 19016.13 13845.20 100 南京第三代通信技术有限公司 光纤通信及相关信息通信技术领域科技开发与产品销售 27932.29-549.90 65 武汉市峰视威科技有限公司 有线数字互动电视系统 1235.84-605.76 80 西安北方光通信有限责任公司 通信光缆、光缆工程及光电产品的开发与生产 3320.82 87.83 51 长春烽火技术有限公司 光纤光缆产品的研发、生产、加工、销售 3377.81 193.21 61.54 武汉烽火瑞光科技有限公司 光通信设备、光纤、光纤预制棒、光材料和相关产品的研发生产以及销售 266.34 25

31、.01 100 资料来源：公司公告、华泰联合证券研究所 市场地位 烽火通信主营业务在光通信产业。现在我国光通信上的本土设备商主要有三家：华为、中兴、烽火通信，三家所占份额一般占 90%左右。另外，在传输网与接入网还能够获得少量集采市场份额的厂家包括阿朗和上海贝尔、新邮通等。我国电信市场为买方市场，运营商在集采过程中起到主导作用。为了抢占市场份额，设备供应商之间竞争惨烈，价格战时有发生。一般来说，运营商多和三到四家主要设备供应商形成较稳定的长期合作伙伴关系，有益于低成本采购的同时保持风险可控，即使有一家核心供货商出现问题，另两家也能及时供货，降低了核心供货商出现问题可能带来的风险。烽火通信在光通

32、信上技术并不落后与华为、中兴与阿朗，具有较强的价格优势，继承邮科院血脉也为其带来良好的运营商关系，所以烽火通信的市场份额虽然不占绝对优势，但也并不落后，过去两年呈现上升趋势。在接入网市场份额由 09 年的 11.0%上升至 10 年的 16.3%，光传输市场份额由 09 年的 7.7%上升至 10 年的 9.1%。我们预计未来烽火在光设备行业仍将持续保持行业第三的位置，市场份额保持 10%-15%。烽火通信在光通信设备市场排名第三，技术不落后于华为、中兴，价格优势明显，具有良好的运营商关系。烽火通信在光通信设备市场排名第三，技术不落后于华为、中兴，价格优势明显，具有良好的运营商关系。公司研究公

33、司研究 2011-08-04 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 11 光通信产业龙头光通信产业龙头 外延拓展数据网络外延拓展数据网络 通信网络产品线 受益 FTTX 与三网融合 未来三年未来三年 FTTX 受益顺序：受益顺序：ODN 接入网接入网传输网传输网 目前运营商 FTTX 建设主要是基于光进铜退的大演进模式，所以我们认为运营商投资光纤到户会采用薄覆盖方式薄覆盖方式，也就是说，建设初期投资在 ODN 网络上，接入网设备的投资会随着用户数的提升不断增加，而不是一次性的投资。随着当用户数逐渐提升，视频业务不断增加城域网的负荷，我们认为从 2012 年开始运营商将开始扩容和

34、升级城域网，SDH/MSTP 等设备将向基于 IP 承载的 PTN 网络升级。从目前看，城域网总体带宽将限制未来 FTTX 网络的大规模建设。同时，随着接入网和城域网的扩容和发展，运营商骨干网也将向 40G、100G 发展。所以，我们认为合理的投资顺序应该是：ODN接入网接入网传输网。传输网。根据工信部关于推进光纤宽带网络建设的意见里对运营商投资额的规划以及各运营商的宽带网络建设的现状，结合往年投资情况，我们预测，到 2015 三大运营商 FTTX覆盖用户数将超过 1.87 亿，到 2014 年接入网 FTTX 相关建设投资额将达到 1500 亿。图图 8：我国：我国 FTTX 用户覆盖数以及

35、增长率用户覆盖数以及增长率,08-14E 图图 9：三大运营商接入网：三大运营商接入网 FTTX 投资额预测，投资额预测，10-16E 04000800012000160002010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E0%100%200%300%FTTX用户数（万户）增速亿元198367451362289297280010020030040050020102011E2012E2013E2014E2015E2016EFTTX CAPEX资料来源：Cisco，华泰联合证券研究所 资料来源：公司年报，华泰联合证券研究所 我们认为，国内三大运营商 FTTX 相关资本

36、开支峰值将在 12 年出现，达到 451 亿元。从 13 年开始资本开支下降，14 年到 16 年投资额维持在 280-300 亿元区间。由运营商资本开支驱动的接入网投资在 2012 年达到峰值，接入网设备、光纤光缆、ODN 配线市场规模分别达到 113 亿元、66 亿元、136 亿元。图图 10：光通信各分行业投资额预测，：光通信各分行业投资额预测，10-14E 图图 11：光通信各分行业投资额预测，：光通信各分行业投资额预测，10-14E 439411388431071321095457662411110973136-40801201602010 2011E2012E2013E接入网设备光

37、纤光缆配线设备及无源设备工程服务亿-50%0%50%100%150%2010 2011E2012E2013E接入网增长率光纤光缆增长率配线增长率工程服务增长率FTTX总投资增长率资料来源：华泰联合证券研究所 资料来源：华泰联合证券研究所 通信网络产品线将大幅受益于通信网络产品线将大幅受益于 FTTX于三网融合于三网融合,涵盖了涵盖了 ODN、接入网、传输网、业务与应用四大产品线。、接入网、传输网、业务与应用四大产品线。公司研究公司研究 2011-08-04 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 12 65.59%11.09%7.59%5.85%6.75%3.13%其它日海通讯A

38、DC宁波隆兴常州太平新海宜烽火通信通信网络产品线涵盖了 ODN 产品线、接入网产品线、传输网产品线、业务与应用产品线。公司围绕光进铜退核心拓展产业链，必将受益于未来三年景气的光通信产业大环境。ODN 产品线产品线 ODN 配线行业作为光纤到户建设的第一步，增速明确。据我们估测，中国 ODN 配线行业市场规模在 2012 年将达到峰值 139 亿元，从 2012 年开始国内运营商对 ODN配线子行业的投资额将小幅下降。由于 ODN 配线行业产品有一定同质化趋势，竞争激烈，行业集中度低，行业前五大占据市场份额 35%。未来行业有待进一步整合，行业集中度的提高是必然。图图 12：ODN 市场规模，市

39、场规模，06-13E 图图 13：ODN 配线产品配线产品 市场占有率，市场占有率，2009 05010015020062007200820092010 2011E 2012E 2013E亿元-20%20%60%100%ODN 产品市场规模增长率 资料来源：华泰联合证券研究所 资料来源：汉鼎咨询，华泰联合证券研究所 烽火通信作为 ODN 市场的新进入者，有自己的优势：?知名光通信设备商的面貌有望提高配套 ODN 产品在市场上的接受度；?与运营商具有良好的关系，产品于 09 年列入运营商 B 类供货名单，两年内有望进入 A 类供货名单；?定制化的整体解决方案有望提升产品黏度。烽火从 2009 年

40、起开始进入 ODN 行业，10 年 ODN 产品销售收入达到 8000 万元，凭借良好的运营商关系，预期 11、12 年 ODN 收入分别达到 4 亿和 6 亿。图图 14：烽火：烽火 ODN 产品市场占有率，产品市场占有率，10-13E 图图 15：ODN 产品收入以及增长率，产品收入以及增长率，10-13E 0%2%4%6%8%20102011E2012E2013EODN产品市场占有率ODN产品市场占有率024681020102011E2012E2013E亿0%100%200%300%400%ODN产品收入增长率资料来源：华泰联合证券研究所 资料来源：公司年报，华泰联合证券研究所 预计预计

41、ODN产品线收入弹性最大，产品线收入弹性最大，10-13年年CAGR为为125%。公司研究公司研究 2011-08-04 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 13 光进铜退光进铜退 接入网产品线受益确定接入网产品线受益确定 烽火的接入网产品线包括以下产品：FiBOON 系列 FTTx 产品，AN 系列 MSAN 产品、AN 系列 xDSL 产品以及对应的家庭网关产品，并提供各种 FTTX 解决方案。图图 16：烽火通信一站式：烽火通信一站式 FTTX 解决方案解决方案 资料来源：烽火通信、华泰联合证券研究所 烽火的接入网产品在三大运营商集采中所占的市场份额综合排名第三，列于华

42、为、中兴之后。10 年烽火接入网产品在三大运营商 PON 设备招标份额都有所上升：在中国移动的份额由 2.4%上升至 18.5%，在中国电信的份额由 14.4%上升至 18.1%，在中国联通的份额由 8.1%上升至 12.1%，综合市场份额由 11.0%上升至 16.3%。过去两年华为、中兴两家之和占市场份额 70%-80%，形成寡头垄断。但是处于市场均衡的考虑，运营商未来仍将保持三到四家核心供货商的模式。我们认为，2010 年烽火市场份额的上升是由于烽火在 GPON 与 EPON 设备领域的领先技术，良好的运营商关系，以及有竞争力的报价。图图 17：中国市场光接入市场份额，：中国市场光接入市

43、场份额，2010 图图 18：中国市场光接入市场份额，：中国市场光接入市场份额，2009 40.0%31.2%16.3%10.0%2.5%华为中兴烽火阿朗其它7.2%3.5%11.0%37.0%41.3%华为中兴烽火阿朗其它资料来源：Alcatel-Lucent，华泰联合证券研究所 资料来源：Alcatel-Lucent，华泰联合证券研究所 接入网产品线将受益于光进铜退，接入网产品线将受益于光进铜退，10-13 年年 CAGR 为为36%。公司研究公司研究 2011-08-04 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 14 图图 19：中国移动：中国移动 PON 设备占比，设备占

44、比，2010 图图 20：中国移动：中国移动 PON 设备占比，设备占比，2009 7.2%13.5%18.6%17.6%43.1%华为中兴烽火阿朗其它19.9%25.0%2.4%5.5%47.2%华为中兴烽火阿朗其它资料来源：Alcatel-Lucent，华泰联合证券研究所 资料来源：Alcatel-Lucent，华泰联合证券研究所 图图 21：中国电信：中国电信 PON 设备占比，设备占比，2010 图图 22：中国电信：中国电信 PON 设备占比，设备占比，2009 38.2%32.2%18.1%10.0%1.5%华为中兴烽火阿朗其它6.6%0.3%14.4%37.4%41.3%华为中兴

45、烽火阿朗其它资料来源：Alcatel-Lucent，华泰联合证券研究所 资料来源：Alcatel-Lucent，华泰联合证券研究所 图图 23：中国联通：中国联通 PON 设备占比，设备占比，2010 图图 24：中国联通：中国联通 PON 设备占比，设备占比，2009 42.1%34.6%12.1%8.6%2.6%华为中兴烽火阿朗其它40.9%39.2%8.1%5.0%6.8%华为中兴烽火阿朗其它资料来源：Alcatel-Lucent，华泰联合证券研究所 资料来源：Alcatel-Lucent，华泰联合证券研究所 受益于武邮院血统、有竞争力的产品价格以及过硬的产品质量，我们预计烽火未来仍将保

46、持行业第三的地位，市场份额在保持 10-15%，相应的接入网产品销售收入在11-13 年的收入预计为 11.2、14.7、17.6 亿元，CAGR 为 36%。我们预计 2013 年开始，海外市场将成为烽火接入网设备的新的增长点。公司研究公司研究 2011-08-04 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 15 图图 25：接入网设备市场规模，：接入网设备市场规模，10-13E 图图 26：烽火接入网产品收入以及增长率，：烽火接入网产品收入以及增长率，10-13E 0408012020102011E2012E2013E亿-100%0%100%200%接入网市场规模增长率0510

47、152020102011E2012E2013E亿0%20%40%60%烽火接入网产品收入增长率资料来源：华泰联合证券研究所 资料来源：公司年报，华泰联合证券研究所 传输网产品线传输网产品线 将由运营商对传输网的扩容受益将由运营商对传输网的扩容受益 运营商现阶段 FTTX 主要是采取薄覆盖形式，随着接入网终端用户数逐渐提升，视频业务不断增加城域网的负荷，我们认为未来几年运营商将开始扩容和升级城域网，SDH/MSTP 等设备将向基于 IP 承载的 PTN 网络升级。从目前看，城域网总体带宽将限制未来 FTTX 网络的大规模建设。同时，随着接入网和城域网的扩容和发展，运营商骨干网也将向 40G,10

48、0G 发展。图图 27：传输网技术演进路线：传输网技术演进路线 资料来源：中国联通，华泰联合证券研究所 烽火通信的传输网产品线包括以下产品：FONST 系列 OTN 产品、CiTRANS 系列CWDM 产品、FonsWeaver 系列 ASON 产品、CiTRANS 系列 PTN 产品、CiTRANS系列 MSTP 产品、IBAS 系列 IDLC 产品，MSAP 系列产品。烽火的传输网产品符合下一代光传输网演进方向。现有的产品涵盖 SDH、MSTP、PTN、DWDM 并积极往下一代智能光网络 ASON 方向演进。传输网产品线将受益于运营商对传输网进行下一轮扩容，传输网产品线将受益于运营商对传输

49、网进行下一轮扩容，10-13 年年 CAGR为为 15%。TDM-basedPDHTDM-basedSDHDWDM1980199020102000ASONOTNMSTPPTN 公司研究公司研究 2011-08-04 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 16 图图 28：烽火通信传输网设备：烽火通信传输网设备 资料来源：烽火通信，华泰联合证券研究所 烽火的传输网产品在三大运营商集采中所占的市场份额综合排名第三，列于华为、中兴之后，10 年烽火接入网产品在三大运营商 PON 设备招标份额都有所上升，在中国移动的份额由 13.4%上升至 15.3%，在中国电信的份额由 4.0%上升

50、至 4.2%，在中国联通的份额由 3.7%上升至 3.8%。综合三大运营商的市场份额由 09 年 7.7%上升到10 年的 9.1%。图图 29：中国市场光传输市场份额，：中国市场光传输市场份额，2010 图图 30：中国市场光传输市场份额，：中国市场光传输市场份额，2009 0.2%8.6%9.1%21.5%60.6%华为中兴烽火阿朗其它60.6%21.7%7.7%9.8%0.2%华为中兴烽火阿朗其它资料来源：Alcatel-Lucent，华泰联合证券研究所 资料来源：Alcatel-Lucent，华泰联合证券研究所 图图 31：中国移动光传输设备占比，：中国移动光传输设备占比，2010 图