通信运营行业05年下半年投资策略（PDF7）(1).pdf

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1、 TD-SCDMA 技术技术 发放发放 3G 牌照牌照 电信行业重组电信行业重组 目标：在中国 3G 建设中 采用该技术 底限：1、政治底限：3G 中不采用 TDSCDMA 技术，政治成本巨大。2、06 年中期时该技术能具备商用能力 目标：2008 年奥运会提供3G 服务 目标：3G 牌照发放后，行业竞争格局更平衡、优化底限：网络从建设到优化需要两年时间，06 年中期要发放牌照 没有 3G 的电信行业依然精彩 通信运营行业 05 年下半年投资策略 杨大力杨大力 1 3G 难以成为 05 年下半年的投资主题1 3G 难以成为 05 年下半年的投资主题 3G 牌照问题背后的逻辑。3G 牌照问题背后

2、的逻辑。在许多人看来，3G 牌照发放与电信重组是一个复杂的问题。但在我们看来，其间的逻辑关系十分简单：TDSCDMA 因素决定着 3G 牌照发放的进程，而 3G 牌照的发放进程决定着电信重组的进程。当然，从时间进程上看，应该是 TD-SCDMA 测试结果公布在先，然后是电信重组方案公布，3G 牌照发放将略晚于电信重组进行。与大众舆论的不同之处在于，我们并不认为电信行业重组“涉及面广，问题复杂”是制约 3G 牌照发放的一个障碍。相反，我们认为，电信重组是服务于 3G 牌照发放的，3G 的进程和具体发放方式决定电信重组的时间和内容。而且，我们相信主管部门对电信重组已经有了较为明确的态度，实施难度并

3、不大。政府目前面临的真正难题，也是唯一的难题是，TDSCDMA 的技术何时能够真正投入商用？图 1：3G 问题背后的逻辑关系 资料来源：申银万国证券研究所 3G 问题的底限在哪里？3G 问题的底限在哪里？3G 问题有两个底限，一个是时间底限，一个是政治底限。其一，从时间上看，王旭东部长在 05 年的财富论坛上曾表示，2008 年将提供 3G 服务。根据一般经验来看，一个通信网络从建设到优化需要两年左右的时间，比如中国联通的 CDMA 网络。以此来判断，如果保证 08 年奥运会提供 3G 服务的目标，那么 06年中期发放 3G 牌照就是时间底限。其二，在 3G 建设中采用 TDSCDMA 技术应

4、该是我国政府的政治底限。可能的冲突在于，如果 06 年中期 TD-SCDMA 技术仍不具备大规模商用能力怎么办？在这样的情况下，08 年奥运会提供 3G 服务和 TD-SCDMA 技术应用于 3G 建设哪个目标更重要？TD-SCDMA 第三阶段测试延期将导致 3G 牌照发放和电信重组延期。TD-SCDMA 第三阶段测试延期将导致 3G 牌照发放和电信重组延期。业界普遍预期，最早 05 年中期，最迟 05年第四季度将发放 3G 牌照。但现在看来，现实将再一次令投资者失望。结合我们和公司以及业内人士的交流情况看，原定于 6 月底结束的 TDSCDMA 的第三阶段测试将延期（目前业界较多的看法是估计

5、最终测试全部完成要等到7 月中旬，而在 9 月信产部召开的 3G 峰会上将会宣布最终测试结果）。由于这一因素的影响，电信重组和 3G 牌照发放的时间将会往后推迟。我们最新的看法是，如果 TD-SCDMA 商用测试顺利，那么 3G 牌照将于 06 年一季度或上半年发放，而电信重组则会推迟至 4Q05 或 1Q06。换言之，基本上可以确定 05 年下半年 3G 牌照发放的可能性很小。电信重组仍可能成为 05 年下半年的一个投资主题，但投资者态度会趋于谨慎。电信重组仍可能成为 05 年下半年的一个投资主题，但投资者态度会趋于谨慎。尽管 3G 在 05 年内发放的可能性很小，但 3G 问题的副产品电信

6、重组仍可能成在 4Q05 进行。不过我们相信，投资者在经历了一次又一次的 3G 牌照发放的预期落空后，短期内对电信重组可能也有一定的审美疲劳，态度将会趋于谨慎。而电信重组的推迟、中报公布的临近将会使得投资者在短期内更关注公司的基本面。而电信重组的推迟、中报公布的临近将会使得投资者在短期内更关注公司的基本面。图 2：05 年下半年投资者对电信行业的基本面将更为关注 资料来源：申银万国证券研究所 2 经济回落凸显出电信行业平稳增长的价值 2 经济回落凸显出电信行业平稳增长的价值 宏观经济回落凸显出电信行业平稳增长的价值。宏观经济回落凸显出电信行业平稳增长的价值。尽管电信行业早已结束了高增长进入平稳

7、增长阶段，但在未来两年宏观经济回落的背景下，其平稳增长已显得弥足珍贵（图 3）。图 3：回落的宏观经济 VS 平稳增长的电信行业 06年年3月月05年年6月月05年年9月月05 年年 12 月时间月时间 重组主题占投资主题的比重面积重组主题占投资主题的比重面积 重组主题重组主题 业绩主题业绩主题 1H05 财报财报 重组方案公布实施？重组方案公布实施？3Q05 财报财报 3G 牌照发放？牌照发放？06年年6月月2005 财报财报 TD-SCDMA 第三阶段测试结果公布？第三阶段测试结果公布？051015202530354045501999200020012002200320042005E 20

8、06E 2007E66.577.588.599.510GDP增长率（右轴，%）电信业务收入增长率(左轴，%）资料来源：国家统计局、信产部、申银万国证券研究所 我们对 2005-2007 年电信行业（收入）能保持平稳增长判断的理由主要基于：第一，20052007 年移动电话用户数仍能保持 1015%的增长。第一，20052007 年移动电话用户数仍能保持 1015%的增长。决定移动电话用户增长的核心要素有三个：人均收入水平、终端（手机）价格和资费水平。过去的十多年，手机价格不断下降，以及资费水平的不断下降，促成了移动用户的高速增长。随着手机价格和通信资费的下降幅度趋缓，未来几年新增移动电话普及率

9、将不断下降，用户数增长将趋缓。我们预计，2005 年末移动电话用户将达 3.85 亿户，同比增长 15%。而未来两年，移动电话用户数仍能够实现 10%左右的增长。第二，国资委的强势介入，使得通信运营行业的竞争变得有所缓和。第二，国资委的强势介入，使得通信运营行业的竞争变得有所缓和。过度竞争是过去几年困扰电信行业的主要问题，但由于信产部和发改委等行业主管部门难以对各运营商形成实质性的约束，各运营商往往不计成本地发展用户，追求用户规模至上，价格战履禁不止。2003 年国资委成立，开始高度关注电信运营商利润下滑问题，并于2004 年底对三大电信（中国移动、中国联通和中国电信）运营商的高层领导进行了互

10、换。高层互换的事件，使得电信企业的各级领导开始意识到国有资产保值增值（业绩）这一目标比用户规模更重要。在这样的背景下，通信行业的竞争环境变得有所缓和，运营商之间的恶性价格战开始有所收敛。例如，中移动基于财务考虑，提出要控制手机补贴费用，以免导致营业费用支出过高，中国联通也提出要实现由数量规模型向规模效益型发展模式的转变，逐步改变 C 网依靠大规模补贴的营销模式。此外，在部分地区，如上海，中国移动和中国联通还签订了稳定市场的协议。3 C 网营销模式转型造就中国联通另类成长性 3 C 网营销模式转型造就中国联通另类成长性 中国联通的业绩改善更值得期待。中国联通的业绩改善更值得期待。我们认为，在 2

11、005-2007 年通信行业保持平稳增长的背景下，中国联通目前正在进行的 C 网营销模式有助于其业绩出现较大程度的改善。3.1 C 网盈利的核心驱动要素分析 众所周知，中国联通的成长性在于其 C 网，下面我们以 C 网 04 年的分部利润表来对其增长的核心驱动因素进行探讨（图 4）。Year end December2004(30省）核心驱动因素单位：百万元主营业务收入省）核心驱动因素单位：百万元主营业务收入21995平均用户数平均用户数*ARPUARPU平均用户数平均用户在网用户新发展用户离网用户平均用户在网用户新发展用户离网用户ARPU值MOU*语音MOU*语音ARPU值值/MOU增值业务

12、增值业务ARPU 值主营业务成本值主营业务成本(8820)主要主要 取决于线路及网络租赁费取决于线路及网络租赁费减：线路及网络租赁费(6685)旧旧/新条款下与新条款下与C网用户网用户/收入增长基本同步正向变动收入增长基本同步正向变动人工成本(480)折旧及摊销(413)修理及维修(269)经营租赁费用(167)其它(806)减：主营业务税金及附加(463)主营业务利润主营业务利润12712加：其他业务收入2194手机存货的处理可能会带来一定的收益手机存货的处理可能会带来一定的收益/损失损失减：其他业务支出(2785)营业费用(11338)取决于补贴面、手机价格取决于补贴面、手机价格管理费用(

13、1388)财务收入（减：费用）(27)营业利润（减：亏损）营业利润（减：亏损）(631)图 4：中国联通 C 网盈利的核心驱动要素分析 资料来源：申银万国证券研究所 平均用户数。平均用户数。平均用户数在网用户新发展用户离网用户（中国联通每月公布的新增用户是新发展用户减去离网用户）。很显然，当用户规模小时，平均用户数取决于新发展用户数、离网率，当用户规模大时，新发展用户数对平均用户数的影响要变小，而在网用户和离网率对平均用户数影响较大。目前联通 G 网属于后面一种情况，C 网正在逐步由前面一种情况转变为后一种情况。ARPU 值。ARPU 值。ARPU 值MOU*语音 ARPU 值/MOU增值业务

14、 ARPU 值。从长远趋势来看，语音资费是一个不断下滑的趋势，但 ARPU 值未必同步下滑。一种可能的情况是，当运营商采取一定的促销措施时（比如用户承诺消费一定数额，可获手机，并获较多通话时长），虽然语音平均资费在下降，但是 MOU 在大幅提升，这时用户的 ARPU 值非但不会降低，反而会提升。另外一种可能是，当增值业务应用越来越多时，增值业务 ARPU 值的提升也会直接提升整个用户的 ARPU 值。线路及网络租赁费。线路及网络租赁费。线路及网络租赁费中网络租赁费占据主要比重。在旧条款下，网络租赁费租赁容量（用户总数*实装率）*租赁单价，租赁单价和实装率基本上是稳定的，此时网络租赁费实际上取决

15、于用户数。在用户确定的情况下，网络租赁费是刚性的，当用户 ARPU 值呈上升趋势时，C 网盈利状况公司将受益。而当用户 ARPU 值呈下降趋势时，C 网盈利状况公司将受益。中国联通在 2003、2004 年就饱受了用户 ARPU 值大幅下降而网络租赁费刚性上升之苦。但是在新条款下，网络租赁费C 网收入（平均用户数*ARPU 值）*比例系数（2005 年是 29%，2006 年是 30%）。此时，网络租赁费和收入挂钩。与以前条款相比，C 网新条款下的安排可以避免因 ARPU 值的下降而导致的租赁费刚性上升的问题，但同样，当 C 网 ARPU 值上升时，也难以明显受益。营业费用。营业费用。营业费用

16、补贴用户数（补贴面*用户总数）*每户营销费用。中国联通在开拓 CDMA 市场时，采用的主要策略是增送手机，并且几乎对所有的新发展用户都实行了手机补贴。此时 CDMA 手机均价较高，也导致 C 网的每户营销费用高达 2000-3000 元。随着联通逐步强调营销模式转型，补贴面在下降，同时 CDMA 手机终端的价格也在不断下降。从上面的分析中，我们可以总结出一点，那就是 C 网的成长性并不能简单地等同于用户增长数。我们还必须综合考虑用户的 ARPU 值和营销成本等因素，用户的“有效”性才是更重要的。从上面的分析中，我们可以总结出一点，那就是 C 网的成长性并不能简单地等同于用户增长数。我们还必须综

17、合考虑用户的 ARPU 值和营销成本等因素，用户的“有效”性才是更重要的。正如我们所观察到的，中国联通的用户在 2003、2004 年实现了可观的增长，但 C 网依然亏损。下面我们将对此进行深入探讨。3.2 对公司此前 C 网营销模式效应的探讨 对公司此前 CDMA 手机补贴策略的得失分析。对公司此前 CDMA 手机补贴策略的得失分析。我们认为，公司最初在开拓 CDMA 市场时，实行手机补贴策略的创举是成功的，对启动市场起到了重要作用。而且，我们的分析也表明，C 网营销的力度决定了其市场地位。C 网的手机补贴策略本身并没有错。C 网的手机补贴策略本身并没有错。从财务角度看，只要手机补贴用户的净

18、 ARPU 值（每户承诺最低消费额减去每户手机补贴成本）高于或等于正常用户的 ARPU 值，那么对运营商就是有利的。联通公司所做的手机补贴计划也都是满足这些条件的。但是，公司在实行 CDMA 手机补贴策略时，也产生了以下问题：但是，公司在实行 CDMA 手机补贴策略时，也产生了以下问题：第一，最初联通手机每户补贴成本高达 2000-3000元，手机补贴在 18 个月内摊销，给公司当期盈利造成了巨大影响。第二，对目标用户的选择不够慎重。在发展之初，公司片面追求用户增长，对所有用户都实行手机补贴。不少低端用户恶意欠费或是离网，造成坏账损失。此外，对积压手机存货的处理也带来了损失。第三，用户到期离网

19、率较高。公司目前正承受着这种痛苦：2004 年 4 季度和 2005 年 1 季度，用户离网率大幅上升。此外，随着中移动逐步加大手机补贴的力度后，通过手机补贴来吸引用户的效应会逐步减弱。营业费用率过高导致了 C 网亏损。营业费用率过高导致了 C 网亏损。对中国联通来说，一个奇怪的现象是，大力发展 C 网，但 C 网却至今仍未扭亏，对 G 网几乎放任自流，但却是稳定的“现金牛”。对比 G 网和 C 网的利润表，我们可以发现，C 网用户的 ARPU值要高于 G 网，主营业务利润率也要高于 G 网，管理费用率和财务费用率要低于 G 网，但营业费用率要明显高于 G网（图 5）。3.3 对公司转变营销模

20、式的前景分析“无为”胜“有为”？“无为”胜“有为”？我们做一个大胆的设想，假设 C 网现在也象 G 网一样不实行手机补贴。由于采用手机补贴是导致 C 网用户 ARPU 值较高的原因，那么我们进一步假设 C 网 ARPU 值等于 G 网。在这样的情况下，从静态的角度看，C 网可以立即扭亏（图 8）。取消补贴可能产生的问题有两个：一是习惯了手机补贴的 C 网在网用户在联通不实行手机补贴，但中移动依然实行手机补贴的情况下，可能会大规模地离网；另一个是在没有手机补贴的刺激下，在网用户会减少消费额，降低 ARPU 值。考虑到我们在模型中假设营销模式转型后，C 网收入下降了 40.2%，因此可以说已经充分

21、考虑了这种情况。我们看好中国联通的营销模式转变策略。我们看好中国联通的营销模式转变策略。通过上述的分析，我们想说明一点，联通营销模式转变确实能带来可观的盈利增长。而且我们认为，公司营销模式转型目前已经具备了条件：第一，C 网经过几年的网络建设和优化，其网络质量已经不逊于甚至超过竞争对手中国移动的 G 网。而且，其认知度也得到了很大程度的提高。第二，竞争对手中国移动也在考虑减少手机补贴，降低营销费用。行业的竞争环境也允许公司可以考虑逐步减少手机补贴策略。Year end December2004(30省）单位：百万元没有补贴的省）单位：百万元没有补贴的C网网GSMCDMA情形1情形2主营业务收入

22、主营业务收入41521219951314313143平均用户数(百万）78.6123.6623.6623.66ARPU值（元）46.380.846.346.3主营业务成本主营业务成本(22185)(8820)(8820)(6129)网络成本比重70.5%75.8%75.8%65.2%减：线路及网络租赁费(284)(6685)(6685)(3994)人工成本(1603)(480)(480)(480)折旧及摊销(15648)(413)(413)(413)修理及维修(1262)(269)(269)(269)经营租赁费用(722)(167)(167)(167)其它(2666)(806)(806)(80

23、6)减：主营业务税金及附加(1260)(463)(277)(277)主营业务利润主营业务利润180771271240466737主营业务利润率（）43.5%57.8%30.8%51.3%加：其他业务收入915219400减：其他业务支出(771)(2785)00营业费用(5756)(11338)(1822)(1822)占主营业务收入之比13.9%51.5%13.9%13.9%管理费用(3906)(1388)(829)(829)占主营业务收入之比9.4%6.3%6.3%6.3%财务收入（减：费用）(2045)(27)(16)(16)占主营业务收入之比4.9%0.1%0.1%0.1%营业利润（减：

24、亏损）营业利润（减：亏损）6514(629)13794069营业利润率15.7%-2.9%10.5%31.0%图 5：C 网亏损与 G 网盈利的差别在哪里？注：情形 1 下 C 网租赁费按照旧条款计算，情形 2 下 C 网租赁费C 网收入*(G 网折旧/G 网收入)资料来源：申银万国证券研究所 我们注意到，公司已经开始逐步实施营销模式的转型。比如在上海的营业厅中，我们发现，C 网的补贴已经很少，而且还必须要有身份证和上海社保卡等证件，要求十分严格。当然，我们认为，公司在营销模式转变时也应注意一定的策略。其一，逐步取消手机补贴，让用户有个慢慢适应的过程，避免短期过度的负面反映。其二，采用市场跟随

25、策略，避免比中移动的补贴策略相差太大。其三，对在网用户和新增用户，对高端用户和低端用户注意区别对待，避免一刀切。对在网用户和高端用户仍可不间断地实施手机补贴策略，但对新用户和低端用户则可以降低手机补贴，甚至逐步取消。4 重点上市公司简要分析 4 重点上市公司简要分析 中国联通（600050.SH）投资机遇 投资机遇 1、在宏观经济步入下降周期的情况下，公司的业绩能够保持平稳增长显得弥足珍贵。1、在宏观经济步入下降周期的情况下，公司的业绩能够保持平稳增长显得弥足珍贵。我们认为，公司 05年业绩将呈现出逐季提高的态势。我们认为，公司业绩改善的主要动力来自于节支。公司目前正在进行的 C 网营销模式转

26、型将能够保证 C 网在 05 年实行扭亏的目标。此外，行业竞争环境有所改善，以及公司正在大规模推广低端 CDMA 手机也有助于保证公司收入稳定增长。2、电信重组可能带来的溢价还没有兑现，也没有完全反映在股价中。2、电信重组可能带来的溢价还没有兑现，也没有完全反映在股价中。我们依然维持对电信重组具体方案的原有判断。对投资者来说，稳定的预期是最重要的。我们认为，在对 3G 和电信重组一次次失望、审美疲劳的情况下，投资者在估值中未充分赋予电信重组因素是可以理解的。但 3G 牌照发放和电信重组并非可以无限制地拖下去，我们相信，市场终会在估值中赋予电信重组较大的权重。3、股权分置改革方案的预期。3、股权

27、分置改革方案的预期。随着长江电力（600900.SH）和宝钢股份(600019.SH)开始进行股权分置改革方案的试点，市场普遍预期中国联通也将进行股权分置改革。我们想强调的是，从股权关系看，中国联通 A 股与联通红筹并不是“A+H”模式，而是两个公司，联通 A 股是联通红筹的控股公司，因此联通 A 股股权分置改革方案并不存在“A+H”公司所可能面临的一些障碍，会相对容易一些。股权分置改革方案与电信重组之间的联系。股权分置改革方案与电信重组之间的联系。我们认为，二者的联系在于，相关的方案都需要经流通股东表决。两次的谈判机会，可能会使流通股东实现较好的利益诉求。至于两件事情孰先孰后，很难判断。联通

28、的股改安排要服从于整个证券市场的股改进程，而电信重组取决于 3G 牌照发放进程，二者都具有一定的不确定性。我们认为，股改与电信重组之间没有明显的制约和先后关系，公司的股改未必一定要在电信重组之后。盈利预测和投资建议：盈利预测和投资建议：1、我们初步预测公司 05 年中报为 0.06 元，05 年年报为 0.128 元。1、我们初步预测公司 05 年中报为 0.06 元，05 年年报为 0.128 元。从公开的数据看，通信行业 1-5 月收入增长、短信息业务增长等情况比较理想。根据我们和公司的沟通情况看，公司 1-5 月份收入增长比较稳定，同时成本费用方面控制也比较理想。综合来看，这些情况基本符

29、合甚至略好于我们的预期。综合来看，这些情况基本符合甚至略好于我们的预期。我们暂时维持公司 05 年中报 0.06元的预测（这是一个比较谨慎的估计结果），要略好于市场普遍预期水平（目前市场的普遍预期为 0.56-0.06 元）。我们将待公司 6 月经营数据公布后对联通公司 05 中报业绩作更详尽的预测。2、建议“增持”。2、建议“增持”。公司目前基本面向善，好于市场预期。同时，公司还有重组和股改两个预期有待兑现。建议“增持”。我们与大众舆论的不同之处：我们与大众舆论的不同之处：1、市场普遍认为，公司 05 年的业绩乏善可陈，甚至较 04 年下滑。1、市场普遍认为，公司 05 年的业绩乏善可陈，甚

30、至较 04 年下滑。我们认为，公司的业绩在 05 年可能会较04 年出现较大程度的改善（好于我们此前预期），将明显好于市场预期。股票表现的催化剂：1、05 年中报公布。股票表现的催化剂：1、05 年中报公布。我们预期，公司 05 年中报公布的数据将会验证我们的观点，C 网营销模式转型能够造就中国联通的另类成长性。预计公司 05 年中报将在 05 年 8 月底公布。2、电信重组和股改方案的公布。预计公司 05 年中报将在 05 年 8 月底公布。2、电信重组和股改方案的公布。但是这两个方案公布的时间都有着很大的不确定性。投资风险：投资风险：公司 C 网营销策略转型，如果对在网用户挽留不力，可能会出现离网率大幅上升的情况。公司 C 网营销策略转型，如果对在网用户挽留不力，可能会出现离网率大幅上升的情况。从公司 5 月份的经营数据看，C 网用户增长保持了良好的势头，并没有出现上述情况。我们还需要更多月份的数据来缓解这些担心。