房地产开发业.pdf

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1、 房地产开发业房地产开发业 研究员研究员 曹旭特+86 22 2845 1871 基础数据基础数据 当前价：2.31 月换手率：50.31%月股价区间：1.972.39 总股本(万股)：82219 已上市流通股本（万股）：35518 估值区间：2.192.30 市场走势图市场走势图 相关研究报告相关研究报告?津滨发展的实际控制者为泰达集团，上市初公司业务分散，没有形成具有核心竞争力的主导产业，03 年公司开始将盈利能力不强和与主业无关业务以股权转让和出售方式逐步剥离，确立了以工业房地产为基础，商用和民用房地产为重点的发展战略，04年报显示公司房地产资产已经占到公司总资产的 89.4%。?公司目

2、前有约 17 万平方米工业厂房，每年可带来约 5100 万元收入，且工业房地产基本不受国家行业调控政策影响，经营风险较小，但工业房地产项目现金回流速度较慢，规模扩张对资金运作效率的要求更高，而在区域土地增值速度加快的背景下，采取开发出售方式可快速回笼资金并拓展新项目，提高资金运作效率，是最理想的经营模式，所以公司大规模扩张厂房租赁业务的动力不强，未来将会把主要精力放在商业和住宅开发建设上。?公司正在运作的是金融区一、二期，西青别墅、天元居和大港住宅项目，还储备了汉沽 25 万平方米商业和开发区 5.2 万平方米住宅用地，相对公司股本而言，项目资源仍显不足。公司每股收益较低，用相对适盈率法难以估

3、值，选取业务相近公司的市净率作比较，公司价格应在 2.192.3 元之间，目前估值基本合理。?公司盈利能力不强是由历史原因所造成，上市初业务分散缺乏明晰的发展目标，而滨海新区建设对公司实际经营的影响仍处于概念层面，但从长期看，在剥离部分与主业无关业务后，公司已经成为开发区最具代表性的房地产企业，在国家加快滨海新区建设的背景下和大股东的支持下，企业经营步入良性轨道，目前盈利状况没有充分体现其区域性优势，在未来如果能够拓宽融资渠道，公司业绩提升有望加速。盈利预测盈利预测 2003 2004 2005E 2006E 主营收入（万元）48050 55482 84467 69683 增长率（%）-0.8

4、 15.4 52.2-17.5 净利润（万元）1260 1812 2023 2443 增长率（%）-81 43.8 11.6 20.7 每股收益 0.0153 0.022 0.0246 0.0297 市盈率 150.9 105 93.9 77.8 http:/ 2006 年 2 月 10 日 2006 年 2 月 10 日 区域性优势尚未完全体现区域性优势尚未完全体现 G 津滨（000897）调研报告 G 津滨（000897）调研报告 强烈回避回 避 中 性 推 荐 强烈推荐转债项目投产延期转债项目投产延期 请参阅正文之后的免责条款，未经渤海证券同意，不得抄袭或剪辑本文资料。21.公司背景 1

5、.公司背景 津滨发展由天津泰达建设集团和天津华泰集团联合发起成立，实际控制者为天津开发区政府，上市初公司业务覆盖了公用事业、磁性材料、信息技术、风险投资、土地整理出让和厂房租赁等领域，业务分散，没有形成具有核心竞争力的主导产业，03 年公司开始将盈利能力不强和与主业无关业务以股权转让和出售方式逐步剥离，确立了以工业房地产为基础，商用和民用房地产为重点的发展战略，04 年报显示公司房地产资产已经占到公司总资产的 89.4%。2.业务分析业务分析 图 1 公司主营业务收入情况 单位：万元 0200004000060000800002002200320042005Q300.10.20.30.4主营业

6、务收入主营业务利润毛利率 资料来源：公司定期报告 公司在 03 年开始调整盈利模式，变土地直接出为土地深度开发的房地产经营模式，这样虽然降低了短期毛利率水平，但保证了公司持续发展能力，能够分享开发区土地升值带来的长期收益，近三年的毛利率稳定在 27%左右。2.1 工业房地产 2.1 工业房地产 公司目前有约 17 万平方米工业厂房，月租金平均 25 元/平方米，每年可带来约 5100 万元收入，公司与进驻企业的租赁合同每年一签，而近几年厂房租金水平年均上涨 2 元/平方米，且工业房地产基本不受国家行业调控政策影响，经营风险较小，但工业房地产项目现金回流速度较慢，规模扩张对资金运作效率的要求更高

7、，而在区域土地增值速度加快的背景下，采取开发出售方式可快速回笼资金并拓展新项目，提高资金运作效率，是最理想的经营模式，所以公司大规模扩张厂房租赁业务的可能性不大。天大科技园一直由政府包租，公司每年可获得约 2000 万租金收入，由于园区内进驻企业规模偏小，普遍盈利能力不强，政府一直给于租金优惠补贴，所以政府和公司的租赁协议价格也较低，毛利率水平只有 24%左右，并且与政府的包租合同在 05 年 7 月底到期，包租期结束后，园区内企业将不享受政府补贴，将给公司带来较大经营风险，所以公司已津滨发展确立了以工业房地产津滨发展确立了以工业房地产 为基础，商用和民用房地产为为基础，商用和民用房地产为 重

8、点的发展战略，重点的发展战略，04 年报显示年报显示 公司房地产资产已经占到公司公司房地产资产已经占到公司 总资产的总资产的 89.4%。转债项目投产延期转债项目投产延期 请参阅正文之后的免责条款，未经渤海证券同意，不得抄袭或剪辑本文资料。3在 05 年 11 月将该园区出售。在 2003 年与开发区管委会就滨海投资大厦签订了十年期的租赁协议，每年为公司带来 7800 万元的稳定收入。2.2 房地产开发业务 2.2 房地产开发业务 金融区一、二期已经全部竣工，该项目将主要采取出售方式，一期项目由于单位面积较大，所以销售速度慢于二期，但该项目所在区域将建设成为开发区的金融中心，销售前景看好，是公

9、司 06 年利润的重要来源，如果全部售出可为公司带来 3.29 亿元收入，估计整体毛利率水平 27%。天元居项目在 05 年 9 月竣工，将在 05 年四季度和 06 年结算，该项目总投资 2.2 亿元，毛利率约 20%，公司拥有 37.5%的权益。公司通过参股方式拥有天津西青区玛歌庄园项目 45%的权益，该项目定位为别墅，总占地面积 37.45 万平方米，建筑面积 18.72 万平方米，均价 4800 元/平方米，预计毛利率在 30%左右，分两期开发建设，将分别在 06 年底和 07 年竣工。此外天津大港总投资 2.3 亿的住宅项目也将在 07 年为公司贡献利润。2.3 储备项目2.3 储备

10、项目 公司在 04 年以 580 元/平方米价格购买汉沽游乐港 25 万平方米土地，泰达集团计划在该区域建设主题公园，所以公司的项目规划应服从区域规划，但主题公园具有高投入特点，集团考虑引进国外投资者合作经营，目前还在前期策划阶段，尚无具体建设计划。05 年 5 月以 1900 元/平方米价格从泰达集团购买 5.2 万平方米住宅用地，该项目容积率尚未确定，如果按 2 倍计算则楼面地价为 950 元/平方米，相比开发区普通住宅 4000 元/平方米左右的均价，这次交易显然对上市公司有利。2.4 其他业务 2.4 其他业务 由于历史原因，公司还有钢材销售，软件开发、磁性材料等业务，合计年亏损 50

11、0 万元左右，其中亏损额较大的磁性材料业务已经暂停，公司计划将此部分业务出售，进一步明晰以房地产为主业的发展战略。厂房出租业务将保持稳定增厂房出租业务将保持稳定增 长，金融区一、二期和天元长，金融区一、二期和天元 居将是公司居将是公司 06 年主要收入年主要收入 来源。来源。转债项目投产延期转债项目投产延期 请参阅正文之后的免责条款，未经渤海证券同意，不得抄袭或剪辑本文资料。43.盈利预测盈利预测 表 1 津滨发展盈利预测表 单位：万元 资料来源：公司年报 4估值及投资建议4估值及投资建议 表 2 同行业公司对比情况 单位：元 公司名称 公司名称 每股净资产 2005Q3 每股净资产 2005

12、Q3 市净率 2005Q3 市净率 2005Q3 天房发展 3.93 1.03 海泰发展 1.72 1.94 苏州高新 3.56 1.73 G 实发展 2.08 1.92 G 金桥 2.87 1.88 平均 2.83 1.7 津滨发展 1.15 2.01 资料来源：天相投资 津滨发展每股收益较低，不适合用相对市盈率估值，用市净率则更为合理，上述公司平均市净率为 1.7 倍，但公司项目资源位于天津开发区，土地升值空间较大，部分储备项目相比原始账面价值已经产生一定溢价，赋予公司 1.92 倍的市净率较为合理，则公司价格应在 2.192.3年份 年份 2003 2004 2005E 2006E 主营

13、业务收入 48050 55482 84467 69683 主营业务成本 34765 40035 60661 50868 主营业务税金及附加 1388 1670 2542 2090 主营业务利润 11897 13776 21264 16725 其他业务利润 79 6 44 营业费用 1024 1226 1164 1100 管理费用 5739 3755 4016 4205 财务费用 5002 6160 6597 6500 营业利润 54 2641 9531 4920 投资收益 1083 180 470 100 补贴收入 1206 592 5 营业外收入 10 37 206 营业外支出 117 75

14、 321 利润总额 2236 3375 8951 4820 所得税 1336 1715 2954 1591 少数股东损益 360 152 3974 786 净利润 1260 1812 2023 2443 每股收益 0.0153 0.022 0.0246 0.0297 公司目前价位基本合理，给与公司目前价位基本合理，给与予中性的投资评级。予中性的投资评级。转债项目投产延期转债项目投产延期 请参阅正文之后的免责条款，未经渤海证券同意，不得抄袭或剪辑本文资料。5元之间，目前估值较为合理。公司盈利能力不强是由历史原因所造成，在过去的发展中没有形成竞争力强的主导产业，而滨海新区建设对公司实际经营的影响仍

15、处于概念层面，但从长期看，在剥离部分与主业无关业务后，公司已经成为开发区最具代表性的房地产企业，在国家加快滨海新区建设的背景下和大股东的支持下，企业经营步入良性轨道，目前盈利状况没有充分体现其区域性优势，在未来如果能够拓宽融资渠道，公司业绩提升有望加速。5.风险提示风险提示 05 年三季报显示公司资产负债率已经达到 68.5%，资金是制约公司发展最大的瓶颈。转债项目投产延期转债项目投产延期 请参阅正文之后的免责条款，未经渤海证券同意，不得抄袭或剪辑本文资料。6渤海证券股票投资评级说明渤海证券股票投资评级说明 1、强烈推荐：未来 12 个月内股价超越大盘 15%以上；2、推 荐：未来 12 个月

16、内股价超越大盘 5%15%之间；3、中 性：未来 12 个月内股价相对大盘波动在-5%5%之间；4、回 避：未来 12 个月内股价落后大盘 5%15%之间；5、强烈回避：未来 12 个月内股价落后大盘 15%以上。渤海证券行业投资评级说明渤海证券行业投资评级说明 1、看好：行业股票指数超越大盘；2、中性：行业股票指数基本与大盘持平；3、看淡：行业股票指数明显弱于大盘。重要声明：重要声明：本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券

17、买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息。本报告的版权归渤海证券有限责任公司所有，未获得渤海证券有限责任公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“渤海证券有限责任公司”，也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。转债项目投产延期转债项目投产延期 请参阅正文之后的免责条款，未经渤海证券同意，不得抄袭或剪辑本文资料

18、。7 渤海证券有限责任公司研究所渤海证券有限责任公司研究所 所长所长 周华敏周华敏（022）28451869 金融行业研究员金融行业研究员 田辉田辉（022）28451706 交通运输行业研究员交通运输行业研究员 齐艳莉齐艳莉（022）28451132 qyl_ 机械行业研究员机械行业研究员 高晓春高晓春（022）28451130 可转债与策略研究员可转债与策略研究员 何翔何翔（022）28451808 券商发展与股市政策研究员券商发展与股市政策研究员 李滨李滨（022）28451859 Libin_ 博士后工作站：博士后工作站：券商发展研究券商发展研究 陈杰博士陈杰博士（022）883708

19、26 股权分置研究股权分置研究 张超博士张超博士（022）28451851 副所长副所长 谢富华谢富华（022）28451985 房地产、建材行业研究员房地产、建材行业研究员 曹旭特曹旭特（022）28451871 医药、食品行业研究员医药、食品行业研究员 黄锋黄锋（022）28451705 石油与化工行业研究员石油与化工行业研究员 叶云燕叶云燕（022）28451708 yunyan_ 债券、企业债研究员债券、企业债研究员 周喜周喜（022）28451972 Z 宏观经济研究员宏观经济研究员 胡天彤胡天彤（022）28451137 H 资产管理业务创新研究资产管理业务创新研究 王晓国博士王晓国博士（022）28451675 所长助理所长助理 马静如马静如（022）28451665 煤炭、电力行业研究员煤炭、电力行业研究员 李柏李柏（022）28451131 Z 电子信息行业研究员电子信息行业研究员 崔健崔健（022）28451618 商业零售与旅游行业研究员商业零售与旅游行业研究员 陈慧陈慧（022）28451135 C 基金研究员基金研究员 张铁鹏张铁鹏（022）28451610 zhangtp_ 股票估值研究股票估值研究 房振明博士房振明博士（022）88370816