工程机械行业研究.pdf

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1、 专用设备制造业 行业快速增长 业绩支撑股价 工程机械行业上市公司投资价值研究 2 0 0 3年 5月 2 3日 行业研究/行业深度研究 相关研究：工程机械行业研究 2 0 0 1年 3月 工程机械行业点评2 0 0 2年 6月 工程机械行业和上市公司投资机会 2 0 0 2年 1 0月 中联重科调研简报 2 0 0 1年 2月 中联重科公司点评 2 0 0 1年 7月 山推股份调研报告 2 0 0 2年 6月 山东临工调研报告 2 0 0 2年 6月 厦工股份调研报告 2 0 0 2年 6月 桂柳工公司研究 2 0 0 2年 1 0月 上菱电器公司研究 2 0 0 3年 2月 中联重科调研报

2、告 2 0 0 3年 3月 常林股份公司点评 2 0 0 3年 4月 产品销售火爆 业绩增长惊人 2 0 0 3年 4月 分析师 施海仙(8 6 2 1)6 3 2 9 5 8 8 8 4 5 1 s h i h a i x i a n s w 1 0 8.c o m 联系人 邹毅(8 6 2 1)6 3 2 9 5 8 8 8 4 1 7 z o u y i s w 1 0 8.c o m 地址：上海市南京东路 9 9 号 电话：（8621）63295888 上海申银万国证券研究所有限公司 http:/ 投资要点：?工程机械行业步入高速增长期，一年来行业指数运行明显强于大盘。2 0 0 2

3、年行业销售收入、利润总额分别增长 5 0、8 0；2 0 0 3 年一季度分别增长 7 4.2 1、1 4 4.4 7，继续保持快速增长。?行业增长原因：主要得益于投资拉动，还与混凝土机械有关政策推动、为提高工效设备需求量增加、个体户购买量增加等因素有关。?行业运行特征：进口额增速加快，远高于行业增长，进出逆差明显；行业内龙头企业市场占有率不断提高、竞争实力增强；国际知名品牌已全部进入国内市场，占据越来越大的市场份额；民营企业发展迅速；部分国企由于体制、技术、历史等原因，日趋衰弱。?S A R S对工程机械行业的影响：风险和机遇并存。二季度可能会影响局部地区的营销，下半年可能会起到有力的拉动作

4、用。?我国将继续通过加大投资力度来有效拉动G D P 增长。我们继续看好2 0 0 3年工程机械行业，预计全年收入增幅在 3 5 左右。对 2 0 0 4年行业运行持乐观态度，预计 2 0 0 4 年行业收入增幅在 1 5 左右。挖掘机、装载机、混凝土机械、路面机械两年内市场需求仍将较高。?2 0 0 2 年上市公司收入、净利润分别增长 4 3、5 6；2 0 0 3 年一季度分别增长 4 9、7 0，增速加快，但低于行业平均水平；行业平均主营利润率呈下降趋势，2 0 0 3年一季度下降明显；泵车、拖泵、电梯、叉车以及工业车辆盈利能力较强，装载机、推土机较弱；总体财务状况良好,财务杠杆得到有效

5、利用；应收帐款周转率大幅提高，现金流高于每股收益。?行业内部分公司的业绩高增长支撑股价走强，建议继续关注常林股份、山推股份、中联重科和桂柳工。按最新预测数据，这些公司动态市盈率均在 2 0 倍以下。上菱电器业绩保持稳定增长，E V/E B I T 明显低于其它企业，是良好的投资组合品种。行业及产业 申银万国证券研究所 行业深度研究 请参阅最后一页的重要声明 1文 本 目 录 第一部分 行业篇.3 1.投资拉动工程机械行业快速增长.3 1.1 工程机械行业总体运行状况.3 1.1.1 工程机械行业步入高速增长期.3 1.1.2 工程机械产品进出口逆差明显.5 1.1.3 产业集中度逐步提高，龙头

6、企业竞争实力增强.5 1.1.4 外资份额越来越大，民营企业发展迅速.5 1.1.5 产品结构性矛盾依然存在，科研水平滞后于经济发展.6 1.2 主要产品销售增长加速.6 1.2.1 液压挖掘机：市场潜力巨大.7 1.2.2 装载机：价格低廉、市场需求量最大.8 1.2.3 混凝土机械：盈利能力最强，但利润率在逐年下降.8 1.2.4 电梯：需求稳定增长.9 1.3 行业高速增长主要得益于投资拉动.10 2.SARS 影响：前期影响营销，后期起拉动作用.11 3.继续看好 2003年工程机械行业.12 第二部分 公司篇.13 1.上市公司总体向好，但业绩有分化.13 1.1 盈利能力分析.13

7、 1.1.1 单位收益高于全部上市公司平均水平.13 1.1.2 上市公司收入、利润增速低于行业平均水平.13 1.1.3 价格下降和钢价上涨导致主营利润率下降.14 1.1.4 不同产品盈利能力存在差异.14 1.1.5 业绩和股价走势有分化.15 1.2 财务状况良好，财务杠杆得到有效利用.16 2.部分公司业绩高增长支撑股价走强.16 申银万国证券研究所 行业深度研究 请参阅最后一页的重要声明 2图 表 目 录 图 1：一年以来工程机械行业上市公司股价走势明显强于大盘.3 图 2：近 10 年工程机械全行业（包括电梯）运行状况.4 图 3：工程机械行业（不包括电梯）主要企业运行态势.4

8、图 4：1999 年以来挖掘机产品市场需求增速均在 30以上.7 图 5：2001 年以来装载机产品市场需求增长加速.8 图 6：电梯产量走势与房屋销售面积走势趋同 单位：台.9 图 7：近十年客梯增速高于电梯总量增速、电梯增长趋势基本与房地产趋同.10 图 8：工程机械市场需求与固定资产投资规模关系密切.10 图 9：99 年开始工程机械收入增速高于固定资产投资增速.11 图 10：上市公司收入平均增速低于行业增速.13 图 11：上市公司利润平均增速低于行业增速.14 图 12：上市公司主营业务利润率逐年下降.14 表 1：工程机械行业进出口逆差明显.5 表 2：2003 年一季度装载机和

9、挖掘机进口增速远远超过其它产品.5 表 3：工程机械主要产品产销情况 单位：台、.6 表 4：挖掘机企业市场份额.7 表 5：寡头垄断的混凝土机械产品.9 表 6：工程机械行业单位收益高于机械行业和全部上市公司平均水平.13 表 7：2002 年工程机械行业上市公司主要经营指标.14 表 8：2003 年一季度工程机械行业上市公司主要经营指标.15 表 9：2002 年工程机械行业上市公司主要财务指标.16 表 10：工程机械行业上市公司市盈率、市净率和 EEV/EBIT比较.17 申银万国证券研究所 行业深度研究 请参阅最后一页的重要声明 3一年以来，工程机械行业指数超越大盘指数 9.7 1

10、个百分点，工程机械行业上市公司的二级市场走势明显强于大盘，详见图 1。我们认为是行业总体业绩的提升支撑了该行业的走强。图 1：一年以来工程机械行业上市公司股价走势明显强于大盘 资料来源：申银万国证券研究所 第一部分 行业篇 1.投资拉动工程机械行业快速增长 工程机械是指土石方工程、交通建设工程、建筑工程、水利电力工程、矿山建设以及流动式起重装卸作业等所需的机械装备，主要包括：挖掘机械、铲土运输机械、工程起重机械、压实机械、路面机械、混凝土机械、机动工业车辆、电梯与扶梯、桩工机械、凿岩机械等二十大类。工程机械主要服务于交通、能源、水利、原材料、城乡建设及现代化国防建设等领域，工程机械产品技术水平

11、的高低，直接关系到这些工程施工建设和国民经济发展的速度和质量。工程机械与固定资产投资关系密切，基础建设的投资规模将直接影响到其市场需求。也就是说，工程机械属投资带动型产品，市场需求在很大程度上受宏观经济政策、特别是投资政策的影响。1.1 工程机械行业总体运行状况 1.1.1工程机械行业步入高速增长期 工程机械行业的统计数据由于统计口径不同存在一定的差异，但尽管如此行业的发展趋势是相同的。通常情况下，华通（国家统计局）统计数据和 的数据都不包括电梯产品，两者数据比较接近，但统计数据存在局限。的统计数据涵盖较全，包括了电梯产品，但由于统计数据滞后时间长，我们往往多采用华通或机械行业的数据。根据华通

12、统计数据，2 0 0 2 年工程机械行业 2 8 4 家主要企业（不包括电梯）完成销售收入3 0 2.6 亿元，同比增长4 9.9，利润总额 2 0.6 亿元，同比增长 7 9.81 2 0 01 3 0 01 4 0 01 5 0 01 6 0 01 7 0 01 8 0 00 2-5-2 10 2-6-2 10 2-7-2 10 2-8-2 10 2-9-2 10 2-1 0-2 10 2-1 1-2 10 2-1 2-2 10 3-1-2 10 3-2-2 10 3-3-2 10 3-4-2 10 3-5-2 1工程机械上证指数2 0 0 2 年工程机械行业收入、利润总额分别增长 4 9

13、.9、7 9.8，2 0 0 3年一季度分别增长7 4.2 1、1 4 4.4 7，行业步入高速增长期。一年以来，工程机械行业上市公司的二级市场走势明显强于大盘。申银万国证券研究所 行业深度研究 请参阅最后一页的重要声明 4。2 0 0 3年一季度行业增长加速，行业内 3 1 6家主要企业实现销售收入 1 0 6.6 5亿元，同比增长 7 4.2 1；实现利润总额 7 8 3 4 2 万元，同比增长1 4 4.4 7。通常情况下，一季度和三季度是工程机械产品的销售淡季。但自从 2 0 0 2年以来，工程机械产品销售就出现“淡季不淡”的发展态势。近 1 0 年工程机械行业走势见图 2、图 3，我

14、们可以看到该行业自身有着明显的运行周期，总体可分四个阶段：（1）9 1 年到 9 3 年，快速发展阶段。行业销售收入增长率均在 5 0 左右，9 3年达到阶段顶峰，跟当初基础设施建设规模庞大特别是大量的楼堂馆所建设有密切关系。（2）9 4到 9 6 年，市场需求减缓，行业处于萧条阶段。9 4 年行业销售收入下滑1 3.5%，9 5、9 6 年小幅下滑。（3）9 7 年到 9 9 年，行业处于复苏和出现恢复性增长阶段，9 9 年行业销量超过9 3 年。（4）2 0 0 0 年以来，在国内投资拉动下，行业处于又一轮快速增长期。特别是 2 0 0 2 年以及 0 3年一季度行业增长明显加速。图 2：

15、近 10 年工程机械全行业（包括电梯）运行状况 资料来源：中国工程机械工业年鉴、申万证券研究所 图 3：工程机械行业（不包括电梯）主要企业运行态势 资料来源：中国机械工业年鉴、机械行业统计信息、申万证券研究所 01002003004005006007008009001 9 9 2 年1 9 9 3 年1 9 9 4 年1 9 9 5 年1 9 9 6 年1 9 9 7 年1 9 9 8 年1 9 9 9 年2 0 0 0 年2 0 0 1 年2 0 0 2 年-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%销售收入（亿元）收入增长率（）0501001502002503003501 9

16、9 1 年1 9 9 2 年1 9 9 3 年1 9 9 4 年1 9 9 5 年1 9 9 6 年1 9 9 7 年1 9 9 8 年1 9 9 9 年2 0 0 0 年2 0 0 1 年2 0 0 2 年-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%销售收入（亿元）收入增长率（）申银万国证券研究所 行业深度研究 请参阅最后一页的重要声明 51.1.2工程机械产品进出口逆差明显 工程机械行业进口额增速远远超过出口，进出口逆差更加明显。数据显示，2 0 0 2 年工程机械行业进口额达5 4.6 4 亿美元，增长2 5 2.5，占机械行业产品总进口额的7.3 5%；出口 1

17、 3.2 亿美元，增长 9 1%；进出口总体逆差达 4.1 4倍。2 0 0 3年一季度进口增速仍高达 1 2 8，出口增速明显下降，出口情况并不乐观。在一季度的进口产品中，进口量最大的是装载机和挖掘机，进口增速较高的是装载机、挖掘机、工程用起重机、压路机等。出口产品中增幅较大的有工程用起重机、叉车等。详见表 1、表 2。表 1：工程机械行业进出口逆差明显 2001年 2002年 2003年一季度 金额(亿美元)增长率 金额(亿美元)增长率 金额(亿美元)增长率 进口额 1 5.5 0 1 9.0%54.64 2 5 2.5%7.3 6 1 2 8.0%出口额 6.9 0 3 5.2%1 3.

18、2 0 9 1.3%1.9 0 2 3.9%资料来源：机械行业统计信息 表 2：2003 年一季度装载机和挖掘机进口增速远远超过其它产品 主要产品 进口 出口 数量（台）同比增长 金额（万美元）同比增长 数量（台）同比增长 金额（万美元）同比增长 装载机、挖掘机 6 8 4 2 8 7 3.3%2 6 1 6 3 6 4 5.2%3 2 3 4.9%1 2 6 4 -1 9.1%工程用起重机 3 1 5 9 6.9%2 0 9 0 1 3 8.6%1 4 6 2 9 6 7.2%5 2 2 2 5 8.0%压路机 1 9 5 5 1.2%8 7 6 5 3.1%8 8 2 6 5 3.9%2

19、3 6 -2 6.4%叉车及工业搬运车辆 3 9 6 9 -0.8%3 5 9 5 3 9.9%1 2 6 4 4 1 1 2 5.9%2 5 6 6 5 7.5%电梯 5 5 8 31.4%4 3 0 0 3 5.1%4 8 0 2 8.3%1 2 8 6 1 6.3%资料来源：机械行业统计信息 1.1.3产业集中度逐步提高，龙头企业竞争实力增强 行业内企业规模普遍较小，产业集中度通过企业的改组联合逐步提高，龙头企业规模、竞争实力不断增强。目前企业会员单位超过1 3 0 0 家，其中年营业额 5亿元以上的有 2 5家，1 0亿元以上的由上年的 1 2家提升到 1 8家，生产集中度有较大的提高

20、。各类产品龙头企业的市场竞争力大幅提高，2 0 0 2 年，桂柳工和厦工股份的装载机销量达 1 4 9 2 5台，占该产品总量的 3 3.2%，较上年提高 4.6个百分点；安徽合力和杭州叉车占据约 5 2%的叉车市场份额。2 0 0 3年 1 4月，五家挖掘机合资企业占据 8 9%的市场份额，其中常州现代和小松山推占比达 4 0。1.1.4外资份额越来越大，民营企业发展迅速 外资企业依靠先进的技术和健全的现代企业制度，市场份额不断扩张，其中工业总产值占全行业的1/3 左右，利润则占2/3 左右。2 0 0 2 年以来。我国工程机械进口额增幅远远高出行业销售收入的增速，国产工程机械市场占有率由以

21、往的6 5 左右再次下降到 6 0 左右。主要国际竞争对手有美国卡特彼勒、日本小松、行业内龙头企业市场占有率不断提高、竞争实力增强。行业进口额增速加快，远远高于行业收入的增长，进出口逆差更加明显。申银万国证券研究所 行业深度研究 请参阅最后一页的重要声明 6瑞典沃尔沃、德国利勃海尔、韩国现代等，这些厂商均已经以合资、独资或合作等方式进入国内市场。并占据了绝大部分挖掘机和电梯市场，基本垄断了 6吨级以上的装载机市场。许多外商纷纷增加投资，以期进一步扩大市场份额。近几年来，一批民营、集体企业依靠其灵活的机制、快速的反应速度以及产品质量求精等优势，同时借助行业的景气发展，迅速成长起来。典型企业代表有

22、主营混凝土机械的三一重工、主营装载机的福建龙岩工程机械厂、主营叉车的杭州叉车有限公司等。一批老国有企业由于体制、技术、历史等方面原因，日趋衰弱。如 S T鞍一工，因 1 9 9 9年2 0 0 2年连续四年亏损，股票从 2 0 0 2年 9月 1 6日起终止上市，公司由于积重难返，主业经营难以为继。1.1.5产品结构性矛盾依然存在，科研水平滞后于经济发展 结构性矛盾依然存在，主要表现在中低档产品生产企业多，市场价格竞争激烈，产品毛利率呈下降趋势。而部分大型、特型、高性能产品却依赖进口，进口额增速不断提高。科研水平赶不上创新需要，总体技术水平仍滞后于国家经济发展。我国工程机械行业的快速发展，主要

23、是通过高起点引进国外先进技术来实现的。近几年，诸多企业在引进的同时，注重技术改造，着重对关键部位的关键工艺进行了改造，提高工艺装备水平。但总体上看，各企业在新产品开发、新领域拓展方面存在明显的趋同现象，多有互相仿制，产品大同小异，不利于行业发展。以前装载机产品如此，现市场需求旺盛的混凝土运输车也如此。1.2 主要产品销售增长加速 从工程机械行业各主要产品经营情况看，2 0 0 2 年产销量增速均高于 2 0 0 1 年，增长较快的主要有挖掘机、装载机、混凝土机械、工程起重机等产品。2 0 0 3 年以来部分产品增速进一步加快。2 0 0 3年 1 2月 1 0家挖掘机企业销量达 3 7 7 7

24、台，同比增长 1 5 3%；1 3家装载机企业销量 6 8 0 2台，增长 7 5；1 2家推土机企业销量为 8 7 3台，同比增长约 9 4；叉车销量增长约 5 4。由于 3、4、5月份通常是工程机械产品的销售旺季，销量将大大超过前两月，但由于 2 0 0 2年该三个月各大企业产销基数都较大，估计增速放缓的可能性较大。表 3：工程机械主要产品产销情况 单位：台、产品名称 2 0 0 3 年1 2 月 2 0 0 2 年 2 0 0 1 年 销量 销量增长 产量（台）产量增长 产量增长 销量增长 挖掘机 3 7 7 7 1 5 3%1 9 5 6 0 6 6%5 4.9 6%5 6.4 1%装

25、载机 6 8 0 2 7 5%4 5 0 0 0 5 5%3 3.0 2%2 6.3 5%工程起重机 6 7 3 4 6 3%1 9.0 8%2 0.2 2%压路机 9 2 0 0 4 7%8.4 6%7.8 5%一季度工程机械主要产品销售火爆。2 0 0 3年 1 2月挖掘机、装载机、推土机、叉车销量分别增长 1 5 3、7 5、9 4、5 4。0 2 年工程机械主要产品产销量增速均高于 0 1 年，0 3 年一季度增速加快，保持高增长的有挖掘机、装载机、混凝土机械等，往年需求平稳的推土机也呈现高速增长，叉车增速加快。工程机械国际知名品牌已全部进入国内市场，占据越来越大的市场份额；民营企业发

26、展迅速；部分国企由于体制、技术、历史等原因，日趋衰弱。申银万国证券研究所 行业深度研究 请参阅最后一页的重要声明 7推土机 8 7 3 9 4%4 4 9 3 3 3%8.7 7%7.7 9%叉车 5 3 0 9 5 4%3 3 4 0 0 2 7%7.1 2%7.4 5%平地机 1 2 3 0 6 4%-1 7.6 0%-1 5.2 3%混凝土搅拌运输车 5 7 0 0 1 0 6%泵车 5 0 0 1 0 2%混凝土搅拌楼 9 0 0 6 7%拖泵 2 9 0 0 3 2%资料来源：工程机械工业协会简报、申万证券研究所 注：2 0 0 3 年 1 2 月、1 3 月为主要企业的不完全统计数

27、据，其增速更具备参考意义。1.2.1液压挖掘机：市场潜力巨大 挖掘机作为一机多用的主要土石方机械产品，市场潜力巨大。由于挖掘机产品除能完成土石方开挖外，还可以通过选配不同的装置，完成平整、回填、装载、抓取、起吊、打桩、碎石、钻孔、夯实等作业，在使用功能上可以部分替代装载机和推土机，因此在施工作业中的重要性凸现，市场需求快速增加。从世界范围看，近 1 0年挖掘机年产量总是高于装载机的产量。专家估算，全世界各种施工约有 6 5 7 0%的土石方量是由挖掘机来完成的。但目前国内情况是装载机产量大大超过挖掘机，可见挖掘机的市场潜力巨大。按最新不完全统计数据，2 0 0 3年 1 4月七家主要挖掘机企业

28、销量约 1 1 7 5 0台，同比增长约7 3。我们预计2 0 0 3 年全年销量增长约5 0；2 0 0 4 年销量有望突破 4 0 0 0 0 台，增长 2 5 左右。我国正在成为世界上最大的挖掘机市场。目前，在我国挖掘机产品市场中，约有 9 0 左右的市场份额被合资和外资企业占有，规模较大的企业有常州现代、小松山推、合肥日立、烟台大宇和徐州卡特等。图 4：1999 年以来挖掘机产品市场需求增速均在 30以上 资料来源：中国工程机械工业年鉴、申万证券研究所 表 4：挖掘机企业市场份额 常州现代 烟台大宇 小松山推 合肥日立 卡特徐州 成都神钢 小松常州 2 0 0 2 年销量 3 9 0

29、0 3 8 0 7 2 9 2 0 3 3 9 0 2 1 9 0 1 2 1 3 1 8 0 0500010000150002000025000300003500040000450001 9 9 5 年1 9 9 6 年1 9 9 7 年1 9 9 8 年1 9 9 9 年2 0 0 0 年2 0 0 1 年2 0 0 2 年2 0 0 3 年F2 0 0 4 年F0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%销量（台）销量增长率挖掘机作为一机多用的主要土石方机械产品，市场潜力巨大。预计 0 3年销量增速在 5 0 左右，0 4年在 2 5 左右。申银万国证券研究所 行业深度研究

30、 请参阅最后一页的重要声明 82002年占有率 1 9.9%1 9.5%1 4.9%1 7.3%1 1.2%6.2%0.9%2003年1-4月占有率 2 2.7%2 0.5%1 7.3%1 5.5%1 2.7%7.8%0.9%资料来源：中国工程机械协会简报、申万证券研究所 1.2.2装载机：价格低廉、市场需求量最大 装载机作为技术成熟、价格低廉的工程机械产品，深受市场青睐，需求仍然很大。由于目前国内诸多土石方施工项目有向私人企业转移的趋势，因此在工程机械行业全面回暖之际，这类低价、技术相对成熟的装载机市场需求即呈现出快速增长势态。同时，由于该类产品价格仅为进口产品的三分之一左右，因此加入W T

31、 O 后，受国际进口产品的冲击不大。目前，生产企业主要有厦工股份、桂柳工、徐工科技、山东临工、常林股份等上市公司，龙岩工程机械厂、晋江工程机械厂等民营企业，以及小松常州、辽宁利勃海尔等合资公司。2 0 0 3年一季度销售装载机 1 2 8 0 7台，其中 3月份销量超过 6 0 0 0台，厦工股份和桂柳工单月销量均超过 1 2 0 0 台，销售形势非常好。我们预计2 0 0 3 年全年该产品销量可达 6 2 5 0 0 台，同比增长约 4 0；2 0 0 4 年增长 1 5 左右。图 5：2001 年以来装载机产品市场需求增长加速 资料来源：中国工程机械工业年鉴、申万证券研究所 1.2.3混凝

32、土机械：盈利能力最强，但利润率在逐年下降 混凝土机械主要包括混凝土搅拌楼、混凝土输送泵（拖泵）、泵车、混凝土搅拌输送车等。2 0 0 1 年以来，该类产品市场需求猛增。我们认为全国房地产业快速发展、规模巨大的城镇化建设全面启动、以及国家取消大中城市混凝土现场搅拌的政策拉动，使得未来两三年内该类产品的市场需求仍将保持高增长。根据 要求，从2 0 0 3 年 1 2 月 3 1 日起，禁止在各直辖市、省会城市、沿海开放城市和旅游城市现场搅拌混凝土；其它城市在 2 0 0 5 年 1 2 月3 1 日起禁止现场搅拌混凝土。这一政策的推出，快速拉动国内混凝土机械产品的市场需求。预计 2 0 0 3年泵

33、车、混凝土输送车市场需求量有望实现翻番，搅拌楼和拖泵也将保持 3 0 以上的增长。010000200003000040000500006000070000800001 9 9 4 年1 9 9 5 年1 9 9 6 年1 9 9 7 年1 9 9 8 年1 9 9 9 年2 0 0 0 年2 0 0 1 年2 0 0 2 年2 0 0 3 年F2 0 0 4 年F-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%装载机销量（台）装载机增长率（）混凝土机械盈利能力最强，但利润率在逐年下降。预计 0 3 年泵车、混凝土输送车市场需求量有望实现翻番，搅拌楼和拖泵也将保持 3 0 以上的增长

34、。装载机价格低廉，是市场需求量最大的产品。预计 0 3 年销量增速约 4 0，0 4年增速在 1 5左右。申银万国证券研究所 行业深度研究 请参阅最后一页的重要声明 9目前，能规模生产该类产品企业尚不多，行业处于寡头垄断，特别是泵车资金壁垒和技术壁垒均较高，市场总体需求量也不大，介入企业较少。除了混凝土搅拌输送车外其它产品利润率都非常高（如泵车毛利率通常在4 5 以上），其中龙头企业三一重工、中联重科产品毛利率均在 4 0%以上，但近年来有下降趋势。表 5：寡头垄断的混凝土机械产品 产品名称 2 0 0 2 年 2 0 0 1 年 主要企业 产量（台）产量增长 产量（台）混凝土搅拌运输车 5

35、7 0 0 1 0 6%2 7 6 8 星马汽车、辽宁海诺、华东建机、徐州利渤海尔约占70市场份额 泵车 5 0 0 1 0 2%2 4 8 三一重工、中联重科占居50%以上市场 混凝土搅拌楼 9 0 0 6 7%5 4 0 山东建机、华东建机、韶关新宇、福建南方 拖泵 2 9 0 0 3 2%2 1 9 1 三一重工、中联重科占居55左右的市场份额 资料来源：申万证券研究所 1.2.4电梯：需求稳定增长 目前世界电梯年产销量已超过 1 6.6万台，国际著名的电梯制造企业有美国O T I S、瑞士 S C H I N D L E R、日本三菱、日立及芬兰 K O N E 等五家，其电梯产量占全

36、世界市场的5 1%。目前，世界各大知名品牌几乎全在国内设立了合资公司，并占据中国市场的主导地位。规模较大企业主要有上海三菱、天津O T I S、广州日立、中国迅达和苏州迅达，这些企业产品在技术、性能、质量上和国外大企业几近同步，但价格与进口电梯相比却具有明显的优势，因此入世对电梯行业的影响不会太大。目前合资企业占居 7 0%左右的国内市场份额。电梯需求与房地产业发展息息相关，详见图 6、图 7。2 0 0 1年我国电梯产量约 4 6 7 1 0 台，同比增长 2 4.6；2 0 0 2 年电梯产量6 0 0 0 0 台左右，增长 2 8.5%。根据本司房地产研究员分析，0 3年、0 4年我国商

37、品房增长率将分别在 2 3、1 5 左右，我国电梯需求量将继续保持稳定的增长，电梯产销量增速估计在 1 5、1 0左右。图 6：电梯产量走势与房屋销售面积走势趋同 单位：台 资料来源：中国电梯网、申银万国证券研究所 中外合资企业占居7 0 左右的市场份额。预计 0 3 年、0 4 年电梯产销量增速将在1 5、1 0 左右。02 0 0 0 04 0 0 0 06 0 0 0 08 0 0 0 08 0 年8 2 年8 4 年8 6 年8 8 年9 0 年9 2 年9 4 年9 6 年9 8 年0 0 年 0 2 年F 0 4 年F电梯总产量扶梯客梯房屋销售面积（万平方米）申银万国证券研究所 行

38、业深度研究 请参阅最后一页的重要声明 10图 7：近十年客梯增速高于电梯总量增速、电梯增长趋势基本与房地产趋同 资料来源：中国电梯网、申银万国证券研究所 1.3 行业高速增长主要得益于投资拉动 2 0 0 1 年是“十五”发展规划实施的第一年，全国固定资产投资规模增长1 2.1，增幅高于 2 0 0 0 年。2 0 0 2 年固定资产投资规模达到4.3 2 万亿，增长 1 6.1%，较 2 0 0 1 年提高 4 个百分点，增速加快。2 0 0 3 年一季度我国固定资产投资增长 2 8%，增速远高于 2 0 0 2年。投资的增长有效拉动了工程机械行业的快速增长。我们这里说的投资包括了西电东送、

39、西气东输、青藏铁路等一系列国家重点投资项目，也包括了房地产业投资、全国大规模的城镇化建设和公路、铁路建设，当然也包括大规模的民间投资。从图 8、图 9中我们看到，在固定资产投资规模增速不断提高的情况下，工程机械产品市场需求增速高于固定资产投资规模的增速；而在固定资产投资增速下降的时候，工程机械市场需求的下滑幅度则更大。图 8：工程机械市场需求与固定资产投资规模关系密切 资料来源：中国机械工业年鉴、中国统计年鉴、申万证券研究所 行业增长原因：主要得益于投资拉动，与混凝土机械进入新一轮更新期、有关政策推动和个体户购买量增加等因素有关。-2 0%-1 0%0%1 0%2 0%3 0%4 0%5 0%

40、6 0%7 0%8 0%8 0 年8 2 年8 4 年8 6 年8 8 年9 0 年9 2 年9 4 年9 6 年9 8 年0 0 年0 2 年F0 4 年F电梯产量增长率客梯增长率房屋销售面积增长率 050001000015000200002500030000350004000045000500001 9 9 0 年1 9 9 2 年1 9 9 4 年1 9 9 6 年1 9 9 8 年2 0 0 0 年2 0 0 2 年050100150200250300350固定资产投资总额（亿元）工程机械销售收入（亿元）申银万国证券研究所 行业深度研究 请参阅最后一页的重要声明 11图 9：99 年开

41、始工程机械收入增速高于固定资产投资增速 资料来源：中国机械工业年鉴、中国统计年鉴、申万证券研究所 行业快速增长除了投资拉动以外，还与以下因素有关。(1)混凝土机械进入9 0 年代第二个更新周期以及与有关政策关系密切。由于国家环保需要，我国将在2 0 0 3年底前取消沿海大中城市混凝土现场搅拌、2 0 0 5年底前取消其他大中城市混凝土现场搅拌,由此快速带动了混凝土搅拌楼、混凝土运输车、拖泵、泵车等产品的市场需求。(2)民间投资增加，土石方施工项目向私人企业转移。(3)为提高效率、保证工期及工程质量，加上人工成本在不断提高，设备需求增加。2.S A R S影响：前期影响营销，后期起拉动作用 我们

42、认为 S A R S 对工程机械行业的影响是风险和机遇并存。风险：S A R S 疫情可能会影响工程机械行业二季度局部地区的营销，对行业内企业的生产影响不大。从目前情况看，我国 S A R S疫情有得到有效控制的迹象，因此我们认为 S A R S对三季度行业经营可能会产生一定影响，但对行业全年的整体影响不会太大。机遇：近日国家发展改革委发出 ，要求各部门加大重点领域的投资力度，加快在建项目建设，进一步鼓励和引导社会投资，保持固定资产投资的快速发展。并特别提出加快西气东输、西电东送等国家重大项目的建设进度，最近新批的大型电力项目和其他项目尽快落实、早日开工。我们认为由于 S A R S疫情已经严

43、重影响了旅游、交通等诸多服务领域，国内消费和出口也都受到严重影响，对 G D P 的快速稳定增长产生了较大的负面影响，如果疫情继续，国家就会推出一系列加大基础设施投资力度的政策，有效拉动G D P 的增长。因此，S A R S 疫情对工程机械行业的影响不一定是反面的，可能起到强有力的拉动作用。-2 0-1 001 02 03 04 05 06 07 08 01 9 9 0 年1 9 9 1 年1 9 9 2 年1 9 9 3 年1 9 9 4 年1 9 9 5 年1 9 9 6 年1 9 9 7 年1 9 9 8 年1 9 9 9 年2 0 0 0 年2 0 0 1 年2 0 0 2 年2 0

44、 0 3 年1 Q固定资产投资增长率（）工程机械销售收入增长率（）S A R S 对工程机械行业的影响是风险和机遇并存。二季度可能会影响局部地区的营销，下半年可能会起到有力的拉动作用。申银万国证券研究所 行业深度研究 请参阅最后一页的重要声明 123.继续看好 2 0 0 3 年工程机械行业 2 0 0 3年一季度，我国 G D P增长 9.9%，是近五年来最高的。近期尽管受 S A R S影响，二季度 G D P增速可能出现回调，但有权威机构预测 2 0 0 3年 G D P增长率仍将有 7.5，宏观经济形势依然看好。我们认为加大投资力度将成为今年下半年经济发展的主基调，我国固定资产投资规模

45、有望保持快速增长。我们继续看好2 0 0 3 年工程机械行业，主要原因还有：（1）2 0 0 3 年我国公路、铁路建设规模在2 0 0 2年的基础上不会减少。其中公路建设投资规模估计在 3 0 0 0亿元以上，特别是我国“五纵七横”公路计划于 2 0 0 8年全面完成，设备采购高峰期估计在今、明两年。（2）建筑房地产业的高速增长，特别是大规模的城镇化建设需要大量的工程机械产品。2 0 0 2年 1 0 0个示范城镇建设刚刚启动，2 0 0 3年将是建设高峰期。（3）国家重大投资项目进入建设高峰期。投资 1 4 0 0 亿元的西气东输、1 5 0 0多亿元的南水北调、2 6 0亿元的青藏铁路等重

46、大项目进入建设高峰期，以及投资2 8 0 0亿元的北京奥运、超过 1 0 0 0亿元的上海黄浦江两岸开发及世博场馆建设即将启动。（4）混凝土机械受国家有关政策推动，市场需求旺盛。预计未来两三年内混凝土搅拌楼、混凝土运输车、泵车等市场需求都将有较高幅度的增长，前景乐观。（5）水利、电力等方面投资不会下降。因此，我们认为我国基础设施总体投资规模仍将较高。我们预计 2 0 0 3年全年工程机械产品市场需求将继续保持较高的速度增长，同时上半年增幅将高于下半年。由于行业在 2 0 0 2年高速增长后，基数较大，因此我们认为2 0 0 3 年增幅将小于 2 0 0 2 年，行业收入增幅估计在 3 5 左右

47、。我们对 2 0 0 4年工程机械行业持乐观态度。从目前情况看，国债投资淡出的可能性不大，我国仍将通过加大投资力度来有效拉动 G D P 增长，许多大型项目在2 0 0 4 年仍然是建设高峰，我们预计 2 0 0 4 年行业收入增幅在 1 5 左右。从具体产品上看，我们认为挖掘机、装载机、混凝土机械、路面机械在 0 3年、0 4 年市场需求增速仍将较高。挖掘机作为一机多用的主要土石方机械产品，市场潜力巨大；装载机作为技术成熟、价格低廉的工程机械产品，深受市场青睐，需求仍然很大；混凝土机械由于全国房地产业发展迅速、城镇化建设规模巨大、加上国家取消大中城市混凝土现场搅拌的政策拉动，未来两三年内市场

48、需求仍将保持高增长。我们预计2 0 0 3 年上半年增幅将高于下半年，全年收入增幅估计在 3 5 左右。2 0 0 4 年行业收入增幅在 1 5 左右。挖掘机、装载机、混凝土机械、路面机械两年内市场需求仍将较高。申银万国证券研究所 行业深度研究 请参阅最后一页的重要声明 13第二部分 公司篇 1.上市公司总体向好，但业绩有分化 1.1 盈利能力分析 1.1.1单位收益高于全部上市公司平均水平 2 0 0 2年工程机械行业 1 3家加权平均每股收益达到 0.3元，远远高于沪深两市全部上市平均水平，是机械行业平均水平的 5倍；平均净资产收益率达 1 0.3 5，每股经营现金流为 0.4 4 元，远

49、远高于机械行业平均水平（详见表 6）。表 6：工程机械行业单位收益高于机械行业和全部上市公司平均水平 项目 每股收益(元)每股净资产(元)净资产收益率()每股现金流（元）01年 02年 01年 02年 01年 02年 01年 02年 全部上市公司(1214家）0.144 0.144 2.44 2.50 5.9 5.76 0.467 0.559 机械行业（90家）0.087 0.060 2.42 2.40 3.6 2.5 0.182 0.22 工程机械行业(13家)0.21 0.3 2.84 2.87 7.16 10.35 0.407 0.443 资料来源：申万证券研究所 1.1.2上市公司收入

50、、利润增速低于行业平均水平 2 0 0 2 年工程机械行业1 3 家上市公司收入平均增长率为4 3，净利润增长5 6；2 0 0 3年一季度，行业收入、净利润平均增长率为 4 9、7 0，增速较 2 0 0 2年进一步加快，但均低于整个行业平均水平。我们认为主要原因可能是行业内中外合资或独资企业、一些民营企业增速较快，而上市公司基本上为国有企业改制而来。图 10：上市公司收入平均增速低于行业增速 资料来源：华通人、申万证券研究所 0%2 0%4 0%6 0%8 0%2 0 0 0 年2 0 0 1 年2 0 0 2 年2 0 0 3 年1 Q行业销售收入增速上市公司收入增速工程机械上市公司平均