有色金属行业2022年中期策略报告.docx

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1、-、资本市场回顾：总体较弱，黄金板块上涨1662%为唯一上涨板块(-)板块整体表现：总体较弱，黄金股涨幅居前年初至今(4月22日)，有色行业累计下跌18.86%,涨幅居中，跑赢沪深300指数0.09 个百分点，在上游五大周期行业(有色、煤炭、钢铁、化工和建材)中表现最差，主要因 有色行业下游更偏制造业，制造业走弱对板块影响大。从走势看，主要分为：1)震荡平 稳(2022/1/1-2022/2/5)：春节前基本平稳；2 )强势上行(2022/2/5-2022/2/28)：春节后锂 价等大宗商品价格强势上涨带动有色行业上涨；3)震荡下跌(2022/2/28-至今)：价格冲 高回落致板块走弱。4月那

2、么因疫情发酵导致价格大跌，带动板块加速下行。图表1 2022年有色金属行业阶段性表现及特征有色金属指数沪深300资料来源：Wind,；备注时间截止至2022年4月22日码靠H求 S川阳图 祕函 遐图闻忆晨 Hfoos 墓主与加 鱼至瞪# 与薛氏玄 实好唱邓 曲矍区 燃亳由和亨至 拦球试制 姆M探*资料来源：Wind,；备注时间截止至2022年4月22日行业景气度处于高位致PE估值和PB估值快速下降。当前在上游五大周期行业中，有色 行业的PE和PB均保持第一位。截止至4月22日，有色行业PE (TTM)估值为22.17 倍，较2021年同期下降24.57%。有色行业PB (LF)估值为2.83倍

3、，较2021年同期下 降53.91%。主要因商品价格同比大涨，板块释放业绩所致。但因行业处于高景气度，所 以恐高情绪导致估值回落。图表3有色行业PE ( TTM )下降24.57%100. 0090. 0080. 0070. 0060. 0050. 00图表4有色行业PB(LF)下降53.91%10.00图表19 Q1碳酸锂及氢氧化锂价格冲高企稳图表18 1-2月锂盐缺口拉大，3月收窄图表18 1-2月锂盐缺口拉大，3月收窄锂盐供给锂盐需求 锂盐供给-需求资料来源：Wind,550, 000200,00001/04 01/11 01/18 01/25 02/01 02/08 02/15 02/

4、22 03/01 03/08 03/15 03/22 03/29 电池级碳酸锂(99强nin)价格 电池级氢氧化锂(LiOH 56. 5 )价格资料来源：Wind,；备注时间截止至2022年3月31日2、未来：22和23年锂紧张格局难改，24年紧张格局有望缓解图表21 2021年全球锂资源储量国别分布图表20全球锂资源储量（万吨）澳大利亚,资料来源：Wind,美国地质调查局,26资料来源：Wind,美国地质调查局,资源高度集中在智利、澳大利亚和阿根廷。1 ）总量：根据美国地质调查局数据显示，2021 年全球锂资源储量2,200万吨，锂资源能够满足需求。随着锂需求的增加和价格的上涨， 锂资源勘探

5、和开发也将进一步增加，预计未来资源仍能满足全球的需求。2）结构：2021 年智利、澳大利亚、阿根廷、中国、美国和津巴布韦储量分别占全球总储量的42%、26%、 10%、7%、3%和1%。Top3占全球供给的78%,高度集中。中美均有资源分布，但规模 较小。规划产能大，但实际落地数量和时间均会低于规划。1 ）规划新增产能大：2020年随着电动车行业高增长和锂价的快速上涨，从电池厂到有色企业纷纷布局，预计2021年和2022 年将迎来锂资源的第二轮高潮。截止至最新，在建及规划锂矿产能工程有58个，合计规 划产能161.5万吨/年。其中,2022年、2023年、2024年和2025年及以后分别为33

6、.3、59.5、25.9和42.9 （万吨/年）。2 ）实际落地数量和时间会普遍低于预期：根据历史经验，澳洲锂矿开发周期基本在三年以上；阿根廷盐湖开发基本在5年以上；西藏地区仍无成 熟商业化投产的工程预估至少需要两年；津巴布韦根据多个企业交叉印证也至少需要两 年。根据多数工程2021年和2022年启动，乐观预计产能增加高峰在2023年年底，产量 那么将在2024年释放。但如果考虑疫情对锂矿开发的影响，那么供给将进一步向后推迟。另 有很多工程一直停留在ppt阶段，原计划2020年投产，最近推迟到2023年。也有一些在建工程因疫情等一系列问题持续推迟。阿根廷、智利、澳洲和西藏为主战场：澳洲和 智利

7、中国企业基本无法进一步布局，阿根廷、津巴布韦和西藏为中国企业扩张的核心地 区。未来有望成为澳洲、智利和中国企业三足鼎立的格局。图表22全球在建及规划锂资源产能1智率SQMAtacama 鼓湖5.02.02020年2021年底2澳洲天卉/ALB/IGOGreenbushes 锂矿TRP3.51.32021 年2022年一季度.5年寿命3澳洲PLSNgungaju锂矿复产2.51.02021 年2022年一季度，复产4澳冰MRL/ALBWodgina锂矿复产3.10.52022 年2022年二季度,复产5智利ALBAtacama 盐湖4.02.52020年2022年上半年6江西永兴化山锂云母矿2.

8、01.52021 年预计2022年中7江西江特茜坑锂江母矿3.02.02020年于贞计2022年 二季度8吉海锦泰巴仑马海盐湖0.71.02021.年计划2022年9阿根廷LAC/赣锌Cauchari - Olaroz盐湖4.05.82017 年2022年 二季度10阿根廷AGYRincon盐湖0.24.020T9 年2022 年11阿根廷AKEOlaroz盐湖0.83.52019 年2022年下半年12澳洲MRL/赣锋Mt Marion锂矿优化0.50.52022 年2022年下半年13澳洲CXOFinniss锂矿2.26.52017 年计划2022年下半年14澳洲PLSPilgan锂矿技改

9、0.50.52022 年2022年卜半年15青海大华/亿纬大柴旦盐湖1.02.02022 年计划2022年底16西藏金圆捌千镭盐湖0.21.02021 年计划2022年底2022年33.217巴西SigmaGrota do Cirilo2.84.52018 年原计划2019年投产,最新计划2022年18力口拿大中矿Ta neo锂句0.61.52021 年预计2022年底19加拿大中矿Bikita锂矿0.81.02022 年榭,2022干底 20四川触捷甲基卡134锂矿选厂1.52.52020年预计2023年一季度21津门布韦盛新MaxMind 锂矿2.51.52021 年预计2023年一季度投

10、产22阿根廷LiventHombreMuert。站湖2.04.52019 年2023年一季度和二季度23力口拿大SYALaCorne至里矿复产1.11.52021 年计划2023年一季度24青海中信国安西台盐湖2.02.02022年预计2023年中25阿根廷珠峰SDL盐湖5.01.52022 年计划2023年上半年26巴西AMGMibra锂球扩建0.51.02022 年2023年一季度27巴西SigmaGrota do Cirilo 锂矿2.85.5201 8 年原计划2020年投产，最新计划2023年28四川川能/雅化李家沟锂胡1.610.32013 年预计2023年二季度29四川众和/国城

11、党坝锂矿复产0.61.52022年预计2023年一季度30美国INRRhyolite Ridge锂矿2.03.52020年计划2023年二季度31西藏西藏矿业轧布耶盐湖1.22.02021 年计划2023年 二季度32阿根廷AKESal de Vida盐湖4.05.52018 年2023年下半年33西痛西藏城投结那么茶卡盐湖1.02.02022年计划2023年底34西藏藏格麻来错盐湖5.02.02022年计划2023年底35津巴布韦华友Arcadia 俚矿2.02.82022年计划2023年底36智利SQMAtacama 盐湖6.02.02022年2023年底37阿根廷紫金3Q盐湖2.02.0

12、2022 年计划2023年底38加拿大中矿Bikita锂矿1.11.02022年予页计2023年39江西用兴舶兴锂云母矿0.92.02021 年预计2023年40江西国轩白水洞锂云母球1.02.02021 年预计2023年41四川盛木绒锂胡5.52.52021 年预计2023年2023年59.542澳洲MRL/ALBWodgina锂矿空产3.11.02023年预计2024年43澳洲天卉/ALB/IG。Greenbushes CGP3锂矿7.53.02022 年2024 年44澳洲LiontownKathleen Valley锂矿3.14.02021.年计划2024年二季度45澳洲SQM/KDM

13、Mount Ho Ila nd 锂矿4.44.52020年2024年下半年46阿才艮廷POSCOSal de Vida盐湖4.07.02018 年原计划2020年,最新计划2024年投产47阿根廷Erarnet/吉山Centenario- Ratones盐2.43.52022 年2024年一季度投产.2025年底达产48力口拿大SYAAuthier 锂矿1.44.02021 年计划2024年49青海盐湖察尔汗西盐湖4.03.02022 年预计2024年2024年25.950澳洲MRL/ALBWodgina锂矿复产3.11.02024 年手页计2025年51澳洲PLSPilgan P680 锂斫

14、8.53.02023 年预计2025年底52阿根廷LiventHombreMuert。盐湖2.04.02022 年2025年底53刚果（金）天华Manono锂矿8.89.02017 年预计2025年54德国VUL上莱茵河谷地下面水3.05.02022 年2026年55阿根廷力拓Salar del Rincon盐湖2.55.02022 年于贞计2026年56澳洲SYAMoblan 锂可2.56.02021 年讨划2026年57阿根廷LKEKachi盐湖5.0 62017 年可研仍未完成58澳洲天齐/ALB/IGOGreenbushes CGP4锂矿7.53.02024 年2027 年202520

15、27年42.9合计161.5资料来源：各工程公司官网,22和23年增加有限24和25年增量大。1 ）回顾：2021年全球锂资源产量54.45万吨， 同比增加14.2万吨，增幅达35%,相对于2015年增加2.13倍。从历史看,价格和供给 存在错配周期。2015年锂价大涨，2017年供给增速高达41%。2018年开始锂价下跌，到2020年锂价见底，2020年供给增速仅为1%。2）展望：假设价格维持不变，根据我们对所有在建及规划工程梳理，我们预测2022年、2023年、2024年和2025年锂资源产量分别为 71.39、97.76140.47、206.17 （万吨），同比分别增加 16.9、26.

16、4、42.7 和 65.7 （万吨）。2022年和2023年增加量有限，多数集中在2024年和2025年放量。但随后在增速 开始下降，如果保持锂产量保持高速增加，那么意味着需要进一步增加资本开支。到2030 年所有工程落地，总产量预计为272.57万吨。图表23 2010.2030年全球锂资源产量及预测（万吨LCE ）0海外盐湖国内盐湖海外锂矿国内锂矿 废料 一同比资料来源：安泰科，百川资讯,新能源汽车仍为需求第一大动力。1 ）海外：根据CleanTechnica数据反算，海外新能源 汽车销量为300万辆，同比增长76%o2022年简单按照纯电动增长40%和混动增长30%, 2023年2025

17、年按照纯电动每年增长25%和混动每年增长20%计算，那么2022年、2023 年、2024年和2025年新能源汽车产量分别为409.00、524.55、672.98和863.7 （万辆）, 同比分别增加 109.00、115.55、148.43 和 190.72 （万辆），增速为 36%、28%、28%和 28%。2）中国：根据中国汽车工业协会数据，2021年中国新能源汽车产销量分别为354.5万辆 和352.1万辆，同比分别增长159.5%和157.5%。其中，纯电动乘用车产销量分别为275.39 万辆和290.06万辆,分别同比增长193.23%和170.38%。2022年简单按照纯电动增

18、长40% 和混动增长50%, 2023年2025年按照纯电动每年增长25%和混动每年增长15%计算, 那么2022年、2023年、2024年和2025年新能源汽车产量分别为495.02、587.55、697.70 和828.90 （万辆），同比分别增加141.76、92.52、110,刃和131.20（万辆）,增速为40%、 19%、19% 和 19%o2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E纯电动乘

19、用车混动乘用车同比2O15A 2016A 2017A 2018A 20L9A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E纯电乘用车混动乘用车商用车同比资料来源：Wind,资料来源：Wind,资料来源：Wind,储能短期体量有限，但增速高空间大。目前，锂电储能市场主要分为电力储能、通信储能、便携式储能和家庭储能四大类。1 )海外：2020年，美国因电网基础弱，调峰能力差，储能需求爆发。随着欧美光伏、风电等绿色能源高速开展叠加因欧美电价高，预计2022 年储能增速为100%, 2023年2025年年增速为60%,那么2022年、2023年、2024年和 2025年储能出

20、货量分别为26.00、41.60、66.56和106.50 (GWh),同比分别增加13.00、15.60、24.96和39.94 （GWh）o 2）中国：GGII统计数据,2021年中国锂电池储能总出 货量为37GWh,同比增长超过110%；其中电力储能占比47%、通信储能占比33%、家 庭储能占比15%、便携式储能占比3%o光伏、风电等绿色能源高速开展，储能需求高增 长可期，预计2022年增速为100%, 2023年2025年年增速为50%,那么2022年、2023 年、2024年和2025年储能出货量分另IJ为74.00、 111.00、 166.50和249.75 （GWh）,同比 分

21、别增加 37.00、37.00、55.50 和 83.25 （GWh）。图表26海外储能锂电池出货量（GWh ）2019A2020A2021A 2022E2023E2024E2025E海外储能锂电池出货员（gwh）同比图表27中国储能锂电池出货量（GWh ）0.00092019A2020A2021A 2022E2O23E2024E2025E中国储能锂电池出货量(gwh)同比资料来源：GGII,资料来源：GG,消费电子稳步增长，电动自行车对锂价敏感。1 ）消费电子:根据StrategyAnalytics数据， 2021年全球笔记本出货量2.68亿，同比增速到达19%o根据CounterpartR

22、esearch数据， 2021年全球手机智能出货量为13.9亿台，同比增长4%。但从长期看，传统手机和笔记 本市场增速将持续放缓，电子烟、手表手环、无线耳机和无人机等新兴需求那么持续快速 扩张。2）电动自行车：2021年1-10月中国电动自行车累计产量为3063.4万辆，同比增 长14.79%。因新国标驱动叠加共享/换电的高开展和出口增速高，锂电电动自行车渗透率 持续提升。但其对价格较敏感，锂价上涨对短期需求有抑制。从去年经验看，锂价涨到 18万元/吨，需求就会萎缩，但不是无限减少。目前锂价接近50万元/吨，需求基本和18 万元/吨的需求持平。锂价回归18万元/吨以下后，需求将大幅释放。3）小

23、动力：电开工 具无绳化和扫地机器人等需求增长快。根据GGH数据，2021年全球电开工具锂电池出 货量为22GWh；预测未来2026年出货规模增至60GWh,相比2021年仍有2.7倍的增长 空间。图表28中国手机产量同比图表29中国电动自行车产量（万辆）30. 004, 00030电动自行车产设（万辆） 同比25. 0020. 0015.0010.005. 000. 00-5.00-10.00-15.00资料来源：Wind,国家统计局,90 -NONgozoz8zozs。AONeostt -0ZOZM1-ZT0Z。鼻O Io oO1 CMo 曾送百儿60-0Z0Z此A0 0Z0Z产900Z0Z

24、9。舄一?ozoz 匕 800Z0Z同 zoozoz当 I?l 迎ZT6-0 IT6SZ 产0T68Z (o&sm 8061ON 8610Z9020Z资料来源：Wind,国家统计局,电动车占比需求比重超过60%，贡献绝大多数增量。1）回顾：根据正极等产量反算锂需 求,2021年全球锂需求58.42万吨，同比增加20.95万吨,增幅达56%,相对于20年年 增加2.79倍。从历史看，价格和需求的错配不显著。2015年锂价大涨，但2016年和2017 年的需求仍保持高增长。其中，动力、储能、消费和电动自行车电池需求分别为37.93 2.52 4.51、2.23 （万吨），同比分别增加18.51、1

25、.16、0.65和0.62 （万吨）。电池需求占 80.79%，动力电池需求占64.92%。2 ）展望：假设价格维持不变，我们预计2022年、 2023年、2024年和2025年锂需求分另U为81.46、100.74、126.86和160.96 （万吨），同比分别增加23.04、19.27、26.12和34.10 （万吨），同比增速分别为39%、24%、26%和27%。线性外推，那么2030年锂总需求将达392万吨。其中，2022年、2023年、2024年和2025年电动车锂需求分别为58.05、74.23、94.75和120.51 （万吨），同比分别增加 20.12、16.18、20.52和

26、25.76 （万吨）,仍为需求核心来源。图表30 20102030年全球锂需求及预测（万吨LCE ）动力电池动力电池同比储能电池消费电池同比消费电池自行车同比电动自行车电池储能同比传统传统同比其他资料来源：GGII,中国汽车工业协会，国家统计局,22年和23年短缺难改，锂价有望到达60万元/吨后高位震荡。1 ）供需：基于当前锂价 不变，2022 年、2023 年、2024 年和 2025 年锂供给分别为 71.39、97.76、140.47、206.17 （万吨）;需求分别为81.46、100.74、126.86和160.96 （万吨），那么供需差为-10、3、14和45 （万吨）。2022年

27、和2023年短缺难改，2024年有望改善。因价格和供需有时间差， 20252027年将过剩明显，但锂价下跌也可以增加潜在需求。如果不进一步增加资本开 支，那么2028年锂将迎来新一轮的短缺。2 ）价格：第一轮上涨（2007/3/142008/11/10 ） 锂价从2.25万元/吨上涨至6.6万元/吨，涨幅达1.93倍。上涨主要因消费电子（手机和 笔记本）需求大幅增加所致。下跌至3.9万元/吨逐步平稳；第二轮上涨 （2015/1/1-2018/3/30 ）：锂价从3.7万元/吨涨至17.15万元/吨，涨幅达364倍。主要因新能源汽车开始爆发，供给无弹性；第三轮上涨（ 2020/8/242022/

28、3/5 ）锂价从3.98万元/吨涨至49.8万元/吨，涨幅达11.51倍。主要因新能源汽车再次爆发，供给受供给周期和 疫情影响无弹性。近期，那么因3月需求不及预期和供给环比改善，缺口收窄致高位小幅 回落，但缺口仍维持。参考上两轮的经验看，锂价将在到达高点后小幅回落，随后在高 位维持两年，主要因供需错配周期决定。我们预计本轮锂价有望到达60万元/吨，随后在4060万元/吨高位震荡两年左右。2.00送建幡*改生 城SS小笈 is网荏给屏优 要坐戕言H! 宗钟旺假 S理-W划怔 HWSH 演尔系归 每划区第 印书丫由 谅密语也 00001 G 2021A B2022A 2021A -2022A资料来

29、源：的必，；备注时间截止至2022年4月22日资料来源：府以，；备注时间截止至2022年4月22日（二）子行业表现：黄金板块上涨16.62%为唯一上涨板块，锂和稀土板块跌幅较大年初至今（4月22日），黄金板块上涨16.62%,为唯一上涨的板块。银钻、锂和稀土磁图表31全球锂资源供需平衡(万吨)500图表32 2005年以来碳酸锂价格走势图(万元/吨)-200 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E60.00全球平衡全球锂供给全球锂需求0.00资

30、料来源：Wind,；备注时间截止至2022年4月22日资料来源：安泰科，百川资讯,(三)锂板块：资源为王，动态中博弈，周期中成长1、复盘：价格高位震荡，股票恐高一阶段锂价底部反转带动股票反转：锂价(2020/10/14-2021/4/6)从4万元/吨涨至9万元 /吨,涨幅为 125%。股价(2020/10/1-2021/1/26)：江特+288%、天齐+241%、川能+232%、 永兴+211%、融捷+140%、赣锋+126%、西藏矿+121%、天华+100%、雅化+96%、盛新+95%、 藏格+16%。二阶段锂价翻倍后震荡股票下跌：锂价(2020/4/6-2021/7/6)在9万元/吨波动。

31、股价 (2021/1/26-2021/4/13)：天齐-50%、赣锋-35%、盛新-32%、西藏矿-28%、永兴-23%、融 捷一16%、天华-7%、城投-5%；藏格+16%。三阶段锂价再次大涨拉动股票上涨：锂价(2021/7/6-2021/10/12)从9万涨至18万元/吨，涨幅为 100%。股价(2021/4/13-2021/9/13),江特+255%、西藏矿+220%、珠峰+239%、 川能+181%、天华178%、盛新+170%、城投+135%、天齐+107%、永兴+73%、赣锋+58%、 藏格+46%。四阶段锂价持续上涨股票下跌：锂价(2021/10/12-2022/03/10)从1

32、8万元/吨涨至50.3万元/吨,股价(2021/9/13-2021/10/12)：融捷4)%、城投-39%、西藏矿-38%、珠峰-35%、 川能-33%、天齐-33%、雅化-31 %、赣锋-30%、江特-27%、永兴-27%、天华-27%、盛新- 26%、盐湖-25%、藏格-9%。图表33 2015年以来锂个股、锂价和锂电指数走势比照图5000H6000002015/01/012016/01/012017/01/012018/01/012019/01/012020/01/012021/01/012022/01/01天齐锂业 鞍锋锂业 江特电机 宁德时代 比亚迪 锂电池指数 碳酸锂价格2、投资建

33、议：短期因高锂价业绩好估值低，长期锂价回归但行业高增长高盈利仍严重低估中短期，2022年第一季度锂核心个股盈利环比增速基本在28%516%之间。按照一季度 年化，那么相关标的PE估值基本在5.9226.66倍之间，多集中在十倍以下。估值低主要因 市场普遍担忧高锂价不可持续。但根据我们研究分析，2022年和2023年锂价将保持在 高位，业绩具备持续性。虽然上游行业有一定的周期性，但其他正极、负极及电解液等 电动车产业链环节也有周期属性；锂价高源于自身的供需结构好，所以利润相对于其他 过剩环节更持续；最重要的是锂行业80%以上来自电池行业，其中电动车需求占总需求 60%以上，需求增速不会比正极、负

34、极及电解液等慢。所以可以参考这些环节进行估值对 比，相对于申万电池子行业45倍的PE（TTM）估值，锂板块动态估值低估。图表34锂核心个股Q1业绩及年化估值证券代码证券简称2022Q1归属净利润（亿元）Q1环比Q1年化净利润（亿元）对应PE总市值（亿元）002466.SZ天齐锂业33.28115%133. 128.481, 129002460.SZ赣锋锂业35.2528141.0010. 671,505000792.SZ盐湖股份34. 97358%139. 8811.241,572000408.SZ藏格矿业8. 143532.5712.55409002192.SZ融捷股份2. 54516%10

35、. 1626. 66271002176.SZ江特电机6. 66388%26. 6313.01347002756.SZ永兴材料8. 11141%32.4513.02423002240.SZ盛新锂能10. 70243%42. 798.98384002497.SZ雅化集团10. 22236%40. 887.49306300390.SZ天华超净15. 18321%60. 745. 92360002738.SZ中矿资源7. 75203%31.008. 78272资料来源：Wind,；截止至2022年4月28日长期，因锂矿开发难度大，周期长且存在极大不确定性，将持续享受高盈利。同时新能 源汽车及储能也在拉

36、动需求快速成长。我们简单预测未来碳酸锂价格维持在20万元/吨， 锂矿仍为电动车产业链盈利最好的资产之一。周期属性淡化，成长属性主导，估值也将 提升，当前位置平安边际高。标的建议关注藏格矿业、融捷股份、天齐锂业、永兴材料和中矿资源等。三、贵金:美联储加息或不及预期利好金价利空出尽上涨，黄金股避险价值突出推荐配置（-）金价逻辑框架：与美债强负相关，通胀决定价格趋势1、直接原因：金价与美债强负相关，短期与避险情绪相关金价与美债强负相关。通过对2003年以来comex金价和美国十年期国债实际收益率进 行相关性分析，两者相关性为-90.86%,存在明显负相关。但短期两者也可能同向。这也 说明黄金不是主动

37、定价的资产。金价与避险情绪短期相关。通过比照2020年以来comex金价和美国标准普尔500波动 率指数，在指数剧烈波动的情况下，金价往往会因避险资金上涨出现短期上涨。图表35金价与美国十年期国债实际收益率强负相关2, 500350,30012. 0002501200115011001,000501-5011001-15011,500期货结算价（活跃合约）：COIEX黄金美国：国债实际收益率：10年期图表36金价与美国标准普尔500波动率指数短期相关10.000. 00一二、-OCC 80/芯0Z SO/IZOZ 90/A0Z 90/IZ0Z _/一 Zoe g。/一Zoe 一0/百。2 ZI

38、/0SZ 二/OZOZ 2/0Z0Z 60/0Z0Z 80-0Z0Z zo/oeoe 90/0SZ GO/OZOZ bloz mo-ozoz zorozoz s/ozoz美国:标准普尔500波动率指数（V】X）期货收盘价（连续）：COMEX黄金资料来源：W泳/,；备注时间截止至2022年4月22日资料来源：W泳/,；备注时间截止至2022年4月22日资料来源：W山d,；备注时间截止至2022年4月22日2、深层次原因：通胀与美联储货币政策主导金价美国十年期国债实际收益率由美债名义利率和通胀决定。名义利率那么由美联储货币政策 决定。美联储货币政策的决策依据主要为通胀和就业。当前美国失业率已经回归

39、到正常 和高通胀背景下，加息势在必行。图表37美通胀数据创历史新高图表38美失业率基本回到正常水平-25, 000zo、83z 11 ON n go、9IOZ wgsz sogsz 80/EOZ1SAHOZ =/Z3Z 一OR3Z 60、= 0Z No、二。Z 2.0AH0Z ZI/600Z 90/600G 2、800z s/1 80/AOOZ IO/ZOOZ 90、900z 二、soz ssoz 60/booz zo/soz zo/mooz 00 o.Z08SZ 9。匚 0Z 079 1 0Z Z0910Z 90E0Z 0TE0Z 旱工0N 90410Z oTZIOa zo&oz 9。一。2

40、 0T0I0Z zoo-oz 90600Z 0T800Z Z0800Z 90100Z 071 Z0900Z 90S0Z 071 zosoz 90soz o o.美国：核心PCE:当月同比美国：新增非农就业人数:总计:季调 美国：失业率:季调资料来源：Wind,；备注时间截止至2022年4月22日资料来源：M力d,;备注时间截止至2022年4月22日（二）投资建议：与金价强相关黄金股避险价值突出推荐配置金价决定股价：通过对2005年以来SGE金价和山东黄金进行相关性分析，两者相关性 为87.29%,存在强正相关。可知，黄金股交易的核心并非业绩及估值，而是金价的波动。熊市黄金股超额收益明显：201

41、5/5-2016/5,沪深300大跌，金价和山东黄金逆势大涨；2018/1-2019/1,沪深300大跌，金价平稳，山东黄金先跌但反弹早于沪深300。 核心标的：建议关注低估值的银泰黄金、高成长的赤峰黄金和行业龙头山东黄金。图70. 00|60. 00|50. 00110. 00ho. 00.20. 00|10. 00Io. 0070. 00|60. 00|50. 00110. 00ho. 00.20. 00|10. 00Io. 0050.0025.0025.0020.005.0035.0030.0015.0010.00表39 2005年金价、山东黄金和沪深300走势比照0. 000. 001

42、0. 00山东黄金SGE9995J金沪深300资料来源：W%d,UiUi、基本金属：第四轮大宗商品牛市进入下半场，铝长期上涨趋势不变（一）行业：宏观转向为利空，低库存及弱供需仍支撑价格1、逻辑框架：宏观定方向，基本面定差异，变量定变化基本金属（铜、铝、铅、锌、锡和馍）作为全球定价的大宗商品，价格主要受全球宏观和 全球基本面两大维度，流动性周期、经济周期、供给、需求、库存及本钱等六大变量共同决定。行.业框架可以简单概括为宏观定方向，基本面定差异和变量定变化。图表40宏观(流动性和经济周期)和基本面(供给、需求、库存和本钱)决定价格资料来源：西方经济学供给与需求基本原理，2、流动性周期：大宗商品价

43、格略滞后流动性周期，美联储开启加息周期利空为利空通过比照2005年以来的铜价、铝价和锌价与中美欧日M2的同比变化，我们可知大概经 历了 6轮收缩、6轮宽松和1轮相对平稳的状态，大致为：1)收缩(2005/1-2005/12) ： M2同比增速从8%下降到-3%,价格弱势整理；2)宽松(2005/12-2007/11)： M2同比增速从1%升至18%,铜铝价格上涨，大宗商品第 一波牛市；3)收缩(2007/11-2008/11) ： M2同比增速从18%降至-3%,铜铝价格下跌;4)宽松(2008/11-2009/11) ： M2同比增速从3%升至23%,铜铝价格大涨，大宗商品第 二波牛市；收缩(2009/11-2010/6)：M2同比增速从23%降至1%,铜铝价格下跌；宽松(2010/6-2011/6)：M2同比增速从1%升至15%,铜铝价格上涨不明显；收缩(2011/6-2012/4)：M2同比增速从15%降至3%,铜铝价格下跌；宽松(2012/6-2013/8)：M2同比增速从1%升至15%,铜铝价格上涨；收缩(2013/8-2015/3)：M2同比增速从15%降至-1%,铜铝价格底部整理微跌;10)宽松(2015/3-2016/4) ： M2同比增速从-1%升至14%,铜铝价格滞后但涨幅较大, 大宗商品第三波牛市；11)收缩