货币政策传导机制 (1).pptx

《货币政策传导机制 (1).pptx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《货币政策传导机制 (1).pptx（85页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、第8章 货币政策传导机制,本讲主要内容货币政策传导机制的内涵与作用货币政策传导机制的经典理论及其逻辑常规与非常规货币政策的传导机制比较中国货币政策传导机制的现状、问题与完善方向,1,引入案例,中证网讯（2019年5月17日，记者：彭扬、欧阳剑环）：17日，央行发布2019年第一季度中国货币政策执行报告。对于下一阶段主要政策思路，报告指出，稳健的货币政策要松紧适度，适时适度实施逆周期调节，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，进一步加强政策协调，疏通货币政策传导，创新货币政策工具和机制，进一步降低实体经济尤其是小微企业融资成本,提高金融服务实体经济的能力和意愿。把好货币供给总闸门，不搞“大水漫

2、灌”，同时保持流动性合理充裕，广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配。推动稳健货币政策、增强微观主体活力和发挥资本市场功能之间形成三角良性循环，促进国民经济整体良性循环。,2,货币政策传导机制（概述）,货币政策传导机制是指中央银行的货币政策调整如何经由金融体系和实体经济中若干关键变量和环节的传导，最终实现其政策目标的基本过程和内在机理。从货币政策操作的角度看，货币政策传导机制描述了“政策工具操作目标中间目标最终目标”这一过程背后的关联机制和相关理论逻辑,3,货币政策传导机制（概述）,从大的传导过程来看，货币政策传导机制涉及彼此影响的两个基本领域：金融体系和实体经济一般而言

3、，中央银行运用货币政策工具进行相关政策操作，首先会对金融领域的货币供应量和利率等核心基础变量产生影响，然后通过时间和空间两个基本维度的传导，对金融市场的价格、信贷和融资条件等产生一般性影响，进而经由融资成本、机会成本、市场预期等机制影响实体经济中企业和家庭的经济行为（投资与消费决策），从而最终对经济的总产出、就业和通胀产生影响,4,货币政策传导机制（概述）,在现代经济和金融条件下，货币政策传导机制的明晰性、通畅性和可靠性直接决定了货币政策实践的效果和效率确保货币政策传导过程的清晰、无梗阻和稳定可信，是货币政策有效发挥调控功能和实现预期目标的重要前提在实践中，由于货币传导机制涉及金融和实体经济两

4、个基本领域，因此，货币政策传导机制的效率和有效性不仅取决于实体经济的活动与效率，同时也与金融体系的活动和效率密切相关,5,货币政策传导机制（概述）,对于货币政策实践而言，深刻理解和厘清特定国家在特定时期的货币政策主要传导机制，对货币政策工具和操作方式的选择具有重要指导意义当某些传导机制由于特定原因受阻时，货币政策既可以通过政策工具的创新“疏通”或“越过”受阻的环节，也可以直接转向其它仍然畅通的传导机制并采用相应的工具，以确保货币政策的传导始终畅通和有效,6,货币政策传导机制的经典理论,根据传导过程中的核心变量或关键路径的不同，货币政策传导机制的经典理论主要有以下七种利率传导机制、货币传导机制、

5、汇率传导机制、资产价格传导机制、信贷传导机制、流动性传导机制和预期传导机制不论从理论上看，还是在现实情景中，上述七种基本传导机制都并不是非此即彼的对立关系，而是相互交织在一起的共存关系，只不过对于特定时期的特定经济体而言，由于制度约束或者经济金融运行环境的影响，其中的某一两种机制可能发挥着更加具有主导性的作用，从而成为主要的传导机制,7,利率传导机制理论,理论来源：最早出现于凯恩斯的通论，后随希克斯（Hicks，1937）的IS-LM模型得以广泛普及特点：强调利率在货币政策传导过程中的核心作用，认为真正影响企业和家庭投资决策的是长期实际利率而非短期名义利率具体过程：货币供应量的增加将推动实际利

6、率（借贷成本）下降，而实际利率（借贷成本）的下降将刺激企业增加投资支出和家庭增加耐用品消费（后者也属于投资决策），然后通过乘数效应推动总需求水平的上升货币供应量M实际利率投资I总需求Y,8,利率传导机制理论（续）,传导机理如果中央银行使短期名义利率下降，就会导致短期和长期债券的实际利率相应下降。由于存在价格粘性，扩张性的货币政策降低了短期名义利率，也就降低了短期实际利率根据利率期限结构的“预期理论”，长期利率是未来短期利率的期望值，因此短期实际利率的降低将导致长期实际利率的下降。随着长期实际利率下行，企业和家庭的固定投资、住宅投资、耐用消费品支出和库存投资会相应上升，从而导致总需求和总产出扩大

7、,9,利率传导机制理论（续）,“零利率下限”（ZLB）情形由于影响投资的是实际利率而非名义利率，因而米什金等学者认为，即使名义利率水平在衰退时期触及“零利率下限”（ZLB），货币政策依然可以发挥作用中央银行通过承诺未来实施扩张性的货币政策，将提高预期的通货膨胀率，从而降低实际利率，进而刺激投资增加和总需求的上升通胀预期e实际利率i投资I总需求Y,10,利率传导机制理论（续）,评价最早被正式提出的货币政策传导理论，直至今日仍然是很多主流货币政策理论的核心基础，并且在实践中对中央银行家的政策思维具有重要影响,11,货币传导机制理论,理论来源：以弗里德曼为代表的传统货币学派特点：货币政策的传导机制主

8、要不是通过利率间接地影响投资和总需求，而是通过货币实际余额的变动直接影响投资和总需求具体过程：货币供应量（M）通过作用于支出（E）引起总需求（Y）的变动。货币供给变化在短期中会同时影响产出和通胀，但在长期中则只会影响物价水平，即货币是中性的货币供应量M支出E投资I总需求Y,12,货币传导机制理论（续）,传导机理根据弗里德曼的货币需求理论，由于货币需求函数具有内在稳定性，而货币供给由中央银行外生控制，因此，当中央银行的货币供应量（M）增加时，由于货币需求不变，公众所持有的货币量会超过他们意愿持有的货币量，从而导致货币供给大于货币需求，于是公众会将多余的货币用于购买各种金融和实物资产，从而使得支出

9、（E）增加对于支出上升引发投资增加的过程，货币学派将其视为公众对资产结构进行调整的过程：人们对金融资产和实物资产的投资会引起这些资产相对收益率的变动，如果投资金融资产偏多，金融资产价格上涨，收益率相对下降，从而会刺激实物资产的需求；反之，如果对实物资产的投资增加，则会使总需求上升和物价水平上涨,13,货币传导机制理论（续）,评价与凯恩斯学派相比，货币学派更强调货币供应量对总需求的直接影响，从而否定了利率在货币政策传导中的中介作用弗里德曼和施瓦茨（Friedman & Schwartz，1963）在分析美国货币史时采用的是“黑箱分析”，主要将货币供应量与支出、收入、产出等指标进行直接的数量分析，

10、未考虑具体的传导过程布赖恩摩根（Brian Morgan）等学者认为，货币学派与凯恩斯学派在货币政策的传导机制上并没有本质的区别，因为两个学派都是从货币视角来解释货币政策的传导机制，不同之处仅在于：凯恩斯学派主要强调的是货币的价格（利率）的传导作用，而货币学派则主要强调的是货币的量的传导作用,14,汇率传导机制理论,理论来源：多恩布什（Dronbusch，1976）的汇率超调模型（overshooting model）具体过程：货币供应量上升（M）的上升将导致本国的实际利率（i）下降，进而对利率平价关系造成冲击，由于套利者投资本国货币的收益下降，因而会转而买入外国货币，这会使得本币需求相对下降

11、和外币需求相对上升，从而导致本币贬值（对应间接标价法下的名义汇率e下降）。本币贬值意味着以外币表示的本国商品价格下降，从而使本国产品的国际竞争力增强（因为变得相对更为便宜），从而推动净出口（NX）的上升和总需求（Y）的增加货币供应量M实际利率i名义汇率e净出口NX总需求Y,15,汇率传导机制理论（续）,传导机理（利率途径）当利率提高时，由于存款的收益率提高，导致货币需求增加，故本币升值利率提高将增加企业的贷款成本，从而降低投资或者贷款，使本币贬值国债利率的提高增加政府负担，政府通过发行货币等手段来降低成本，导致本币贬值汇率变动的方向由三种效应的强弱关系决定。一般而言，当利率处在相对低位时，第一

12、种效应相对较强，利率提高会使本币升值；而当利率处于相对较高的水平时，后两种效应可能相对更强，从而导致本币贬值,16,汇率传导机制理论（续）,传导机理（货币途径）价格弹性：当央行实行量化宽松的政策，随着货币供应量增加，居民手中的货币余额增多，消费和投资支出的增加导致物价上涨，当购买力平价始终成立时，本币同比例贬值价格粘性：价格短期内粘性，购买力平价短期不成立，当货币供给减少，利率上升，外国资本流入，导致本币升值；但长期价格会出现调整，购买力平价长期成立，汇率将回归长期均衡水平,17,汇率传导机制理论（续）,评价根据凯恩斯的观点，利率既然能够影响货币的需求，也必然能影响货币的外部价格汇率，这意味着

13、利率传导渠道实际上包含着汇率传导渠道根据古典的汇率平价理论，在固定汇率制度下，货币政策更多地是由当时的主导货币国家决定，小国的货币政策被认为无效，在灵活汇率制下汇率渠道实际上包含着利率渠道的政策效果蒙代尔（Robert A. Mundell）认为，固定汇率制是一种制度，而灵活的汇率制本身就是一种货币政策,18,资产价格传导机制理论,理论来源：托宾Q理论和财富效应理论特点：强调金融资产价格变动对实体经济的影响，从而在货币政策传导机制中进一步丰富了金融与实体经济关联机制的刻画具体过程：货币供应量M实际利率i资产价格P投资I或消费C总需求Y,19,资产价格传导机制理论（续）,托宾（Tobin，196

14、9）金融资产结构平衡理论理论贡献：用多元资产论取代了凯恩斯的二元资产论基本观点：除货币之外，金融资产有债券、股票、商业票据和存款等多种形式，由于多种资产之间的替代程度不同，因而影响整个经济活动的不是单一的利率，而是各种利率之间的对比关系,20,资产价格传导机制理论（续）,托宾（Tobin，1969）“Q”理论理论贡献：强调资产价格变化对投资决策影响具体过程：货币供应量（M）的上升会导致实际利率（i）的下降以及债券和股票等资产价格（P）的上涨，这会推动托宾Q比率上升，从而刺激投资（I）增加和总需求（Y）上升货币供应量M实际利率i债券收益率r（债券价格）股票价格P（不同资产间的替代效应）Q投资I（

15、Q1的情况下）总需求Y,21,资产价格传导机制理论（续）,莫迪利亚尼（Modigliani，1971）生命周期理论理论贡献：引入了由Pigou（庇古，1947）等提出的财富效应（Wealth Effect），更加强调资产价格上升对收入和消费的影响基本观点：影响人们消费的不是一时的收入，而是一生的财富或者说恒久收入，而金融资产是一生财富的重要组成部分,22,资产价格传导机制理论（续）,莫迪利亚尼（Modigliani，1971）生命周期理论具体过程：货币供应量（M）的上升会导致实际利率（i）的下降以及股票等金融资产价格（P）的上涨，这会使消费者的金融财富（W）和恒久收入（y）上升，从而刺激消费支

16、出（C）的增加和总需求（Y）的上升货币供应量M实际利率i资产价格P消费者的金融财富W恒久收入y消费C总需求Y,23,资产价格传导机制理论（续）,评价托宾和莫迪利亚尼的理论是在凯恩斯主义需求管理理论基础上发展起来的，利率仍然在货币政策传导过程中发挥重要作用，因此被一些学者视为利率传导机制理论的扩展，不能作为独立的传导机制他们的理论围绕资产价格变化所产生的相关效应，在金融和实体经济之间的关联关系方面，相比传统的凯恩斯理论有不少突破之处，故目前大部分学者将其视为一种相对独立的传导渠道在货币政策向实体经济的传导方面，莫迪利亚尼的财富效应理论较之传统凯恩斯理论集中于投资的传导机制多了一个消费渠道，从而扩

17、展了货币政策影响总需求的路径,24,资产价格传导机制理论（续）,对比主要区别：实际利率变化所直接作用的对象不同,25,图8-2 三种经典理论下的利率传导机制比较,信贷传导机制理论,理论来源：可以追溯到罗莎（Rosa）的“信用可得性”理论，较近的发展是不对称信息条件下的信贷配给理论特点：强调货币政策如何通过影响银行的信贷行为来对实际经济产生影响。在货币政策传导过程中，即使利率没有发生变化，也可以通过信贷途径来影响总需求具体过程：扩张性的货币政策会使得银行贷款（L）增加，从而促进投资（I）增加和总需求（Y）上升扩张性货币政策银行贷款L投资I总需求Y,26,信贷传导机制理论（续）,信贷配给理论基本观

18、点：履行合同的高成本会导致企业外部融资（如发行股票、债券或银行贷款）的成本与内部融资（如未分配利润）机会成本之间出现差额。这个差额被称为企业的“外部融资溢价”（External Finance Premium），在信贷传导机制理论中通常用银行贷款利率与无风险利率之差表示,27,信贷传导机制理论（续）,信贷传导机制存在的原因银行信贷不可替代，即有些企业必须以银行借款作为主要的外部资金来源，内部资金与外部资金之间无法完全替代，同时在银行借款和其它形式的外部资金（如股票市场融资、债券市场融资和商业信用融资等）之间也无法互相替代“货币非中性”，价格调整存在着交易成本当货币政策变化影响银行的资金来源或银

19、行放贷的成本时，银行将相应调整对企业的信贷供给,28,信贷传导机制理论（续）,传导渠道伯南克和格特勒（Bernanke & Gerlter，1995）将信贷传导机制总结为两个具体的渠道一是银行贷款渠道（Bank lending Channel），主要从贷款人（银行）行为的角度解释货币政策变化对银行信贷供给的影响二是资产负债表渠道（Balance Sheet Channel），也被称为“金融加速器”渠道，主要从借款人（企业或家庭）信用能力的角度解释货币政策变化对银行信贷供给的影响,29,信贷传导机制理论（续）,银行贷款渠道基本观点：货币政策调控会影响金融中介机构的贷款行为（规模和结构），从而对投

20、资和总需求产生影响在很多国家，银行贷款是借款人的主要资金来源，如果出于某种原因导致银行贷款的供给减少，就会使许多依赖于银行贷款的借款人（特别是中小企业）无法获得足够的资金来源，从而只能削减其投资活动在特定借款人缺乏其它替代性的融资渠道（只能依赖银行贷款）的情况下，银行贷款的增减变化成为货币政策传导的重要中间变量,30,信贷传导机制理论（续）,银行贷款渠道具体过程：中央银行采取扩张性的货币政策，比如在公开市场上买入债券，就会使得商业银行可用的准备金（R）和存款（D）增加，从而使银行贷款（L）的供给增加，由于很多企业依赖银行的贷款进行投资，因此，银行贷款的增加必然导致更多的投资，从而引起总需求（Y

21、）的上升存款准备金R银行存款D银行贷款L投资I总需求Y,31,信贷传导机制理论（续）,资产负债表渠道当借款人所面临的外在融资溢价取决于其财务状况时，货币政策就可以通过资产负债表渠道进行传导具体过程：货币政策的变动不仅会影响市场利率本身，而且还会直接或间接地影响借款人的财务状况，从而引发其外部融资成本的改变，并由此影响到其投资和消费行为。从理论上看，中央银行的货币政策可以通过多种途径影响企业和家庭的资产负债表，进而影响投资、消费和和总需求货币供应量M实际利率i资产价格P借款人净值（财务状况）银行贷款L外部融资溢价EP投资（消费）总需求Y,32,信贷传导机制理论（续）,资产负债表渠道四种常见的传导

22、路径货币供应量M资产价格P企业净值NW逆向选择和道德风险银行贷款L外部融资溢价EP投资I总需求Y货币供应量M实际利率现金流量CF企业净值NW逆向选择和道德风险银行贷款L外部融资溢价EP投资I总需求Y货币供应量M通胀水平实际债务Debt企业净值NW逆向选择和道德风险银行贷款L外部融资溢价EP投资I总需求Y货币供应量M资产价格P家庭金融财富W陷入财务困境的可能性消费C，耐用消费品和住宅的支出总需求Y,33,信贷传导机制理论（续）,评价信贷渠道的有效性取决于借款人对银行信贷的依赖程度和货币政策当局对商业银行信贷行为的影响大小，因此对融资结构相差较大的国家而言，该渠道的有效性差别较大不同国家由于经济金

23、融结构不同，不同渠道的重要性不同市场主导型金融体系国家（如美国）：利率渠道更为重要银行主导型金融体系国家（如中国）：信贷渠道更为重要信贷传导机制存在较为明显的非对称性：紧缩时期的传导效应较之扩张时期更为明显,34,流动性传导机制理论,理论来源：20世纪50年代中期的拉德克利夫报告基本观点：货币政策对经济活动的影响主要是通过其流动性实现的。这种流动性包括广义货币供应量和人们预期未来一定时期内能够得到的货币量。社会的总支出取决于社会的流动性。当金融机构具有高流动性时，它们就会竞相扩大贷款规模，增加社会大众的货币持有额，从而导致社会总需求的增加具体过程：货币政策利率结构个人和非金融企业的流动性及支出

24、规模，金融中介机构的流动性及贷款规模社会总支出国民收入,35,流动性传导机制理论（续）,传导机理传统意义上的货币供给并非极其重要，它与国民收入之间并没有直接关联，它对利率的影响只是偶然的，因为利率主要受制于社会大众的心理预期，而社会大众的心理预期又受到中央银行政策意向的影响，并不受货币供给绝对量的制约利率变动一方面会影响个人或企业的流动性及其支出决策和投资规模，另一方面会影响金融机构的流动性及其支出决策和贷款规模。流动性的变动必然会导致金融机构的信贷供应量发生变化，从而影响整个社会的信贷可得性，进而对实际经济活动产生影响,36,流动性传导机制理论（续）,传导机理（续）各种资产的价格是相互联系的

25、，一种资产价格的变动必然会引起其它资产价格的变动，如政府长期债券价格的变动必然会引起其他债券价格的变化，从而引起利率、社会流动性乃至整个社会实际经济活动的变化中央银行可以通过买卖政府债券或者变动利率结构来影响社会流动性，进而对整个社会的总支出和实际经济活动或国民收入产生影响,37,流动性传导机制理论（续）,评价并没有完全否定利率在货币政策传导中的作用，只是否认了对利率作用的极端强调与传统理论的差异一是强调流动性在货币政策传导过程中的重要作用二是强调利率结构而非利率水平的作用，这有助于客观反映“二战”后金融机构多元化和金融资产多样化对货币政策传导的影响三是强调金融机构在流动性和信贷供给过程中的作

26、用,38,流动性传导机制理论（续）,评价与传统理论的联系该理论既强调信贷可获得性但又引入了利率结构，与货币渠道和信贷渠道有相同之处该理论强调利率结构与托宾的理论相似，但对银行可贷款规模的强调又与银行信贷渠道接近流动性变化的原因一般是利率或利率结构变化，因此可以被纳入利率渠道考虑流动性变化的结果一般是影响了银行的实际放贷能力进而影响了个人和企业的信贷可获得性，因此可以被纳入信贷渠道考虑,39,流动性传导机制理论（续）,流动性渠道相对独立地发挥作用的情形近年来，随着世界范围内金融创新的进一步加强，各种新型金融机构、产品和工具不断涌现，银行信贷的不可替代性减弱，同时信用创造和货币供给不一定必须借助银

27、行体系完成，还可以通过影子银行、货币市场基金等非银行体系实现，这使得流动性增强之后可以通过恢复资本市场、增加商业票据发行量等方法来增加企业和家庭部门的资金来源，而不必通过银行的信贷渠道来最终完成传导过程具体过程：宽松货币政策（央行购买资产）资产价格P资产流动性L广义货币供给，资本市场融资能力，票据市场、证券化市场存量投资和消费总需求Y,40,预期传导机制理论,理论来源：20世纪50年代中期的拉德克利夫报告基本观点：在理想状况下，如果中央银行的沟通和引导有效，那么在其采取实质性的政策措施之前，市场主体可能已经开始朝着其意欲的方向调整行为，在这种情况下，中央银行的预期引导就能达到“不战而屈人之兵”

28、的效果具体过程：经济状况不乐观，央行宣布未来会实施低利率政策（直到达到目标通胀水平）市场通胀预期上升，实际利率下行（此时央行尚未进行降息操作）投资和消费增加（中央银行需要的变化发生）总需求上升（如达目标，则中央银行不需要再降息）,41,预期传导机制理论（续）,传导机理随着现代经济金融理论的发展，预期对市场主体决策和行为的影响越来越被深刻地认识到，注重对市场预期的引导也逐渐成为现代货币政策操作的重要特征与其它传导机制一般存在比较明确的渠道和路径不同，预期行为本身在形成和变化机制上就比较复杂，同时涉及价格预期、收入预期、消费预期、投资预期、利率预期等方方面面，这就决定了，预期传导机制可以从多个渠道

29、发挥作用，这取决于中央银行所采取的具体引导方式和锚定目标,42,预期传导机制理论（续）,评价该渠道虽然有一定作用，但不是独立发挥作用，而是附着在其它传导机制上起到强化或弱化政策效果的作用，并非主导性的货币政策传导渠道，通常不足以实现政策目标社会公众和市场的预期在各种偶然因素的作用下极易在短时间内发生逆转，具有高度不稳定性的特征，这也在很大程度上削弱了货币政策预期传导机制的稳定性和可靠性从实践来看，在大部分情况下，预期渠道应该更多地被视为一种辅助性的货币传导机制,43,对货币政策传导机制的一般性概括,七种传导机制的关系不是孤立存在和非此即彼的排他性关系往往存在着一定的联系和互动关系，并且可以同时

30、发挥作用有时候会相互加强，从而增强货币政策传导的效应有时候则会彼此弱化，从而削弱货币政策传导的效应七种传导机制的共同点以某个能对宏观经济运行产生影响的关键变量作为传导中介，中央银行通过政策操作对此变量产生影响，并最终作用到宏观经济的运行层面将货币政策传导视为一个连续的动态过程,44,对货币政策传导机制的一般性概括（续）,七种传导机制的联系普遍认同的渠道：货币渠道（包括利率渠道、汇率渠道和非货币资产价格渠道）货币渠道的共同点：某种价格（货币的对内或对外价格、资产价格）机制在传导过程中发挥核心作用，作用对象是投资者或消费者。货币渠道的基本假设：价格机制能够正常发挥作用,45,对货币政策传导机制的一

31、般性概括（续）,货币政策传导的一般环节中央银行通过货币政策工具的操作，直接对基础货币、准备金存款、短期利率等货币政策“短期中介指标”产生影响短期中介指标的变动影响金融市场的资金供求关系和金融机构行为的改变，进而引起银行信贷规模、货币供应量、中长期利率等货币政策“中长期中介指标”的变化金融市场供求关系和金融机构行为的变化，引起企业和家庭的融资机会、融资条件和融资成本的变化，进而导致企业和家庭的投资与消费变动企业和家庭的投资与消费变动，最终对实际产出（GDP）、价格水平（通胀）和就业率等实体经济指标产生影响,46,常规货币政策的传导机制,主要工具：政策（目标）利率例：美联储的常规货币政策操作根据对

32、经济金融形势的判断，设定一个政策调整的目标利率（Federal Funds Target Rate），然后通过公开市场操作（主要是买卖国债）影响联邦基金有效利率（Federal Funds Effective Rate）联邦基金有效利率会通过多种渠道影响市场短期利率水平，然后通过收益率曲线传导影响到长期利率，而长期利率水平的变化会直接影响投资、消费、进出口等总需求因素，并通过总需求渠道（IS曲线）和边际成本渠道（菲利普斯曲线）最终影响到价格水平的变化,47,常规货币政策的传导机制（续）,传导机制利率渠道：政策利率可以通过利率期限结构传导至长期利率，这比隔夜拆借利率对支出的影响更大资产价格渠道：

33、政策利率可以通过影响诸如股票和房地产等资产价格，引起财富效应进而影响家庭支出决策汇率渠道：政策利率变化还可以通过外汇市场影响汇率，进而影响进出口银行信贷渠道：通过银行体系对支出产生影响,48,常规货币政策的传导机制（续）,传导机制银行信贷渠道在扩张性货币政策下，银行储备金上升，贷款供给增加对于资产负债期限错配的银行来说，降息将提高其股权市值，从而增加贷款供给；反之，低利率会降低银行的净息差，从而减少其贷款供应在金融加速器机制下，扩张性的货币政策还可以降低信息摩擦，进而降低企业的外部融资溢价，从而增强降息的实际效果,49,常规货币政策的传导机制（续）,两个关键层面的传导过程基于时间维度的传导：中

34、央银行通过调控政策目标利率（target rate）影响市场的短期债券（无风险）利率水平，然后通过利率期限结构的传导，最终对长期债券（无风险）利率产生影响基于空间维度的传导：市场主体以第一个层次所确定的无风险利率作为定价“基准”，然后结合不同类型金融产品和交易的具体风险状况，按照“高风险高收益”的原则给与具体的“风险溢价”，从而形成市场中不同类型金融产品和服务的价格（体现为各种产品和服务的收益率），而这个价格（即经“风险溢价”调整后的利率）就是对各类市场主体的投资和消费等决策产生直接影响的成本，通常表现为借款成本或机会成本,50,非常规货币政策的传导机制,常规的货币政策工具不足以实现中央银行的

35、调控目标当经济遭受的负面冲击非常大时，名义利率可能需要降至零。在该水平上，由于政策利率无法进一步下调，因此，任何额外的货币刺激都只能通过非常规的货币政策工具来实现即使在名义利率水平高于零的情况下，如果货币政策的传导过程因为金融体系的失灵而明显受阻，那么可能也需要借助非常规的政策工具予以疏导,51,非常规货币政策的传导机制（续）,额外货币刺激的方式扩大央行资产负债表的规模改变央行资产负债表的结构引导中长期利率预期实施负利率政策定义：增加银行、家庭和非金融企业的融资可获得性或降低其外部融资成本的政策影响机制：由于外部融资成本通常等于短期银行间市场利率（货币政策以此发挥杠杆作用）加上一个溢价，因此，

36、非常规政策可以通过增加融资的可获得性或者减少外部融资溢价来影响市场主体的融资条件，进而影响金融和实体经济活动,52,量化宽松的传导机制,中央银行的资产购买使得经济中的货币量上升，金融资产价格上升，市场利率水平下行，进而经过以下三个经典的传导渠道对产出和通胀水平产生影响第一个渠道涉及流动性增加对信贷供给的影响第二个渠道涉及直接和间接的财富效应以及由此导致的借款成本的下降对产出和价格水平的影响第三个渠道则涉及市场预期对金融市场、产出和通胀的影响三个传导渠道的核心路径与常规货币政策下的传导渠道是一样的，二者的差别主要在于：非常规货币政策在操作上主要依靠中央银行资产负债表规模扩张或结构变化，而常规的货

37、币政策在操作上则主要依赖央行基准利率对市场利率的影响,53,量化宽松的操作策略,信贷宽松（Credit Easing）中央银行通过买卖风险金融资产来改变市场的风险资产结构，进而稳定金融机构和金融市场,54,图8-8 美联储的大规模资产购买计划（LSAP）,量化宽松的操作策略（续）,扭曲操作（Operation Twist，OT）中央银行并不致力于改变市场的风险资产结构，而是通过调控市场中各种无风险资产（通常是政府债券）之间的期限分布结构，来影响具有基础定价功能和投资决策参照意义的长期无风险利率水平，即通过改变市场的长期无风险利率水平来影响金融和经济活动,55,图8-9 美联储的扭曲操作（OT）

38、,量化宽松的操作策略（续）,冲销式量化宽松上述两种基本操作可以结合起来使用，并配合央行与金融机构之间的逆回购协议,56,图8-10 冲销式量化宽松：信贷宽松+扭曲操作,量化宽松的操作策略（续）,冲销式量化宽松冲销式量化宽松可以同时实现以下三个方面的政策目标通过“信贷宽松”改善金融机构和市场的风险结构，增加信贷可获得性，同时降低市场风险溢价通过“扭曲操作”压低长期债券的利率水平，推动长期基础利率下行，提升风险偏好，刺激长期投资通过逆回购操作将央行资产负债表的规模定期、定量地限制在一定范围之内，避免央行资产负债表的过度扩张，同时减低政策无法有效退出的风险,57,前瞻性指引的传导机制,核心：对市场预

39、期的影响（预期管理）操作策略央行可以降低实际利率来诱导公众预期未来更高的价格水平。如果通胀预期上升，即使名义利率维持在下限水平，实际利率也会下降政策制定者可以通过有条件地承诺在相当长一段时间内将政策利率维持在较低水平，直接影响人们对未来利率的预期。根据利率期限结构理论，长期利率是预期短期利率的均值，当决策者承诺将利率维持在下限时，预期渠道可以拉平整个收益率曲线有条件地承诺将超短利率长期保持在较低水平，也能防止通胀预期下降，否则通胀预期将提高实际利率并削减支出,58,前瞻性指引的传导机制（续）,“奥德修斯式”（Odyssean）的前瞻性指引中央银行采取时间不一致的政策，允许通胀水平在一定时期内超

40、过目标值，而对未来更高通胀的可信承诺将降低未来的短期实际利率本质上具有扩张性“德尔斐式”（Delphic）的前瞻性指引仅传递信息而不包含承诺如果央行发布扩张性的前瞻性指引，一方面可能意味着经济形势弱于此前预期，利率可能在较长时间内维持低位，但另一方面，由于当前的实际支出取决于未来预期收入，因此，对经济形势更加悲观的指引也可能产生一定的紧缩效应,59,负利率政策的传导机制,产生背景：面临“零利率下限”约束含义：“零利率下限”约束在本质上是不存在的，因为中央银行可以直接将名义短期利率水平降至零以下，通过实施“负利率”政策来实现超低利率环境下的货币扩张实质：通过对金融机构存放在央行的存款实施“惩罚”

41、，促使金融机构减少超额存款准备金，引起基础货币发生变动，然后作用于货币供应量、信贷、利率、汇率和资产价格等中间目标变量，进而使通胀、产出、就业和国际收支等最终目标发生调整,60,负利率政策的传导机制（续）,传导机制（金融层面）第一个层次：负利率政策无论采取的是欧元区的“利率走廊”模式，还是日本的公开市场操作模式，都首先会对市场的短期利率水平产生直接压力，进而拉动市场利率整体下行第二个层次：市场利率下行会进一步推动资产价格上升和本币贬值，同时激发金融机构信贷行为的调整从短期来看，利率下行和资产价格上升将有助于改善金融机构的资产负债表，从而改善信贷条件，增强市场的信贷供给能力从长期来看，超低的市场

42、利率也会侵蚀金融机构的利润边际，降低其资本充足率，并最终导致金融机构的长期信贷供给能力下降负利率政策直接拉低了市场安全资产的回报率，这会诱导追求利润最大化的金融机构主动承担更大的风险，并导致过度信贷扩张,61,负利率政策的传导机制（续）,传导机制（实体层面）利率渠道：负利率政策会使货币供应量增加，依据IS-LM模型，在既定的流动性偏好下，货币市场短期利率降低将使长期利率下调，在资本边际效率不变的条件下，利率下降将促进投资增加信贷渠道：负利率政策会通过利率变化影响金融机构的信贷投放和贷款定价，从而使经济中的信贷可获得性和融资成本发生变化，进而影响实体经济活动,62,负利率政策的传导机制（续）,传

43、导机制（实体层面）资产价格渠道：当中央银行通过公开市场操作调控政策利率来实施负利率政策时，超低的市场利率还将通过金融市场的定价机制推高股票和债券等金融资产的价格，而资产价格上升所引发的财富效应会改善非金融部门的资产负债状况，从而增加家庭部门的消费需求和厂商的投资需求汇率渠道：负利率政策所导致的短期利率下行会抑制市场对本国货币的需求，导致本币贬值、出口增加和总产出上升预期渠道：负利率政策还会诱发市场的通胀预期，进而导致实际利率下降，从而进一步推动总需求和通货膨胀上升,63,货币政策传导机制的微观基础,货币政策不论通过何种经济或金融变量进行传导，都必然经过微观主体行为而产生最终的宏观影响微观主体对

44、货币政策变动的反应是否快速、灵敏和稳定，直接决定了货币政策传导效率的高低货币政策传导主要涉及三大类微观市场主体的行为决策和选择：企业、家庭（居民）和金融机构经济的供给方主要由企业决定经济的需求方主要由家庭（居民）决定金融机构以投融资中介的身份将供求双方衔接起来，同时通过其信贷决策对实际资源的流向和配置产生影响，最终同时作用于经济的供给方和需求方,64,微观基础：企业部门的决策和行为,货币政策通过实际利率影响投资需求的传导渠道是否存在以及是否高效，取决于企业对利率变化的实际反应投资需求由投资的预期收益率和实际利率共同决定如果企业认为自身能够将高利率所导致的成本上升转嫁给消费者，即使在紧缩性的货币

45、政策下，他们也会选择投资如果企业对市场缺乏信心，那么无论多低的利率，也无法促使他们投资货币政策通过利率渠道对企业投资的影响，还取决于企业对投资的利率敏感度如果企业对实际利率的变动不敏感，那么利率调整与企业投资之间的相关性就会很低，从而导致利率传导机制的低效,65,微观基础：企业部门的决策和行为（续）,导致企业行为与中央银行的预期不一致的制度性原因“软预算约束”“软预算约束”会导致市场风险约束机制的弱化和激励机制的扭曲，使企业对包括利率、成本、价格和风险等在内的一系列市场变量的变化不再敏感，最终导致货币政策传导在企业微观端的失效市场垄断所导致的成本转嫁 由于缺乏市场竞争对企业定价的约束机制，企业

46、可以随意地将利率上升所导致的成本增加转嫁给消费者，这样市场利率的变化也无法对企业的投资和生产行为产生显著影响充分的市场化、足够的市场竞争和受市场机制约束的企业制度，是货币政策有效传导至微观企业层面的必要前提,66,微观基础：家庭部门的决策和行为,货币政策效果与利率对消费的影响相关收入效应当利率下降时，居民从储蓄获得的收入减少，从而降低消费跨期替代效应随着利率的下降，推迟当前消费和增加储蓄的吸引力下降，追求效用最大化的家庭会因此减少储蓄，增加当前消费当利率的替代效应大于收入效应时，利率下调才能有效刺激家庭消费,67,微观基础：家庭部门的决策和行为（续）,货币政策效果与家庭的收入和财富状况对消费的

47、影响相关凯恩斯认为，消费主要由当前的可支配收入所决定，受利率的影响很弱根据弗里德曼的“恒久收入”理论和莫迪利亚尼的财富效应理论，家庭的消费行为与其长期的收入预期和财富状况有关工资和薪金收入对利率变动的敏感性较低，而以金融资产为代表的财富对利率变动的敏感性较高如果在一个经济体中，家庭的主要收入来源为工资和薪金收入，而对利率敏感性高的金融资产等财富性收入较少，那么利率经由收入和财富渠道影响家庭消费的弹性就会降低，从而削弱货币政策在家庭层面的传导效应,68,微观基础：家庭部门的决策和行为（续）,货币政策效果与家庭的货币需求弹性相关凯恩斯主义货币需求决定于收入和利率，与收入呈正相关关系，而与利率呈负相

48、关关系收入增长或利率的下降将引起家庭货币需求的增加收入下降或利率上升则会引起家庭货币需求的减少货币主义货币需求主要受家庭恒久收入的影响，恒久收入的增加会导致货币需求的上升如果经济体中家庭的货币需求弹性非常小，收入上升和利率下降带来的实际货币需求增加有限，新增货币往往不会转化为消费需求，而是转化成储蓄存款，难以起到刺激消费和增加总需求的效果,69,微观基础：家庭部门的决策和行为（续）,影响货币政策效果的其他因素家庭结构的变迁（如人口年龄结构变化）财富积累方式和风险偏好的改变对未来收入增长及不确定的预期,70,微观基础：金融机构的决策和行为,存款类金融机构以商业银行为典型代表，是存款货币创造和信贷

49、投放的主要载体，所以中央银行几乎所有与货币、信贷和利率相关的政策传导机制都与其密切相关非银行类金融机构如投资银行、证券公司、基金公司、保险公司等，是金融市场产品生产、交易和定价的重要力量，对涉及资产价格、利率、财富和流动性等渠道的货币政策传导具有重要影响在现代经济金融制度下，中央银行基本不直接与实体经济中的企业和家庭产生商业性的业务关系，所以，金融机构及其主导下的金融市场就成为了连接中央银行货币政策与实体经济末端（企业和家庭）的“必经中介”，这一地位也直接决定了金融机构的决策和行为是影响货币政策传导的重要微观基础,71,微观基础：金融机构的决策和行为（续）,货币政策效果与商业银行信贷投放量和贷

50、款定价的决策相关只有当商业银行行为与中央银行的政策取向一致，货币政策才能沿着预期的方向传导在政策放松时增加贷款投放、降低贷款利率在政策紧缩时减少贷款投放、提高贷款利率银行贷款对中央银行政策变动的敏感性越高，传导就越有效率,72,微观基础：金融机构的决策和行为（续）,影响商业银行信贷决策的因素在经济下行压力大或前景不明朗时，即使在宽松的货币政策下，审慎经营的商业银行也可能选择“惜贷”或维持较高的贷款利率（因为预期的贷款风险上升）在经济繁荣和存在过度乐观情绪的时期，商业银行可能对某些紧缩性的货币政策措施（如加息）并不敏感，中央银行会发现连续加息也难以阻止商业银行的信贷扩张冲动在上述情况下，货币政策