地方政府债券融资cmvm.docx

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1、Evaluation Warning: The document was created with Spire.Doc for .NET.地方政府债债券融资文章内容：内容摘要要：地方政政府债券作作为一种较较为成熟的的融资工具具，在发达达国家的债债券市场上上占有举足足轻重的地地位，而在在我国从政政策法规上上明确规定定地方政府府不允许举举债，少量量市政建设设项目以公公司债券的的形式筹集集。随着我我国金融、财税体制制改革的深深入，适时时引入地方方政府债券券等金融工工具，发展展和培育独独立的地方方政府债券券市场已具具有现实的的必然性和和可行性。我国应借借鉴国外成成熟地方政政府债券市市场的先进进经验，并

2、并结合自身身的市场环环境，开发发构造具有有自身特色色的地方政政府债券市市场。我国国债券市场场经过近220年的曲曲折发展，为为筹集、融融通建设资资金，为企企业经营机机制的转换换，为促进进经济、金金融体制改改革发挥了了重要的作作用。但另另一方面，我我国债券市市场仍然处处于发展的的初级阶段段。一个发发达的、成成熟的债券券市场，大大致包括国国债市场、地方政府府债券市场场和公司债债券市场等等三个子市市场。而在在我国除国国债市场近近年获得长长足发展外外，企业债债券市场因因为信用问问题徘徊不不前，地方方政府债券券市场在我我国则一直直是一块空空白。地方方政府债券券是经济发发展中一种种重要的融融资工具，在在美国

3、等发发达国家的的债券市场场上成为鼎鼎之一足，三三分天下有有其一。如如何借鉴成成熟债券市市场的先进进经验，开开发具有中中国特色的的地方政府府债券市场场，是本文文所要探讨讨的问题。1地方方政府债券券理论基础础1.1 定义与分分类地方政政府债券是是指有财政政收入的地地方政府为为筹集市政政建设资金金而发行的的一种债券券。一般说说来基础设设施建设投投入资金巨巨大、投资资回收期长长，同时具具有收益外外部性特点点，因此私私人部门投投资基础设设施存在一一定的难度度，长期以以来政府部部门成为公公用基础设设施最主要要的投资主主体。地方方政府债券券一般分为为两大类：一种是一一般债务债债券（Geeneraal Obb

4、ligaationn Bonnd），以以地方政府府的资信和和征税能力力为基础，保保证投资者者能按期收收回本金并并取得利息息，所筹措措的资金往往往用于修修建普通公公路、飞机机场、公园园以及一般般市政设施施等；另一一种是收益益债券（RRevennue BBond），是是指地方政政府的授权权代理机构构（企业）为为了投资建建设某项基基础设施而而发行的债债券，这些些基础设施施包括收费费路桥、隧隧道、收费费高速公路路、自来水水厂、污水水处理厂、电厂和港港口等，这这些设施向向市民提供供有偿使用用带来的收收益最终用用于偿还债债务，政府府并不用自自身的信用用和税收来来偿付债务务。由于政政府不为收收益债券的的偿还

5、进行行担保，而而是以有关关项目是否否盈利为前前提条件，项项目盈利则则偿付本息息，否则投投资者就可可能得不到到利息，甚甚至有丧失失本金的危危险，因此此，收益债债券的投资资风险往往往比一般债债务债券要要大一些，但但安全性还还是比较高高的，债券券到期后难难以偿还本本息的情况况很少发生生。从品种种上分，地地方政府债债券一般有有6种：一般义务务债券。它它是发行量量最大，被被人们普遍遍认为最热热门的债券券。特别别税收债券券。它是以以某项特定定税收或另另外一些特特定的收入入来偿付的的债券，它它不具有全全部信誉和和信用的保保证。收收入债券。是为一些些特定项目目筹集资金金而发行的的债券，如如收取税收收和费用的的

6、公路、大大桥、医院院及各种公公共设施等等等。这类类债券的本本息，完全全是以这些些项目收入入偿付的。这种地方方政府债券券实际是一一种证券化化融资方式式，即以项项目资产本本身价值和和预期产生生的现金流流为保证，通通过在资本本市场发行行债券来筹筹集资金。住宅债债券。是为为建筑低租租金住宅而而发行的债债券。收收税公路债债券。这类类债券与大大多数地方方政府债券券不一样，它它是以一国国货币数而而不是以收收益率开价价。工业业收入债券券。它是为为集资兴建建或扩建工工厂而发行行的债券。1.2地地方政府债债券的理论论基础从理理论上说，对对于一国经经济而言，政政府在资源源配置中所所起的作用用主要是提提供市场不不能提

7、供或或市场不能能有效地提提供的公共共产品。从从公共产品品的性质来来区分，公公共产品可可分为全国国性的公共共产品、准准全国性的的公共产品品及地方性性的公共产产品。由于于地方性公公共产品具具有明显的的空间性，所所以其供给给就只能由由该地区的的政府来提提供，而不不能由中央央政府提供供，地方性性公共产品品最能体现现该地区居居民的偏好好，因而也也是最有效效率的。在在公共品理理论中，公公共品有纯纯公共品和和混合公共共品(或准准公共品)之分，纯纯公共品必必须同时具具有三个特特点：效用用的不可分分割性、消消费的非竞竞争性和受受益的非排排他性。其其典型例子子是国防、行政(或或司法)服服务。但大大多数公共共品都只

8、具具有有限的的非竞争性性或有限的的非排他性性，介于纯纯公共品和和私人品之之间，因而而只能称作作混合公共共品。如教教育、政府府兴建的公公园和医院院、拥挤的的公路等都都属于混合合公共品。一般来说说，对纯公公共品的供供给，政府府财政应全全额负担，不不能依靠市市场机制解解决，而对对于混合性性公共品的的供给，则则应该采取取政府和市市场共同分分担的原则则。政府部部门对公共共品的支出出可分为经经常性支出出和资本性性支出，在在一定时期期(如一年年)的政府府支出中，经经常性支出出直接形成成当年的社社会消费利利益，而资资本性支出出所产生的的利益不直直接发生在在当年，而而且在今后后若干年内内发挥作用用，根据这这样的

9、划分分，政府对对公共品的的支出大部部分都属于于资本性支支出，如政政府建造的的公路、图图书馆等混混合公共品品以及国防防、照明等等纯公共品品，它们将将在今后很很长的时期期内为整个个社会提供供利益，其其建造成本本不能全部部视作当年年提供的公公共品的成成本，而应应该分摊到到今后的收收益年份中中去。只有有一部分纯纯公共品，如如政府必须须支付国家家公务员的的工资、行行政办公费费用等，才才属于经常常性支出，这这些支出直直接形成当当年公共品品的成本，它它与社会当当年受到的的公共服务务利益直接接相关。政政府通过收收取税费获获得的财政政资金和通通过举债获获得的债务务资金来支支付这些公公共品支出出。在通过过税费等财

10、财政手段筹筹资的情况况下，收益益者和成本本负担者是是一致的，而而举债筹资资把公共品品的受益与与成本负担担分割成两两个不同的的时期，使使受益者和和成本负担担者变得不不一致，现现在的社会会成员免费费享用了公公共品所带带来的效益益，而未来来的社会成成员则要承承担以往公公共品的生生产成本。因此，政政府部门的的经常性支支出应由财财政资金承承担，如果果以举债收收入来承担担当年的经经常性支出出，意味着着让现在的的人无偿享享受公共品品的利益，而而让以后的的人来承担担偿还债务务的责任。公共品的的受益者与与成本承担担者的分离离，难以使使公共品的的提供达到到有效配置置的目标，举举债筹资会会使公共品品的提供规规模超过

11、有有效率的提提供水平。对于政府府部门的资资本性支出出则不应以以财政筹资资作为唯一一的渠道，通通过举债筹筹资将成本本分摊到今今后的各个个受益期，将将有助于社社会选择比比较符合效效率要求的的公共品提提供水平。因为如果果用当年财财政资金来来承担当年年全部资本本性支出，就就意味着让让现在的人人承担公共共品的全部部成本，而而让以后的的人免费享享受它所产产生的效益益，从资源源配置的角角度看，这这会使公共共品的提供供水平低于于有效率的的水平。由由此可见，政政府部门的的经常性支支出由财政政资金支持持、资本性性支出由小小部分财政政资金和大大部分债务务资金共同同支持是符符合效率要要求的。由由于政府对对部分纯公公共

12、品的支支出和对部部分混合公公共品的支支出都属于于资本性支支出，所以以政府对绝绝大部分公公共品的支支出在使用用一部分财财政资金的的基础上，都都可以以举举债获得的的债务资金金来支持。我们把可可以举债的的城市基础础设施分成成公益性和和经营性两两类。对于于公益性基基础设施，它它们是为城城市提供基基本公共服服务的公共共设施，一一般不能或或者较难直直接向服务务对象收取取费用，且且和其他基基础设施项项目比起来来投资规模模相对较小小，所以通通常由政府府拨款投资资建设较为为合适，目目前主要是是以财政拨拨款、城市市维护建设设税和少量量的收费支支持其建设设。对于其其中规模稍稍大的项目目，也可以以通过举债债的方式进进

13、行，但债债务本息也也应由财政政收入偿还还。经营性性基础设施施项目从技技术上能够够向服务对对象收取费费用，又具具有一定的的内部收益益，可以通通过经营创创收，且其其产出一般般易于界定定，可以强强制履行合合同，采取取竞争方式式生产，因因此在一定定程度上可可以通过市市场的方式式解决其运运营和发展展的资金。这里市场场的方式是是指政府利利用预算安安排和政策策安排形成成经济刺激激，引导民民营企业参参与公共产产品的生产产，具体形形式包括:政府与民民营企业或或国有经济济组织签定定生产合约约、长期特特许经营权权、租赁承承包、政府府经济补贴贴和资助、政府参股股等。通过过市场提供供一方面降降低了政府府的财政负负担，一

14、方方面又能促促进公共品品和服务的的质量，比比如供水、燃气、供供热、公交交等。目前前基本由市市政公用企企业提供，财财政的压力力已减轻不不少，且随随着市场化化的推进，完完全可以进进一步按照照公司法的的要求，建建立现代企企业制度，完完全按市场场的方式运运作。但是是，由于经经营性基础础设施项目目需要在其其正常运转转起来以后后才可能产产生收益，加加上其固有有的收益外外部性，项项目建设的的初期投资资基本还是是须由政府府解决，另另一方面由由于经营性性基础设施施项目的投投资规模普普遍比例庞庞大，有些些大型、特特大型项目目的投资规规模更是一一般项目所所不能比拟拟，仅靠财财政资金支支持难免十十分吃力，所所以在这些

15、些经营性基基础设施项项目上，举举债是必要要和可行的的。2建建设我国地地方政府债债券市场的的必要性和和可行性22.1我国国地方政府府债券市场场现状2.1.1 地方政府以企业债券的形式变相发行地方政府债券随着我国经济的发展，地方基础设施建设需要不断加强，与此相适应的投融资体制应逐步发展和完善，而地方政府债券市场也日益显现其重要性。但从目前情况看，发行地方政府债券为地方政府基础设施建设进行融资还存在法律障碍。1995年起实施的中华人民共和国预算法规定：地方各级预算按照量入为出的原则编制，不列赤字。还规定：除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。可见，预算法禁止各级财政发生赤字，地方政

16、府也没有发行债券的权利。但地方基础设施建设资金短缺的压力又确实存在，而且对基础建设资金的需求日益增长。部分地方政府为避开预算法的限制，采用了变相发债的作法，近五年来中国债券市场上出现了由一些同地方政府有密切联系，或本身就是政府下属企业发行企业债券用于市政建设的做法，由市政项目产生的收益作为还款资金，这种债券类似于美国地方政府债券中的收入债券，但在中国目前仍列为企业债券。仅以1999年为例：1999年2月，上海市城市建设投资开发总公司发行5亿元浦东建设债券，筹集资金用于上海地铁二号线一期工程。1999年4-5月，济南市自来水公司发行1.5亿元供水建设债券，为城市供水调蓄水库工程筹资。1999年7

17、-9月，长沙市环线建设开发有限公司发行1.8亿元债券，筹资目的是长沙市二环线工程的建设。同年11月-12月，上海久事公司和上海市城市建设投资开发总公司分别发行6亿元和8亿元企业债券，筹集资金全部投入上海市市政基础设施建设。以上列举的企业债券从资金用途上看是完全的地方政府债券，但目前仍是以企业债券的名义进行审批和发行的。2.1.2 企业债形式的地方政府债券具有的特点企业债券形式的地方政府债券是我国当前法律、经济环境的特定产物。企业债形式的地方政府债券在具体实施运作中也体现出了如下特点：（1）发行主体多样化，而不仅限于地方政府。特别是当地方政府不具有债券发行权利的情况下，由政府下属公司出面发债，避

18、开政策限制，体现出灵活性和务实性。（2）企业参与城市基础设施投资顺应了公用建设投融资渠道多样化的趋势。（3）一般企业远远不具备政府的财政能力和资信实力，因此发行债券的筹资额度受到限制，筹资成本也将明显高于地方政府债券。（4）从投资者的角度看，企业债券兑付风险高于政府债券，由此为同一项目发行债券导致的市场风险因发行人的区别而不同。（5）普通公司发行地方政府债券，其操作实施受有关企业债券管理法规的规范。而市政建设项目资金运作和项目经营管理不同于一般工业投资项目，因此就实施地方政府债券而言，对企业债券管理法规合理性、实用性提出疑问。（6）目前发行地方政府债券的公司一般是政府投资或控制的企业，债券发行

19、计划和操作相当程度上是政府的指令和安排，并且在日后的还本付息上也承诺支持，因此公司发行地方政府债券目前也不能说是完全的企业行为-企业债券同时又带有准政府债券的性质。2.1.3 利用企业债券的形式发行地方政府债券存在的问题总的看来，中国的地方政府债券市场尚未起步，利用企业债券的形式发行地方政府债券只是在现有政策、法规约束下的一种权宜之法，它虽然能在一定程度上缓解部分地方政府市政建设资金的供需矛盾，但我国企业债券市场部分地行使了地方政府债券的功能，利用企业债券市场为公用事业建设筹集资金方式存在诸多缺憾：（1）许多公用事业项目不符合企业债券的要求，从而不能利用债券融资方式。 在我国目前企业债券的管理

20、体系下，地方政府不能直接发行债券，而必须利用项目公司作为发债主体。我国法规要求发债主体规模达到一定的水平、连续3年盈利、税后可分配利润可以支付债券一年的利息等。一些地方政府为地方公用事业建设筹集资金时，可能因为找不到合适的发债主体而无法用债券融资方式。如果地方政府或政府部门可以直接发行地方政府债券，就可以为更多的公用事业项目筹集更多的资金，促进我国公用事业的发展。（2）部分公用事业债券找不到合适的担保而未能成功发行。我国担保法第八条明确规定，国家机关不能为保证人，除非经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷。因此，我国一些公用事业建设项目在得到债券发行额度以后，因为没有合适的担保

21、而无法成功发行。如果地方政府或政府部门可以为公用事业项目发行债券提供担保，就可以成功地促进这类公用事业债券的发行。（3）不利于企业债券的发展。如前所述，在我国的企业债券市场上居主导地位的是广大有政府色彩的公用事业建设债券，真正意义上的企业债券仅占很小的部分。在我国企业债券的额度管理体制下，公用事业建设债券的主导地位实际上阻碍了真正意义上企业债券的快速发展，因为公用事业挤占了企业债券的绝大部分额度。而在当前低利率的市场环境下，我国越来越多的优秀企业包括上市公司将考虑大量地采用债券融资的方式，以改善公司的负债结构、降低财务费用。显然，这种愿望在当前的企业债券管理体制下受到了明显的制约。（4）不利于

22、明确政府与企业对企业债券的责任。公用事业债券的主导地位容易使投资者忽略了企业债券的风险，认为只要是政府批准发行的债券就是政府负责到底的债券。虽然政府在法律意义上不对企业债券的到期兑付承担责任，但“基于投资者的信赖”，我国政府特别是地方政府实际上对绝大多数地方企业债券都进行了事实上的“担保”，因为绝大多数到期兑付有困难的地方企业债券最终都由地方政府负责解决。这就形成了地方政府名义上超脱于所有的企业债券，实际上对所有的企业债券全面负责的不合理局面。如果将公用事业债券从企业债券中分离出来创建地方政府债券市场，将赋予地方政府对本地区地方政府债券安排的主导地位、明确地方政府对本地区地方政府债券的责任；同

23、时也将企业债券的风险全面地揭示给广大投资者，由公司本身而不是地方政府对企业债券负全面责任，从而使地方政府真正超脱于企业债券，促进企业债券和地方政府债券的共同规范发展。（5）对公用事业企业信息披露的宽容阻碍了对企业债券信息披露规范化的进程。由此可见，创建地方政府债券市场而不是在企业债券的体系中安排公用事业建设债券，不仅有利于我国公用事业企业筹集低成本资金，而且将促进我国企业债券市场的完善和发展。随着我国资本市场的发展，财税体制的改革，发展和培育独立的地方政府债券市场已势在必然。2.2发展我国地方政府债券市场的必要性我国资本市场是在改革开放中逐步发展起来的，除起点低外，在结构上也存在较大欠缺，其中

24、一个重要的欠缺就是地方政府债券市场至今尚未列入议事日程。随着我国金融、财税体制改革的深入，适时引入地方政府债券等金融工具，发展和培育独立的地方政府债券市场已显得特别重要。2.2.1公用事业发展的迫切要求“九五”期间，我国投入7500亿元用于基础设施建设，如果考虑到通信、能源等其他公用事业的建设需求，公用事业建设资金需求将达到近万亿元的规模，如此庞大的建设资金必须通过多渠道解决。基于公用事业建设周期以及投资回收期较长，且项目往往带有公益色彩，收益较低，甚至有些项目仅仅有良好的社会效益而几乎没有直接的经济效益，因此公用事业项目筹措资金的成本不宜过高，应当充分利用政府的全面支持尽可能筹集低成本的资金

25、。创建地方政府债券市场，可以让更多的地方政府及其部门以及市政公司等其他公用事业建设主体进入市场筹集更多的资金，同时利用地方政府债券的免税特征和豁免信息披露的优势有效降低公用事业项目的筹资成本，从而有力地支持我国的基础设施等公用事业的发展。2.2.2有助于减轻中央政府的财政负担80年代我国推进放权让利改革措施的时候，中央政府与地方政府采取财政分灶吃饭。此后地方政府财政实力大大增强而中央财政实力大幅度下降。货币实行从紧政策时，资金不能及时到位的项目大部分是国家的重点项目。中央政府在财政收入大幅度下降的同时没有及时收缩其投资和其他经济活动范围，这不仅导致财政的巨大压力，而且也在一定程度上延迟了产业结

26、构调整和优化的进程。允许有条件的地方政府发行地方政府债券，承担起本地区的基础设施建设和某些制度建设(如国有企业重组中债务负担和社会负担的转移)，可以更有效地推进改革和经济发展的进程。2.2.3为地方政府开辟一条合法的融资渠道在目前我国的公债制度下，发行公债的权力仅限于中央政府，地方政府无权发行公债，地方政府债券在我国目前是一项空白。在缺乏国内的融资合法渠道情况下，地方政府往往通过其所设立的信托机构对外举债融资。这种融资体制，由于广东省国际信托投资公司的破产，而暴露出巨大的缺陷。因此，发展地方政府债券，用地方政府公债收入来取代信托业筹资渠道，是今后地方政府融资体制改革的重要内容。地方政府债券的发

27、债收入专门用于地方市政建设和发展地方公益事业，用发债项目的收益来偿还债务，可以形成发债融资和债务偿付的良性循环。2.2.4发挥地方政府债券市场扩大内需的作用1998年以来，针对有效需求不足、通货紧缩加深、宏观经济增长下滑的状况，我国政府提出了积极的财政政策主张，并采取了增发国债等政策措施。积极的财政政策的实施，受到了国债适度规模及赤字规模的制约。而发行地方政府债券，可以不受中央财政赤字规模和国债规模的制约，而且可以达到同增发国债进行基础设施建设对于内需拉动的同样的效果。因此，在目前宏观经济形势下，开发地方政府债券，具有重大的现实意义，是一种积极的政策举措。2.2.5资本市场自身发展的客观需要发

28、行地方政府债券不仅能扩大直接融资规模，大大减轻财政资金压力和银行信贷负担，有利于优化融资结构和分散投资风险，而且为广大投资者提供了更加广阔的投资渠道。目前，间接融资渠道动员储蓄和配置资金的效率不高。存款利率的多次下调已使存款等储蓄工具越来越失去对储蓄者吸引力。而我国证券市场的运作不够规范，金融产品结构欠合理，以致广大居民的投资渠道过窄。目前居民的投资途径有国债、股票、企业债券、投资基金等可以选择。国债虽然对储蓄者而言是一种安全可靠的投资工具，但是限于中央政府的财政实力，其发行的规模是有限的，而且国债市场基本上被银行和证券公司等机构投资者垄断，一般居民的购买量相对较少；一些上市企业的经营效益较差

29、，加上股市大起大落的现象屡屡发生，稳健型的投资者普遍感到风险过大；而部分企业债券违约不能按时兑付本息，严重影响了投资者的积极性。在这种情况下，发展地方政府债券市场，以政府信用为保证，以项目的未来收入做信用基础，可以大大降低债券投资的风险，有利于重建债券市场的信用基础。有助于促进我国债券市场的健康发展。从总体上来看，用信用程度较高的地方政府债券来取代信用程度较低的企业债券，可以使得债券市场的信用水平整体提升，从而降低金融风险。市政收益债券作为一种信誉较高、收益稳定、安全性较强的金融产品，将会受到中小投资者的欢迎，这也有利于促进资本市场的健康发展和培育居民的良好投资意识。因此开辟地方政府债券市场无

30、疑是今后资本市场发展的重要方向，也是资本市场功能开发的实质性内容。综上所述，发展地方政府债券，对于经济体制改革和金融市场发展来说具有很大的迫切性，具有多方面的重要意义。2.3发展我国地方政府债券市场的可行性改革开放以来，地方政府的财政实力不断增强，对地方经济和社会发展起到了一定的推动作用。但是相对于人们日益增长的对公共设施的需求，地方基础设施建设还很滞后，这主要是由于地方政府趋紧的财政收支难以投入更多的资金进行市政建设，不利于城市经济的进一步发展。2.3.1 我国发行地方政府债券的条件已基本成熟按照我国现行的法律制度，地方政府是不能举债的，中华人民共和国预算法第28条明文规定：“除法律和国务院

31、另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”。这主要是由于我国长期以来实行权力高度集中的管理模式，地方政府的行为严格受中央限制。尽管80年代以来的市场化与分权式改革，扩大了地方的经济和财政管理权，但为防止地方利益膨胀，限制地方政府的支出扩张，仍然限制地方政府发行债券。从政策上看，由于我国经济多年来处于从紧的运行状况，防止需求过旺是宏观管理的重心，财政政策力求从紧，因此，不许地方政府举债在当时具有一定的客观依据。但是，随着我国经济运行状况的变化以及分级财政体系的逐步形成，发行地方政府债券的条件已基本成熟：（1）自改革开放以来，地方政府通过银行借款、收费还贷等方式，已进行了大量的基础设施建设，积累了

32、一定的经验，初步具备了进行债务管理的条件。（2）很多地方的基础设施建设都是地方政府牵头靠银行借款来完成的，地方政府负债已是不争的事实。为了引导民间投资，使政府不至和民间企业争夺有限的贷款资金，政府应该转换借债方式，由向银行举债转向直接发行地方政府债券。（3）中央政府每年发行的用于基本建设的国债，有相当部分划拨给地方，用于地方性基础设施建设。根据“谁出钱谁受益”的原则，有必要相应调减这部分中央政府负债的规模，而将相应的发债额度下划地方，由地方政府发债，地方支出，地方管理。（4）上级政府、同级人大和有关中介机构的监督作用更加明显，通过对项目可行性进行严格评审，加强项目管理，可以大大提高地方城建支出

33、的效益，从而提高还本付息能力。2.3.2地方政府债券发行的现实可能性（1）从市场供给来看，目前，我国城市基础设施建设资金主要来自中央和地方财政、商业银行和政策性银行以及资本市场。而眼下无论是中央财政还是地方财政，增加对基础设施建设的投资入都存在相当大的困难；商业银行对市政项目提供贷款也有诸多局限性，其资金来源多是短期存款，长期贷款比重不可能过高；政策性银行的资金来源有限，且贷款对象侧重于全国性基础设施建设项目；资本市场应是市政建设筹资的重要渠道，并且我国已经开始利用国际资本市场为基础设施建设筹措资金，但国内资本市场远未有效地利用起来。因此，改变我国城市基础设施落后，投入不足的现状，必须转变思路

34、，按市场经济的要求，逐步建立多元化、多渠道、多层次筹措资金的新体制。因此，无论是从理论上，还是从我国的具体国情上，地方政府都有着强烈的发行债券筹集资金的需求和渴望。在这个意义上，可以说我国地方政府债券的供给空间是十分广阔的。这也成为我国开放和发展地方政府债券市场最强大的动力源泉。（2）从市场需求来看，进入20世纪90年代以来，我国居民储蓄存款余额上升很快，平均每年递增27%，目前已超过7万亿元，可以肯定个人投资者的投资能力不存在问题。而且，在个人投资者投资渠道非常有限的情况下，个人投资者也要求有更多的投资品种和投资选择。我国的机构投资者在最近一些年发展也很快，证券投资基金、保险基金、社会保障基

35、金等，对于地方政府债券，也都有着巨大的投资需求和承受能力，都希望提供更多的资本市场投资品种，即可以分散投资风险，又为获得较为稳定的投资回报创造更多的机会。个人投资者和机构投资者的资金成为购买地方政府债券的重要来源。可见，无论是个人投资者，还是机构投资者（证券投资基金、保险基金等），对于地方政府债券，都应该有着巨大的投资需求和承受能力。（3）我国已有的一些发行“准地方政府债券”的实践也为地方政府债券市场的发展提供了宝贵的经验。当前为避开预算法规定地方政府不允许发债的限制，可由地方政府出面组成市政建设投资公司，发行专项基础设施建设债券。专门负责本地区基础设施建设。现在各地基本上都有这样的投资公司，

36、如上海城建公司就是上海市建委的下属公司，上海城建债券属于地方政府债券中的收入债券，由未来的专项收入做为还款资金，而不以财政资金作为还款保证。（4）地方政府债券市场的发展具备了较好的外部环境经过十几年的发展，我国资本市场逐步趋于成熟，市场的监督、管理手段和能力也逐步增强，这为开放和发展地方政府债券市场提供了一个良好的外部环境。一方面，在发行技术上，我国已有多年发行国债、企业债、金融债的经验，特别是，近20年的国债发行实践使我国在债券的发行方式、品种结构、期限结构、利率结构等方面都积累了丰富的经验，国债市场上形成了长中短期国债相结合，一般国债、专项国债、特种国债相结合，可上市国债和不可上市国债相结

37、合，付息国债和贴现国债相结合的局面，同时也培养了一批精通债券发行和流通的中介机构和专业人才，这些都为地方政府债券的顺利发行提供了技术上的支持和保证；另一方面，我国现有的证券交易网络，包括上海、深圳两个交易所、银行间债券交易市场以及即将发展起来的场外交易市场（如柜台交易市场）等和交易规则都为地方政府债券的交易、提高其流动性创造了最基本的条件；再一方面，我国市场中介机构、监管机构的迅速发展使地方政府债券的大规模发行成为可能。我国对证券发行的监管正由审批制向核准制过度，这将极大的提高地方政府债券的发行效率并降低操作成本。目前我国的会计审计、信用评级等中介机构已逐渐与政府脱钩，从而将增强地方政府债券评

38、级的科学性和严肃性，世界知名中介机构介入中国市场也使行业自律性大为增强。这将使发行的地方政府债券更易获得投资人的认同；最后一方面，可以通过坐市商制度加强地方政府债券市场的流通性。国外一般由承销商、自营商为做市商，组成全国性柜台交易市场，流通性较好。我国也可成立地方政府债券的做市商制度，建立几个大的区域性柜台交易市场，加强地方政府债券的二级流通市场建设。地方政府债券国际发展现状对我国的启示3.1地方政府债券国际发展现状在西方经济发达国家，地方政府债券市场经过几十年的不断发展和完善，在债券发行、承销、评级、保险、投资信托和监管等方面，已形成了较为规范的运作方式和严密的管理体系。地方政府债券和国债、

39、企业债券、金融债券、股票和投资基金一起，共同构筑成完整统一的证券市场，成为不可或缺的重要组成部分。这些国家中，又以美国地方政府债券的发展规模最大、运作最为规范，因此这里主要以美国为例介绍地方政府债券这一金融品种。（1）美国地方政府债券市场的规模。在美国，地方政府债券是指州、城市、县以及各级地方政府，包括某些特别的行政当局（如高等院校当局，水利当局、高速公路当局），以及其授权机构和代理机构为学校、公路、医院、污水处理等其他公用事业项目筹集资金而发行的债券。美国的地方政府债券规模在战后发展很快。40年代初，美国发行的地方政府债券总值为200亿美元。到1981年底，已达3600亿美元，为40年前的1

40、8倍。至1995年，美国未兑付地方政府债券余额达1.3万亿美元。下表显示了1964年至1991年美国州和地方政府的未付债务规模。美国州和地方政府未付债务规模年份 总债务(亿美元) 债务占GDP的比重() 债务占每年收入的比重() 债务占州债务份额（%） 债务占地方债务份额（%） 1991 9155 16.1 118 37.3 62.3 1990 8606 15.6 119 37.0 63.0 1987 7187 15.9 110 37.0 63 1982 3993 13.0 90 36.9 63.1 1977 2575 12.9 86 35.0 65.0 1972 1745 14.4 97 3

41、1.2 68.8 1967 1146 14.0 122 28.3 71.7 1964 922 14.5 133 27.1 72.9 在美国州和地方政府发行的地方政府债券中，短期债券主要用于短期周转性支出,长期债券主要用于两个方面，为公共资本支出(指教育、高速公路、社区发展、给排水、公交、电力和其它公用设施)提供资金和支持补贴私人活动。州和地方政府每年通过发行长期债券为公共资本支出提供60左右的资金，在城市基础设施建设中发挥了极其重要的作用。（2）美国地方政府债券的品种。按还本付息的资金来源区分，美国地方政府债券主要有以下几种：总义务债券。这种债券的还本付息是由州或市镇地方政府的税收做保证的，因

42、此它的资信等级最高，大部分地方政府债券都属于这一类，其利率比其它地方政府债券低。特殊税收债券。这些债券的还本付息是由某些方面的特殊税收，而不是由州或市镇地方政府的税收来做保证的。因此，这种债券的资信等级要低于总义务债券。岁入债券。有些地方政府为了兴建道路、桥梁、动力设备、医院和其他一些公用设施而发行的债券。这类债券的还本付息是靠这些项目建成后的收入，所以它的资信等级也不如总义务债券高。岁入债券的利率较高，一般比总义务债券的利率约高20。工业发展债券。有些地方政府通过发行这种债券集资建工厂，然后把这些工厂租给私人企业。这种债券的还本付息靠政府向租用者收取租金，因此，它的资信等级也不如总义务债券。

43、住宅债券。地方政府发行这种债券是为了筹集资金建造低租住房。这类债券的还本付息不仅有地方政府房产部门收取的租金做保证，还有联邦政府房产部门作后盾，所以它的资信等级较高。美国的地方政府债券同其他政府债券一样，信誉高，收益稳定，风险小，而已投资者购买此种债券还可免交联邦所得税，在多数情况下也可免交州所得税。由于地方政府债券具有免税的优惠，提高了投资者的实际收益水平，因而对投资人具有特殊的吸引力。（3）利率地方政府债券的利率视债券的期限、用途的不同内有所不同。一般说来，其利率水平要低于公司债券。但由于这种债券的信誉高，清偿有保证，且有免税优待，所以实际收益并不低。（4）投资人地方政府债券的购买者主要是

44、各商业银行、保险公司和普通居民。1996年，在美国大约有2500多亿美元的地方政府债券发售给银行、保险公司和个人投资者，人均购买额超过1000美元。投资者购买地方政府债券有以下好处 ：一是免缴所得税，这是地方政府债券的最主要特征，也是最能吸引投资者的地方，对于高所得税率的投资者来说意义更大。二是本金安全，收入固定，一般信用都很高，地方政府到期不能偿付本息的情况很少见。三是流动性强，借款抵押价值较高，由于地方政府债券安全可靠，当债券持有人需要现金时，一般都能迅速地在市场上转售债券，并且不遭受价值上的损失。四是期限灵活，不仅有长期和中期的，也有短期的，不同投资者的需求基本上都能得到满足。从上述角度

45、来看， 地方政府债券的发行不仅促进了地区经济社会的发展，而且也为商业机构和当地居民提供了良好的投资机会。（5）地方政府债券的市场运作，一般是由多家证券公司组成辛迪加联合包销商，以全额包销方式代理发行。包销方式分为竞争投标和协商发行两种，但其基本业务结构是相同的，即包销商以一定的价格从发行者手中把债券全额买进，再以稍高一些的价格销售给投资者获取利润。（6）美国地方政府债券二级市场的交易量不大。多数投资者购买债券后，是将其持有到期满。3.2 美国地方政府债券市场发展对我国的启示尽管在我国地方政府债券还属一块空白，但在发达的证券市场上已经是极为成熟的金融工具。对发达国家，尤其是美国地方政府债券市场发

46、展的历史与现状进行全面、综合、透彻的考察与分析，以借鉴其成功的经验、吸取其失败的教训，将使我国地方政府债券市场的发展少走弯路。美国公共事业和证券资本市场的发展和繁荣是与地方政府债券的大量发行和交易分不开的。美国的地方政府债券市场经过近百年的发展，在法制监管、税收安排、市场体系、各种金融技术的灵活运用和品种的创新等方面已经十分完备和发达。地方政府债券市场的发展，一方面为基础设施建设和其他公用事业融通了资金，另一方面，也健全和发展了资本市场，丰富了居民的金融资产，同时，由地方政府债券市场支持的公用事业的超前发展，为整体经济的健康、持续发展奠定了坚实的基础。美国的地方政府债券市场的发展原因在于地方政

47、府债券的供给和需求双方的强烈拉动。首先从地方政府债券的供给看。自上世纪40年代以来，美国人口和收入的不断增长，50年间美国人口翻了一番 ，从1.32亿人增长到2.7亿人。人口的快速增长引致对市政服务-包括学校、公路、机 场、供水、污水处理等-的巨大的不断增长的需求。1995年美国有8.3万个州、县、市、校区等地方政府单位，其中的大部分（约5.5万个）都通过举债来融资进行市政设施的建设 。1995年底，这些地方政府发行的未偿付的地方政府债券总额达到1.3万亿美元。从地方政府债券的需求方面来考察。地方政府债券的免税特征、安全性和流动性使地方政府债券成为美国广受欢迎的一 种金融产品。美国的税法规定地

48、方政府债券的利息收入是免交联邦所得税的。还有一些州规定投资地方政府债券的利息收入可以免交州所得税。地方政府债券的免税特性使得地方政府债券受到纳税人，特别面对较高边际税率的高收入者以及大公司的欢迎，投资地方政府债券成为一种重要的避税手段。从这个意义上说，地方政府债券市场在美国又被称为免税证券市场。从安全性的角度来看，尽管市政机构的信用程度不及联邦政府及联邦政府机构，使得地方政府债券的安全性比国债和联邦政府机构债券为低，但是地方政府债券的安全性还是大大高于公司债券的。1975年虽然发生了纽约市政府发行的地方政府债券因市财政破产而无力偿还的违约事件，投资者因此而提高了对地方政府债券违约风险的警觉。但

49、是从整体上来说，地方政府债券以其较高的安全性而受到广大投资者的欢迎。再从地方政府债券的流动性来看，地方政府债券都可以在OTC(柜台市场)市场进行交易，活跃的二级市场为地方政府债券提供了良好的流动性。综上所述，美国地方政府债券市场的发展有其客观必然性，即对市政服务的巨大需求和对高质量的金融产品的需求共同推动了这一市场的发展。这也是美国地方政府债券市场能够在几十年时间内快速发展的原因所在。美国地方政府债券市场带给我们的重要启示就是：面对同美国地方政府债券市场发展的相同基本因素，即对市政基础设施的巨大的需求和从单纯银行储蓄向高质量多元化金融资产转化的需求，中国的地方政府债券市场有着巨大的发展潜力。可以预见：我国地方政府债券市场的发展不仅可以为市政设施建设筹集大量资金，而且可以为投资者提供一种高质量的金融产品，同时可以为完善我国资本市场的结构，带动证券公司以及商业银行的业务创新发展。中国地方政府债券市场基本框架及运作4.1发展我国地方政府债券市场的基本原则从发达国家的情况来看，通过发行地方政府债券筹集资金主要是为了满足地方政府进行城市基础设施建设和