房地产市场有效性的理论与实证研究.docx

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1、论文摘要自我国房地产钱币化、市场化改造以来，以住宅建立为主体的房地财产在拉动经济增长和改进人民的居住水平方面发挥了重要作用。但与此同时，房地产市场在快速生长的同时也产生了一系列问题，尤其是房地产投资乃至投机行为引发的房价过高、上涨过快。房地产作为衣食住行的重要一极，既是经济问题，更是影响社会稳定的重要民生问题。房价的连续快速攀升，不仅加大了居民通过市场解决住房问题的困难，并且在资源总量既定的情形下，使社会资本太过流入房地产行业，放大了房地产商品所具有的虚拟特质导致房地产市场风险积聚，同时亦有损实体经济的稳定康健生长。别的，房地产投机之风盛行会严重滋扰市场正常运行秩序，滋生出种种违法违规行为，破

2、坏市场经济的诚信机制。值得引起存眷的是，当前国际金融危机阴影尚未完全消退、人民币升值压力再起，在我国金融市场对外开放有限的情况下，房地产市场就成为境外资金一个非常重要的选择。通过投机我国房地产，境外资金不但能够享受人民币升值收益，并且还能够得到丰盛的房地产买卖差价收益。从2005年的“新国八条”到ZOn年的“限购令”，中央相继出台了一系列政策，防备由房地产投资性需求尤其是投机性行为推动房价快速上涨以及房地产市场风险的进一步积聚。可见，引导市场理性投资，抑制投机套利行为已成为目前促进我国房地产市场稳定康健生长、国泰民安的大课题。恒久以来，房地产市场经常被未经证实地认为是高度无效的。然而，许多房地

3、产市场模型却以市场有效性为前提。海内市场有效性研究主要会合于金融市场，相比之下，很少学者将研究目光直接投向房地产市场有效性。目前，我国房地产投资品属性的日益凸显以及可阐发数据的积聚，使得对房地产市场有效性展开系统研究既具有现实须要性同时也具有可行性。本文将资本市场理论与房地产市场生长理论相结合，对房地产市场信息有效性展开系统的理论与实证研究，探讨我国近年来房地产投资、投机性需求行为日渐趋热的内在泉源，相应的代价颠簸特征以及对宏观经济稳定可能产生的打击影响。在梳理、比力、评述房地产市场有效性海内外相关研究文献的底子上，本文对房地市场有效性展开系统的经验研究。首先在差别的累积水平上考察历史代价信息

4、对我国典范都市房地产市场以及全国房地产市场代价的影响。房地产市场有效性的理论与实证研究在此底子之上，考察我国都市房地产市场跨区域的相互关联影响，然后逐步缩小样本选取范畴，接纳空间计量经济学要领，对区域内都市之间，比邻城市之间的空间交织滞后效应进行查验，并比力区域房地产市场自身滞后代价效应与空间扩散效应对区域房地产市场代价变革的影响强弱，揭示我国房地产市场代价变革的时空特征。其次，基于资产代价的现值模型，考察公然市场信息租售代价比对房地产市场超额预期收益的影响，对房地产市场半强有效性展开查验。进而，构建囊括修建本钱、人均GDP、CPI等宏观经济根本面指标的公然信息，进一步考察房地产市场代价对差别

5、公然宏观根本信息的反应水平、时变特征，以及通过误差修正模型考察各区域房地产市场代价向恒久均衡水平的调解速度，加深我们对房地产市场半强有效性的理解。较为系统的实证研究表明，我国房地产市场总体上既非弱式有效也非半强式有效，但全国房地产市场并非区域市场的简朴相加，区域房地产市场有效性水平存在显著差别，这种差别性主要体现为:区域都市房地产市场弱式有效和无效的差别，差别地域都市之间空间交织滞后效应的水平差别;部分都市房地产市场代价对公然经济根本面信息调解迅速，而部分都市房地产价格向经济根本面决定的恒久均衡代价调解迟钝，较易积聚房地产资产泡沫。当前，中国房地产市场体系以及创建其上的种种规矩和运行机制，都是

6、在改造开放之后，随着我国房地财产的快速生长而逐步形成的。我国房地产市场总体上的非有效性，一方面既有来自于房地产商品自身固有的原因，如房地产商品的天然异质性导致的信息不对称与对资产评估的困难;另一方面，也有来自于我国房地产市场生长历时较短，市场尚处于完善阶段所出现出与发达市场经济国度房地产市场差别的特点，如我国区域市场结构垄断性的不断增强，市场代价对信息具有较强的“粘性”;人为的市场噪音以及太过投资与投机炒作;市场缺乏基于根本代价进行投资的成熟机构投资者等等一系列作用于市场供给与市场需求方面的因素。有鉴于此，在较为系统的实证阐发之后，本文首先对房地产市场有效性与资源配置效率进行总体阐发。进而，结

7、合我国房地产微观市场结构，借鉴行为金融学相关理论，对供求行为主体的主要行为特征展开深入探讨;结合当前我国房地产市场有效性总体状况，研究境外资本流入对我国房地产市场的可能打击与潜在影响。相关研究内容不但有助于增进我们对市场供求结构论文摘要失衡，代价对信息反应太过或反应不敷，投机炒作趋热等市场现象的理解，同时对宏观政府制定切实可行的政策步伐引导市场理性投资，防备由房地产投资性需求尤其是投机性行为推动房价快速上涨以及房地产市场风险的进一步积聚，通过住房市场解决更多收入阶级的居住困难，维护我国金融稳定与增进社会调和具有较好的实践参考作用。文章内容主要包罗三大部分:第一部分涵盖第一章引言部分，包罗选题配

8、景、研究要领路径、及创新之处等，以及第二章的文献综述;第二部分是第三、四、五和六章，第三章围绕我国房地产市场弱式有效特征展开时间序列实证阐发，第四章针对我国房地产市场弱式有效性的空间扩散研究，第五章为基于公然信息的房地产市场半强式有效性的实证研究，第六章为房地产市场有效性的经济金融学阐发;第三部分为第七章的总体结论与政策发起。要害词:房地产市场;弱有效性;半强有效性;投机行为;经济金融学阐发ABSTRACTABSTRACTOntheProeessofChinamonetizationandmarketingreformofrealestateindus仰，housing一basedreales

9、tateindustryhadPlayedan诵Portantroleinfuelingeeono而egrov找hand而ProvingdomestiedwelldeveloPmentofrealestateindustry，aseriesofProblemsapPearedatthesametlme，51加fieantPartofthebasieneeessitiesofliving，thereales七吐e15notoulyaneeono而eissue，butalsoaPartrelatedtothePcoPle，5livelilioodwhichwouldbeassoeiatedtoth

10、esoeialstability.ThelastingandrapidhousingPrieegro叭沈h，诚11not耐yinereasethediffieultyforsolvingthedwellingProblemtiiroughmarkctmech耐sm，butalso面veexeessivesoeialeapitaltotherealestateindustryand田旧plifytheVirtL园traitsoftherealestate50astoaceumulatethemarketriskunderthel汕itationoftheaggregateofresources.

11、Inaddition，theProliferationofsPeeulativeventiiresinreales位lteindustrywoulddisturbtheorderofthemarketseverely，inducethevarietiesofillegalbehavloranddam吧etheinteghtyofmarkctmeeh田五sm.Andeurrenily，whiletheshadowofintemationalfinaneialerisisdidn，tv面sheomPletely，theapPreeiationPressureontheRMBhadrevived.U

12、ndertheregulatedfinaneialmarketinChlna，thereales七吐erealmbeeomesanall一恤Po比劝tehoieeforoffshoreeapitalfunds.BysPeculationinChinareales七兹emarket，theeross一borderfundscouldenjoythebenefitsofRMBapPreeiationandluen双iveProfitsintherealestilteNEWEIGHTDharI11a，inZO05to”PurehaseLimi枉妓ionOrder，in2011，thegovemmen

13、thadaheadyPutforwardaserialofPolieytoavoidtheriskaceumulationofreales位ltemarketandeontroltheraPidhousing如eegrowthelearthatguldingtherationalinvestlneniinthemarketandrefrai面血9thesPeculationhavealreadybeenanmajorissuetomakeChinarealestatemarketdeveloPhealthyandstably50astoensurethelonglastingProsPerit

14、y.OverthePastyears，therealestatemarket15oftenhighlyUnProvelilybelievedelatedtothedomestiemarket，wouldmainiyfoeusonthefinaneialmarket.Byeontrast，veryfewscholarswouldstudytheeffectivenessorlookdireetlytowardtherealestatemarket.AtPresent，theattributeofrealestateinvestlnenthasbeeomeinereasinglyProminent

15、，andtheaeeumulationofavailabledataeanbeanalyzedfortherealestatemarketnecessitybutalsofeasible.T七15PaperwouldapPlytheeapitalmarkettheory认ththereales位ltedeveloPmenitheory，tostudytheinformationeffeetivenessintherealestateintemaloriginoftheChjnarealestateinvestmentandtheovetheatingofsPeeulativedemandbeh

16、aviorconc切比ently，relevantfeaturesofflucttLationsinPricesandthePossibleimPactonthemacroeeono而establlity.Onthebasisofsurvey，eomParingandreviewingforliter即Liresbothathomeandabroadabouttherealestaterealxn，therealestatemarketweakeffeetivenesswillinvestigatethehistoriealPrieeinformationinflueneeonthemarke

17、tPrice.Basedontheabovestudies，侃5Paperwillexaminethe加朔s一egionaleorrelativesamPlingseale，andadoPtthesPaceeeonome创esmethodstoinsPeetthesPatiallaginteractionamongtyPiealeitieswithj血oneregionandtheNeighboringeities.WeeomParetheimPactstrengthofitsownlagged州eeeffects初ththesPatialdifl认sioneffectsfortheregio

18、nalmarket，50astorevealthesPatialandtemPoralehangesforPrieecharacteristiesinChinarealestatemarket.Seeondly，onaeeountofthePresenivaluemodeloftheeapitalofthePublieleasingandsalesPriee，thePaperMllinvestigatetheimPactPrieeratiotheSe而一strongefficieneyofrealesunemarket.Furthermore，面5Paperwouldalsocons恤etth

19、ePublieinformationsystemincludingthemacro一eeonomyPaperwillstudythereflectiveresPonsesoftherealestatemarketPrieetothedifferentPublieandmacro一eeonomicfuildamentalInformationandthetime一varyingeregionalrealestatemarketPrieestothelongequllibriumterm，wewilldeePlyunders加Lndthesemi一strongefficiencyoftheChin

20、arealestatemarket.MoresystematieemP试ealresearehshowsthatneithertherealestatemarketingmarket15notas而Plesumoftheregionalmarketrelatedtotheeffeetivenessoftheweakeffieiencyindifferentcross一laggedndpublieinformationandreglona】leveloftherelatedurbanreales七妓emarkets，theeffectsaceordingtothedists叮cesbeb刀een

21、theeitiesinPartoftheurbanreales七妓emarketPrieeseanadjUSttourbancityPrieesmovetothelong一runequllibriumrelationshiPadjustmentveryslowly，50astogathertherealestateassetbubblequlekly.Nowadays，Chinareales公妓emarketWithitsv硕ousrulesandoPerationmech耐smarefounded初ththeraPlddeveloPmenioftheindus仰afterrefonnmgin

22、dofnon一effectivenessPartlybecausetheinherenireasonofrealestateProduets，suehasinformationasymnle甸indueedbythena仅iralheterogeneousandtheChjnarealestatemarket，whieh15differenifromtrelatedfactorsineludetheregionalmonoPolyandthestiehPrieeduetothealsolacktheinstitolionalinvestorswhoinvestbasedonbasievalue

23、s.1、esefactors初11allafl贻ctthemarketsuPPlyanddemand.BasedonthemoresystematicemPiriealanalysis，thisPaper诚11makeaoverallanalysisabouttheeffectivenessoftherealestatemarketandtherelatedresourceallocation.F叭hermore，we初11combinetherealestate而ero一marketstruc仅irestUdydrawingonthetheoriesofbehavioralfmanceand

24、indicatethemainVll房地产市场有效性的理论与实证研究factorsofthesuPPlyanddemandindePthesPeeiallyabouttheirbehavioralrealestatemarket，wewillstudythePotentialirnPactofshorteapitallnflowsonunderstsLndingofthemarketimbalaneesbe朴刀eensuPPlyanddemands廿ucti万e，butover一orlackofvigoroussPeculationinmarkets，whileweeanraisethesug

25、gestionsofthePractiealmacroeeono而ePolicymeasurestoguiderationalbytheraPidincreasesoftheu刃ationalbehaviortoPromotehousingmarketriskeulthousingProblemsofvariousclasses，andmaintainthefinaneialstabilityandPromotetheha口nonioussoeietyinPractiee.ThePapermainlyineludesthreeParts.Part1eoversintroduetoryehapt

26、er，lite仟由Jresurveyeoversintheehaptertwo.Part2ineludesthethird，fourth，fiflhefficieneyemP试ealanalysisofthereales七nemarketapPlyingthetimeseriesatialPubliemacro一economiei创陌rmationfacingtotherealestatemarke仁totestthetheresearcheombiningtherealestatemarketeffeetivenessandthefinaneialPolieysuggestions.Keyw

27、ords:RealEstateMarket，Weakeffeetiveness，Semi一strongEfficiency，SPeeulation，Eeono而eandFinaneialAnalysis目录论文摘要.ABSTRACT二。二。.。.。.。二。.。.。.。二。二。二。二。二。二V目录.lX第一章引言.1第一节选题配景和意义.1第二节研究思路、框架与研究要领.，.3第三节内容摆设.6第四节主要学术孝敬，.7第二章文献回首.，第一节有效市场假说与房地产市场有效性.9第二节海内外房地产市场有效性查验.16第三节总体评论.42第三章房地产市场弱有效性时间序列研究.45第一节房地产市场弱有效

28、性理论阐发.45第二节弱有效性的实证查验.48第三节结果阐发.64第四章房地产市场弱有效性空间扩散研究.67第一节房地产市场代价的空间关联模型.67第二节房地产市场代价空间关联的实证查验.，.68第三节结果阐发.，.，.98第五章基于公然信息的房地产市场半强有效性研究.103第一节房地产资产代价的现值模型.104第二节基于现值模型的半强有效性查验.106第三节基于经济根本面信息的半强有效性查验.，.109第四节结果阐发.，.，.，.123第六章房地产市场有效性的经济金融学阐发.127第一节房地产市场有效性与资源配置效率.，.129第二节房地产市场结构与市场有效性.131第三节基于OssW模型的

29、房地产市场需求.137第四节境外资本流入与房地产市场风险研究.150第七章结论与政策发起.巧7第一节总体结论.，.157第二节政策发起.，.160第三节论文不敷之处与研究展望.，.，.164参考文献165跋文.179攻读学位期间主要的研究结果181第一章引言结一音己l省石月J.月户J.刁第一节选题配景和意义自2003年开始我国大部分都市房地产代价进入连续上涨时期，期间受国家数次房地产调控和次贷危机打击影响，成交代价虽有所下跌，但其后绝大部分地域在一片质疑与张望气氛下快速反弹甚至加快上涨。国度统计局提供的数据显示，全国商品住宅成交均价从2003年的2211元上涨到2010年的4724元，涨幅为1

30、14%，年度环比涨幅分别为3.9%、15.2%、18.1%、4.1%、16.7%、0.3%、22.1%、5.6%。从区域市场来看，一线都市和部分大中都市的商品住宅代价涨幅远高于全国水平。以上海为例，2003年上海商品住宅成交均价为5118元/平方米，2010年为14213元/平方米，涨幅高达177.7%。据笔者不完全统计，截至到2010年底，北京、上海、深圳、杭州、温州等部分城市的新建商品住宅成交均价已突破20000/平方米，而2011年1月全国70个大中都市中68个房价上涨，10个涨幅超10%。房地产做为衣食住行的重要一极，既是经济问题，更是影响社会稳定的重要民生问题。陪同着房价快速上涨的是

31、尘嚣至上的遍及讨论、多种宏观调控步伐的频密出台、以及中低收入群体的团体性焦急。高企的房价只是表象，对此学术界从市场供求结构失衡、经济根本面驱动、地方政府的作用、房地产代价泡沫的形成以及预警机制的构建等差别方面展开富厚而深入的探讨。文献阐发与现实生长表明，自我国房地产钱币化、市场化改造以来，以住宅建立为主体的房地财产在拉动经济增长和改进人民的居住水平方面发挥了重要作用。与此同时，随着我国人均收入水平的提高以及人们投资理念的逐渐深入，房地产市场自身也在高速增长中产生着深刻的变革，房地产商品的投资品属性日渐凸显。但是，房地产投资乃至投机行为引发的房价过高、上涨过快，不但加大了居民通过市场解决住房问题

32、的困难，并且在资源总量既定的情形下，使社会资本太过流入房地产行业，放大了房地产商品所具有的虚拟特质导致房地产市场风险积聚，同时亦有损实体经济的稳定康健生长。别的，房地产投机之风盛行会严重滋扰市场正常运行秩序，滋生出种种违法违规行为，破坏市场经济的诚信机制。值得引起存眷的是，当前国际金融危机阴影尚未完全消退、人民币升值压力再起，在我国金融市场对外开放有限的情况下，房地产市场就成为境外资金一个非常重要的选择。通过投机我国房地产，境外资金不但能够享受人民币升值收益，而且还能够得到丰盛的房地产买卖差价收益，房地产市场信息有效性水平与防范短期国际资本流动对我国房地产市场代价与对百姓经济稳定的可能打击影响

33、具有密切的联系。我国房地财产的生长和住房建立，必须与我国人口多、土地少的根本国情，建立资源节约型社会的要求，以及我国住房保障体系建立正处于鼎力大举推进与完善阶段的现实相适宜。宏观调控政府于2005年“新国八条”与2006年“国六条”提出调解住房结构，引导公道消费，充实运用税收等经济手段调治房地产市场，加大对投机性和投资性购房等房地产生意业务行为的调控力度;2010年“国十条”中强调需实行更为严格的差别化住房信贷政策;发挥税收政策对住房消费和房地产收益的调治作用，公道引导住房消费抑制投资投机性购房需求;现今，“限购令”以及房地产物业税试点事情己经在部分都市渐次推行。由此可见，防备由房地产投资性需

34、求尤其是投机性行为推动房价的快速上涨以及房地产市场风险的进一步积聚已成为目前促进房地产市场稳定康健生长的普遍共鸣。这同时也表明，从现代房地产经济学理论出发，对房地产的资本品特性进行研究，揭示其代价变革特征，具有重要的理论和现实意义。因而，本文将资本市场理论与房地产市场生长理论相结合，对房地产市场信息有效性展开系统的理论与实证研究。房地产资产异质性与生意业务的不频繁性决定了房地产市场对信息具有高度依赖性，信息和房地产市场效率的关系历来受到房地产市场研究者的重视。代价机制作为市场机制的核心机制，代价作为引导稀缺资本当前分派的一个准确信号，房地市场的信息有效性对于优化资源配置效率是须要的。从有效市场

35、假说出发，考察房地产市场代价能否充实实时反应信息，相关研究结论不但对深化房地产市场研究具有重要的理论意义，同时能够增进我们对近年来我国房地产投资、投机性需求行为第一章引言日渐趋热的内在泉源，相应代价颠簸特征的理解。进而，为宏观政府接纳切实有效的调控步伐，公道引导房地产市场理性投资、防备投资乃至投机性套利行为滋扰我国房地产市场稳定康健生长，通过住房市场解决更多收入阶级的居住困难，维护我国金融稳定与增进社会调和具有重要的实践参考作用。第二节研究思路、框架与研究要领研究思路本文从现代房地产经济学理论出发，围绕房地产作为资本品，对房地产市场的信息有效性进行系统的经验研究。首先在差别的累积水平上考察历史

36、代价信息对我国单个都市房地产市场以及全国整体房地产市场代价的影响。在此底子之上，考察我国都市房地产市场跨区域的相互关联影响，然后逐步缩小样本选取范畴，接纳空间计量经济学要领，对区域内都市之间，比邻城市之间的空间交织滞后效应进行查验，并比力区域房地产市场自身滞后代价效应与空间扩散效应对区域性房地产市场代价变革的影响强弱，揭示我国房地产市场代价变革的时空特征。其次，基于资产代价的现值模型，考察公然市场信息租售代价比对房地产市场超额预期收益的影响，对房地产市场半强有效性展开查验。进而，构建囊括修建本钱、人均GDP、CPI等宏观经济基本面指标的公然信息，进一步考察房地产市场代价对差别公然宏观根本信息的

37、反应水平、时变特征，以及通过误差修正模型考察各区域房地产市场代价向恒久均衡水平的调解速度，加深我们对房地产市场半强有效性的理解。最后，综合实证阐发结果，从市场结构、生意业务本钱、行为特征、房地产市场风险等方面深入探讨我国房地产投资、投机性需求行为趋热的内在泉源，进而为宏观政府公道引导市场理性投资，短期内平抑房价，恒久内促进房地产市场稳定康健生长以及保持宏观经济稳定生长提出可操纵性的相关对策发起。研究要领(l)文献综述法:对该领域的海内外研究现状进行梳理、比力与评述。(2)实证研究与范例研究相结合:在对房地产属性范例阐发的底子上，接纳理论模型与实证阐发进行综合阐发，主要包罗:运用时间序列数据模型

38、查验房地产市场投资收益率与历史代价信息之间的相关干系，求证能否依据房地产历史代价信息构建相应投资计谋获取超额投资收益，由此判断我国房地产市场是否存在弱式有效性。主要运用空间计量经济学要领查验我国房地产市场代价增长率是否存在空间扩散效应。交织滞后代价变革的经验研究不但富厚了房地产市场弱有效性的查验，并且能够假以说明行为金融学中的“正反馈效应”在房地产市场是否具有时空特征。基于资产代价的现值模型，对超额收益率做适当的持有本钱、生意业务本钱扣除，运用面板模型考察公然市场信息租金房价比对其影响，由此对房地产市场半强式有效性展开阐发。构建囊括修建本钱、人均GDP、CPI等宏观经济根本面指标的公然信息，考

39、察房地产市场代价对差别宏观经济根本面信息的反应水平，以及向恒久均衡水平的调解速度，这不但可以进一步加深对我国房地产市场半强有效性的理解，同时也可以说明差别区域市场潜在的资产泡沫风险。拓展DSSW模型，当市场存在正反馈生意业务者、被动投资者以及套利者时，分别研究市场信号无噪声以及市场信号存在人为噪声的差别市场情况下，套利者行为对房地产代价颠簸的影响，剖析房地产市场有效套利的困难以及市场失效的泉源。基于当前我国房地产市场有效性总体状况，研究境外资本流入对我国房地产市场的可能打击与潜在影响。并以上海为例展开实证阐发。第三节内容摆设全文共分为七个主要部分展开论述:第一部分为引言，主要论述本文的研究配景

40、、研究意义和研究代价。第二部分为文献综述，主要回首目前海内外房地产市场信息有效性的主要研究结果，以及房地产代价颠簸、代价泡沫等房地产市场非有效性的相关研究，并进行总结性评述。第三部分首先介绍房地产市场弱有效性理论以及主要查验要领，然后对我国房地产市场代价增长率是否具有序列自相关性进行实证查验，从总体上对我国房地产市场弱式有效性进行判断，解析区域都市房地产市场弱有效性差别的可能原因。第四部分首先考察我国都市房地产市场跨区域的相互关联影响，然后逐步缩小样本选取范畴，接纳空间计量经济学要领，对区域内都市之间，比邻都市之间的空间交互滞后效应逐一考察，力图揭示房地产市场代价或收益率序列是否存在交织滞后效应，假以说明行为金融学中的“正反馈效应”在房地产市场的时空特征，对房地产市场弱有效性以及市场到场者的可能决策机制得到更为完备的理解。第五部分围绕房地产根本代价考察房地产市场代价对差别公然市场信息的反应水平以及反应速度。其中，首先以资产代价的现值模型为基础，在对生意业务本钱、持有本钱做出相应扣除下，考察“代价与真实代价之间的差别”这一信息是否能够用于预测未来的超额收益率。