权资本自由现金流贴现模型7390.docx

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1、股权资本自由现现金流贴现模模型 第一节 股权权自由现金流流与红利 这一讲讲我们将介绍绍股权自由现现金（以下简简称FCFEE）的具体计计算方法。同同时在计算过过程中我们还还可以看到FFCFE与红红利之所以不不同的原因以以及这两种贴贴现模型所具具有的不同含含义。 一、FFCFE的计计算公司每年不仅需需要偿还一定定的利息或本本金，同时还还要为其今后后的发展而维维护现有的资资产、购置新新的资产。当当我们把所有有这些费用从从现金流入中中扣除之后，余余下的现金流流就是股权自自由现金流（FFCFE）。FFCFE的计计算公式为： FCFE=净收益 + 折旧 - 资本性支支出 - 营营运资本追加加额 - 债债务

2、本金偿还还 + 新发发行债务 二、为为什么红利不不同于FCFFE FCFFE是公司能能否顺利支付付红利的一个个指标。有一一些公司奉行行将其所有的的FCFE都都作为红利支支付给股东的的政策，但大大多数公司都都或多或少地地保留部分股股权自由现金金流。FCFFE之所以不不同于红利，其其原因有以下下几条： （a）红红利稳定性的的要求。一般般来说公司都都不愿意变动动红利支付额额。而且因为为红利的流动动性远小于收收益和现金流流的波动性。所所以人们认为为红利具有粘粘性。 （b）未未来投资的需需要。如果一一个公司预计计其在将来所所需的资本性性支出会有所所增加，那么么它就不会把把所有的FCCFE当作红红利派发给

3、股股东。由于新新发行股票的的成本很高，公公司往往保留留一些多余的的现金并把它它作为满足未未来投资所需需资金的来源源。 （c）税税收因素。如如果对红利征征收的所得税税税率高于资资本利得的税税率，则公司司会发放相对对较少的红利利现金。并把把多余的现金金保留在企业业内部。 （d）信信号作用。公公司经常把红红利支付额作作为其未来发发展前景的信信号：如果红红利增加。则则公司前景看看好：如果红红利下降，则则公司前景黯黯淡。 第二节 稳定定增长（一阶阶段）FCFFE模型 如果公公司一直处于于稳定增长阶阶段，以一个个不主烃的比比率持续增长长，那么这个个公司就可以以使用稳定增增长的FCFFE模型进行行估价。 1

4、、模模型 在稳定定增长模型中中股权资本的的价值是三个个变量的函数数：下一年的的预期FCFFE、稳定增增长率和投资资者的要求收收益率： P00 = FCCFE1/（r gn） 其中：P0=股票当前前的价值 FCFFE1=下一年预预期的FCFFE r=公公司的股权资资本成本（亦亦是投资者的的要求收益率率） gn=FCFEE的稳定增长长率 2、限限制条件 这个模模型的前提假假设与Gorrdon增长长模型非常相相似，因此它它在应用方面面也面临着同同样的限制条条件。模型中中使用的增长长率必须是合合理的。它与与公司所处的的宏观经济环环境的发展速速度有关系。作作为一种通用用规则，公司司的稳定增长长率不会超过

5、过其所处的宏宏观经济增长长率12个百分分点以上。 公司处处于稳定状态态的假设也说说明了公司必必须具备的其其他维持稳定定增长所需的的条件。比如如说：不允许许公司的资本本性支出远远远大于折旧额额：公司的资资产也必须具具有市场平均均风险（如果果应用CAPPM模型，那那么公司股权权的值应与1相相差不大）。一一家公司要能能够实现稳定定增长，就必必须具备下面面两个特征： （a）折折旧能够完全全弥补资本性性支出。 （b）股股票的 值值为1。如果果应用其他模模型来估计公公司的股权资资本成本，那那么其结果与与市场全部股股票的平均股股权资本成本本相接近。 3、模模型的适用性性 像Goordon增增长模型一样样，这

6、个模型型非常适用于于那些增长率率等于或者稍稍低于名义经经济增长率的的公司。当然然，它相对于于红利增长模模型有了很大大改进，因为为那些稳定增增长的公司有有时会支付比比FCFE高高得多的红利利，有时支付付的红利运远远远小于FCCFE。注意意，如果公司司处于稳定增增长阶段，而而且其支付的的红利与FCCFE始终保保持一致，那那么通过此估估价模型得到到的公司价值值与Gorddon增长模模型计算出的的结果是相同同的。 稳定增长的的FCFE模模型可能存在在问题与解决决方法如果你从模型型中得到的价价值过低那么可能的原因因是：1、 资本性支出远远远大于折旧额额2、销售收入中中营运资本所所占的比例太太高3、公司的

7、值值过高如果你得到的的价值过高：1、资本性支出出低于折旧2、营运资本占占销售收入的的比例为负3、公司预期的的稳定增长率率太高可能的解决方法法使用小一点的资资本性支出或或使用两阶段段FCFE模型利用历史的平均均数据将这个个比例正常化化使用接近于1 的的值设资本性支出与与折旧相等使其为零使用一个接近于于GNP增长率的的数值第三节 两阶段FCCFE模型 FCFFE两阶段估估价模型适用用于那些预计计会在一定时时间段里快速速增长，然后后再进入稳定定增长阶段的的公司。 1、模模型 股票的的价值由两部部分组成：一一是超常增长长时期每年FFCFE的现现值，二是超超常增长时期期结时期末价价值的现值。 股票价价值

8、 = 高高速增长阶段段FCFE的的现值 + 期末价值现现值 = FCFEt/(1 + r) + Pn/(1+r)n 其中：FCFEtt=第t年的FCFEE Pn=高速增长长阶段期末的的股票价格 r=高速增长阶阶段内股权投投资者的要求求收益率 期末末价值Pn一般使用永永续稳定增长长模型来计算算。 Pn=FCFEEt+1/(rrn-gn) 其中：gn=第二阶段稳稳定增长阶段段的增长率 rnn=稳定增长长阶段内股权权投资者的要要求收益率。 2、计计算期末价值值 在应应用稳定增长长模型的时候候，我们仍然然应该考虑在在上一节中提提到过的注意意事项，另外外，我们在估估计高速增长长阶段期末FFCFE的时时候

9、，往往已已经使用了对对第一阶段的的假定，因此此这些假定也也应与稳定增增长阶段的假假设相一致。比比如说，公司司在超常增长长阶段内的资资本性支出可可能会远远大大于折旧，但但当公司进入入稳定增长阶阶段后，二者者之间的差距距应该减小。 例：资资本性支出、折折旧和增长速速度 假定你你现在拥有一一家前五年以以上每年200%的速度增增长，而后每每年增长率稳稳定在8%的的公司。当年年的每股收益益为2.500美元，每股股资本性支出出为2.000美元，每股股折旧为1.00美元。如如果我们假设设资本性支出出、折旧和收收益的增长速速度相同，那那么 第5年年的收益=22.50美元元1.205=6.23美元元 第5年年的

10、资本性支支出=2.00美元元1.205=4.98美元 第5年年的折旧=11.00美元1.205=2.49美元 第5年年的FCFEE=6.23美元2.49-4.998美元=33.74美元 如果我我们在使用稳稳定增长模型型时没有对资资本性支出与与折旧之间的的差异进行调调整，那么高高速增长阶段段期末的FCCFE是： 第6年年的FCFEE=3.744美元1.08=4.04美元元 我们根根据这个数据据可以计算出出第5年的期期末价值，但但是这样会低低估股票的真真实价值。 一种调调整的方法是是假设在稳定定增长阶段内内，折旧刚好好可以弥补资资本性支出。在在这种前提下下。 第6年年的FCFEE=6.233美元1

11、.08=6.73美元元 然而这这个假设对于于一些行业的的企业是很难难成立的，因因为即使是在在不增长的状状态下，这些些行业的公司司的资本性支支出也会超过过折旧。 另一种种调整的方法法是分别设定定资本性支出出和折旧在前前五年内的增增长率，以使使得两者到第第6年时大致致相等。例如如，假设五年年中资本性支支出的增长率率为5%，而而折旧的增长长率为20%，那么： 第5年年的资本性支支出=2.000美元1.05 =2.555美元 第55年的折旧=1.00美元1.20 =2.49美元元 第5年年的FCFEE=6.23美元+2.49美元-2.55美元元 =6.18美元 这个现现金流可以保保持每年8%的增长速度

12、度。 3、模模型的适用性性 这个模模型的假设条条件与两阶段段红利贴现模模型是一样的的。顾名思义义，两阶段就就是指公司在在前一时期可可以较高的速速度增长，然然后立即进入入稳定增长阶阶段。此模型型的不同点就就是用FCFFE代替了红红利。当然，它它比红利贴现现模型给出了了更好的结果果，特别是对对于那些当前前支付的红利利并不能长久久维持的公司司（因为红利利要高于FCCFE），和和红利支付额额小于其承受受能力的公司司（红利少于于FCFE）。 适用两两阶段的FCCFE模型可可能存在问题题及处理方法法如果你从模型型中得到的价价值过低那么可能的原因因是：1、一些因素（如如宏观经济等等）导致净收收益 过低2、稳

13、定增长阶阶段内资本性性支出大大超超过折旧额3、稳定增长阶阶段中的值太高4、营运资本在在销售收入中中所占比例过过高以致难以以维持5、公司更适宜宜采用三阶段段估价模型，而而实际却采用用了两阶段模模型如果你从模型型中得出的价价值过高：1、净收益比正正常水平要高高2、在高速增长长阶段内折旧旧与资本性支支出相似3、资本性支出出低于折旧4、公司稳定增增长阶段的增增长率过高可能的解决方法法使用正常化的净净收益设在稳定增长阶阶段内折旧能能弥补资本损损耗蔌者缩小小二者之间的的差距使用接近于1的的值使用与整个行业业相近的营运运资本比例使用三阶段FCCFE模型使用正常化的净净收益设定更高的资本本性支出使资本性支出与

14、与折旧相等使用与GNP增增长速度相近近的增长率第四节 E模型三阶段的FFCFE模型型 E模型型适用于那些些要经历三个个不同增长阶阶段的公司。三三阶段一般是是：起初的高高增长阶段、增增长率下降的的过渡阶段和和增长率保持持不变的稳定定阶段。 1、模模型 E模型型计算了全部部三个增长阶阶段预期FCCFE的现值值。P0 = FFCFEt/(1+rr)t + FCFEt/(1+rr)t + Pn22/(1+rr)n t从1至n1 t从从n1+1至n2 其中：P0=当前股票票的价值 FCCFEt=第t年的FCFFE r=股股权资本成本本 PPn2=过渡阶段期期末股票的价价值=FCFFEn2+11(r-gn

15、) nn1=高速增增长阶段的结结束时间 nn2=过渡阶阶段的结束时时间 2、限限制条件 由于模模型假定了公公司的增长速速度会经历三三个不同的阶阶段：高速增增长、过渡和和稳定增长，所所以其他变量量的假定都必必须与这一增增长率的假设设相一致，这这一点尤为重重要。 （a）资资本性支出和和折旧。当公公司从高速增增长阶段过渡渡到稳定增长长阶段的时候候，其资本性性支出与折旧旧的关系自然然也会改变。在在高速增长阶阶段，资本性性支出可能会会比折旧大得得多；而在过过渡阶段，二二者之间的差差距应该逐步步缩小；在稳稳定增长阶段段，资本性支支出和折旧应应该大致持平平。 收收益增长率gaagn 高增长阶阶段过度阶段永续

16、增长阶阶段 净资资本性支出=资本性支出出-折旧 资本性性支出远 差差距缩小 差距很小或或等于零 高高于折旧 三三阶段FCFFE模型增长长趋势与资本本性支出图示示 （b）风风险。随着公公司增长率的的改变，它的的风险持性也也会随之改变变。在CAPPM模型中，随随着增长速度度的下降，公公司的值总会趋向向干1，这一一点已经得到到了实证研究究的确认。 3、模模型的适用性性 由于模模型中公司有有三个增长阶阶段，而且从从高增长阶段段过渡到稳定定增长阶段有有一个渐进的的过程，所以以它特别适合合于那些当前前具有很高增增长率的公司司的估价。模模型中关于公公司发展速度度的假定与三三阶段红利贴贴现模型相似似，唯一不同

17、同是我们使用用的是FCFFE（而不是是红利）。应应用此模型可可以保证那些些红利支付额额远远高于或或低于其FCCFE的公司司的估价更为为准确。 使使用三阶段的的FCFE模模型可能存在在问题及解决决方法 出现的的问题如果你从模型型中得到的价价值过低那么要能的原因因是：1、在稳定增长长阶段内，资资本性支出远远远大 于折旧2、稳定增长阶阶段的值太大3、营运资本在在销售收入中中所占比例过过高以致难以以维持如果你得到的的价值过高：1、在高速增长长阶段内资本本性支出与折折旧相差无几几2、资本性支出出小于折旧3、前两个增长长阶段（高速速增长和过渡渡阶段）太长长4、稳定增长阶阶段的曾长率率太高了 解决决方法设折

18、旧正好能弥弥补资本性支支出；或者在在过渡阶段内内让资本性支支出的增长低低于折旧，从从而使二者之之间的差距缩缩小使用接近于1的的值 使用与同行业水水平接近的营营运资本比例例把资本性支出设设定得高一点点使资本性支出与与折旧相等缩短增长阶段使用与GNP增增长速度相近近的增长率 总 结 上一讲讲的红利贴现现模型和本讲讲介绍的股权权自由现金流流模型之间的的最基本差别别在于现金流流的定义；红红利贴现模型型使用的股权权现金流定义义是狭义的，即即现金流就是是指投票的预预期红利；而而FCFE模模型使用的股股权现金流定定义是广义的的，即现金流流是指公司在在履行了各种种财务上的义义务和满足了了公司投资者者需求之后的的剩余现金流流。当公司的的FCFE与与红利不相同同时，两种模模型所得的估估价结果就会会不同。当我我们在对将被被购并或极有有可能发生控控制权变动的的公司进行估估价时，FCCFE模型所所提供的结果果更是理想的的估价结果。 14