哈佛商学院-财务学笔记(15p)3012.docx

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1、哈佛商学院财务学笔记:企业家应该知道道些什么？* 威廉姆A.萨尔曼教授准备本案例的目的是作为课堂讨论的基础，而不是说明对某一管理形势的处理是否有效或无效。所谓财务是分配配公司内部宝宝贵资源的学学问。它帮助助各类大小公公司的管理者者们恰如其分分地提出这样样的问题：我我们应该怎样样做出投资决决策，即为未未来收益而牺牺牲当前的决决策？我们应应该怎样为投投资决策安排排融资？管理理者们所做出出的决策对于于公司股东及及其他利益相相关者（管理理层、员工、供供应商、顾客客、政府、社社会）的价值值有何影响？财务这一定义依依赖于两个重重要的前提。首首先，财务是是研究应该如何进行行决策的学问问。其次，财财务不仅仅是

2、是财务管理人人员才可以涉涉猎的领域，平平心而论，财财务也是总经经理们应关切切的工作。与任何管理工具具一样，财务务无法孤立存存在。仅仅从从财务的角度度看待决策的的管理者们并并非真正尽到到其责任。他他们必须记住住，他们手中中的数字是由由竞争激烈之之市场中销售售真正产品的的真实的人所所产生的。忽忽略了人或生生产要素的做做法，就像忽忽略了财务的的做法是一样样致命的。如果财务对于大大公司的总经经理们来说是是有用的，那那么它对于企企业家而言更更是如此，因因为他们是最最终的总经理理，并且对本本企业的许多多（如果不是是说大部分）决决策负责。企企业家是价值值的创造者，今今天的投资就就是为了带来来明天的现金金流。

3、他们必必须理解现金金流将起到什什么作用，他他们必须认识识和控制风险险，他们必须须理解价值由由哪些方面所所决定。的确确，对于企业业型公司来说说，从财务的的角度考虑问问题远比对于于大型公司更更为重要。企企业家的主要要目标必须是是在激烈竞争争中争当弄潮潮儿，决不会会因为财务风风险而退出竞竞争。在以下章节中，我我将指出一些些有助于总经经理们、同时时亦为企业家家们所必不可可少的财务概概念和工具。这这份清单分为为三部分现金、风险险和价值。现 金一切财务思维中中的首要原则则是，现金是是重要的。因因为现金可以以被消费在实用经济济中换回其他他资产，所以以，所有对投投资和财务决决策的分析都都必须以现金金为重点。财

4、务收入与自由由现金流量然而，现金收入入不同于会计计收入。财务务与财务会计计的关系仅仅仅在于财务分分析必须能够够根据财务报报表推断出目目前现金的作作用。一方面面，会计要对对比收益与开开支，另一方方面管理者则则注重现金流流入和现金流流出之间的差差异。会计们们区分花费与支出（expennditurres annd exppensess），他们将纯收收入定义为收收益与开支之之间的差额。管管理者们则将将经济收入定定义为现金流流入与为产生生如此现金流流入而必需支支出的一切现现金消耗之和和之间的差，无无论这种现金金消耗是被称称为花费还是是开支。这一一差额被称之之为自由现金金流量，它是指在不不妨碍现金流流的前

5、提下，可可以在任何时时间内消费（或或投资于新项项目）的现金金收入额。自自由现金流量量被定义为纯纯收入加折旧旧，减去营运运资金、厂房房和设备所需需投资。它同同时包括投资资的收益和成成本。 自由现金更加全面的定义如下：利前和税前收入（EBIT）减税率 x EBIT加折旧减所需营运资金的变化减所需总固定资产中的变化这一定义并不反映自由现金流量是如何融资的。即，利息开支、货款分期摊还要求及普通股红利尚未被考虑在内。自由现金流量是一种在考虑如何进行融资之前，对某一决策所产生之净现金的衡量。衡量利润率管理者对利润率率的衡量不同同于财务人员员。管理者根根据纯正现值值衡量利润率率，即，在对对现金流风险险进行评

6、估后后，未来自由由现金流的现现值与初始投投资之间的差差。财务人员员对利润率的的衡量（如股股本的帐面收收益）可能与与管理者的衡衡量无关。帐帐面收益反映映了收支平衡衡的概念，但但是却忽视了了产生收入所所必需的花费费。不仅如此此，帐面值不不同于市值。绩效评估与奖励励性报酬财务的基本宗旨旨之一是，个个人都在努力力将自己的财财富最大化。因因此，一家公公司的奖励性性报酬体系对对于其管理人人员的行为有有着深刻的影影响。如果公公司的目标是是将价值最大化，而而价值取决于于现金和风险，则奖励励性报酬体系系必须注重所所有三个因素素。相反，如如果它以财务务人员对绩效效的衡量为重重点，那么其其结果很可能能是消极的。管管

7、理人员从自自己的利益出出发，将做出出追求帐面收收入而不是追追求价值的决决策。当绩效效评估系统以以财务系统为为重点时，管管理人员一般般在做出决策策时考虑的是是沉积成本，常常常因为最后后得到的可能能是较低的帐帐面收入而拒拒绝做出最终终会提高价值值的决策。税赋与现金现金流中一个重重要的决定性性因素是税赋赋。有四种决决策会影响到到税赋：法律律决定（如合合并）、投资资决定、融资资决定和财务务决定。管理理者必须在法法律规定许可可的范围内，努努力降低分流流到政府（公公司和个人）的的资源。否则则他将忽视管管理工作的一一项关键职责责：为有效竞竞争而努力降降低成本。如如果一家公司司缴税比自己己的同业竞争争对手多，

8、那那么这家公司司将会败北。最最终的失败者者将是该公司司的利益相关关者：管理层层、股东、员员工、消费者者，等等。现金与增长现金流的另一个个重要决定因因素是销售的的增长率。销销售的增长必必须由资产（营营运资金和固固定资产）的的增长所支持持。再者，资资产的增长必必须由股东股股本的增加所所支持，而股股东股本的增增加则通过留留存收益、股股票销售或外外部债务的增增加来实现。高高增长率可能能要求成功的的公司对外部部融资产生较较强的依赖。管理者应该能够够区分实际增增长和价格的的增加（即通通货膨胀），这这一点非常重重要。对于一一家公司的长长期财经健康康来说，高通通涨率的破坏坏力远远甚于于高实际增长长率，这一点点

9、从历史上美美国税务所采采用的成本基基础来说犹为为显著。类型识别对现金流之类型型的识别与反反应能力乃是是管理者所必必备的一项关关键技能。许许多类型都会会影响到现金金：敏感型、季季节型、竞争争型、技术型型、法规型和和税赋。优秀秀管理者的一一个特点就是是，他有能力力找出创造价价值的机遇，并并针对它采取取行动。如果果管理者们具具有非常犀利利的类型识别别能力，就可可以使他们迅迅速地将资源源投入到所感感觉到的机遇遇之中。通过过对现金流行行为类型的识识别和响应，同同时通过使用用以往和当前前的资讯，成成功的管理者者就可以努力力地预测未来来，并采取行行动。类型识别有助于于管理者们做做出防御性和和进取性的决决策。

10、请考虑虑一次衰退所所带来的影响响。在看出本本次衰退以后后忍痛割爱就就是一种自卫卫型行动的实实例。在某次次衰退过程中中，由于自己己的竞争对手手正在收缩而而决定加速对对产量的投资资，这乃是一一种进取型决决定的实例。认认清事件的真真相一次衰退退并预计到到竞争对手的的反应，这将将推动本公司司的决策。诚然，管理者无无法永远都认认清在某一时时刻作用于现现金流的类型型。例如，他他们可能不知知道，一次衰衰退启于何时时或甚至结止止于何时，因因而他们的反反应将姗姗来来迟。然而，倘倘若他们在提提出问题之前前已经进行过过深入的研究究并制定出行行动计划，则则他们将比没没有事先想到到这一问题时时干得更漂亮亮。情景规划情景

11、规划可以是是分析现金流流的一种有用用方法。所谓谓情景是指对对未来可能发发生之有逻辑辑关系事件的的数字描述。这这一情景反映映了过去和现现在可能的管管理决策。它它还考虑到竞竞争对手可能能采取的行动动，是一种在在不确定环境境中进行管理理的方法。情景规划不同于于对最糟情况况、期待情况况和最佳情况况的预测。这这些对未来事事件的简单描描述并不是非非常有用，其其原因很简单单。请看一下下最糟情况。某某一最糟情况况中的所有因因素绝少同时时发生。不仅仅如此，这些些情况常常无无法说明管理理决策中某一一明确的变化化。它们假设设管理层将遵遵守已经做出出的同一决策策，而且促使使预期的结果果发生。但是是在现实中，管管理者们

12、可能能会彻底放弃弃一个项目。最最佳情景中也也有同样的陷陷阱。情景规划也不同同于线性推断断。几乎没有有一成不变的的趋势。许多多规划都错误误地发生，原原因就在于规规划者根据过过去的数据来来进行规划。在在七十年代，许许多银行根据据石油和天然然气价格的持持续大幅度上上涨（其速度度超过了一般般价格的预期期增长）而造造成的市值，向向能源公司发发放贷款。当当石油和天然然气的绝对价价格和相对于于经济中其他他价格的相对对价格都回落落时，作为发发放贷款基础础的价值已化化为乌有。这这一实例无可可否认地属于于马后炮，然然而它还是大大有裨益的，因因为这一类型型已经并即将将一次又一次次地重复发生生。有一条不成文的的法则声

13、称，管管理者所做出出的每一项预预测，都将被被事后诸葛亮亮们证明是错错误的。但是是通过做出本本质一致、反反映理性管理理决策、在经经济上具有重重大意义的预预测（例如不不是那种因为为不贴切而根根本不可能发发生的预测），管管理者们可以以在一个充满满不确定因素素的世界中进进行管理。最后一个重点：在对某一事事件发生时所所带来之效应应的评估与有有能力确信该该事件将要发发生之间，有有一条至关重重要的分界线线。利率便是是一个绝好的的例子。没有有证据能够说说明，任何个个人或人群可可以以任何准准确度预计出出利率。然而而管理者们必必须评估利率率变化所造成成的后果。考虑所有现金流流假设我正在考虑虑一项投资战战略，它涉及

14、及到在未来几几年内至少收收购三家公司司加入手动工工具业务。 本实例取自“合作工作有限公司”，哈佛商学院案例第9-74-116号。 我已经拥有有一个手动工工具部门，它它销售短线产产品。而且我我已经选择这这一个并购战战略，原因在在于对三家新新公司的收购购将在经销领领域产生意义义重大的经济济利益（节省省成本）。然而，我的财务务副总裁已经经针对第一个个收购对象做做出融资预测测，认为这一一投资是行不不通的。我该该怎么办？应考虑的第一个个问题是：上上述分析是否否考虑到本项项投资在现金金流方面的全全部影响？它它是否包括通通过在本公司司现有业务基基础上增加新新业务而实现现的潜在成本本节省？这些些数字是否反反映

15、出任何由由于有能力向向市场提供更更为广阔的产产品系列而可可能产生的并并购效应（收收入增加）？最后，它们们是否为这样样的事实创造造条件？即接接下去的收购购效果将更好好，因为本单单位已经有两两家手动工具具公司，而不不是一家。诚如本案例所暗暗示的，任何何现金流预期期必须考虑到到本决策在现现金流方面的的所有作用。应应提出的相关关问题其实非非常简单：如如果我进行这这项投资，我我将得到怎样样的现金流？如果我不进进行本项投资资，我将得到到怎样的现金金流？由于我我在本项意向向性投资项目目中的投资，我我是否将创造造出在其他新新项目中创利利投资的新机机遇？从这一一角度考虑并并购效应似乎乎是格外明智智的，它的实实现

16、将为公司司的价值带来来切实的增长长。但是从具具体的角度看看，这一投资资看上去并不不具备吸引力力。只见树木木不见森林将将是一个严重重的错误。从本公司现有资资产或未来投投资及融资决决策的角度认认识当前投资资或融资决策策如何影响现现金流的能力力，乃是成功功的类型识别别的一个因素素。找出这些些影响（无论论是积极还是是消极的）与与意向性决策策之关系乃是是财务思维的的一个重要方方面。切勿资金亏空这是财务工作（以以及一般意义义上的商务工工作）的一条条基本原则。像像生物离不开开血液一样，资资金维系着企企业的商务活活动。大部分分竞争性举措措可以被看成成是投资，甚甚至临时减价价的决定也是是一种投资决决策。在竞争争

17、性经济中，由由于资金限制制而无法投资资的必然结果果只能是衰败败和死亡。不不仅公司无法法抓住有利可可图的投资机机遇，而且财财务上的颓势势也可能会招招至竞争对手手的大举进攻攻。通过对未未来现金流之之类型的预测测和规划，管管理者们可以以避免对本公公司生存的重重大损害。请注意我所使用用的现金定义义是非常宽泛泛的。其实我我所关注的真真正内容是从从公司内部和和外部增加资资金的潜力。然然而要从外部部来源获得资资金，则本公公司必须有可可以出售的价价值。风 险具体现金流的风风险决定了它它的价值。如如何衡量这一一风险？管理理者们如何应应对不确定性性？如何衡量风险？这一问题有两个个答案。一种种界定风险的的方法是未来

18、来现金流不确确定性的总量量。一位管理理者永远无法法十拿九稳地地预计未来事事件。无论火火箭发射成功功或失败，火火箭发射公司司的管理者们们可能对现金金流问题各有有其成熟的对对策。但是他他们无法准确确预测这两种种情况中到底底将发生哪一一种。以上对对风险的第一一种看法，重重点在于未来来事件的全部部不确定性。另一种对风险的的看法只关注注总风险的一一部分：即总总风险中无法法分散转移的的那一部分。例例如，我们假假设某一投资资人有如下选选择：投资于于某一热带岛岛国上的某一一种防晒护肤肤品生产厂、投投资于同一岛岛屿上某一雨雨伞生产厂，抑抑或同时投资资于两者。对对这两家公司司投资的预期期回报为100%。实际回回报

19、取决于该该岛一年当中中是否阳光充充足、气候正正常、还是多多雨。出现第第一种情况时时，那家防晒晒护肤品生产产商将生意兴兴隆，投资回回报率将高达达30%。而而另一方面，那那家雨伞生产产商在阳光充充沛之年将生生意惨淡，回回报率将为负负10%。在在多雨之年，情情况正好相反反。在正常年年景中，该投投资者在两家家公司中的投投资中各赢利利10%的回回报。不幸的的是，该岛上上没有人想出出一个两全其其美的办法，可可以预测来年年的气候。该该投资者应该该怎么办？ 本例取自戴维W.穆林，“资本资产定价模型是否起作用？”，哈佛商业评论（1982年1-2月号），第105-114页。当你考虑这一问问题时，答案案是显而易见见

20、的。同时投投资于两家公公司而不是孤孤注一掷，可可以消除该投投资者在回报报方面的不确确定性。无论论来年天气情情况如何，此此投资者都肯肯定会在自己己的投资上取取得10%的的回报率。通通过将这两家家公司合二为为一，该投资资者在化解所所有风险的同同时，又获得得了预期的回回报水平。财务工作的基本本原则之一是是，投资者们们将在一定风风险水平上寻寻求回报的最最大化，同时时在一定水平平的预期回报报水平上寻求求风险的最小小化。在前面面的例子中，对对于一个无法法预测气候的的投资者来讲讲，唯一的理理智性决策就就是同时投资资于雨伞的生生产和防晒霜霜的生产。仅仅仅投资于这这两家公司中中的任何一家家，都将使该该投资者暴露

21、露在不确定性性的风险之中中。投资者们们将不会因为为承担了任何何可以无代价价躲避的风险险而得到补偿偿，即他们不不会因为承担担了可以分散散的风险而预预期更高的回回报。此例说明了一条条应该恪守的的原则：不要要把自己的全全部鸡蛋放在在一只篮子里里。成功的职职业投资者应应该恪守这一一规则。就他他们的所作所所为而言，资资金市场上的的风险代价取取决于总风险险中无法分散散化解之那一一部分，而不不是取决于总总风险。换言言之，为将未未来现金流量量转换为当前前资金（现值值）而施加在在未来现金流流量上的折扣扣率，主要取取决于现金流流的系统风险险。所谓系统统风险是指，具具体资产回报报的综合变量量与某一种经经济（最终的的

22、多样化业务务量）中全部部风险资产所所构成之投资资总量的回报报情况。在财务的学术领领域之外，这这是一个大有有争议的观点点。情况不应应该是这样。然然而，上述原原则不应发展展到一种不合合逻辑的极端端。风险的代代价完全取决决于不可分散散（即系统）风风险，这一观观点仅仅适用用于采用了多多样化组合的的投资者。许多理智的投资资者都有非多多样化的投资资组合。那么么，重要的是是要区分主动动和被动的投投资者。主动动投资者对他他们将收回的的投资回报具具有实际性的的控制。例子子可以是某家家公司的一个个业主经理。业业主经理一般般采用一种非非多样化的投投资组合，因因而必须关注注总风险而不不仅仅是系统统风险。而被被动投资者

23、基基本上对自己己的投资不加加控制。对于于这些投资者者来说，不将将自己的投资资多样化是不不明智的，因因此他们将风风险作为系统统组成部分而而加以衡量。对于代表自己多多样化股东最最佳利益的管管理者们来说说，来自投资资的现金流量量应该以这样样一个折扣率率贴现，即，它它反映的仅仅仅是本项目的的系统风险而而不是总风险险。这一规则则甚至适用于于本人虽未采采取多样化投投资策略，但但仍代表多样样化投资者进进行决策的管管理者们。 这一观点旨在规范性而不是描述性。在评估任何决策时，管理者们无可避免地将考虑到自己的个人风险。此处的关键在于，应该建立起绩效评估和奖励性报酬体系，以鼓励管理者们本人承担风险，同时利用对股东

24、财富的决策效应（作为一种度量）进行决策。一一条重要的推推论是，多样样化的投资人人不会为公司司的多样化而而支付补偿，因因为他们自己己就可以不费费任何代价地地实现如此的的多样化。风险、贴现率与与基准当代财务学教课课书特别强调调对“适用”贴现率或“正确”资金成本的的确定，同时时常常提供复复杂的贴现率率计算公式。这这种先入成见见是误人子弟弟的。财务理理论与实践的的现状表明，这这种对正确性性的追求是不不会成功的。我我们自己的计计算就无法做做到精确。无法做到精确这这是个事实，但但这并不能缓缓解管理者估估算投资的机机遇成本的责责任。根据价价值进行决策策时，管理者者们必须估算算贴现率，就就像他们估算算未来现金

25、流流量一样。那么，什么是合合理的贴现率率呢？虽然对对这一问题的的全面探讨超超出了本文的的范围，但是是我们还是可可以概括出一一些基本的原原则。首先，将将贴现率的决决定因素作为为以下内容进进行考虑是大大有裨益的：贴现率 = 无无风险率 + 业务风险险补偿 + 财务风险补补偿如上述等式所示示，贴现率有有三个因素。底底线是无业务务或财务风险险的理想投资资回报率。政政府债券便是是一个实例。为为反映业务风风险，必须加加上一个升水水（贴水、溢溢价）补偿。前前文中关于哪哪些内容构成成风险的讨论论，此时便变变得适用了：对于多样化化的投资者们们来说，以及及对于代表多多样化投资人人行事的公司司经理们来说说，业务风险

26、险要相对于全全部有风险的的投资进行衡衡量。对于非非多样化投资资者来说，重重要的是总风风险。接下去去必须加上一一个对财务风风险的升水（贴贴水、溢价）补补偿。当利用用借贷为某一一公司或项目目融资时，股股本所有者的的回报风险就就会加大。股股东在取得任任何回报之前前，必须支付付利息。因此此，股本投资资者将要求从从借贷融资投投资中，取得得比从股本融融资项目更高高的回报（所所有其他因素素不变）。上述对于贴现率率之决定因素素的简单描述述，并不意味味着与现实中中估算贴现率率同样简单的的方法。然而而，这方面确确有一些指导导原则。数据据的首要来源源必须是资本本市场上现行行的无风险利利率。这是最最基本的基准准。然后

27、，必必须根据对基基本业务风险险的估计程度度及本公司所所采用的融资资战略，增加加适当的升水水（贴水、溢溢价）补偿。与与前相同，就就相关现金流流量和所需的的升水（贴水水、溢价）补补偿而言，资资本市场是一一个有用但并并非万无一失失的数据源。 一种从资本市场对风险进行的衡量叫作“贝塔”（beta）。所谓“贝塔”是一个尺度，它衡量相对于市场回报，某一具体股票回报的敏感程度。根据资本市场数据评估风险和相关贴现率的过程遍布着陷阱。然而这些数据如果与常识相结合，常常可以为正确的贴现率提供合理的引导。不仅如此，在风险的所有实际衡量之间，其中包括系统风险和非系统风险，一般存在着非常紧密的对应关系。 在为大部分复杂

28、杂项目估算贴贴现率时，管管理者所能期期待的最佳办办法就是确定定一个项目的的风险是低、中中等还是高。要要期待某一分分析可以产生生出更加精确确的估计，可可能是不切时时宜的，甚至至是危险的。风险管理前文中讨论的重重点集中在资资本市场对风风险产生什么么样的影响。而而一个更为重重要的问题是是对总风险进进行管理。风风险管理的基基本工具已经经在前文中有有所介绍：类类型识别和情情景规划。哪哪些事件将对对本公司产生生影响？它们们的发生概率率有多大？倘倘若它们真的的发生，我们们将做何反应应？这些事件件及对事件的的反应，在资资金、风险和和价值方面有有可能带来哪哪些后果？前文对风险管理理的另一个原原则也进行过过探讨。

29、如果果管理者们可可以以相对较较低的成本化化解风险，则则他们应该努努力去尝试。（对对于被动投资资者而言，化化解某些类型型的风险似乎乎是简单而经经济的：保持持多样化的投投资组合。）管管理者们应该该将风险转移移到那些最有有能力和最愿愿意承担风险险的人身上。某某些类型的风风险可以以较较低的成本转转移到其他人人身上。如果果一家公司所所遭遇的主要要风险是某一一高层职业经经理人的死亡亡，那么该公公司可以为该该经理的生命命购买寿险。这这就是一个管管理层无法控控制但应该全全力预防之事事件的实例。保保险公司保单单收取的保险险费很低，这这就意味着一一个有利的利利益成本比。保保单保险费之之所以不高，原原因在于保险险公

30、司在自己己的组合之上上再增加一份份保单的风险险可以略而不不计。可转移风险的另另一个例子是是购买一部电电脑时所固有有的技术风险险。某些租赁赁公司专门承承担这一风险险。较大的租租赁公司常常常持有极为多多样化的资产产组合，其中中包括多种类类型的电脑。通通过其多样化化的优势和管管理技术风险险的专长，这这些公司有能能力更好而且且更愿意承担担与购买电脑脑相关的风险险。一家仅仅仅需要电脑服服务的公司可可能得到这样样的建议，即即租赁而不是是去购买一台台电脑。风险管理的基本本原则是，公公司的官员们们在经过认真真的权衡之后后，应该选择择自己愿意承承担的风险。风险减少中的风风险、时机和和投资风险不是一成不不变的。随

31、着着时间的推移移，不确定性性一般来讲都都会烟消云散散。一个大型型科研开发项项目可能乍看看起来充满风风险，然而初初步的结果，无无论是好是坏坏，都将逐渐渐地减少原来来的不确定性性。考虑可能发生之之风险变化的的一个有用方方法是，将某某一项目的各各类因素分解解为一个个单单元或阶段。虽虽然这种战略略的潜在回报报可能低于一一次性全面展展开本项目，但但是风险的减减少可以为这这样的低回报报带来更多的的补偿。风险、绩效评估估和奖励性报报酬对于高级管理层层而言，一个个重要的问题题是,如何评评估和奖励那那些在不确定定环境中运营营的管理人员员。以下是三三条有用的指指导原则： 从相对而不绝对对的角度衡量量绩效； 在价值

32、而不是某某一时间内财财务数据的基基础上评估绩绩效； 给管理者们以相相应的酬劳。例如，某经理手手下业务部门门的绝对绩效效可能不佳，但但是如果绩效效不佳的原因因超出了该经经理的控制范范围比如说一一次经济衰退退或法规环境境中的某一超超出预料的修修改，则这也也许并不意味味着该经理工工作做得不好好。要使管理理者们不规避避一切风险决决策，甚至是是那些具备正正面净现值的的风险决策，就就必须根据他他们对实际机机遇的回应表表现对他们进进行补偿。对对未来现金流流情景的判定定和管理者所所做出的决定定将有助于高高级管理层对对绩效的评估估和奖励。在绩效评估过程程中，高层管管理者还必须须将重点集中中在决策对长长期价值而不

33、不是短期营运运结果的作用用上。 贯穿于本文的一个主题是，价值是评估决策后果的一个有用尺度。这并不意味着上市公司的管理者们应该根据当前股价来制定公司战略。相反，管理者们应该将重点集中在其决策的长期基本估值上，在完成上述过程时，他们不应该忽视来自资本市场的当前信息。 监管管主要战略投投资的管理者者们目前的成成果可能不佳佳利润低或或甚至亏损，但但在创造长期期价值方面却却非常出色。惩惩罚这些管理理者可能会导导致失去投资资机会和导致致长远竞争力力的下降。一一个注重短期期财务绩效的的奖励报酬体体系将有损于于长远的增值值。风险与游戏规则则某些法规例例如税收政策策、反托拉斯斯法、人身健健康与安全条条例，约束着

34、着所有业务决决策。当然，这这些法规随着着时间的推移移而变化，法法规修改所带带来的后果可可能是毁灭性性的。管理思思维的一个核核心部分就是是针对游戏规规则的变化而而做到未雨绸绸缪。例如，我们假设设允许的折旧旧水平发生变变化。所谓折折旧是对税前前收入的一种种非现金扣除除。许可折旧旧开支的增加加可能导致来来自任何具体体投资项目之之现金流量的的增加。一家家根据先前的的有关规定，其其资金开销很很大的公司，与与一家在新规规定获得通过过后才进行投投资的公司相相比，在现金金流量上将处处于劣势。这其中的关键非非常简单：游游戏规则的变变化有可能影影响到该公司司的绝对地位位和相对地位位，对此视而而不见则是一一个严重的

35、错错误。价 值价值由资金与风风险的相互作作用所决定，而而且受创造未未来现金流之之投资决策的的影响，同时时亦受到向股股东和债券持持有者推销现现有及未来现现金流量的融融资决策的影影响。赚回你的钱乌有的现值即为为乌有，这是是一条简单的的财务规则。专专业管理人员员和投资者在在将资源投入入任何投资项项目之前，必必须首先提出出这样一个问问题：我们怎怎样赚回我的的钱呢？正净现值决策如果预期现金流流量的贴现的的现值超过了了购买价，则则决策具有正正面的净现值值。如果你购购买了某一项项目，而且预预期的回报率率超过了某一一程度相同的的风险项目的的资金机遇成成本，则该项项目具有正面面的净现值。当管理者们找到到了一个看

36、似似具有非常高高的预期回报报和很高的净净现值项目，他他们就必须提提出并回答一一个简单的问问题：这些回回报将如何得得以实现？如如果这一问题题无法得到回回答，则该项项目可能不具具备正面的净净现值。只有有投资公司存存在或可能存存在某一具体体优势时，投投资才会有正正的净现值。这这些优势可能能包括高超的的管理、对稀稀有资源的节节制调用、新新颖的产品、规规模经济、或或竞争对手不不具备的其他他成本优势。和前面一样，成成功的类型识识别的一个关关键的组成部部分，就在于于找到潜在正正面净现值决决策的能力，以以及在部分优优势消失以前前对如此决策策做出回应的的能力。敏感度分析所有财务分析都都在努力寻找找关键性假设设和

37、主要管理理方面的关注注点。敏感度度分析通过提提出一系列简简单问题实现现了这一目标标。对这些问问题的回答是是重要的，因因为它们既作作用于最初的的决策，也作作用于后续决决策的方式。敏感度分析的目目标是通过针针对某一决策策创造一个经经济模型，找找出价值的主主要决定因素素。第一步是是将对某一具具体决策之现现金流量效果果的合计估算算，分解为若若干主要的组组成部分。然然后再根据相相关现金流的的幅度、时机机和估计风险险，对各组成成部分的价值值进行计算。各各组成部分现现金流的价值值相加，就可可以得出整个个项目的价值值。下一步是找出本本项目终极价价值的主要决决定因素。项项目的价值对对于主要假设设中的变化的的敏感

38、度往往往是很高的。在在衡量相对这这些变化的价价值敏感度时时，管理者们们必须不仅考考虑特定变量量水平上的变变化，而且还还必须考虑特特定事件时机机上的变化。请看一个典型的的投资项目。人人们可能问到到的问题如下下： 如果始终未实现现目标市场份份额，价值将将发生怎样的的变化？ 如果迟于计划一一年实现目标标市场份额，又又将出现怎样样的情况？ 如果在构建过程程中出现某一一重大成本超超标，又将出出现怎样的情情况？ 如果通货膨胀偏偏离预计水平平，将出现怎怎样的情况？ 如果利率偏离预预计水平，将将出现怎样的的情况？（如如果通货膨胀胀发生变化，利利率也可能发发生变化。） 典型经济衰退的的影响是什么么？典型经济济膨

39、胀的影响响是什么？ 如果单位可变成成本发生变化化，将出现怎怎样的情况？ 如果固定成本偏偏离预计，将将出现怎样的的情况？ 如果竞争对手对对我们举措的的反应是，在在为期一年的的时间内降价价低于预期值值10%，将将出现怎样的的情况？ 如果竞争对手的的单位成本比比我们的低，将将出现怎样的的情况？ 在本决策的净现现值为零之前前，估算终极极价值可能跌跌至多低？ 在决策的净现值值为零之前，估估算贴现率可可能升至多高高？ 进行这一投资是是否创造出（否否则就不存在在的）后续投投资机遇？如如果是这样，那那么这些增长长选择的价值值几许？敏感度分析中有有待于回答的的这些特定的的问题，取决决于所分析之之决策的本质质和重

40、要性。前前文中所介绍绍的技巧，即即，类型的识识别，将对上上述提问过程程提供指导。对对项目成功与与否具有重大大影响的以往往事件，将在在未来项目的的评估中成为为关注的重点点。敏感度分分析的目标是是明确的：那那就是要找出出当前决策成成败与否的关关键性决定因因素，对不确确定性进行分分析。与情景规划相同同，敏感度分分析的重点在在于具有重大大经济意义之之可能事件的的影响。不同同之处在于，敏敏感度分析通通过衡量每一一个假设之变变化对价值的的影响程度，努努力寻找关键键性假设。总体均衡与部分分均衡经济学家区分两两种分析模式式：部分均衡衡与总体均衡衡。在部分均均衡分析中，其其目标是确定定改变某一假假设、维持所所有

41、其他相关关价值不变的的意义。在总总体均衡分析析中，其目标标是确定改变变某一假设、同同时又允许所所有其他相关关变量发生变变化时的效果果。为使情景规划或或敏感度分析析具有内涵，管管理者们必须须理解某些变变量之间的基基本经济学关关系。例如，请请看利率水平平与预计通货货膨胀水平之之间的关系。笼笼统地讲，名名义利率(nnominaal intterestt ratee)等于实际际利率与预期期通货膨胀率率之和。如果果某一管理者者希望了解预预计通胀承担担水平的变化化对某一具体体项目价值的的影响，他或或她还必须考考虑利率水平平变化的影响响：这两个经经济变量是相相互独立的。进进而言之，经经济活动的水水平几乎始终

42、终受到利率和和通货膨胀水水平的影响。进进而，（某一一敏感产品的的）收益水平平很可能会受受到通货膨胀胀或利率的承承担水平之变变化的影响。某一行业的经济济条件受到业业内主要人士士之决策的重重大影响。如如果管理层正正在研究减价价决定，则它它必须同时考考虑每一个实实际竞争对手手和潜在竞争争对手的反应应，其中包括括可提供替代代产品的间接接竞争对手。管管理层无法通通过仅仅专注注于对自己具具体形势的某某一部分的均均衡分析，就就做出合理的的决策。识别特定经济变变量相互关联联之方式的能能力，是进行行成功类型识识别的一个必必要技巧。某某些类型一次次又一次地发发生。在决策策分析中提出出对这些基本本经济关系视视而不见

43、的假假设，是一个个严重的错误误。通过融资决策创创造价值的潜潜力为一家公司融通通资金，是推推销对该公司司当前及未来来合理现金流流要求权的过过程。即，融融资决策中包包括出售该公公司所产生之之自由现金流流量的权利。一一家公司的融融资方式可以以影响它在三三个方面的价价值。1. 通过借贷方式来来取代资本结结构中的股本本，一家公司司可以提高其其可分配或留留存给股东及及债权人的收收入额，因为为利息是一项项扣税开支。当当然，债务的的增长是有限限制的，因为为借贷的增加加会提高该公公司陷入经济济困难或破产产的可能性。2. 在某些时机，融融资决策导致致价值在该公公司各种业主主之间的转移移。3. 融资方法可能会会影响

44、到对各各类参与者的的奖励，特别别是管理层。尽管利用借贷资资金来为某一一业务融资会会增加股东的的风险，但大大多数公司仍仍然使用借贷贷这种方式。如如此决策所关关注的主要原原因一般是税税赋、财务困困难和破产。首首先，美国税税法歧视借贷贷融资。利息息是一项扣税税成本，而股股息却不是。弥弥补这一税赋赋优势构成这这样一个事实实，即收入者者的利息收入入一般按高于于普通股持股股回报（即红红利和资本收收益）的税率率扣税。总的的来说，对借借贷的歧视根根深蒂固，因因为可以支付付给并由业主主（股东和债债权人）留存存的这种现金金流的总量，将将随着借贷进进入资本结构构而增加。 关于资本结构决策的更加全面的探讨，请参见托玛

45、斯R.派普和沃尔夫A.威恩霍德的文章：“对您的公司来说，多少债务是的合适的？”，哈佛商务评论（1982年6-7月号），第106至114页。第二个因素是财财务困难。担担负有未偿债债务的公司更更可能陷入这这样一个境地地，即它们在在财务上处于于弱势，因此此，这些公司司是脆弱的。请请看19800年发生于克克莱斯勒公司司的事情。许许多潜在购车车者可能没有有选择购买克克莱斯勒的产产品，因为他他们认为该公公司会破产并并无法承担其其保修的义务务。出于同样样的原因，一一些供应商坚坚定地停止了了对克莱斯勒勒的赊帐。通通用汽车公司司、福特汽车车公司、丰田田汽车公司以以及其他汽车车生产厂商竭竭力促使克莱莱斯勒走向破破

46、产。由于其其岌岌可危的的财政处境，克克莱斯勒公司司可能无法或或无能力对竞竞争对手的行行动做出反击击或对相关的的威胁做出反反应。资本结构中的债债务并不是造造成克莱斯勒勒困境的原因因。债务在资资本结构中的的存在严重贬贬低了该公司司的基本价值值，它造成自自由现金流以以及价值低于于倘若该公司司完全通过股股本融资时的的情况。资本结构决策中中最后一个因因素是破产的的风险和成本本。申请破产产会招致重大大的损失：管管理层必须将将其大部分时时间用于与债债权人进行谈谈判，其法律律和行政费用用高昂，破产产公司在说服服供应商和顾顾客继续与自自己进行业务务往来方面遭遭遇巨大的困困难，破产公公司常常失去去投资未来有有利可

47、图项目目的选择能力力，即失去那那些过去创造造和培育出的的机遇。上述述可能的破产产成本威慑住住人们对借贷贷资本的使用用。总而言之，在资资本结构中用用借贷代替股股本，在增加加预期回报的的同时，也增增加了股东们们的风险。由由于美国税则则对借贷融资资持歧视态度度，所以预期期回报的增加加远远抵消了了风险的增加加。但是，可可动用的借贷贷资本也有极极限。当一家家公司面临着着财务困难和和破产时，这这些极限缘自自可能的有害害现金效应。我所介绍的借贷贷融资过程是是这样一个过过程，即公司司可分配总现现金流量、以以及它的总体体市值受到资资本结构决策策影响的过程程。融资决策策可能影响价价值的另一条条途径与其说说与价值的

48、产产生有关，不不如说与价值值的转移有关关。（价值）蛋蛋糕的总体规规模不因为这这些决策而发发生变化，但但不同份额的的规模因上述述决策而发生生变化。例如，某些融资资决策涉及到到定价不正确确债券的售出出和买入。另另一个例子是是在管理者认认为股票定值值过高时发行行股票的决定定。如果就该该公司的前景景而言，该股股票真的过高高，那么这一一决定将导致致价值从新股股东（他们以以高价买入）转转移到老股东东和管理方的的身上，后者者得益于定值值过高的程度度。价值转移的另一一个例子是，某某一管理层的的决策以原资资本供应者始始料未及的方方式，改变了了现金流的特特点。如果管管理层的立场场从保守转变变为一种有风风险的公司战战略，那么贷贷款供应方将将遭受一定的的资本损失，而而且他们的损损失将使股本本持有者受益益。上述两则则价值转移举举例的基本内内容是，管理理方欺骗某些些资本提供者者人群的能力力。 最后，一家公司司的融资方式式可能对会因因为从正面或或负面改变管管