我国企业债券融资存在问题分析与对策10102.docx

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1、摘 要在企业直接融资资渠道中，股股票融资和债债券融资是最最主要的方式式。在国际资资本市场上，债债券融资已日日益取代了股股票筹资，逐逐渐成为国际际直接融资中中占统治地位位的筹资渠道道。而我国资资本市场的发发展与国际发发展潮流是背背道而驰的。中中国的资本市市场上股票融融资远大于企企业债券融资资。股票市场场的发展速度度远快于债券券市场。在我我国，非上市市公司偏好于于争取上市募募股；上市公公司偏好于配配股和增发新新股。而国外外的企业融资资决策顺序则则是内部融资资债务融资股权融资。同同样的筹资主主体，为什么么会出现如此此大的反差呢？探索其中的的原因，分析析我国企业债债券发展中存存在的问题，以以及如何加快

2、快我国企业债债券的发展，使使我国资本市市场中股票、国国债、企业债债券协调发展展，成为本文文选题的动因因所在。本文采用了对比比、演绎、归归纳的研究方方法，从国外外企业债券融融资的分析入入手，通过对对国外企业债债券市场发达达的原因分析析，进而对我我国企业发行行债券进行实实证分析：回回顾我国企业业债券的发展展历程,分析析我国企业债债券融资的规规模，分析我我国企业发行行债券的现状状。然后剖析析了目前我国国企业债券融融资存在的主主要问题及原原因，最后提提出完善我国国企业债券融融资的对策。通过查阅学术期期刊等文献资资料和网络搜搜索，搜集到到了相关数据据，通过归纳纳总结分析出出我国企业债债券目前发展展中存在

3、的问问题及原因所所在。关键词：直接融融资；债券融融资；企业债债券AbstracctStocks and ccorporrate bbonds are wwidelyy usedd in tthe diirect finanncing Instrrumentts. In innternaationaal cappital markeet, corpoorate bondss are used more and mmore aand sttocks are uused lless aand leess. On thhe conntraryy, more Chineese ennterprrises

4、 are wwillinng to issuee sharres, nnot too fligght boonds. The speedd of sstocks devvelopiing iss fastter thhan coorporaate boonds. In Chiina, it is noormal that unlissted ccompannies sstrivee to ggo pubblic aand liisted compaanies try tto rattion ssharess or pplacinng, but tthis aappearrance will b

5、e thougght sttrangee in WWesterrn couuntriees. Why iis theere soo diffferentt? How tto make more and mmore CChinesse entterpriises cchoosee corpporatee bondds andd more invesstor sselectt corpporatee bondds? This is thhe reaason tthe auuthor seleccted tthis ppaper.In the paperr, afterr anallyzingg t

6、he bond-finanncing of Weesternn deveelopedd counntriess, the aauthorr anallyzes all ssorts of immpedimments to coorporaate boonds growwth inn Chinna, Analyyzing the sscale of Ennterprrise bbond ffinanccing aand thhe pattent aadvanttage oof thee way of boond fiinanciing inn our counttry, aanalyzzing

7、tthe sttatus in quuo of Enterrprisee bondd finaancingg in oour coountryy. Theen takking aapart the mmain pprobleem thaat Entterpriise boond fiinanciing att pressent ttime iin ourr counntry hhas. IIn thee finaal we put fforwarrd thee counntermeeasuree of ffatherring tthe laag of Enterrprisee bondd fi

8、naancingg.With thhe devvelopmment oof Chiinas rappid ecconomyy, Entterpriise boonds iimporttant rrole iin thee econnomy wwill ggraduaally ssurfacce. It iis bellievedd thatt as eeconommic reeform contiinued to deeepen, the correespondding llaws aand reegulattions have been graduually perfeected, and

9、a nummber oof strrong, crediible llarge enterrprisees risse, coorporaate fiinancee deciision-makinng rattionall, graadual interrest rrate mmarkettizatiion, aand innstituutionaal invvestorrs to expannd thee sizee of thee inteernatiional capittal maarketss playy an iimporttant rrole iin entterpriise b

10、oonds wwill bbe greeater in Chhinass deveelopmeent.Key worrds: DDirectt Financcing; Bond Financcing; Enterrprisee Bond目 录第1章 绪 论论1.1研究的问问题与背景1.1.1问题题的提出从九十年代开始始，随着投融融资体制改革革和企业股份份制改造的推推进，企业融融资机制开始始发生变化，除除了直接融资资的比重有所所上升外，资资本市场通过过对资本的配配置并引导社社会资金实现现资源的优化化配置作用日日益显现。几几乎所有发达达国家的企业业融资实践都都证明，股票票债券市场和和票据信贷市市场

11、的发展，应应该是与市场场机制相适应应的企业经营营机制改革并并驾齐驱的重重要内容。但但是从现状看看，企业所面面对的直接融融资市场与经经济发展明显显不适应，作作为直接融资重要要品种的企业业债券更是存存在着诸多问问题影响着企企业有效利用用。剖析存在在的问题、分分析成因、提提出发展措施施，十分必要要和迫切。1.1.2研究究的背景20世纪90年年代以来，我我国金融市场场中的直接融融资有了较快快的发展，但但是作为直接接融资重要组组成部分的企企业债券融资资明显滞后于于股票融资；而在债券市市场中，企业业债券的发展展又严重滞后后于国债和金金融债。以至至于企业债券券市场成为我我国资本市场场的“跛腿”。其突出表表现

12、在于企业业债券一级发发行市场规模模小、品种少少、定价不合合理；二级流流通市场交易易量小、换手手率低、流动动性不足。企企业债券融资资发展滞后的的这一现状，不不仅与成熟市场经经济国家企业业外源融资以以债券融资为为主的发展趋趋势相悖，而而且严重制约约了我国资本本市场的有效效发展。这无无论是对企业业自身投资渠渠道的拓宽和和治理结构的的改善，还是是对宏观金融融的投融资体体制改革和资资本市场运行行效率的发挥挥都极为不利利。我国政府近来也也注意到了资资本市场发展展的这一不正正常现象，在在已经通过的的国务院关关于推进资本本市场改革开开放和稳定发发展的若干意意见的意意见中指出出：“推进资本市市场改革开放放和稳定

13、发展展的任务是：以扩大直接接融资、完善善现代市场体体系、更大程程度地发挥市市场在资源配配置中的基础础性作用为目目标。完善以以市场为主导导的产品创新新机制，形成成价格发现和和风险管理并并举、股票融融资与债券融融资相协调的的资本市场产产品结构。在在严格控制风风险的基础上上，鼓励符合合条件的企业业通过发行公公司债券筹集集资金，改变变债券融资发发展相对滞后后的状况，丰丰富债券市场场品种，促进进资本市场协协调发展。”可见，在今今后的一段时时期内，我国国资本市场的的一个重要任任务就是大力力发展滞后的的企业债券融融资，促进资资本市场的协协调发展。1.2研究目的的和意义1.2.1研究究的目的通过比较系统地地探

14、讨企业债债券融资的显显著优势，提提出债券融资资存在的问题题，比较了部部分西方发达达国家和新兴兴市场国家公公司债券管理理的经验和教教训，系统地地分析和总结结了我国企业业债券融资现现状及企业发发债规模和存存在的问题，深深刻地剖析了了问题及形成成原因。结合合我国企业债债券发展基础础及所面临的的环境，通过过相关书籍和和网络搜集数数据对企业债债券融资进行行实证分析，最最后提出解决决对策。1.2.2研究究的意义从改革开放以来来，中国的经经济经历了很很大的发展。中中国人民在党党正确的领导导下创造了一一个又一个的的经济神话。今今天中国在经经济发展中取取得的一系列列辉煌的成绩绩令全世界的的人为之侧目目。更有很多

15、多发展中国家家将中国作为为成功的范例例进行研究学学习。这一切切都让每个中中国人为之自自豪。但是，在在荣誉的背后后，往往隐藏藏着不稳定的的因素。中国国经济的发展展同样如此。在在我国经济大大发展的同时时，也暴露了了很多的问题题。比如企业业债券发展严严重滞后就是是其中比较突突出的并有代代表性的一个个。众所周知，经济济的腾飞离不不开企业的发发展，而企业业的发展离不不开资金的支支持目前，我我国的金融体体制正面临重重大的改革。银银行系统的改改革首当其冲冲，是改革的的重要部分。央央行在剥离国国有银行不良良资产的基础础上，强调各各银行要加强强风险管理机机制。在这样样一个背景下下，再加上我我国企业在诚诚信建设上

16、的的不足等因素素，伸得当前前银行借贷现现象比较严重重。众多的银银行纷纷争抢抢数量极为有有限的优质客客户，而置广广大急需资金金而资质相对对不良的企业业于不顾。由由于我国企业的间接接融资渠道以以银行信贷为为主，这样一一来，中国就就面临了一面面是高额的存存款，一面是是企业贷款难难的尴尬局面面。而西部的的企业又是“重灾区”，国有大银银行在西部地地区的信贷量量只占其信贷贷总额的极小小部分。以建建行为例，根根据20011年的年报，建建行在西部地地区全年的贷贷款量不到其其贷款的100%。所以，直接融资资渠道对我国国的企业，特特别是西部的的企业来说就就至关重要。在在直接融资渠渠道中，企业业债券具有独独特的优势

17、。比比如，筹资对对象广、筹资资成本较低、利利息可以税前前抵扣，不会会分散股东对对企业的控制制等。所以在在一些经济发发达的国家，企企业债券融资资数额超过了了股票，成为为直接融资的首选选方式。美国国的企业债券券融资比重甚甚至远远超过过了股票融资资10倍还多多1。而我我国的企业债债券发展由于于一些特殊的的原因，目前前的发展还远远不尽如人意意。不论在发发行总量、规规模，还是发发行主体的多多样性上都存存在严重不足足。近期来，我国的的企业债券市市场发展十分分迅猛。市场场规模持续扩扩大，募集资资金用途限制制有所放松，发发行利率更加加市场化，中中央鼓励国有有大中型企业业发行外币债债券。中国央央行货币政策策分析

18、小组于于2003年年 8月5日日更明确表示示，发展债券券市场是深化化金融结构改改革的重要内内容，也是完完善中央银行行宏观调控、推推动利率市场场化改革的基基础。以上种种种利好消息息表明，中国国的企业债券券在经历了长长久的严冬之之后，终于即即将迎来发展展的又一个春春天。在企业业债券市场大大发展的重要要关头，如果果我国的企业业能把握这一一契机，大力力发展企业债债券，为企业业提供一条通通畅有效的融融资渠道，那那么无论对于于企业自身的的发展，还是是对于整个中中国经济的发发展其意义都都是不言而喻喻的。1.3国内外研研究现状胡奕明在 企企业债券契约约条款的设计计2一文中中对当前我国国企业债券的的契约条款做做

19、了比较深入入的分析和研研究。他从契契约条款设计计解决的问题题出发，分析析了现金流结结构，强调了了我国企业债债券期限过于于单一，利率率受到管制，还还款方式不完完善；分析了了信用结构，提提出了目前我我国信用体系系中的缺陷；分析了期权权结构和承销销结构，发现现了现阶段我我国这些方面面的不足。在在文中，他针针对企业债券券契约条款的的设计提出了了自己的建议议。陈耿，周军在 企业债务务融资结构研研究3一文中利用用代理理论指指出企业债的的原因是为了了利用负债来来约束股东与与管理层之间间的冲突，降降低股权代理理成本但由于于债务本身亦亦存在代理成成本，因此企企业资本结构构决策必须在在股权代理成成本债务代理理成本

20、之间做做出权衡。企企业债务代理理成本与债务务结构存在紧紧密的联系。企企业债务中的的债券具有的的信号显示功功能，有助于于总体债务代代理成本的降降低。在所可可能的债权融融资中，银行借借贷与发行债债券是最重要要的两种方式式。银行贷款款与债券不仅仅具有替代性性，更重要的的有互补性。目前，由于发达达国家的债券券市场己经比比较完善，国国外学者对债债券市场体系系的研究较少少，而重点集集中于债券市市场工具、市市场行为等的的研究上，研研究方法以定定量分析为主主。Marttin L. Liebbowitzz，Alfreed Weiinbergger （11982年），提提出了或有免免疫(conntingeent

21、immmunizzationn)4投资策策略，认为资资产组合管理理者在投资初初期可采用较较积极的投资资策略，而不不必立即采取取利率免疫的的策略。Hoolthauusen，LLeftwiich （11986年）发发现债券信用用等级的下降降与相关公司司股票收益的的异常情况有有关。N. GregooryMannkiw，JJames M. Pooterbaa（19966年）认为股股票市场的收收益率变动影影响市政债券券的定价。RRonaldd Andeerson, Sureesh SuundareesanBooyan 5（20000年）验验证了企业债债券价格的结结构模型。JJovanoovic，PPet

22、er L. Roussseau （20011年）认为债债券和股票价价格不会以高高度相关的形形式同向变动动。Canttillo，WWrightt（20000年）统计发发现，企业的的规模和现金金流是企业选选择银行贷款款或公司债的的最重要的因因素。1.4研究思路路及论文框架架本文研究按如下下的思路展开开：国外企业债券融融资分析企业发行债债券的实证分分析企业债券的的规模分析我国企业债债券融资现分分析分析企业债债券融资的积积极作用分析我国企企业债券融资资存在的问题题完善我国企企业债券的对对策。按照以上的研究究思路，本文文的框架如下下：第1章 绪论，主要介绍绍了研究课题题的背景和意意义、国内外外研究现状及

23、及研究思路和和论文框架；第2章 国外企业债券融融资分析及对对我国的启示示；第3章 我国企业发行债债券的实证分分析，本章中中，回顾了我我国企业债券券发展的历程程，对企业债债券融资规模模和我国企业业债券融资现现状进行分析析；第4章 我国企业债券融融资存在问题题分析；第5章 完善我国企业债债券的对策。第2章 国外企企业债券融资资分析及对我我国的启示2.1国外企业业债券融资分分析由于企业债券的的种种优点，西西方国家证券券市场结构有有向债券市场场倾斜的趋势势。在国际上上成熟的市场场中，企业通通过债券融资资的金额往往往是通过股票票融资金额的的3至10倍倍。在美国，119701985年年间，股票市市场筹资在

24、公公司外部融资资中只占2.1%的很小小份额，而企企业从债券市市场取得的资资金却占到229.8%，后后者为前者的的10多倍66。更值得得关注的是：从19844年起，美国国公司已普遍遍停止了通过过发行股票来来融资，而是是大量回购自自己的股份，这这意味着，近近年来股票市市场已经成为为了公司融资资的负来源（见见表2-1）。表2-1 美美国股票的发发行净额（11992-1996年年）单位：10亿美美元年份19921993199419951996股票发行净额103.4129.923.3-19-21.6非金融公司2721.3-44.9-74.2-82.6金融部门4445.220.14.53.3国外32.46

25、3.448.150.757.8上世纪 80年年代以来,美美国公司从股股票市场上赎赎回了60000多亿美元元的股票，却却在债券市场场上同时增加加了 100000亿美元元的筹资额7；19995年 ,美国公司债债券发行金额额为 43660亿美元，而而同期股票发发行额仅为 1065亿亿美元。有资资料表明:美美国公司净股股票发行额占占公司总投资资比例 199011912年年为 14%，192331929年年为 19%，194661958年年为 6.44%，197701989年年为 8.88%，总体呈呈下降趋势8。据统统计资料显示示，美国的债债券市场 22001年的的余额已经达达到 18万万亿美元，其其中

26、有 144万亿美元为为企业债券，约约占 60%。其中政府府债券和股票票分别为4万万亿美元和 3万亿美元元，发行债券券的比例是发发行股票的 16倍之多多。据汤姆森森金融证券数数据公司的统统计显示，22000年 1月至 111月，美国国公司通过发发行债券筹集集的资金已达达到 93550亿美元，而而同期通过发发行新股筹措措的资金为 1460亿亿美元，债权权融资数量是是股权融资数数量的6.44倍9。除了了美国，英国国、加拿大等等其他发达国国家公司融资资呈现出相同同的变化趋势势。证券市场场越是发达，股股票对新增投投资的贡献率率往往越低，有有时甚至呈现现出负数。亚亚洲各国金融融市场传统上上是以银行间间接融

27、资为主主导的金融市市场，但是，近近年公司债券券市场发展也也十分迅速，公公司债券已成成为亚洲各国国企业融资和和解决流通性性不足的重要要手段。20001年日本本公司债券发发行量已达到到 61911亿美元，22001年韩韩国公司债券券发行量也达达到 3600亿美元110。2.2国外企业业债券的发展展现状2.2.1美国国企业债券发发展现状美国企业债券产产生于其工业业革命时期。“当美国的企业形成和发展的时候，公司债券发行市场便随之形成了。”进入19世纪以后，资本主义经济进入了高速发展阶段，工商企业需要筹集大量资金以支持其长期发展，美国的采矿及铁路公司开始通过私人银行家向投资者发售公司债券。至第一次世界大

28、战期间，美国公司债券翻了3倍，从60亿美元增至190亿美元，超过了联邦债务18。 在经历历了19299年的经济危危机和二战带带来的债券市市场萧条后，到到上个世纪550年代中期期，随着利率率的逐渐放开开、经济的持持续增长、金金融市场的不不断深化，美美国企业债券券发行额每年年均稳定地不不断增长。到到1970年年企业债券己己与国债、股股票一起成为为美国金融市市场上占统治治地位的金融融工具。到90年代初期期，低利率环环境使新的公公司债发行依依旧旺盛。11992, 1993年年美国公司债债市场空前火火爆，公司债债市场在美国国的债务市场场中均占据了了最大的份额额。但自19994年始，美美联储为抑制制通胀而

29、连续续上调利率，这这使公司债及及股票一起经经历了发行的的萎缩和市场场的低迷119。尽管管如此，许多多一流的大企企业仍积极在在公司债券市市场上筹资，如如百事、ATT&T等工业业企业，和花花旗、美洲、摩摩根等银行。根根据美联储FFow off Fundds Acccountss of tthe unnited stateesAnnuaal Floows anndoutsstandiings统统计数据，22002年美美国联邦债券券、市政债券券、国内企业业债券和国外外企业债券的发行总总额为149966万亿美美元。2.2.2英国国企业债券发发展现状(1)债券的种种类。英国证证券市场发行行的债券主要要有为

30、筹措短短期财源而发发行的国库债债券；有政府府在伦敦证券券交易所公开开上市且价格格稳定的政府府金边债券：有英国政府府和北爱尔兰兰地方当局发发行的地方债债券以及由公公司盖章发行行的公司债券券。其中公司司债券的类别别又主要包括括由发行债券券的公司将资资产抵押给银银行，再由银银行担保发行行的全面抵押押公司债券；有以公司用用其固定资产产和流动资产产分别担保发发行的固定公公司债券和流流动公司债券券：有向发行行债券的公司司提供贷款的的银行与财务务公司达成协协议后发行的的三明治债券券以及可以在在规定时间或或以抽签及回回购方式提前前偿还的可赎赎回公司债券券等等。(2)债券的购购买者。英国国债券的购买买者为社会大

31、大众以及金融融公司和各级级政府，各种种债券对购买买者没有限制制，但不同的的发行方式可可能形成不同同类别的债券券持有者，例例如被多数国国家所效仿的的英国国家债债券就较为典典型，这种债债券的发行是是根据财政部部每周提供的的债券数量，主主要由金融机机构投标购售售(又称为每每周标售法)，以此方法法售出的债券券被称为标售售债券，绝大大多被金融机机构所持有；标售债券发发售后，大部部分都会进入入市场继续交交易，又称为为市场券(MMARKETT BILLL)。另外一一种称为随时时零售法(TTAP MEETHOK)售出的债券券叫零售券(TRAP BILL)，其购买者者基本上是拥拥有临时资金金的各级政府府机构，这

32、种种债券不进入入市场，仅代代表政府内部部会计上的交交易，所以称称为名义上的的债券(NOOMINALL BILLL)。(3)债券的收收益分析。英英国债券的收收益比较稳定定，不同债券券品种之间的的收益差别不不大，债券收收益与风险的的挂钩在品种种设计上很明明显；利率的的确定分两种种，一种为年年利率10996的固定利利率，一般政政府发行的债债券都采用固固定利率，如如代表全国最最高信誉和最最小风险的金金边债券；另另一种为浮动动利率，浮动动利率的依据据有价格变动动趋势，通货货膨胀因素以以及市场利率率的趋势等等等。英国还发发行可变利率率债券，是根根据短期市场场利率的浮动动，随时调整整利息的债券券，可变利率率

33、债券一年付付两次息，付付息利率按前前6个月该债债券在市场上上的平均利率率确定，这实实际上是为投投资者提供了了一定程度的的投资保险；英国债券的的收益相对稳稳定，尽管有有很多有较好好利率收益为为目标设计的的债券品种，但但最终所获得得的投资收益益率比较均衡衡。(4)债券市场场的发展。英英国债券市场场的组织功能能集合上不同同于其他国家家，伦敦证券券交易所在证证券发行中负负有重要的管管理责任，由由于英国政府府规定发行债债券的使用范范围较为广泛泛，使英国债债券市场的功功能划分的类类别特征较为为显著，大公司司以及政府债债券和政府保保证债券一般般采用公开说说明书上市发发行，公开发发行市场有利利于小额投资资者，

34、因为买买卖通常是按按比例递减分分配的，而未未上市的小公公司或首次参参加发债的公公司一般通过过私募方式销销售，又构成成了债券市场场的另一部分分。2.3国外公司司债券融资对对我国的启示示 发达国国家和部分新新兴市场国家家在公司债券券的管理上积积累了较为丰丰富的经验，尽尽管各国国情情不同，但公公司债券融资资在市场经济济条件下有一一些规律性的的共同特征，所所以有必要借借鉴国外公司司债券的部分分管理经验为为我所用。2.3.1公司司债券融资与与管理的经验验 1、加加大市场培育育提高债券的流动动性。几乎所所有的发达国国家政府都十十分重视债券券市场的培育育，市场培育育着重于法规规的制定和政政策的引导，尤尤其注

35、意在市市场培育的初初期，政府要要充分重视企企业债券市场场的重要性，制制定促进债券券市场发展的的政策，马来来西亚和韩国国等新兴市场场国家就是在在公司债券发发展之初，制制定了鼓励市市场发展的一一些优惠政策策从而有力的的推进了市场场逐渐壮大；发达国家和和新兴市场国国家债券市场场发展的历史史证明没有政政府政策对市市场的努力培培育，公司债债券市场是发发展不起来的的。2、重视培育债债券投资者。投投资者是市场场存在和发展展的基础，企企业债券市场场的活跃既需需要多样化的的发行者群体体，同时也需需要相对应的的多类投资者者;发达国家家在培育债券券投资者的时时候，鼓励养养老金、保险险公司、共同同基金以及其其它金融机

36、构构积极参与，美美国曾一度靠靠共同基金和和养老金制成成了公司债券券的发展。我我国目前对企企业债券的投投资者作了一一些限制，从从规避风险的的角度，对某某些金融机构构参与企业债债券投资可以以作一些限制制但从总体上上应该鼓励广广大的法人和和自然人成为为企业债券的的投资者，这这有利于债券券市场的加速速发展。 3、建建立严格的信信息披露制度度。发达国家家的经验表明明，债券评级级制度有助于于保证债券市市场的正常运运行，通过科科学合理的信信用评级制度度，为投资者者提供客观公公正的、独立立的有关企业债券风风险的信息资资料，这既有有利于投资者者在真实信息息的基础上自自主的选择债债券投资，同同时也有利于于提高企业

37、债债券发行所筹筹集资金的使使用效率。 4、高高度关注债券券的风险防范范。任何金融融产品都有风风险，利用制制度将金融产产品风险降低低到最低，是是政策设计的的目标取向，在在对不同的债债券实行不同同的管理的基基础上，始终终要把防范风风险放在首要要位置：公共共领域发行债债券从一般意意义上讲也是是一把双刃剑剑，有政府背背景的投资公公司直接发行行债券，可以以利用政府的的信誉为城市市基础设施建建设筹集到低低成本的资金金，但同时也也潜伏着采用用行政手段筹筹集资金的风风险，稍有不不慎也可能由由于过度发行而形成成不能按时兑兑付的危机，发发达国家高度度重视公共部部门发行债券券的风险防范范，这对政府府财力相对弱弱小的

38、发展中中国家，具有有特殊的借鉴鉴价值。 5、注注意个性与共共性的统一。企企业债券具有有一般性的特特征，其设计计必须符合市市场经济运行行的基本规律律，发达国家家根据债券融融资的个性特特征，在制定定债券管理制制度时也同时时注重与遵循循市场经济运运行的基本规规律结合起来来，做到了既既满足个性特特征，又注意意符合共性要要求。这一原原则不仅体现现在债券管理理制度上，同同时也体现在在债券品种的的设计、债券券市场的培育育以及债券融融资的方式等等方面，这对对债券市场发发展相对慢的的发展中国家家，在政策设计中是是应该吸取的的重要经验。 6、采采用创新方式式促进债券市市场的活跃。发发达国家在一一些灵活的创创新方式

39、推动动债券市场发发展有很多经经验，在基本本保证低筹资资成本前提下下，利用市场场机制定价，普普遍采用竞争争定价或协议议定价，美国国1977-1993年年新发行债券券中的协议定定价从46%上升到80096，协议议定价更有利利于供销双方方的议价而最最大限度的降降低成本：不不少国家的免免税待遇运用用得恰如其分分，起到了对对投资者高度度吸引作用，美美国市政债券券的免税特征征广为人知，税税收构架是为为了刺激投资资，对于投资资者来说，市市政债券的税税收体制对投投资者提供了了低风险且有有吸引力的回回报，利息收收入免税能够够有力的刺激激投资者，由由于投资者的的税收等级在在很大程度上上取决于他们们的收入水平平，等

40、级越高高投资市政债债券的益处就就越多，高质质量的美国市市政债券税后后收益率几乎乎和高收益公公司债券的税税后收益率一一样高，对市市政债券的免免税待遇吸引引了保守的投投资者，也同同时吸引了年年轻而进取的的投资者;此此外利用债券券发新还旧进进行滚动，以以保证债券市市场的中长期期基本平衡和和稳定，在发发行债券的过过程中，结合合实际情况和和债券的特征征，采取如管管道融资、递递减分配等创创新方式，都都值得我们在在发展债券市市场中借鉴。2.3.2公司司债券融资与与管理的教训训1、关于债券总总额占GDPP值合理比重重的判断。发发达国家债券券发行有多年年历史，债券券占GDP值值比重目前已已位于较高水水平，200

41、01年底美国国、日本和西西欧等十八个个发达国家未未偿还债券总总额己占GDDP平均比重重高达1266. 3%，其其中最高达到到201%，最最低的也有661%，公司司债券的平均均比重为666. 2%，最最高的为1339%；尽管管这些国家债债券管理己经经有了成熟的的体制，但过过高的直接负负债余额仍然然潜伏着较大大的市场风险险，特别是在在担保相对集集中，存在市市场欺诈行为为的情况下，市市场稍有变动动，风险就可可能显现。例例如十九世纪纪七十年代，美美国各级政府府发行的债券券余额结存己己有很大规模模，时值政府府各级预算出出现波动，市市场欺诈行为为猖撅，使很很多州政府债债券出现了一一系列的违约约行为，暴发发

42、了一场债券券风险拖欠的的风暴，使美美国各级政府府信用在市民民心中大打折折扣，在相当当一段时间严严重制约了地地方政府的举举债能力；如如何把握举债债余额与GDDP值的关系系，是企业债债券宏观调控控管理中值得得认真研究的的重大问题，绝绝非发行得越越多越好。 2、债债券发行和持持有结构不宜宜过于集中。发发达国家公苛苛债券发行(包括市政债债券)的最大大特点是绝大大多数由金融融机构发行和和认购，20000年十八八个发达国家家金融部门债债券量占公司司债券总额的的71%，与与此同时，债债券的投资者者也多为金融融部门；绝大多数数发达国家先先期投入公司司债券时自然然人认购较多多，而一旦发发行大宗债券券就由指定的的

43、证券公司或或其它金融机机构组成的认认购团购买，市市政债券除美美国多由个人人持有外，其其他国家也大大多为金融机机构持有；债债券持有结构构过于偏重金金融机构并不不利于债券市市场的健康发发展，加之不不少金融机构构持有债券一一直到期满，这这又在很大程程度上影响到到债券的流动动而使二级市市场不活跃。 3、部部分国家对发发行债券的信信息披露。要要求存在隐患患少数发达国国家和多数新新兴市场国家家对发行公司司债券的信息息披露制度执执行中并不十十分严格，这这将潜伏着对对市场健康发发展的影响，少少数发达国家家对凡有政府府背景发行的的公司债券缺缺乏严格的信信息披露要求求，而多数新新兴市场国家家从面上就没没有形成规范

44、范的披露制度度；缺乏强制制性的公司债债券信用信息息透明制度，会会使投资者的的投资行为缺缺乏充分的信信息支持，要要么使投资行行为盲目化，要要么形成对投投资者的欺骗骗行为，更重重要的是没有有约束，监管管机构也难以以通过有效渠渠道获得真实实信息，市场场风险也不能能通过监管和和自律得以规规避。4、新兴市场国国家的公司债债券普遍缺乏乏基准收益率率曲线。由于于新兴市场国国家公司债券券发行历史不不长，尚未形形成一个可供供市场作为参参照标准的合合适基准收益益率曲线，基基准债券及其其收益率的存存在，有利于于引导市场的的健康发展，特别是投投资者通过对对基准债券运运行及其收益益率的比较判判断，容易对对具有潜在风风险

45、的债券进进行鉴别，相相当部分新兴兴市场国家的的政府债券都都有比较优势势，通过必要要的调查而形形成基准收益益率曲线，有有利于对市场场的引导；但由于政府府债券的特性性，往往存在在着供应的不不足和持有者者持券不动的的问题，这些些问题会阻碍碍债券流动性性提高，使政政府债券最终终难以形成对对债券市场起起指导调控作作用的基准收收益率曲线。第3章 我国企企业发行债券券的实证分析析3.1我国企业业债券发展历历史回顾 在我国国企业债券融融资己经有了了一段不算短短的历史。在在上世纪800年代中期，我我国己经开始始有企业债券券出现。近220年来，我我国企业债券券的发展大致致经历了四个个阶段111。 1、自自发阶段(

46、11982-11986)。从从1982年年开始，有少少量企业开始始自发地向社社会或企业内内部集资，这这一阶段的集集资行为既没没有政府审批批，也没有相相应的法律法法规制约，缺缺乏管理。到到1986年年底，这种相相当于发行债债券的融资筹筹集了1000多亿的资金金。 2、起起步管理阶段段(19877-19922)。针对企企业自发的集集资行为，政政府开始研究究对企业债券券的管理。11987年33月，企业业债券管理暂暂行条例由由国务院颁布布实施。根据据条例的规定定，中国人民民银行是企业业债券的主管管机关，发行行债券必须经经人行批准。同同时人行会同同国家计委、财财政部制定全全国企业债券券发行的年度度控制额

47、度，下下达各省、自自治区、直辖辖市和计划单单列市执行，人人行对企业发发行债券实行行集中管理分分级审批制度度。 19887年，国家家计委首次编编制了全国企企业债券发行行计划，当年年批准发行债债券30亿，11990年债债券发行纳入入国民经济和和社会发展计计划，将债券券融资作为固固定资产投资资来源渠道。并并与人民银行行联合制定了了额度申报制制度及管理办办法；随后债债券的发行开开始骤增，11992年发发行总量近7700亿，创创历史最高水水平，其中发发行地方企业业债券2588.77亿元元，发行短期期融资券2228.53亿亿元，发行内内部债券1111.51亿亿元，还同时时发行了住宅宅建设债券、地地方投资公司司债券等等。当当年在国务院院68号文件件中还规定企企业债券由地地方政府审批批。 过热的的经济产生了了债券融资的的强烈要求，这这期间发行债债券出现了一一些失控，部部分省越权审审批，一些规规模小、资信信差的企业也也趁机进入发发行行列，有有的甚至濒于于破产的企业业也通过发债债筹集工资，使使刚刚步入相相对规范的债债券管理制度度受到冲击和和影响。 3、波波动阶段(11993-11997)。 1993年年我国经济处处于过热的顶顶端，年初国家家批准发行近近500亿元元的债券规模模，但由于通通货膨胀，使使当