投资者保护视角下MBO新理论9436.docx

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1、投资者保护视角角下MBO新新理论（一）2003-11-17摘要效效率提高说和和财富转移说说是解释管理理层收购的既既有理论假说说，它们存在在彼此对立、分分割和没有对对转型国家的的管理层收购购(MBO)实践及其新新特点给出解解释两大缺陷陷，为弥补既既有理论的不不足，本文提提出了一个新新的理论框架架，解释了投投资者保护与与管理层收购购绩效源泉的的关系，指出出提高投资者者保护水平是是促生效率型型管理层收购购的关键。管理层收购购(Manaagemennt Buyyout，以以下简称MBBO)，是指指企业管理者者通过自有资资金或外部融融资，收购所所在公司股份份，实现企业业控制权由大大股东转移到到管理者手中

2、中的行为。它它是一种通过过改变企业资资本结构来提提高企业绩效效的资本运作作手段。它最最早出现在220世纪800年代美国兴兴起的杠杆收收购浪潮中，之之后被更多的的国家所效仿仿和采用，并并具有了与美美国不同的特特点。经济学学家们对MBBO给出了多多种理论解释释。Kiesschnikk(19899)做了一个个大致的总结结，指出关于于MBO(LLBO)的理理论解释存在在交易成本、税税收、收购防防御、自由现现金流量、控控制、管理者者报酬缺陷、剥剥夺债权人、财财务杠杆非充充分利用、风风险套利等九九个假说。KKieschhnik(11989)的的综述尽管详详细，但有不不少假说并没没有多大的差差异，大致可可以

3、归结到财财富转移、代代理成本和防防御剥夺三个个理论假说中中。一、MB00的既有理论论：效率提高高与财富转移移MBO是通通过企业所有有权结构的变变化来实现在在原来所有权权结构下所不不能实现的绩绩效。那么，所所有权结构的的变化就真的的那么神奇吗吗?为什么在在原来的所有有权结构下不不能实现那些些令个眩目的的绩效?这些些新收益来自自何处?这是是MBO理论论必须首先解解释清楚的问问题。对此经经济学家给出出了多种解释释。总体上看看，与围绕并并购展开的争争论相一致，对对MBO也产产生了两种相相反的看法。1.效率提提高派的观点点效率观是MMBO的主流流解释理论。效效率观中又有有多种理论，学学者们围绕着着MBO

4、的动动机、绩效表表现及其来源源、企业与行行业分布、取取得绩效的关关键因素等多多个方面阐述述了不同的观观点。其中最最具有代表性性的是代理成成本说、防御御剥夺说和企企业家精神说说。(1)代理理成本说。詹詹森(Jennsen)是是代理成本说说的代表人物物。詹森(11986)指指出随着企业业股权的日趋趋分散，管理理层对企业的的控制权日趋趋上升，在那那些成熟的企企业和行业中中产生了大量量的自由现金金流。自由现现金流量使管管理层有了进进行多元化和和并购的自由由选择空间，任任意使用自由由现金流量是是管理层代理理成本的一个个主要体现，因因为自由现金金流量本应是是支付给股东东的红利。詹詹森(19889)进一步步

5、指出管理层层热衷于多元元化经营扩大大企业规模，而而不是最大化化股东收益，结结果是出现了了高现金流和和低效投资并并存的现象，企企业资源被低低效利用。因因此就产生了了潜在的效率率提升空间，只只要提高企业业负债率，就就可以通过强强制性的债务务利息支出缩缩小管理层自自由支配现金金流量的空间间，降低由自自由现金流量量而产生的代代理成本，负负债和破产压压力也会迫使使管理层提高高经营效率，高高负债因此成成为降低管理理层代理成本本的控制手段段。LBO机机构正是为追追逐这个利润润空间而出现现的。通过提提高财务杠杆杆率、约束管管理层对自由由现金流量的的支配权，并并通过股权对对管理层进行行控制，LBBO机构扮演演了

6、积极投资资者的角色。(2)防御御剥夺说。詹詹森的解释主主要集中在对对管理层机会会主义的防范范和有效制止止上。作为外外部力量的LLBO机构是是MBO(LLBO)中的的主导者。但但是MBO是是一个多方交交易，并且MMBO更多的的是由管理层层发起的，管管理层是MBBO的现实主主导者。那么么是什么因素素促使管理层层要改变现状状呢?在这个个过程中管理理层得到了什什么呢?对这这些问题的思思考，形成了了MBO的另另一个理论解解释?防御御剥夺说。该理论以阿阿尔钦等发展展起来的企业业理论为基础础。AlchhiananndWooddward(1987)认为管理层层对企业的投投资具有“惟惟一性”，管管理层的收益益强

7、烈依赖于于企业的整体体绩效，其产产生的准租金金更容易被股股东、雇员等等利益主体剥剥夺。为防止止自己专有投投资的收益被被他人剥夺，管管理层就有激激励成为自己己投资收益的的完全获取者者。MBO是是管理层实现现自我利益、防防止专用投资资被侵占的有有效手段。而而管理层成为为所有者必须须有相应的财财务支持，最最容易得到债债务融资的行行业是那些资资产可塑性弱弱的行业。资资产可塑性越越弱，债权人人越不需要对对债务的使用用付出监督成成本，企业的的负债能力越越强(Alcchian and WWoodwaard，19987)。因因此，威斯通通等(19998)判断说说“在那些管管理人员更易易受到剥削，同同时企业资产

8、产不具有可塑塑性，因而允允许较大的负负债的企业及及行业，将会会发生杠杆收收购”。他们们得出了与詹詹森一样的结结论，MBOO最容易发生生在增长机会会有限、现金金流量稳定的的成熟企业中中。防御剥夺说说从管理层的的角度重新解解释了MBOO的动机和MMBO的行业业选择。认为为MBO不过过是管理层明明晰其投资收收益的手段，是是管理层为改改变与贡献不不相称的报酬酬体系而进行行自我付酬的的安排，其后后发生的绩效效改善则是管管理层得到与与其贡献接近近的强大股权权激励的结果果(威斯通等等，19988)。(3)企业业家精神说。MMBO进入欧欧洲之后，呈呈现出了一些些新特点。在在欧洲是风险险投资机构而而不是LBOO

9、机构在从事事MBO业务务，这些机构构为MBO提提供了更多的的股权融资，并并且中介机构构在MBO中中的作用越来来越重要。更更重要的是越越来越多的高高科技企业也也实行了MBBO，并且有有越来越多的的证据表明，MMBO的成功功与管理层的的选择及其努努力程度密切切相关。上述述变化都是既既有理论所不不能解释的，怀怀特(MikkeWrigght)等在在发展前人理理论基础上提提出了企业家家精神说。怀特等认为为詹森的代理理成本说揭示示的只是传统统MBO中的的价值生成方方式，新形势势下MBO的的收益主要事事源手MBOO后所形成的的企业家精神神。企业家精精神又是如何何形成的呢?wrighhtetall(20000

10、1)认为一一些管理层具具备了形成企企业家精神的的潜质，但这这种潜在的企企业家精神为为管理层所隶隶属的大型企企业所不容。在在实施MBOO及MBO后后的持续变革革过程中，风风险投资机构构对于促使MMBO企业建建立起企业家家精神发挥了了重要的作用用。风险投资资机构不仅多多以股权融资资方式为MBBO的实施及及随后的企业业变革提供融融资支持，更更为企业的战战略转变提供供了强大的动动力和智力支支持(Braainingg and Wriehht，20002)。由于于风险投资机机构经常就困困难问题提供供咨询意见、经经常就适当的的战略选择提提供方案，因因此在战略选选择和处理棘棘手问题上风风险投资机构构形成了一些

11、些专业优势，正正是这些优势势可以开拓管管理层的视野野并使他们将将资源和精力力集中在既定定战略上，促促进企业实现现根本性的战战略转变。实实现企业战略略转变要求有有新的融资结结构和治理机机制与之相匹匹配，被詹森森认为具有强强烈控制功能能的高负债的的作用在显著著下降，风险险投资机构的的作用在显著著上升。也正正是着重于对对企业家精神神的培育，使使MBO不再再局限于成熟熟行业，进入入了以技术创创新、产品创创新为基础的的高科技行业业。Wrighht及其合作作者提出的企企业家精神说说重新解释了了MBO的收收益来源，不不仅强调了管管理层的作用用，而且强调调了风险投资资机构的作用用，认为是二二者的合力创创造了M

12、BOO的收益。他他们的理论拓拓展了MBOO的适用范围围，区分了MMBO的不同同类型，强调调管理层风格格、激励手段段和治理机制制之间的正确确匹配是MBBO成功的关关键(Wriightettal，20001)。由由此Wrigght等大大大提高了其理理论的解释力力和包容性，成成为目前的MMBO主流解解释理论。2.财富转转移派的观点点财富转移派派是MBO理理论中的非主主流理论，没没有突出的代代表人物，也也没有得到多多少实证研究究的支持。该该派的基本观观点认为MBBO并没有给给企业带来什什么实质性的的变化，交易易之后的绩效效上升，尤其其是管理层的的股权溢价，只只不过是代表表着财富从其其他利害关系系人，如

13、股东东、债权人、职职工、政府(税收)等，向向管理层的转转移。MBOO所运用的手手段只不过是是转换企业的的资本结构，通通过高财务杠杠杆将企业中中已经存在和和即使不实行行MBO也会会产生的稳定定现金流压榨榨出来，支付付给新债权人人、MBO投投资者和管理理层。但并没没有证据表明明这些主体就就比实施MBBO前的企业业具有更高的的资金使用效效率。并且管管理层本身就就在企业控制制上占有优势势，他们可以以采取多种手手段降低企业业价值，进而而降低交易价价格，损害利利害关系人的的利益。避税理论是是财富转移说说中最重要的的主张。Loowensttein(11985，11986)认认为，MBOO的目的就是是为充分利

14、用用企业的潜在在避税空间，避避税收益同时时也是收购资资金的来源。MMBO可以节节约两个方面面的税收，一一方面是与债债务有关的税税收，如利息息支出的上升升可以降低所所得税，另一一方面是与债债务无关的税税收，如加速速折旧导致的的减税。当一一个企业出现现税收支出较较高，而利息息支出较低的的现象时，就就出现了实施施MBO的机机会。MBOO的绩效，包包括利息支出出和管理层的的股权收益，都都来源于避税税所得。二、既有MMB0理论的的不足1.尖锐对对立效率提高说说和财富转移移说分别对MMBO的绩效效源泉做出了了完全不同的的解释，二者者之间互不兼兼容。代理成成本说的代表表人物詹森(1989)就曾结合一一些实证

15、研究究的结果深刻刻批驳了财富富转移说的各各种主张。他他指出财富转转移说认为管管理层利用所所掌握的企业业内部信息低低价收购企业业从而剥夺企企业原股东的的利益，但KKaplann(19900)的研究发发现那些在收收购后不被留留用的管理者者都在收购时时出售了他们们拥有的股权权，如果他们们拥有关于企企业真实价值值的内部信息息，那他们的的出售行为就就不是理性行行为。并且美美国有完善的的股东保护法法律，股东利利益因此难以以被侵犯。如如竞标机制就就保证了股权权出售的公平平、公开和市市场化；财富富转移说还主主张LBO的的收益来源于于对债权人的的剥夺，但詹詹森指出Maarais、SSchippper和Smmit

16、h(11989)的的研究发现LLBO中债权权人的损失并并不高于一般般债权人的损损失。并且在在LBO中已已经设置了完完善的债权人人保护机制；詹森(19989)最后后分析了LBBO税收效应应，指出LBBO确实具有有避税的功能能，但它同时时也开辟多个个新的税源，如如股权交易税税等，因此不不能简单地判判断说MBOO的绩效源自自税收的节约约。效率提高高说和财富转转移说互不兼兼容，因此也也导致了不同同的政策判断断。效率提高高派认为应当当鼓励发展MMBO，而财财富转移派则则主张抑制MMBO的发展展。但是实际上上在现实的MMBO中，绩绩效的改善可可能既来源于于财富转移，又又来源于效率率提高，二者者兼有。因此此

17、仅关注于MMBO的内部部因素，如代代理成本是否否存在、管理理层是否得到到足够激励、企企业家精神是是否存在以及及是否有财富富转移的空间间，可能难以以对MBO做做出全面、完完整的解释，需需要调整理论论研究的视角角。2.缺乏对对转型国家MMBO实践的的研究转型国家的的一个共同任任务就是重新新确定合格的的企业出资者者，因为政府府经过实践已已经认识到自自己并不是合合格的股东。MMBO作为一一种转换企业业所有权的资资本运作方式式，也被广泛泛地运用到转转型国家的企企业改革中。东欧国家从从20世纪990年代开始始进行大规模模的民营化运运动，国有企企业被大量出出售给个人，其其中主要是原原企业的管理理者和员工。至

18、至1994年年，15个中中欧、东欧和和前苏联的330740家家国有大中型型企业，以及及前苏联的775000家家、捷克的222000家家中小企业被被出售给了私私人投资者，其其中大约有223被原企企业管理者和和员工收购(Nelliis，20000)。另据据世界发展展报告(11996)统统计，截至11996年，俄俄罗斯有555的大中型型国有企业通通过管理层收收购实现了民民营化。罗马马尼亚、斯洛洛伐克、斯洛洛文尼亚、拉拉脱维亚等国国的国有企业业产权改革中中，管理层收收购也极为普普遍。管理层层收购成为东东欧、俄罗斯斯等国家推进进市场经济转转型的重要手手段，国有民民营化运动促促进了这些国国家管理层收收购的

19、兴起。中国的国有有企业产权改改革经过了艰艰苦探索，在在国有中小企企业产权改革革上取得了突突破。从政府府持股、到职职工持股、到到管理层持股股是中小企业业改革的主线线，经历了一一个明显的股股东筛选过程程(魏建，22001)。将将职工作为国国有(集体)产权的转让让对象是启动动中小企业改改革的普遍选选择。但是由由于平均持股股、国有(集集体)产权仍仍占主导地位位、职工机会会主义行为等等问题，使职职工持股面临临着“股权大大锅饭”和过过度分红的挑挑战(黄少安安、魏建，11999)。由由此促使职工工持股及其表表现形式?股份合作制制迅速向调整整股权结构和和改变企业组组织形式发展展，广泛出现现了“二次改改制”。经

20、营营者持大股，甚甚至控股，成成为“二次改改制”的普遍遍趋势(黄少少安、魏建，22000；潭潭秋成，19999；邹宜宜民等，19999)。显然，MBBO在转型经经济中也有大大量实践，并并且具有与成成熟市场经济济国家不同的的特性。但是是既有的MBBO理论并没没有涉及和解解释这些实践践及新现象。首首先在转型国国家的MBOO实践中明显显地包含效率率提高的因素素。经营者的的激励和约束束问题一直是是困扰国有企企业的难题。经经营者持大股股较为有效地地解决了企业业经营决策中中经营者和所所有者的利益益冲突问题。而而经营决策效效率的高低和和准确程度的的大小是影响响企业绩效的的关键因素。正正是基于这样样的认识和经经

21、营者拥有强强大谈判实力力等因素，经经营者持大股股成为改制企企业的普遍选选择。实践也也证明那些率率先启动职工工持股和相应应进行“二次次改制”的地地区，基本上上取得了良好好的经济绩效效。与政府相相比，管理层层担当股东具具有更多的合合理性，更能能提高企业的的经营效率。转转型国家的MMBO实践同同时也包含有有财富转移因因素。MBOO是一个明晰晰产权的过程程，也是一个个确定利益分分配格局的过过程。在转型型国家中国有有产权由于代代表体系不健健全而处于实实际上的弱势势地位，因此此在MBO中中处于十分被被动的地位，多多是被动接受受管理层的收收购要约。交交易基本上是是“一对一”的的交易，形成成的价格不具具有充分

22、的竞竞争性，难以以真实反映国国有产权的价价值。同样因因为国有产权权主体的虚置置和治理水平平的低下，内内部人控制是是多数转型国国家改制企业业的实际状况况。在MBOO交易中，企企业的实际控控制者管管理层，不仅仅对国有产权权的代表者有有着巨大的影影响力，而且且可以利用掌掌握的企业充充分信息左右右国有产权的的出售意图。管管理层还可以以通过人为操操纵使企业由由盈利变为亏亏损，给国有有产权代表者者施加出售压压力。并且在在一些出售子子公司的MBBO?中，交交易双方实际际上是同样的的主体，如此此交易的公平平性自然使人人怀疑。从这这个角度看，MMBO实际上上可能是管理理层主导的财财富转移活动动。转型国家的的MB

23、O与成成熟市场经济济国家的MBBO相比更加加突出地具有有了效率提高高和财富转移移的双重特性性。但是，既既有理论没有有对转型国家家的MBO实实践及其新特特点给出解释释。与成熟市市场经济国家家相比，转型型国家的最大大不同就在于于市场成熟程程度和环境的的不同。因此此要解释转型型国家的MBBO实践，就就需要考虑到到环境因素的的影响。正是是基于对上述述因素的考虑虑，本文提出出了一个新框框架用以为MMBO提供更更全面、更完完整的解释。三、投资者者保护视角下下的MB0新新理论我们首先假假设有一MBBO目标企业业T，假设TTV为其市场场总价值，SS为总股本数数，G为反反映企业真实实市场价值的的价格。我们们有假

24、设目标标企业的股权权结构被分割割为国有股、法法人股和社会会公众股，SSg、Sc、SSp分别为其其市场价值，则则有TV=SGG=Sg+Sc+Spp(1)再设管理层层收购目标企企业的全部股股权，其他外外部主体(包包括MBO的的中介机构)没有参与收收购，G为MMBO的交易易价格。又设设V1为MBBO交易中既既有财富的转转移量，V22为MBO交交易中因效率率提高而新增增的财富，则则有：SG+V11=TV=SSG=Sgg+Sc+SSp(2)如果V10，则有GGG，SSG这是MBBO的第一种种情况，产生生的结果就是是既有财富的的转移，我们们称之为纯粹粹转移型MBBO；如果VV1=0，则则有G=G，SG=S

25、SZSc+SF，那么么MBO的绩绩效只能来源源于V2，这这是MBO的的第二种情况况，产生的结结果是MBOO提高了企业业的经营绩效效，我们称之之为效率型MMBO；而如如果V1GG，SGSg+Scc+Sp，表表示V2的一一部分向目标标企业的原股股东进行了转转移，这是MMBO的第三三种情况，也也是一种财富富转移的情形形，但是将MMBO后因为为效率提高而而新增绩效的的一部分转移移给了目标企企业的原股东东，我们称之之为效率转移移型MBO。那么又是什什么因素导致致了上述三种种情况的出现现呢?是什么么条件决定了了它们的差异异呢?既然我我们假设是同同一个企业、同同一管理层、同同一中介机构构在实施MBBO的过程

26、中中出现了上述述不同的结果果，那么我们们就着重考察察外部因素的的影响，并首首先考察股权权分割情况下下MBO结果果的决定因素素。1.V10的情况V10，说说明一部分目目标企业原股股东的财富转转移给了管理理层。为什么么会产生这样样的转移呢?除去股东的的自愿转移外外，被动转移移只能发生在在股东权利没没有得到良好好保护的情况况下。或是没没有对股东权权利的内涵给给出明晰的法法律界定，或或是缺乏有效效的市场来准准确界定股东东权利的真实实价值，或是是没有对权利利的行使和被被侵犯提供完完备有效的司司法支持，这这三种情况下下都会导致股股东权利被侵侵犯，其价值值被低估。下面我们从从这三个方面面分别考察中中国构成目

27、标标企业总价值值的三种股权权的保护水平平。尽管中国国政府一直对对侵犯国有股股权采取严厉厉的制裁措施施，但由于国国有股的产权权代表体系不不健全使其权权利内容和权权利行使都处处于模糊状态态，也不存在在一个科学的的国有股权定定价体系和成成熟的交易市市场，以至于于难以确定交交易价格与真真实价值的偏偏离程度，也也就难以确定定国有股权是是否被侵犯了了，严厉的制制裁措施成为为“无本之木木”；法人股股虽然有明晰晰的代表者和和比较完全的的权利界定，但但同样缺乏有有效的定价机机制，司法的的救济水平也也有限，更多多地依靠法人人股主体自身身的谨慎行权权和自我救济济，法人股同同样面临着较较大的被侵犯犯可能，尤其其是当法

28、人股股主体与管理理层之间具有有密切联系时时更是如此；社会公众股股尽管有一个个公开的市场场，定价机制制相对比较完完备，权利内内涵也比较完完整，但权利利的行使和救救济保障明显显不足，也存存在被侵犯的的可能。综综合比较起来来，国有股是是最容易被侵侵犯的，这种种情形显然也也适合于其他他转型国家。还有一种情情形也可以导导致V100，即当目标标企业股东之之间存在过度度的出售竞争争时。在股权权市场没有被被分割时，管管理层的报价价适用于所有有股权，不存存在出售竞争争。而当股权权市场被分割割时，不同的的市场有不同同的价格，就就会产生出售售竞争的情况况。在中国还还存在着国有有股权分散持持有的现象，更更加剧了出售售

29、竞争。但是是出现过度竞竞争的情形也也比较少，因因为“一股独独大”是多数数转型国家改改制企业的突突出表现。我们将企业业总价值的公公式转换一下下，就可以看看出债权人也也存在被侵犯犯的可能。设设目标企业总总资产的市场场价值为V，总总负债的市场场价值为Dvv，则在实施施MBO前有有：SG+V11=TV=VV-Dv(33)又设ADvv为实施MBBO后新增的的债务，则在在实施MBOO后，有：SG+V11=TV=VV-Dv-AADv(4)通过改变债债务的清偿顺顺序，优先偿偿付MBO后后新增的债务务Dv，就实实际上降低了了Ou的市场场价值。而债债务人之所以以能够改变清清偿顺序，根根源就在于债债权人保护制制度存

30、在缺陷陷。而转型国国家中国有银银行的债权保保护恰恰是最最薄弱的环节节，银行债权权被逃废的现现象屡见不鲜鲜。由此可见，投投资者权利没没有得到良好好保护是导致致财富转移的的主要外部因因素。并且投投资者保护是是多层次的，任任何一个层次次的缺失都会会导致权利的的被侵犯。2.V1=0的情况V1=0表表明G准确反反映了目标企企业的价值，目目标企业股东东的权利并没没有受到侵犯犯，完善的投投资者保护制制度在其中发发挥了重要作作用，有效抑抑制了管理层层侵占股东或或债权人利益益的机会主义义行为，确保保MBO的绩绩效是来源于于企业运营效效率的提高。效效率型MBOO应是MBOO的主导发展展方向。3.V10的情况出现V

31、10的原因在在于存在着独独立于管理层层的外来竞价价者，激烈的的收购竞争，迫迫使管理层提提高了收购价价格，使之高高于目标企业业的当前价值值，从而将未未来的一部分分收益提前转转移给了原股股东。欧洲的的MBO市场场已经出现了了过度竞争的的现象，因而而大大降低了了MBO的收收益率，增加加了退出难度度(Dunccan Anngwin and IIanna Contaardo，11999)。4.不存在在股权分割的的情况假如企业股股权没有被人人为分割成为为国有股、法法人股和社会会公众股，所所有企业股权权只有统一的的一种类型，那那么可以肯定定的是，与股股权分割相比比，国家将付付出更小的投投资者保护成成本而获取

32、更更大的收益。因因为股权统一一对待，国家家只需制定一一个统一的股股权保护法律律，建立一个个通用的股权权交易市场，成成立一套法律律救济机制，而而不需要分别别立法、分别别建立定价机机制、分别成成立救济机制制。所以股权权分割将导致致更多的投资资者保护成本本，却难以获获得良好的保保护收益。从从这个角度看看，股权分割割将最终成为为投资者保护护的障碍。因因为国家为投投资者保护所所付出的成本本总是有限的的，这些成本本付出所产出出的收益将因因为股权分割割而大大降低低。当国家能能够付出的最最大成本不足足以使收益达达到盈亏平衡衡点时，作为为理性人国家家会放弃支出出投资者保护护成本，这就就会使投资者者保护水平始始终

33、锁定在低低水平上。股股权统一有助助于降低保护护成本，使盈盈亏平衡点提提前到来。所所以，股权统统一与否是影影响投资者保保护水平的重重要因素，从从提高投资者者保护水平这这个角度来讲讲，也必须尽尽快结束股权权分.割的状状态。良好的投资资者保护，将将促生效率型型MBO；而而较差的投资资者保护，将将促生纯粹财财富转移型MMBO。股权权分割不利于于投资者保护护水平的提高高。总结投资资者保护水平平、MBO绩绩效来源、MMBO定价和和股权状态之之间的关系，可可以形成以下下对应关系(见表1)。表1 投资者者保护水平、MMBO绩效来来源和定价的的对应关系投资者保护水平高低MBO的绩效来源效率提高财富转移定价准确度

34、高低估投资者权益股权状态统一分割四、新框架架的进步第一，新框框架突破了既既有理论解释释相互对立的的局面，将二二者结合在了了一起。既有有理论之所以以彼此对立、互互不兼容，是是因为它们都都忽略了共同同的理论前提提投资者者保护。不论论是詹森、威威斯通、怀特特等，还是财财富转移派的的学者们，都都是在相对比比较完善的投投资者保护环环境下来研究究MBO问题题的。尽管詹詹森(19889)在反驳驳财富转移说说时，指出了了美国完善的的投资者保护护制度使管理理层的转移行行为难以成功功，也正因为为如此，在许许多实证研究究中并没有发发现明显的支支持财富转移移说的证据，但但是他们都没没有明确地将将投资者保护护作为其理论

35、论成立的内在在前提，没有有认识到投资资者保护水平平和MBO绩绩效之间的关关系。将这个个没有被明确确的理论前提提明确出来，就就沟通了二者者，使对立的的解释分别成成为不同条件件下的结果。由由此也就可以以解释MBOO在转型国家家突出表现出出来的二重性性。政府作为为国有产权的的代表者，尽尽管它采取了了多种措施来来保护国有产产权，但是由由于归根结蒂蒂政府及其具具体行为主体体始终是以代代理人的身份份出现在国有有产权的保护护和行使场合合，并且由于于代理环节过过多、代理主主体广泛且主主体之间缺乏乏可明晰的权权责划分，因因而使国有产产权的保护缺缺乏可操作的的制度基础，更更多的是依靠靠思想的统一一和道德的约约束来

36、维系。结结果是即使在在转型国家没没有进行市场场化改革之前前，国有产权权保护的制度度基础就十分分薄弱，存在在着大量地下下侵权行为。当当转型国家启启动市场化进进程时，与产产权主体更加加清晰和权责责更加明确的的私人产权相相比，尽管在在法律和名义义上国有产权权还处于严格格保护状态，但但实际上没有有明确的主体体对国有产权权进行保护，而而私人产权却却有了明晰的的权利捍卫者者，国有产权权的保护水平平实际上低于于私人产权的的保护水平。管管理层通过MMBO成为股股东，不仅因因为产权的清清晰而大大提提高了自我保保护和自力救救济的水平，而而且基于内部部人优势，管管理层拥有进进行自我保护护的能力和手手段。这样与与政府

37、作为股股东相比，管管理层在成为为股东的同时时，也提高了了投资者保护护水平。由此此就可以解释释即使在转型型国家整体投投资者保护水水平较为低下下的情况下，MMBO也具有有了效率提高高的因素。关关键在于与过过去相比，转转型国家的投投资者保护水水平，因为MMBO有了上上升。但是同同时由于转型型国家还没有有完善的投资资者保护制度度，尤其是国国有股权更缺缺乏行之有效效的产权代表表和定价制度度，在“内部部人控制”优优势的推动下下，MBO必必然具有财富富转移的性质质。第二，从新新框架出发可可以区分出MMBO的两个个成功标准：微观标准和和宏观标准。微微观标准仅是是从MBO的的发动者出发发，只要实现现了MBO发发

38、动者的利益益最大化，MMBO就被认认为是成功了了。而MBOO发动者主要要是管理层和和MBO中介介机构，他们们或者发现目目标企业有潜潜在的经营效效率提升空间间，或者是意意识到投资者者对他们的侵侵权行为难以以有效防范和和救济，只要要他们测度到到MBO的实实施成本小于于收益，他们们就会发动MMBO。其中中越低的投资资者保护水平平，有着越大大的诱惑，意意味着更高的的投资回报和和更短的投资资回收期限，纯纯粹转移型MMBO成功的的可能性就越越大，这就是是转型国家的的情形。但显显然仅实现MMBO发动者者的利益最大大化并不是为为我们所接受受的恰当的MMBO成功标标准。MBOO成功的宏观观标准是指所所有MBO参

39、参与者都实现现了利益最大大化的MBOO，而这只有有在企业效率率有实质提高高的情况下，才才能实现。二二者比较起来来微观标准是是只满足了部部分个体福利利最大化，宏宏观标准则实实现了社会福福利最大化。并并且随着投资资者保护水平平的不断提高高，二者越趋趋向于一致。投投资者保护水水平越低，纯纯粹转移型MMBO出现的的概率越大，两两个标准的分分离程度就越越高，社会福福利所遭受的的损失就越大大。因此微观观标准尽管是是MBO发动动者的理性选选择，但并不不是MBO成成功的客观和和科学标准。第三，新框框架指出了促促使MBO走走向真正成功功的关键提高投资者者保护水平。提提高投资者保保护水平就能能有效抑制管管理层和M

40、BBO中介机构构的机会主义义行为，促生生效率提高型型MBO。提提高投资者保保护水平包括括三个方面的的内容：一是是明晰产权，明明晰产权主体体和权利内涵涵。对于国有有股权来说，就就是建立明晰晰的国有产权权代表体系。明明确权利内涵涵就是明晰股股东应当享有有的权利和行行使权利的制制度途径；二二是建立完善善的投资者权权利救济制度度。明确侵犯犯投资者权利利的行为构成成，建立责任任体系，并给给予强大的司司法支持；三三是加快建立立科学的股权权定价体系，形形成公开的竞竞价机制，消消除市场之间间的人为分割割，培育更多多的中介机构构参与竞争。作者：山东大学学经济研究中中心 魏建来源：中中国工业经济济20033年第5期