中国旅游上市公司资本结构与企业价值关系实证分析htrs.docx

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1、中国旅游游上市公公司资本本结构与与企业价价值关系系实证分分析林冠 会会展与旅旅游营销销研究 2000911103440 摘要要 目目前，已已有许多多学者对对上市公公司资本本结构与与企业价价值之间间相关性性进行了了实证分分析，但但是鲜有有学者专专门针对对旅游上上市公司司的资本本结构与与企业价价值的关关系进行行研究。因因此本文文将运用用实证分分析方法法结合中中国旅游游上市公公司的相相关数据据分析资资本结构构对企业业价值的的影响。本文得出的结论是国旅游上市公司的资本结构与企业价值之间呈现一种负相关关系。关键词：旅游上上市公司司 资资本结构构 企企业价值值 线性性回归一、理论论基础从19552年美美国

2、经济济学家大大卫戴兰兰德公开开讨论资资本结构构理论开开始，资资本结构构的理论论经历了了各种极极端和对对不同理理论的不不断综合合考虑和和完善，慢慢慢趋于于成熟。期期间，有有的资本本结构的的理论认认为“任何企企业的市市场价值值与其资资本结构构无关”。但从从标志着着现代资资本结构构理论诞诞生的MMM定理理开始，学学者把资资本结构构研究从从应用性性、描述述性的传传统财务务学领域域纳入一一般均衡衡分析的的理论框框架，力力图通过过企业资资本结构构的表面面现象，探探寻企业业资本结结构的规规律，从从而找出出企业价价值与资资本结构构之间的的内在联联系。这这一资本本结构理理论框架架，到了了70年年代后期期，发生生

3、了重大大变化，引引入了信信息不对对称假设设的新资资本结构构理论把把资本结结构与公公司治理理结构相相联系，研研究和分分析资本本结构如如何影响响企业的的治理结结构，即即经理、股股东和债债权人之之间的契契约关系系，从而而来影响响企业的的市场价价值。总总之，不不管从什什么角度度和用什什么方法法，资本本结构对对企业价价值的影影响是不不断成熟熟的资本本结构理理论所认认可的。二、中国国旅游上上市公司司资本结结构与企企业价值值关系的的实证分分析（一）模模型建立立1、变量量选择不同的指指标有不不同的含含义，可可以反映映不同的的经济意意义。因因此，不不同指标标的选择择可能对对研究的的结果产产生不同同的影响响。以下

4、下将分别别对资本本结构的的衡量指指标和企企业价值值的衡量量指标进进行分析析，以便便选择恰恰当的指指标，更更好的揭揭示出资资本结构构和企业业价值的的关系。（1）资资本结构构相关指指标对于企业业资本结结构，有有的旅游游上市公公司长期期负债为为零或者处处于比较较低的状状态，若若单独采采用资产产负债率率来衡量量资本结结构不能能全面反反映公司司的资产产负债情情况。因因此，为为了综合合反映我我国旅游游上市公公司企业业资本结结构和企企业价值值间的关关系，本本文采用用资产负负债率、长长期负债债比率和和流动比比率三个个指标来来反映。其其中：资产负债债率=负债资产长期负债债比率=长期负负债资产流动比率率=流动资资

5、产流动负负债（2）企企业价值值相关指指标国外常常常采用净净资产收收益率（RROE）、托宾Q值、资本市场股票收益率（CMSR）等指标来反映。其中，资本市场股票收益率(CMSR)受到市盈率、分股、拆股、送配股等因素的影响，往往不能真实反映公司价值真实水平，托宾Q值=企业市值资产重置成本，资产重置成本在我国又很难取得，而净资产收益率(ROE)是反映资本收益能力的国际性通用指标，是杜邦财务分析模型中的核心指标。净资产收益率反映企业所有者权益的投资报酬率，所有者权益包括实收资本、资本公积、盈余公积和未分配利润。一般认为，企业净资产收益率越高，企业自有资本获取收益的能力越强，运营效益越好，对企业投资人、债

6、权人的保证程度越高。通过对该指标的综合对比分析，可以看出企业获利能力在同行业中所处的地位，以及与同类企业的差异水平。该指标是评价企业自有资本及其积累获取报酬水平最具综合性与代表性的指标，通用性强，适应范围广，不受行业局限，在我国上市公司业综合排序中，该指标居于首位 杜颖，资本结构与公司业绩的相关性研究我国电力行业上市公司的实证分析，湖南大学硕士学位论文，2003。因此本文选择净资产收益率(ROE)作为描述公司绩效的指标，并认为指标充分描述了公司业绩，可以用其检验与公司资本结构的相关性。其中：净资产收收益率=净利润润平均净净资产=2净利润润（所有者者权益年年初数+所有者权益益年末数数）（3）其其

7、他指标标影响企业业价值的的指标不不仅仅有有资本结结构指标标，同时时，企业业价值受受到公司司规模等等的影响响。为了了研究的的全面与与有效性性，笔者者将公司司规模加加入研究究中。其其中：公司规模模=Inn资产(资产的的自然对对数)2、模型型构建基于线性性模型能能够较好好地拟合合变量之之间的线线性关系系，因此此本文将将采用多多元线性性模型来来对中国国旅游上上市公司司的资本本结构和和企业价价值进行行分析。基于上文对指标选择的描述，我们在模型中，用净资产报酬率ROE来表示企业价值，用资产负债率、长期负债比率和流动比率三个指标来反映企业资本结构。具体如下：（1）其中，YY为被解解释变量量代表企企业价值值，

8、用净净资产收收益率RROE来来表示；为解释释变量，至分别用资产负债率、长期负债比率、流动比率和公司规模来表示；为模型（1）的常数项及自变量系数；代表误差项。（二）数数据来源源及处理理本文的资资料数据据均来源源于和讯讯网（hhttpp:/wwww.heexunn.coom/）以以及凤凰凰网的财财经频道道（htttp:/ffinaancee.iffengg.coom/）。为了了保证计计量结果果的准确确性，我我们选取取样本220022年至220099年八年的数数据（见见附件一一）进行行相关回回归分析析，所选选取的样样本为我我国旅游游上市公公司，其其中剔除除了20003年年以后上上市的公公司，总总样本

9、数数为122家。对这这12家公公司八年的面面板数据据利用sspsss17.0软件件进行回回归分析析。（1）描描述性统统计表1 描述性性统计量量表企业价价值分析析净资产收收益率是是评判一一家公司司，尤其其是上市市公司经经营业绩绩及发展展状况的的主要指指标之一一，对评评价某一一个或某某一类公公司的发发展状况况及其企企业价值值是行之之有效的的。一般般来说，平平均净资资产收益益率在110%以以上的为为成长好好的企业业，平均均净资产产收益率率在5%一100%之间间的为成成长一般般的企业业，而在在5%以以下的为为成长不不好的企企业。如如表1所示旅旅游行业业的平均均值仅为为4.229%，可见见旅游行行业中的

10、的企业普普遍成长的不好。短期偿偿债能力力分析流动比率率是反映映企业短短期偿债债能力的的指标之之一，排排除了企企业规模模不同的的影响，更适合合同行业业比较以以及本企企业不同同历史时时期的比比较。在在不考虑虑各行业业经营性性质和营营业周期期的前提提下，一一般认为为流动比比率是22比较合合适。而而旅游企企业因投投资于景景点、景景区及宾宾馆、酒酒店等硬硬件设施施的资金金较多，固固定资产产等长期期资产占占总资产产的比重重较大，所所以一般般认为旅旅游企业业的流动动比率为为1.5时时就具备备了偿还还短期负负债的能能力。如如果流动动比率过过高，表表示企业业流动资资金呆滞滞，影响响资金利利用效果果；如果比比率过

11、低低，表示企企业偿债债能力较较弱，是是财务状状况不良良的信号号。如果果流动比比率比上上年发生生较大变变动，或或者与行行业平均均值出现现重大偏偏离，则则需要对对流动资资产和流流动负债债的各项项目逐一一检查分分析，寻寻找形成成差异的的原因。从从表1中我们们可以看看到，旅旅游上市市公司的的平均流流动比率率值为11.277，与公认认的合适适值1.5有一一定差距距，说明旅旅游上市市公司财财务状况况一般。 长期偿偿债能力力分析资产负债债率是指指公司的的负债总总额与资资产总额额的比率率，反映映公司每每百元资资产中，有有多少是是由负债债构成的的。因为为负债利利息可以以在税前前利润中中抵扣，企企业可以以少纳所所

12、得税，资资产负债债率越高高，节税税带来的的收益越越大。通通常，公公司的资资产负债债率应控控制在550%左左右，警警戒线为为60%。若过过高，则则财务风风险比较较大，可可能产生生债务危危机；若过低低，则说说明公司司没有充充分利用用融资优优势，未未发挥全全部经营营潜力，公公司竞争争力相对对较弱。旅旅游业属属于经营营风险较较低的行行业，为为增加股股东收益益应选择择比较高高的资产产负债率率，但从从表1中我们们可以看看到旅游游上市公公司资产产负债率率指标的的行业平平均值仅仅为366.111%，与理理论分析析值比较较还有一一定差距距，这说说明旅游游上市公公司在经经营过程程中比较较谨慎，不不轻易借借债进行行

13、借债投投资。长期负债债资产比比是指公公司的长长期负债债对资产产总额的的比例。在在其他因因素不变变的前提提下，该该比率越越高，表表明公司司在经营营过程中中借助长长期外来来资金的的程度越越高，公公司的长长期负债债大多用用于长期期资产的的投资，形形成企业业的固定定生产能能力，长长期负债债的利息息需定期期支付，成成为企业业的固定定财务负负担，所所以为避避免陷入入债务危危机，公公司需考考虑自身身的经营营状况及及偿债能能力。该该指标一一般在110%20%为为宜。如如表1所所示，长长期负债债比行业业平均值值为7.32%，且表现现为“正偏分分布”，表明明多数旅旅游企业业的表现现要小于于均值，结合流流动比率指标

14、标，可以以发现部部分公司司的债务务结构不不尽合理理，负债债总额中中流动负负债比例例过大，公公司面临临的财务务风险较较大。（2）相相关性分分析表2 相关性性从表2中中我们可可以看到到，资本本结构的的衡量指指标资产产负债率率和企业业价值的的衡量指指标净资资产收益益率之间间的相关关性最强强，相关关系数为为0.3799，具有有明显的的负相关关性，在在1%的的水平下下具有相相关性。同同时，公公司规模模和净资资产收益益率之间间的相关关系数为为0.3319，具具有明显显的正相相关性，在在1%的的水平下下相关。而而长期资资产负债债比、流流动比率率与净资资产收益益率的相相关性不不明显。从从上面的的分析可可以得知

15、知，笔者者所建立立的模型型是有意意义的，旅旅游上市市公司的的资本结结构和企企业价值值的相关关衡量指指标之间间存在显显著的负负相关性性。（3）拟拟合优度度检验表3 模型汇汇总（cc）如上表所所示，模模型2的的拟合优优度明显显高于模模型1的的拟和优优度。模模型2中中，相关关系数RR=0.4889，判判定系数数R方=0.2399，这表表明企业业价值的的指标净净资产收收益率的的变动223.99%可以以被资本本结构指指标资产产负债率率和公司司规模线线性解释释，调整整判定系系数为00.2223，说明样本本的回归归拟合优优度较差差。（4）回回归方程程的显著著性检验验和拟合合优度检检验表4 ANOOVA（cc

16、）从上表中中我们可可以看到到，模型型2的统统计量FF=144.6338；相相伴概率率值P0.0001。这这说明自自变量和和因变量量之间存存在显著著的线性性回归关关系，线线性回归归结果比比较理想想。也就就是说自自变量资资产负债债率、公公司规模模与因变变量净资资产收益益率之间间存在显显著的线线性回归归关系，资资产负债债率和公公司规模模的变化化确实能能够反映映净资产产收益率率的变化化，回归归方程显显著。此此外，FF统计量量也可以以反映回回归方程程的拟合合优度，回回归方程程的拟合合优度高高，F统统计量就就越显著著；F统计计量越显显著，回回归方程程的拟合合优度也也越高。同同时，笔笔者通过过查询FF分布表

17、表 F分布表查阅何晓群编著得现代统计分析方法与应用，中国人民大学出版社。得到：自由度度n1=2，nn2=80，PP(F4.888)=0.001。模型22的F统统计量(14.63884.48)相对较较高，说说明该模模型得回回归方程程拟合优优度较好好。（5）回回归系数数显著性性检验（tt检验）表5系数数（a）回归系数数的显著著性检验验是检验各各自变量量对因变变量的影影响是否否显著，从从而找出出哪些自自变量对对因变量量的影响响是重要要的，哪哪些是不不重要的的。t为回归归系数检检验统计计量，SSig.为相伴伴概率值值。在回回归系数数分析表表中我们们看到，相相伴概率率值 pp0.05，故自自变量和和因变

18、量量之间存存在显著著的线性性关系，自自变量的的变化确确实能够够较好的的反映因因变量的的线性变变化，应应保留在在回归方方程中。而而流动比比率、长长期资产产负债比比都被剔剔除回归归方程。最最后我们们得到该该多元线线性回归归模型为为：其中：表表示净资资产报酬酬率；表表示资产产负债率率；表示示公司规规模。三、结论论分析按照回归归结果，我我国旅游游上市公公司的资资产负债债率和净净资产收收益率之之间存在在负相关关关系，从而我我国旅游游上市公公司的资资本结构构与企业业价值之之间呈现现一种负负相关关关系。陆陆正飞（19996）的研究究发现，我我国企业业负债率率总体偏偏高，同同时呈现现相关特特点：负债率率与企业

19、业规模负负相关，负债率率与收益益率负相相关；张则斌斌等（20000）研究了了上市公公司的影影响因素素，选取取了深沪沪两市9943家家上市公公司作为为样本且且以19998年年的截面面数据为为依据进进行了实实证研究究，结果果表明：上市公公司的资资产盈利利能力与与负债比比率呈负负相关；于东智智（20001）通过研研究股权权结构、治治理效率率与公司司绩效关关系发现现，资产产负债率率与公司司绩效表表现出较较强的负负相关关关系。笔者认为为旅游上上市公司司出现上上述相关关关系主主要原因因为：（一）在在我国的的资本市市场上，盲盲目扩张张的动机机加上约约束机制制的不完完善，导导致股权权融资这这一被西西方国家家公

20、认的的成本最最高的融融资方式式，在我我国却成成为上市市公司首首选的融融资手段段，为了了降低股股权融资资的成本本，我国上上市公司司大多都都采取不不分配红红利、低低比例分分配红利利的政策策，或者者以送股股的形式式分配红红利，从从而导致致股权融融资成本本大大低低于债权权融资成成本，股股权融资资风险也也同样低低于债权权融资风风险。当当一个大大量使用用成本很很低而且且还款压压力为零零的股权权资金的的上市公公司，与与一个大大量使用用成本较较高而且且还款压压力较大大的债权权资金的的上市公公司在同同等条件件下进行行竞争时时，由于于资金成成本的差差异，资资产负债债率高的的公司的的业绩必必然会差差于资产产负债率率

21、低的公公司的业业绩，这这就出现现了资产产负债率率与公司司业绩之之间的负负相关关关系。（二）我我国的破破产、清清算机制制还不健健全。破破产制度度不健全全导致上上市公司司难以树树立风险险意识，这这不仅使使上市公公司的负负债水平平居高不不下，且且助长了了上市公公司的过过度投资资行为，致致使上市市公司的的经营业业绩出现现下滑的的趋势，且且使内部部的保留留盈余不不足，在在其他条条件不变变的情况况下，进进一步致致使公司司整体负负债水平平的提升升。在我我国的旅旅游上市市公司中中，可以以观察到到这种现现象：业绩好好的公司司往往都都是那些些掌握着着垄断性性资源的的公司，这这些公司司的负债债率都比比较低 韦德洪,

22、 吴娜. 上市公司资本结构与业绩相关性德实证研究J, 财会通讯, 2005(8)，1116.。在在我国，资资本结构构与企业业价值之之间是有有其相关关关系的的，只是是因为我我国的经经济体制制与发达达国家比比较完善善的市场场经济体体制的差差异，使使这种关关系被扭扭曲了 孙德轩. 我国矿业上市公司资本结构与绩效表现关系的研究J, 内蒙古统计, 2005(5), 1415.。参考文献献：1邹邹统迁, 刘军军. 中中国旅游游类上市市公司资资本结构构、经济济绩效、企企业价值值关系实实证研究究J,市场场周刊,20008(77): 39 - 440.2韦韦德洪, 吴娜娜. 上市市公司资资本结构构与业绩绩相关性性的实证证研究J, 财会会通讯, 20005(8):1111.3孙孙德轩. 我国国矿业上上市公司司资本结结构与绩绩效表现现关系的的研究J, 内蒙古古统计, 20005(5):14415.4于于东智. 资本本结构、债债权治理理与公司司绩效: 一项项经验分分析JJ, 中国工工业经济济, 20003(1):87794.5张张则斌, 朱少少醒, 吴健中中. 上市市公司资资本结构构的影响响因素J, 系统统工程理理论方法法与应用用, 2000(2):1066112.6杜杜颖.资资本结构构与公司司业绩的的相关性性研究我国国电力行行业上市市公司的的实证分分析,湖湖南大学学硕士学学位论文文, 220033.