日本股市与房地产泡沫起源及崩溃的政治经济解释fqqc.docx

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1、日本股市市与房地地产泡沫沫起源及崩溃的的政治经经济解释释冯维江何何帆 3内容容提要本文对对日本股股市和房房地产泡泡沫的起起源与崩崩溃进行行了分析析。我们们首先指指出 ,在改革革的次序上出出现了金金融系统统改革先先于企业业系统改改革的错错误 的不匹配配是日本本经济泡泡沫产生生、了出现这这些政策策失误的的国内政政治根源源。行政政机构的的制度安安排对局局部和个个体利益益的轻视视及纵容容,导致致,以及由由此带来来的企业业系统和和金融系系统结构构性积累和最最终崩溃溃的根源源之一 ;我们进进一步从从政治经经济学的的角度分分析相关省厅厅在集体体层次上上存在冲冲突、倾倾轧 ,错过了了预防及及治理泡泡沫的机机会

2、。日日本社会会出现的的与膨胀胀的泡沫激励励相容的的贪婪和和腐败 ,是造成成经济泡泡沫不断断扩大并并最终不不可收拾拾的重要要原因。关键词泡沫企企业系统统金融系系统政治治经济学学一引言言自进入近近代社会会起 ,泡沫 ( buubblles)始终困困扰着经经济发展展。从荷荷兰的郁郁金香狂狂热 ( tuulipp maaniaa, 116366 16377)到法法国的密密西西比比泡沫 (Misssisssipppi bubbblees, 17119117200) ,从英国国的南海海泡沫 ( SoouthhSeaa buubblles, 1719917720)和英格格兰铁路路狂热( raailwway

3、mannia, 1884618447 )到肇始始于美国国的大萧萧条 (greeat deppresssioon, 1929919938) ,泡泡沫带来来的悲剧剧一再重重复 ,人们稍稍有懈怠怠 ,它便酿酿造危机机 ,将处于于幸福之之巅峰状状态的人人们推入谷底。 Kinddlebbergger(19778)认认为 ,虽然繁繁荣与危危机多次次出现 ,但人们们并未从从经验中中学到什什么。本本文以日日本在 20世纪纪 80年代代和 90年代代出现的的股市与与房地产产市场泡泡沫及其其崩溃为为案例 ,试图分分析其发发生的机机制 ,总结其失失败的教教训 ,以便中中国在经经济发展展的过程程中能趋趋利避害害。选择

4、日本本泡沫经经济作为为研究对对象 ,主要基基于两个个原因。第第一 ,殷鉴不不远。从从时间上上看 ,日本泡泡沫经济济于上世纪纪 90年代代崩溃之之后 ,其经济济后果延延宕至今今 ;从地域域上看 ,日本与与中国一一衣带水水 ,经济联联系紧密密 ;从发展现状状看 ,中国当当前的情情况与日日本遭遇遇泡沫经经济之前前所处的的阶段相相似 ,都经历历了社会会经济高高速成长长的上升期 ,并面临临着同样样的挑战战 :货币升升值、贸贸易顺差差、结构构转型等等。第二二 ,案例典典型。从从 19866年 12月到到 19911年 2月 ,日本经经济在国国际、政政府、财财界、大大众等各各方的投投机活动动支撑下下 ,经历

5、了了高速发发展并盛盛极而衰衰的全过程程 ,泡沫的的起源、积积聚、失失控以致致破灭 ,阶段分分明 ,便于研研究。3冯维江江 :中国社社会科学学院研究究生院亚亚洲太平平洋系日本京都町町田市常常盤町 37588美林林大学博博士共同同研究室室 194 -02294电子信箱 : fwwjacckggmaiil. comm;何帆帆 :中国社社会科学学院世界界经济与与政治研研究所 1007732电子信信箱 : heefanncasssggmaiil. comm。冯维江感感谢日本本国际交交流基金金对其赴赴日从事事研究的的资助,感谢日日本樱美美林大学学任云、金金永洙及及万科宏宏观研究究部潘艾艾敏的有有益讨论论。

6、同时作者者感谢中中国社会会科学院院张宇燕燕对本文文初稿的的审阅。世界经济济 320008年年第 1期3. 19994-20009 CChinna AAcaddemiic JJourrnall Ellecttronnic Pubblisshinng HHousse. Alll riightts rreseerveed. htttp:/wwww.ccnkii.neet 日日本股市市与房地地产泡沫沫起源及及崩溃的的政治经经济解释释 二文献献述评 Floood和 Garbber(19880)指指出 ,即使在在合理市市场中仍仍然可能能出现资资产价格格暴涨暴暴跌的泡泡沫状态态。仅从从波动幅度度看 ,无法判

7、判定价格格变化是是对可能能的获利利和风险险进行计计量评估估后的结结果 ,还是 “沉浸在在对获利利的胡猜乱想甚甚至故意意忽视将将来的获获利情况况 ,转而代代之以盘盘算能否否在一个个风险一一直膨胀胀的交易易链条上上以更高高的价格发现现后续买买家 ”的非理理性结果果。 经济学家家们对日日本泡沫沫经济进进行了分分析 ,发现无无论是股股市泡沫沫 ( Frrencch aand Potterbba, 19991; Uedda, 行一时。以以狂热或或乐观情情绪作为为泡沫的的成因,就如同同将“大量过过剩资本本的冲击击”19900)还是是房地产产市场泡泡沫 ( Itto, 19993; Nisshimmuraa

8、, 119900) ,其价格格波动均均无法用用资产定定价理论论来解释释 ,利率、真实实经济增增长等实实体因素素的变化化同样不不足以解解释股票票和土地地价格的的大幅变变动。 泡沫现象象很可能能是多种种因素复复杂作用用的结果果。关于于泡沫的的成因 ,大致有有三类意意见。第一 ,泡沫的的出现和和维持是是人们狂狂热心理理 ( ennthuusiaasm )的结结果 ,是与一一国长期期经济绩绩效的合合理预期期严重脱节的的普遍过过度乐观观所致 (Shiirattsukka, 20003)。例例如“土地不不会贬值值 ”的土地地神话 ( laand mytth) 就曾盛盛作为泡沫沫的“根源 ”一样 (谢芳 ,

9、 19999) ,固固然刻画画出了日日本泡沫沫经济时时期现实实情况中中的一大大重要表表现 ,但这只只不过是是绝大多多数泡沫沫经济中都都存在的的共性现现象 ,以现象象解释现现象 ,并不能能从理论论上说明明日本经经济泡沫沫的特性性。事实实上 ,正如 Okinna等人人 (20001)所所言 ,不断飙飙升的乐乐观预期期只是泡泡沫产生生和形成成的一般般方式 ,在此方方式背后后尚有众众多促成乐观观预期的的因素有有待分析析。 第二 ,政府经经济政策策失误。 Bernnankke和 Gerttlerr (119999)用数数据模拟拟日本泡泡沫经济济前后的的情况 ,测算何何种水平的的事前目目标利率率可以消消除

10、资产产价格泡泡沫。其其结论是是 ,即便迟迟至 19888年 ,如果日日本银行行能将目目标利率由 4%提高高到 8% ,泡沫也也是可以以预防的的。王宇宇 (20004)指指出 ,日本泡泡沫经济济形成的的原因是是日本长长期执行行扩张性货货币政策策的结果果 ,而这一一决策又又是因为为日本初初入国际际市场在在宏观政政策的国国际协调调 ,特别是是对美经经济关系协协调上出出现失误误所致。 M iyyagaawa和和 Moriita (20005)总结了了政府和和日本银银行(BOJJ)在货货币政策策方面的失误 ,包括中中央银行行独立性性不足、对对通货紧紧缩的认认识有误误、对经经济走势势判断失失误、货货币政策

11、策拖泥带带水、对对不良贷款款情况披披露不力力以及对对货币存存量指标标重视不不够等。金金融当局局在迅速速推进金金融自由由化进程程中的监监管没有及及时跟进进 ,也是一一些文献献指陈的的政府的的败笔 ,如魏加加宁 (20006)。政府在国国内和国国际政策策制订和和实施上上的失误误对于泡泡沫经济济负有不不可推卸卸的责任任 ,但是 ,政策失失误是如何出现现的 ?是纯粹粹技术层层面的信信息采集集、研判判和反馈馈的失误误 ,还是如如 Grimmes(20001)所所提及的的那样 ,与日本中央省省厅、银银行乃至至政党领领导人的的无知、傲傲慢 ,特别是是堕落有有涉。换换言之 ,日本政政策失误误的过程程以及为为了

12、较准确确地 “再现 ”这个政政治经济济过程需需要厘清清的决策策程序 ,是研究究日本泡泡沫经济济有必要要关注的的地方。第三 ,金融和和实体经经济关系系失调。宫宫歧义一一 (20000,中中译本 )对泡沫沫经济在在日本产产生和崩崩溃机制制的经验分析表表明 ,作为金金融自由由化后果果的金融融资产 (存量 )的调整整过程先先行 ,从而导导致了实实际 GNP (流量量 )的负见新帕帕尔格雷雷夫货币币金融辞辞典 Crasshess词条。 Ito和和 Iwaiisakko (19995)的的经验分分析认为为 ,基本因因素对 19877年中至至 19899年中的的资产价价格变动动具有一一定解释释力 ,但 19

13、899年下半半年后的股价以以及 19900年后的的土地价价格变动动则完全全不在其其解释效效力之内内。可以参考考 Moriinobbu (20006)。 Okinna等 (20001)从从积极的的银行行行为、持持续宽松松的货币币政策、加加重土地地价格上上涨趋势势的税收收和管制制政策、脆脆弱的约约束机制制以及日日本自负情绪绪的影响响等五个个方面来来说明乐乐观预期期不断飙飙升的机机理。王宇 (20004)驳驳斥了 “日元升升值 ”是日本本泡沫经经济成因因的观点点。关于于日美经经济 (制度 )协调与与日本经经济危机机的关系系 ,还可以以参考陈陈建军 (20002)。王王伟旭、曾曾秋根 (20003)将

14、将危机归归结于 “美国政政府的遏遏制阴谋谋 ”。世界经济济 320008年年第 1期4. 19994-20009 CChinna AAcaddemiic JJourrnall Ellecttronnic Pubblisshinng HHousse. Alll riightts rreseerveed. htttp:/wwww.ccnkii.neet冯维江何何帆增长 ,出现了了存量和和流量的的 “复合萧萧条 ”。在宫宫歧义一一看来 ,金融自自由化之之后民族族国家丧丧失对金金融体系系和资本的管管制力几几乎是必必然的 ,所以遏遏制泡沫沫的关键键在于重重构“全球性性的凯恩恩斯经济济政策 ”,让一个个“

15、强有力的世界界中央银银行 ”来充分分控制规规模巨大大的国际际资金的的流向。问问题在于于从日本本这个特特例看 ,假设金金融自由化之后后积累于于资本市市场的资资金能够够得到有有效率的的运用 ,或者反反过来讲讲 ,实体经经济对于于资本市市场资金金的吸纳是 “正常 ”的 ,那么是是否有国国家甚至至超国家家的管制制只是一一个无关关紧要的的问题。奥奥村洋彦彦 ( 20000,中译本 )同样强强调金融融自由化化对实体体经济影影响中消消极的一一面 ,对“泡泡沫经济济的产生生有着不不容忽视视的影响响 ”。奥氏以 “金融不不稳定假假说 ”为主要要理论基基点 ,对家庭庭、企业业以及金金融部门门在 “泡沫经经济 ”中

16、的异异常行为为进行了了细致的分分析。在在他看来来 ,实体经经济中的的“异常 ”行为 ,往往是是金融自自由化导导致的金金融交易易规则及及信息流流向变化等引引起的、前前述各类类行为体体在金融融交易中中的“行为变变异 ”所致。张张颖 (20002)则则认为泡泡沫经济济崩溃的的根本原因因在于经经济基本本层面 ,即日本本生产率率低下、实实体经济济发展乏乏力以致致无法填填充虚拟拟经济 (主要是是股票市场 )中产生生的泡沫沫。日本股市市和房地地产市场场泡沫的的出现和和崩溃 ,是因为为金融与与实体经经济之间间关系的的不协调调。但这这种不协协调的核心心 ,并不全全在于宫宫氏所诟诟病的资资本管制制力被削削弱或者者

17、奥氏担担心的金金融不稳稳定带来来实体经经济异常常 ,也不完全全是因为为实体经经济发展展失效 ,而是在在于日本本企业系系统和金金融系统统制度变变迁的顺顺序出现现错误。三泡沫沫源于企企业系统统和金融融系统的的效率冲冲突我们可以以大致把把企业划划分为两两类 ,即传统统企业和和新兴企企业。两两者生产产的产品品特性以以及获取取利润的的途径存在重重要的差差异。传传统企业业的生产产链条细细密 ,产出的的多为市市场广泛泛接受的的成熟产产品 ,工艺精精湛可靠靠 ,生产过程相相对固定定 ,风险可可控 ,回报稳稳定 ,其利润润主要得得自空间间集约成成本而致致的规模模收益。新新兴企业业则以投投入新要素素、开发发新产品

18、品、创造造新市场场为主 ,成败的的不确定定性较大大 ,一旦成成功则回回报颇高高 ,其利润润主要得得自时间上领先先同侪所所得的创创新收益益。企业因其其特征不不同 ,要求不不同的金金融机构构与之配配合。按按照艾伦伦和盖尔尔 (20002,中中译本 )的划分分 ,金融机机构主要包包括 :其一 ,银行导导向的金金融系统统 ,即以银银行为代代表的金金融中介介作为主主要的资资金动员员机制的的金融系系统。其二二 ,市场导导向的金金融系统统 ,即资金金的募集集、风险险的分散散等主要要通过金金融市场场进行的的金融系系统。银行体系系更适宜宜于为传传统企业业提供金金融服务务 : (11)传统统企业生生产各阶阶段的风

19、风险比较较容易辨辨识 ,通过银行导向向金融系系统的跨跨期风险险分散机机制就能能够将系系统风险险安排在在一段相相当长的的时间内内 ,从而平平滑了生生产周期性波波动释放放的风险险 ; (22)银行行能够主主动动员员资本促促成关系系企业在在更大的的范围内内进行分分工和生生产 ( Siirrii and Tuffanoo, 119955) ,同时防防止高流流动性的的金融市市场所创创造的短短视的投投资气氛氛 ; (33)与投投资者联联盟的银银行在监督企业业和减缓缓借款后后的道德德风险方方面优于于市场 (Booot aand Thaakorr, 119977) ; (44)强势势银行系系统比市市场更有有效

20、地强制制企业偿偿还其债债务 ,尤其是是在合约约执行能能力弱的的国家更更是如此此 (Rajjan andd Ziingaaless, 119999)。以技术创创新为利利润源泉泉的新兴兴企业则则需要市市场导向向的金融融体系与与之配套套。开创创性的发发明属于于孤立事件 ,受随机机因素影影响 ,由少数数固定的的银行机机构投资资创新性性项目 ,不确定定性太大大 ,并且强强势银行行通过信信息垄断而收收取信息息租金和和保护关关系企业业 ,会产生生妨碍创创新的效效果 (Alllen andd Gaale,19997)。而而市场允允许个人人分散投资资组合对对冲特殊殊的不确确定性 ,投资人人可根据据自己的的承受能

21、能力调整整资产组组合。如如果金融融市场足足够发达 ,就可以以为一般般投资者者提供大大量不同同的金融融产品 ,同时还还可以提提供足够够多的横横向分担担不确定定性的机机会。因此 ,只宜通通过市场场的横向向分担机机制来分分散不确确定性和和支持创创新的金金融系统统 ,才能支支撑创新新型企业业系统发展的需需要。技技术等方方面的创创新虽然然不确定定性较大大 ,但是一一旦成功功 ,将会带带来巨额额回报。总总体来看看 ,创新世界经济济 320008年年第 1期5. 19994-20009 CChinna AAcaddemiic JJourrnall Ellecttronnic Pubblisshinng HH

22、ousse. Alll riightts rreseerveed. htttp:/wwww.ccnkii.neet日本本股市与与房地产产泡沫起起源及崩崩溃的政政治经济济解释 收益足以以回馈金金融市场场。到 21世纪纪初期 ,日本的的企业体体系仍然然以传统统企业为为主。我我们可以以根据 OECDD对各成成员国研研发 (R&DD )投投入情况况的调查查统计 ,粗略判判断美日日企业的的差异。 日美两两国研究究与开发发投入强强度 (RD IP)情况如图 1、图 2所示 :图 1日本 R&D经经费投入入强度 (19887220011)图 2美国 R&D经经费投入入强度 (19887220011)资料来源

23、源 :根据 OECDD数据制制作。资料来来源 :根据 OECDD数据制制作。从图图 1和图 2可以看看出 ,美国在在高技术术行业的的 R&D经经费投入入总体上上明显高高于日本本。日本本的全行行业投入强度度在中高高技术行行业的投投入强度度以下 (美国的的全行业业投入强强度与中中高技术术行业投投入强度度持平 ),说明日本 R&D投投入整体体均以中中、低技技术行业业为主体体。而且且 ,从 20世纪纪 80年代代末直到到 90年代代中后期期 ,日本对高技术术企业的的研究和和开发经经费投入入的上升升对全行行业技术术投入强强度影响响甚微 ,同样也也表明该该国企业业技术投入的重重点在于于中低技技术行业业。企

24、业体系系尽管仍仍然以传传统企业业为主 ,没有发发生较大大的变革革 ,但是日日本的金金融体系系却出现现了天翻翻地覆的变化。在在泡沫累累积前期期 ,国内金金融市场场重获新新生 ,限制资资本国际际流动的的防火墙墙也遽然然洞开。前前者不仅仅让沉积在在国内企企业和家家庭部门门的资金金得以直直接进入入市场逐逐利 ,而且更更是给原原本循环环于间接接融资渠渠道中的的资金创造造了喷薄薄而出的的机会。后后者则为为海外资资本进出出日本提提供了便便利。与泡沫密密切相关关的短期期金融市市场在游游戏规则则上获得得巨大的的突破 ,在规模模上也开开始不断断膨胀。从从游戏规则方面面看 , 200世纪 70年代代后期对对金融机机

25、构持有有国债管管制的放放松以及及 19833年日本本金融制制度调查查会“渐进地实现现利率自自由化 ”的决定定可以算算作日本本金融自自由化的的肇端。从从 19855年起 ,在金融融自由化化浪潮推推动下 ,日本存存款利率率开始逐逐渐放开开 , 短短期金融融市场上上的创新新也层出出不穷 ,标志着着日本金金融系统统大转型型正式展开。 从规模方方面看 , 19985年年之后日日本短期期金融市市场余额额增长迅迅猛。同同业拆借借市场 19855年末不不到 200千千亿日元 ,到 19900年末增增加到 410千千亿日元元 ;短期拆拆借市场场也从 50千亿亿左右增增加至 240千千亿。短短期金融融市场余额额总

26、规模模由 19855年末的的 340千千亿 ,5年后后增加至至 900多多千亿日日元 (见表 1)。iR&D经经费投入入强度 (R&DD inntennsittyussinggprooducctioon,RRDIPP)由下下式计算算 : RDDIPkki =ANBEERD k 100。其其中 , ANNB EERD是是商业企企业研发发PRODD k i 投入 , PRROD指指当期价价格下的的产出 ,两国数数据均根根据购买买力平价价进行了了调整。 19855年实现现大额存存款 (10亿亿日元 )利率自自由化 ,短期拆拆借市场场利率和和票据利利率自由由化则早早在 19788年就已已实现 (奥村洋

27、洋彦 , 20000,中译本 )。 19855年 7月创设设无抵押押短期拆拆借市场场 , 19986年年 2月开始始发行短短期贴现现国债 (TB ) ,12月月设立东东京离岸岸市场 , 19987年年 11月设设立国内内商业票据据 (CP)市场 (鹿野嘉嘉昭 , 20003,中译本本 )。世界经济济 320008年年第 1期6. 19994-20009 CChinna AAcaddemiic JJourrnall Ellecttronnic Pubblisshinng HHousse. Alll riightts rreseerveed. htttp:/wwww.ccnkii.neet冯维江何

28、何帆 表 1日本主主要的短短期金融融市场余余额变化化趋势由表表 1还可知知 ,短期金金融市场场不仅在在规千亿日元元 ,% 模模上有很很大扩充充 ,而且其其结构也也发生巨巨大变19800 19985 19990化。首首先 ,初期占占绝对优优势的同同业拆借借市场占比余额额占比余余额占比比余额以以及占较较大比重重的票据据市场和和债券回回购市同业拆借借市场 99 558.99 1998 558 4410 45. 2短期拆借借市场 41 224.77 511 155 2440 226. 4场 ,在金融融转型后后所占比比重有所所下降 ,而公票据市场场 57 334.22 1447 443 1171 18.

29、 8开开市场业业务的比比重相应应上升。其其次 ,一些前前公开市场场 69 441.11 1443 442 4498 54. 8所所未有的的市场形形态被创创设出来来 ,并占到到相当债券回购购 45 226.99 466 133. 66 666 7. 3可转让大大额存单单 (CD ) 224 114.11 977 288. 33 1889 220. 8比例例 (1 /4强 )。无论论是数量量规模的的扩大还还分支机构构以及债债券市场场在发债债管理等等方面广广泛存在在管制条条款,一一方面支支持了银银行中心心国内商业业票据 (CP) -1158 17. 3是是市场结结构的多多样化 ,都说明明这一时时期日

30、本本政府短期期证券 (FB) 0 0. 1 00 0. 1 10 1. 1短期期金融市市场对传传统渠道道中的资资金具有有较短期贴现现国债 (TB) -776 88. 44合计 168 1000 3441 1100 9099 1000强的吸引引力。资料料来源 :鹿野嘉嘉昭 (20003,中中译本 )。事实上 ,金融市市场规模模和结构构的变化化与游戏规则则的变化化息息相相关。在在日本的的经济高速增长长期 ,利率、的间接金金融体系系 ,另一方方面也钳钳制了直直接融资资渠道的的发展空空间。所所以 ,游戏规规则的变变化 ,打开了了市场与与中介同台竞竞技的窗窗口。问问题在于于新的市市场融资资机制并并没有启

31、启动与之之相适应应的企业业系统 ,并且在在其与旧旧有的银行中心心的金融融系统之之间,也没有有架设必必要的风风险防火火墙 ,以至旧旧的“金融 -企业 ”系统中中的产业业资金更更弦易辙 ,有相当当一部分分分化为为 “博傻逐逐利 ”的投机机资本。而而本来处处于管理理之中的的风险 ,亦转化化为充斥斥于市场上而无无足够创创新型企企业消化化的不确确定性。所所以 ,当泡沫沫初现之之期 ,大量资资金涌入入市场使使之规模模剧增 ,而泡沫接近近崩溃之之时 ,反映到到市场上上也会出出现相应应的波动动。日本本早在 70年代代初就已已放宽和和废除外外汇管制制。 19733年底 ,日元汇汇率制度度由固定定汇率制制改为浮浮

32、动汇率制。由由开放经经济的三三难选择择可知 ,作为经经济大国国的日本本如果不不准备放放弃货币币政策自自主权的的话 ,要坚持持浮动汇率率就只剩剩下让资资本自由由流动这这一个选选择。 虽然 19800年底实实施修订订后的外外汇法原原则上开开放了资本账户户 ,但全面面实施资资本市场场的自由由化和国国际化 ,则是在在 80年代代中期以以后依照照日美美日元美美元委员员会报告书展展开的。根根据该报报告 , 19984年年 6月 ,日本政政府撤消了对日日元汇兑兑业务的的管制。随随后 1年之中中 ,又迅速速采取了放松松对欧洲洲日元交交易的管管制、允允许外资资银行参参与日本信托业业务等措措施 ,从制度度上为外外

33、资打开开了通向向国内市市场的大门门。 日本本经济快快速发展展以来 ,一直是是资本的的净流出出国。但如图 3所示 ,金融账账户的证证券投资资项目在在 20世纪纪 80年代中期期以来净净流出大大幅缩小小 ,在经济济泡沫崩崩溃前夕夕一图 3日本国国际收支支平衡表表金融账账户中的的度“扭负为为正 ”。随着着泡沫被被挤破 ,证券投投资项目目再度出出直接投资资和证券券投资净净额现资资本短期期内大量量外撤的的现象。资料来源源 :根据日日本财政政部数据据制作 ,许多文文献都指指出 ,泡沫经经济时期期银行在在房地产产投资数据的年年为历年年而非财财年。中中扮演了了 “纵容者者 ”甚至“唆使者者 ”的角色色。它们们

34、为土地地关于 “三难选选择 ”可参考考克鲁格格曼、奥奥伯斯法法尔德 (20006,中中译本 )。报告书书的概要要和实施施情况可可以参考考鹿野嘉嘉昭 (20003,中中译本 )。世界经济济 320008年年第 1期7. 19994-20009 CChinna AAcaddemiic JJourrnall Ellecttronnic Pubblisshinng HHousse. Alll riightts rreseerveed. htttp:/wwww.ccnkii.neet 日日本股市市与房地地产泡沫沫起源及及崩溃的的政治经经济解释释 持有者和和其他个个人不断断扩张的的土地投投机提供供循环和和

35、反复的的抵押贷贷款 ,抵押贷贷款比率率甚至高高达 70% (谢经经荣等 , 20002)。但是是房地产产投资如如果没有有明确的的实体经经济体的的支撑 ,则属于于对价格格等信息息高度敏敏感的信信息密集型行行业。换换言之 ,银行资资金对于于房地产产市场的的介入 ,只有当当其回报报是以贷贷款对象象未来一一段时间间内要素收益而而非溢价价收益为为担保的的条件下下 ,银行所所处理的的才是风风险 ;否则银银行面对对的是不不确定性性。作为为个体决策者的的银行 ,如果其其贷款对对象的担担保系于于房地产产持有者者在未来来还款期期内基于于所持房房地产在在内的要要素的报酬 ,则风险险在银行行能够处处理的范范畴之内内。

36、反之之 ,如果贷贷款担保保系于缺缺乏确定定要素支支撑的可可能溢价价 ,那么其不确定定性已非非作为个个体决策策者的银银行所能能承担。从日本房房地产投投资史看看 ,在 20世纪纪 80年代代中期的的房地产产膨胀之之前 ,日本已已经经历历了 50年代代后期以以及 60年代代末 70年代代初两次次人口迁迁徙为支支撑的房房地产价价格膨胀胀。 如果说说在 50至 70年代代 “大都市市圈化 ”的人口转转移运动动中 ,以膨胀胀的土地地价格还还有 “新移民民 ”所提供供的生产产要素的的回报作作为支撑撑的话,那么这这种 “总体体来说, 200世纪880年代代的金融融改革带带给日本本金融系系统的后后果是,金融市市

37、场及房房地产市市场酝酿酿了实体经济济保障 ”在 80年代代中的土土地价格格膨胀中中已不复复存在 ,银行贷贷款回报报的保证证基本上上只能指指望抵押押地产价格格的不断断上溢。通通过房地地产这一一渠道 ,银行系系统积累累了大量量它所不不擅长处处理的不不确定性性 ,这些本本来应该由由完善的的金融市市场加以以分散的的风险戏戏剧性地地向银行行集中 ,成为泡泡沫不断断扩大的的主要动动力之一一。巨大的不不确定性性 ,这些不不确定性性又影响响到银行行的经营营 ,银行系系统跨期期平滑风风险的功功能在面面对巨大大不确定定性时基本本失效 ,而外资资的自由由进出又又进一步步放大了了事态的的严重程程度。日本本的问题题出于

38、改改革的次次序 :在传统统的企业业系统并并未发生生结构性性转变的的情况下下对金融融系统进进行了大大刀阔斧的的改革 ,以致一一方面缺缺乏足够够的创新新型企业业为金融融市场提提供其分分散不确确定性所所要求的的回报 ,另一方面传统统型企业业长期积积累的资资金经由由银行进进入金融融和房地地产市场场 ,造成不不确定性性在银行行系统的的积累。从从日本的教教训可以以看出 ,即使改改革的方方向是正正确的 ,但是次次序出现现了错误误 ,结果也也是灾难难性的。在在金融改改革的过程中中 ,尽管市市场的规规模不断断扩大 ,但是市市场配置置资源的的效率反反而有可可能降低低。造成成这种“市场劣劣化 ”的原因可可以从供供给

39、和需需求两个个方面来来看。需需求方面面 ,由于房房地产和和金融市市场对应应的长于于信息和和技术的的新型企业系系统不发发达 ,提供的的实体经经济回报报最终无无力满足足市场的的期望回回报 ,所以市市场上的的企业对对资金的的需求不是有有未来回回报支撑撑的有效效需求。供供给方面面 ,主要是是由于政政府在监监管、利利率、税税收 等系列列政策上上的错误 ,让普通通民众特特别是缺缺乏投资资经验的的人士向向这些缺缺乏实体体回报支支撑的乏乏效市场场投入了了大量边边际效率率为负的资金金。 实际上上 ,实验经经济学的的结果显显示 ,“防止止泡沫形形成的惟惟一有效效方法是是让同样样的被试试者再次次参与这个泡泡沫实验验

40、 ,并且要要参与三三次 ;只重复复一次通通常并不不能有效效地阻止止泡沫的的形成。 .参与与过泡沫沫市场实验的的人可以以起到平平稳市场场的作用用 ”(米勒 , 20006,中译本本 )。这意意味着那那些从未未参加过过投资却却一心盼盼望着 “风落 ”溢价的的新手大大量涌入入市场 ,其实在在不断削削弱市场场的稳定定基础。四泡沫沫经济时时期政策策决策的的利益逻逻辑我们将泡泡沫归咎咎于改革革次序错错误导致致的金融融系统和和企业系系统错配配 ,这样的的局面如如何演变变而来 ,却不20世纪纪 50年代代后期 ,每年有有超过 40万的的人向三三大城市市圈 (东京圈圈、大阪阪圈和名名古屋圈圈 )迁徙 , 700

41、年代初初日本本列岛改改造计划划提出解决人人口过密密问题引引发的土土地投机机 (谢经荣荣等 , 20002)。例如日本本对土地地转让课课以高额额所得税税 ,特别对对短期转转让所得得甚至可可以说是是禁止性性的重税税措施。但但由于土土地投机机并不总总是以短短期内的频繁繁转手为为特点 ,政府的的做法不不但没有有起到抑抑制土地地投机的的作用 ,反倒是是抑制土土地交易易从而减减少了土土地供给给 ,抬高了了土地价价格 ,进一步诱使更更多人参参与土地地投机 ,吹大了了市场中中的泡沫沫 (谢经荣荣等 , 20002)。只是因为为日本长长期以来来重视构构建政治治稳定的的经济基基础 ,不以政政治稳定定和社会会保障为

42、为代价追追求经济济结构升升级 ,这些无无效投资资的糟糕经济后后果才不不至于在在陷入长长期经济济停滞的的日本社社会引发发更为广广泛和恶恶劣的社社会危机机。世界经济济 320008年年第 1期8. 19994-20009 CChinna AAcaddemiic JJourrnall Ellecttronnic Pubblisshinng HHousse. Alll riightts rreseerveed. htttp:/wwww.ccnkii.neet冯维江何何帆 是纯粹经经济层面面的原因因能够解解释的 ,必须借借助对政政治结构构的利益益分析予予以揭示示。前文文悬而未未决的问问题主要有三。其其一 ,日本企企业系统统为什么么未能先先行向创创新型企企业系统统调整 ?其二 ,金融自自由化政政策为什什么大行其道 ?其三 ,面对已已经形成成的泡沫沫 ,日本政政府的经经济政策策为什么么未能有有效及时时地予以以疏导 ,反倒任任其膨胀并强行行刺破 ?我们认认为 ,单纯从从经济学学的角度度难以对对这些问问题进行行深入分分析 ,因为政政策的制制定和执执行往往是政政策决策策过程中中各个利利益集团团博弈的的结果。本本文尝试试从政治治经济学学的角度度 ,分析日日本在泡泡沫经济济时期政策策决策的的利益逻逻辑。