本科毕业论文：电力行业上市公司可持续增长模型的应用研究bfai.docx

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1、电力行业业上市公公司可持持续增长长模型的的应用研研究财务管理理05-2班：范明杰杰指导教教师：徐徐强国内容摘要要:可持续续增长是是公司制制企业实实现股东东财富最最大化的的长远目目标。因因此，企企业是否否实现了了可持续续增长就就成为了了企业成成长过程程中最值值得关注注的问题题。本文文通过构构架詹姆姆斯范霍恩恩的可持持续增长长模型，计计算可持持续增长长率、分分析可持持续增长长率与实实际增长长率的关关系，讨讨论企业业是否真真正实现现了可持持续增长长。本文文选取在在上海证证券交易易所上市市的既有有代表性性的111家电力力行业上上市公司司20004-220088年的财财务数据据进行计计算、分分析，讨讨论

2、企业业及整个个行业是是否实现现可持续续增长。关键词：可持续续增长模模型;总资产产周转率率;销售净净利率;股利分分配率;产权比比率1 导导言1.1 写作作目的增长是企企业本能能的需求求。企业业的增长长不仅要要求企业业能够在在激烈的的市场竞竞争中不不断提高高创新能能力, 保持和和增强自自身的创创新优势势, 而且且也要求求财务资资源的合合理规划划与组织织, 保证证在资金金上能够够支持企企业的可可持续增增长能力力。企业业可持续续增长意意味着企企业的实实际增长长必须和和自身财财务资源源相协调调, 它表表达的是是一种平平衡增长长的哲理理。增长长过快, 会引引发财务务资源的的紧张, 进而而招致企企业的财财务

3、危机机和破产产; 增长长过慢, 会使使财务资资源不能能有效利利用, 同样会会引起企企业的生生存危机机。因此此, 保持持企业长长期持续续的竞争争优势, 就成成了一个个值得深深入研究究的重要要课题。1电力行业业作为我我国社会会基础建建设中的的重点，在在整个国国民经济济中发挥挥越来越越重要的的作用，并并伴随着着现代化化工业、农农业的发发展，以以及社会会消费需需求的整整体提高高，其在在经济发发展中的的地位也也将日益益凸显。上上市电力力公司是是电力行行业的重重中之重重，因此此，上市市电力公公司的可可持续增增长能力力应该受受到足够够的重视视，对其其进行评评价是十十分必要要的。1.1.1传统统的发展展能力评

4、评价指标标分析企业业的发展展能力，一一般都是是从企业业的经营营规模、财财务成果果增长情情况角度度进行的的，通过过对企业业价值驱驱动因素素的分析析、比较较，评估估具有较较强发展展能力的的企业。这这些指标标主要包包括：(1)销销售增长长指标，如如销售增增长率、三三年销售售收入平平均增长长率、利利润增长长率等；(2)资产规规模增长长指标，如如总资产产增长率率、固定定资产成成新率等等；(33)资本本扩张指指标，如如资本积积累率、三三年资本本平均增增长率等等；(44)其他他指标，如如股利增增长率、人人均创利利增长率率等。这这些指标标虽然较较全面地地反映了了企业在在过去一一定时期期内的整整体发展展情况，而

5、而且取得得数据较较为容易易，计算算比较直直观，为为评价企企业的发发展情况况提供了了多角度度的信息息，但也也存在着着一定的的不足。例例如各因因素的增增长与企企业发展展的关系系无法从从数量上上确定等等，而且且也不能能深层次次解释企企业的发发展能力力与现有有的经营营效率、资资本结构构的关系系。22由此此，笔者者认为在在评价企企业的发发展能力力时，除除了这些些传统的的评价指指标外，还还应当引引入新的的指标，可可持续增增长率。1.1.2可持持续发展展能力评评价指标标企业可持持续发展展战略的的核心是是财务的的可持续续增长。所所谓财务务可持续续增长是是指企业业在可预预见的未未来，销销售水平平稳步上上升，盈盈

6、利能力力不断改改善，在在实现企企业平衡衡增长的的同时提提高财务务资源的的使用效效率，最最终使企企业各利利益主体体的合理理需求得得到满足足。而要要有效地地评估企企业财务务可持续续增长能能力就必必须先确确定其评评价指标标体系。可可持续增增长率是是衡量企企业可持持续增长长能力的的一项财财务分析析比率。美美国财务务学家罗罗伯特C希金斯斯将可持持续增长长率定义义为：“可持续续增长率率是指在在不需要要耗尽财财务资源源的情况况下, 公司销销售所能能增长的的最大比比率”。 Higgins,Robert C .Analysis for Financial Mangement(6th ed.)MChina Cit

7、ic Press.2002:115可持续续增长率率具有系系统性、综综合性、可可操作性性强的特特点，所所以一般般可以通通过分析析其内部部构成比比率来确确定企业业财务可可持续增增长能力力的评价价指标。31.2 研究究方法1.2.1研究究方法实证（经经验）研研究方法法以在上海海证券交交易所上上市的国国内电力力行业具具有代表表性的111家上上市公司司20004-220088年来数数据资料料为基础础参考，构构架企业业的可持持续增长长模型，并并对结果果进行研研究分析析，与企企业实际际增长进进行比较较，从而而分析企企业的增增长是否否合理可可持续，并并提出相相应的意意见和建建议。u 描述性案案例研究究方法具体

8、为描描述性案案例研究究方法中中的例证证性方法法，以我我国111家上市市电力公公司为例例进行分分析。1.2.2数据据采集本文分析析中采用用的各指指标是根根据中国国证券报报数据库库以及大大智慧vv5.990分析析软件上上采集的的11家总总资产在在1000亿以上上，具有有代表性性的上市市电力公公司20004-20008年的的报表数数据，主主要是资资产负债债表和利利润表中中的数据据分析整整理而得得，并对对其它一一些数据据进行分分析计算算。1.2.3分析析工具本文主要要采用EExceel及SPSSS软件件进行分分析。1.3 创新新点将企业业的可持持续增长长率与实实际增长长率进行行假设检检验，分分析企业业

9、是否实实现了可可持续增增长。针对企企业实际际增长率率与可持持续增长长率比较较的结果果，分析析上市公公司及行行业的的的现状及及存在的的问题，并并提出相相应对策策。1.4 可持持续增长长模型研研究现状状1.4.1国外外可持续续增长模模型研究究现状理论界关关于企业业成长速速度的讨讨论如火火如荼。在在讨论的的早期，对对于企业业成长速速度问题题只做了了定性的的分析，缺缺乏数学学模型。安蒂斯彭诺斯斯(Eddithh Peenroose)在其著著作企企业增长长理论(1959)中提到：扩张的最大极限是由公司为扩张储备的现有管理服务与每一美元所需要的管理服务的比率所决定的。扩张需要的管理服务依赖于扩张本身的特点

10、、市场环境、新业务与现有业务的关系及扩张方法。 Penrose Edith.The Theory of the Grow th of the FirmM .New York: Oxford University Press. 1959:126-135她对企业拥有的能够拓展其生产机会的知识积累给予了高度重视。马利斯( R.L.Marris，1960)的观点与彭诺斯一脉相承。他认为：企业的内部资源制约着企业的成长速度。若要保持效率，企业不可能仅通过以快速招募的方式实现企业无限快速的成长。最优的成长速度是能够使效率最大化的速度。 R.L.Marris.The Theory and Future of

11、 Corporate EconomyM.Amstredam.North-Holland Press.1979:235-265另外，赖本斯坦( H.Leibenstin)的成长之路模型(1960)；斯塔巴克(W.H.Starbuck)的组织成长动机研究(1965)；鲍摩尔(W.J. Baumol)的企业行为、价值和成长(1967)；钱德勒(A.D.Chandler)、李皮特(G.L.Lippitt)、戈瑞纳(L.E.Greiner)等人的成长阶段研究(1962)在早期也对企业成长的速度做了阐述和研究。而近年，理理论界对对于该问问题的讨讨论深入入到定量量的分析析，开始始有了数数学模型型。而对对成长

12、本本身，除除了概念念上的进进一步细细化外，对对于其应应用也作作了较为为详细的的讨论。其其中最具具有代表表性的和和比较完完善的是是罗伯特特希金斯斯(RooberrtCHiggginss，中译译本,220033)和詹詹姆斯范霍恩恩(中译本本，20000)的理论论。希金金斯对可可持续增增长率计计算方法法及其在在企业中中的应用用都作了了深入的的研究。特特别是考考虑到了了通货膨膨胀率对对可持续续增长率率数值的的影响。范范霍恩是是近年来来另一位位将可持持续增长长落实到到计算上上的会计计学者。他他认为，可可持续增增长率表表示根据据经营比比率、负负债比率率和股利利支付比比率目标标值确定定的公司司销售的的最大年

13、年增长率率。并且且他对模模型作了了静态和和动态的的细分，讨讨论了在在企业经经营情况况与财务务政策发发生变化化时可持持续增长长的计算算。44由此可见见，增长长是一把把双刃剑剑，在增增加股东东财富和和企业价价值的同同时也在在消耗着着企业有有限的资资源。而而增长与与价值创创造之间间的桥梁梁是可持持续增长长。企业业只有按按照其自自身的客客观条件件可持续续的增长长,才能达达到企业业价值最最大化的的目标。对对于每一一个企业业的管理理者来说说，尽力力使公司司按照其其自身的的可持续续增长率率成长才才是最重重要的任任务。1.4.2国内内可持续续增长模模型研究究现状国内国企企业可持持续增长长财务问问题实证证研究主

14、主要围绕绕以下三三个方面面展开。1.4.2.11 上上市公司司可持续续增长研研究的总总体状况况、影响响因素与与行业特特征黄永红（2002）等借助Higgins和Van Horne的可持续增长模型，对我国上市公司1993-2000年度总体与各行业的可持续增长情况及其呈现规律进行研究后发现：样本整体均未实现可持续增长，分年度看，除1996、1999年外其余年份均未实现可持续增长；除电子电器行业外，其余20个行业未实现可持续增长。其中，轻工行业和农业行业上市公司有投资不足的倾向，其他行业公司有投资过度倾向。5黄永红（2003）等采用主成分分析和多元回归分析的数理统计方法，确定和解释了影响我国上市公司

15、可持续增长的主成分因素，并研究了上市公司可持续增长与公司营运能力、偿债能力、盈利能力和成长能力的平衡关系。分析结果表明:(1)公司可持续增长率与资产负债率成反比,与流动比率、速动比率成正比；(2)增长率与公司盈利能力正相关,即盈利率越高,可持续增长比率也越高；(3)除商业行业外,的可持续增长率与成长能力正相关；(4)除商业行业外,不论是样本整体还是分行业、分规模续增长率均与营运能力正相关。61.4.2.22 我我国上市市公司可可持续增增长：资资金运作作、新股股发行与与派现行行为黄志忠（2002）通过对我国167家上市公司增长和被ST情况的研究发现，曾被ST的过慢增长公司的最大特点就是经营效益和

16、资金利用效率低下。因此，监管部门应该严格控制这类公司的配股。同时，不管是曾被ST还是未被ST，大股东欠款都对公司业绩有显著的负面影响，曾被ST的公司多数利用其与大股东的关系进行了严重的利润操纵。陈文浩、朱朱吉琪（2004）在放宽Higgins模型限制条件的基础上，对我国1999-2001年沪市上市公司增发新股行为进行研究后发现：增发新股对公司当年的可持续增长有正面影响，对以后的影响却是负面的。公司未来的可持续增长主要还是取决于增发新股所筹资金的投资项目的ROA以及公司的股利政策和股本结构。7李冠众（2005）利用Van Horne动态模型考察了我国上市公司的派现行为：我国上市公司在增长较快、内

17、部资源比较紧张的情况下仍然派现甚至高派现，这说明派现行为与可持续增长相关性较低，也反映出我国上市公司财务计划、控制水平普遍不高。81.4.2.33 上上市公司司可持续续增长研研究的评评价标准准、速度度成因与与战略选选择现有文献献认同的的可持续续增长率率的研究究意义归归纳起来来有两个个方面：一是价价值相关关性研究究，即该该指标有有没有“股票价价格效应应”；二是是其能否否用来指指导财务务战略选选择。曹玉珊、张张天西（2005）以中、美上市公司为样本对前者进行了检验。中国上市公司的可持续增长率总体上具备价值相关性，而美国上市公司的可持续增长率不具备价值相关性。而且，和会计盈余、每股净资产、经济附加值

18、相比，可持续增长率的价值相关性更高。而对于第第二方面面的意义义，即企企业是否否可以根根据可持持续增长长率选择择财务战战略以及及财务战战略对增增长的影影响等问问题，理理论界并并没有发发现有力力证据，但但可以肯肯定的是是，可持持续增长长率可以以作为财财务战略略选择的的逻辑起起点。曹玉珊、张张天西（2006）进一步发展了一个更接近可持续增长问题“内核”的“长期模式”以理论的可持续增长模式为最终的成熟模式。至于是否要维持无效的高增长或者低增长则取决于管理层对长期和短期、价值和增长之间的把握和权衡。研究表明：我国上市公司仅仅是通过增加负债和发行新股来维持无效的高增长，没有在高增长过程中采用低增长模式进行

19、调整及积聚未来有效增长的能量，也没有进入到“理论的可持续增长率”这一成熟的增长模式中来。9综上所述述，可以以看出首首先，我我国关于于企业可可持续增增长财务务问题的的实证研研究，从从不同侧侧面对可可持续增增长模型型进行了了比较、评评述和拓拓展，一一定程度度上丰富富了可持持续增长长财务原原理。其其次，研研究角度度和结论论有一定定的实践践意义，对对于进一一步加强强市场监监管、规规范上市市公司行行为，最最终实现现可持续续增长具具有较强强的针对对性和实实践意义义。另外，在在研究方方法和研研究范围围上，既既有运用用上市公公司实际际财务数数据进行行的统计计检验，也也有典型型案例研研究，并并结合不不同行业业的

20、特点点进行了了研究，值值得借鉴鉴和推广广。尽管如此此，目前前我国有有关可持持续增长长问题的的研究刚刚刚起步步，还存存在一些些不足或或有待进进一步深深入的地地方，主主要体现现在以下下方面：一是介介绍、评评价多，但但缺乏系系统、深深入研究究；二是是评价标标准单一一，财务务战略选选择研究究不足；三是研研究视野野有局限限，方法法简单。2我国电电力行业业的基本本情况2.1 我国国电力行行业的总总体情况况电力工业业是国民民经济发发展中最最重要的的基础能能源产业业，是国国民经济济的第一一基础产产业，是是关系国国计民生生的基础础产业，是是世界各各国经济济发展战战略中的的优先发发展重点点。作为为一种先先进的生生

21、产力和和基础产产业，电电力行业业对促进进国民经经济的发发展和社社会进步步起到了了重要作作用。与与社会经经济和社社会发展展有着十十分密切切的关系系，它不不仅是关关系国家家经济安安全的战战略大问问题，而而且与人人们的日日常生活活、社会会稳定密密切相关关。随着着中国经经济的发发展，对对电的需需求量不不断扩大大，电力力销售市市场的扩扩大又刺刺激了整整个电力力生产的的发展。截至2007年底，发电设备容量达7.13亿千瓦，同比增长14.4%。在短短一年的时间内，全国电力装机实现了从6亿千瓦到7亿千瓦的飞跃。截至2007年底，全国220千伏及以上输电线路回路长度达33.38万公里，增长17.45%；220千

22、伏及以上变电容量达11.60亿千伏安，增长19.59%。电力建设规模持续历史高位水平。全年基本建设新增（正式投产）发电设备容量基本与2006年持平，为10009万千瓦。电网新增输电线路长度和变电容量均达到历史最高水平。新增220千伏及以上电网输电线路41334公里，比2006年增加6490公里；变电容量18830万千伏安，比2006年增加3482万千伏安。截至2007年底，全国发电设备容量增长量虽然仍保持很高水平，但是增速比2006年降低6.2个百分点，这也是2002年以来发电设备容量增速实现首次下降。作为国民经济的先行产业，我国电力产业在此番国际金融危机风暴的席卷下，正面临巨大的挑战。200

23、8年，全国发电量34334亿千瓦时，同比增长5.18%，增速降低8.99个百分点。全年发电量呈现下降趋势，尤以2008年11月份受到下游需求减少的影响，发电量当月负增长幅度最大。2008年电力行业固定资产投资9045亿元，同比增长14.4%。全国电力基本建设投资达到5763.29亿元，同比增长1.52%。但是目前中国经济的基本面没有改变，国内市场广阔，外汇储备和居民储蓄充足，经济增长的内在动力强劲。而国家一系列扩内需、保增长、调结构的措施，将使我国有望率先实现经济复苏，从而拉动电力需求的增长。2.2 我国国电力行行业可持持续发展展存在的的问题2.2.1电源源结构不不合理，火火电比重重过大我国电

24、力力供给结结构不合合理的状状况没有有根本性性改善。火火电发电电量的比比重自220000年以来来一直保保持在880%以以上的水水平；水水电由于于受自然然条件影影响波动动较大，供供给处于于不稳定定状态；由于建建设周期期较长，核核电发电电量占全全部发电电量的比比重上升升缓慢，在在20003、20004年达达到2.3%后后又出现现了回落落的态势势；可再再生能源源主要是是风电和和太阳能能发电，总总量微乎乎其微。从目前在在建规模模的结构构来看，火火电比重重过大的的局面今今后可能能进一步步加剧。2007年1-8月份，全国电源建设新增生产能力（正式投产）5976.57万千瓦，其中火电4905.19万千瓦，比重

25、为82%。预计“十一五”期间，将有1.4亿千瓦以上的火电项目开工。而且，由于核电、水电建设周期长，今后5年投产的机组绝大多数是燃煤火电机组。所以经过这一轮电站建设以后，电源结构中火电比重有可能进一步上升。这将给煤炭生产、运输和大气排放带来很大压力。2.2.2电网网建设相相对滞后后成为制制约电力力发展的的瓶颈最近几年年，经济济发展加加大了对对电力的的需求，在在巨额利利润的吸吸引下，全全国建立立了大量量规模不不一的电电厂，但但是电网网建设和和改造速速度相对对不足，在在新机组组集中投投产的情情况下，电电网建设设滞后于于电源点点建设的的问题更更加突出出。电网网建设和和发展落落后已经经成为制制约我国国电

26、力行行业发展展的瓶颈颈，其弊弊端正日日益显现现。（1）电电网建设设与电源源点建设设不协调调使得电电网所承承载的压压力越来来越大。目前我国国很多区区域的电电网都在在靠牺牲牲电网的的安全性性和设备备的可靠靠性艰难难维持运运行，各各级电网网都靠超超负荷运运载来满满足市场场的供需需平衡关关系，这这种超负负荷运行行存在巨巨大的安安全隐患患。（2）电电网建设设滞后限限制了电电网对电电力资源源的调配配能力，造造成大量量资源的的浪费由于电网网建设和和发展相相对滞后后，网间间交换能能力明显显不足，造造成水火火互济和和跨流域域补偿作作用不强强。我国国现有的的交流5500千千伏跨省省、跨区区同步互互联电网网联系薄薄

27、弱，系系统稳定定水平低低，输电电能力严严重不足足，不但但难以满满足西部部和北部部能源基基地大规规模、远远距离电电力外送送的需要要，而且且造成了了许多输输电“瓶颈”，制约约了跨省省、跨区区电网综综合效益益的发挥挥。2.2.3与市市场机制制相配套套的价格格形成机机制尚未未理顺价格改革革是电力力市场化化改革的的核心，目目前我国国的电价价体系、电电价联动动机制都都不健全全，电价价信号对对电力消消费和生生产的市市场引导导作用远远没有发发挥出来来。(1)对对输配电电环节的的定价缺缺失不利利于电网网建设和和发展。厂网分开开后，我我国的电电价形成成了由发发电侧的的上网电电价和供供电侧的的销售电电价两个个环节组

28、组成的体体系，却却没有独独立的输输配电价价，输配配电价空空间依赖赖于电网网企业的的购售电电价格差差。尽管管国家已已经出台台了电价价改革中中有关输输配电价价的实施施办法，但但是独立立的输配配电价体体系还远远没有形形成。当当上网电电价上涨涨而销售售电价无无法上涨涨时，势势必压缩缩输配电电价格而而影响电电网公司司利润，从从而加剧剧电网建建设不足足的压力力。有比比较显示示，我国国的发电电电价水水平中等等偏上，而而输配电电价水平平则偏低低。就发发电电价价和输配配电价在在销售电电价中的的比例而而言，我我国发电电电价占占销售电电价的比比例达775.33%，为为所比较较的国家家之最，而而输配电电价的比比例（2

29、24.77%）则则为这些些国家之之末。较较低的输输配电价价不仅影影响了电电网行业业的投资资回报率率，也使使得电网网企业难难以引进进必要的的投资资资金，造造成电网网发展后后劲不足足。（2）销销售电价价与上网网电价的的联动机机制尚未未建立，市市场机制制的作用用受到限限制。“十五”期间我我国建立立了煤电电联动机机制，并并于20005年年和20006年年实行了了两次煤煤电联动动，在一一定程度度上反映映了发电电成本和和能源紧紧缺的信信号。但但是，与与电力市市场机制制相适应应的价格格联动机机制还没没有建立立，发电电侧通过过竞价形形成的市市场价格格波动，还还不能通通过销售售电价传传递到用用户侧。电电价信号号

30、没有及及时反映映供需关关系和资资源的稀稀缺程度度，不利利于促进进用户节节能。（3）销销售电价价模式缺缺乏弹性性，峰谷谷调节能能力差目前我国国的电价价模式仍仍然缺乏乏弹性，还还没有推推出有效效的峰谷谷差别电电价来调调节用电电时间，使使得用电电过于集集中在峰峰时，提提高了峰峰时负荷荷载量，从从而不得得不在用用电高峰峰期实行行拉闸限限电，切切平峰值值。应该该说我国国现有的的电力装装机容量量，足以以满足大大部分时时间的用用电需求求。如果果加大装装机容量量只为短短时间内内满足高高峰负荷荷、而绝绝大部分分时间存存在过多多富余容容量的话话，显然然增加数数十亿投投资是没没有效率率的。经经济有效效的办法法是改进

31、进现有的的电价模模式，进进行有效效的电力力需求管管理，实实行峰谷谷差别电电价。资料引用源自于互联网目前，我我国电力力行业上上市公司司有566家，本本文选取取了其中中总资产产超过1100亿亿元的、具具有代表表性的111家公公司进行行研究分分析，以以是截止止20008年12月31日该11家公公司的基基本情况况，见表表1：表1 20008年12月31日电力行行业上市市公司基基本情况况公司名称称股票代码总资产负债主营业务务收入净利润支付股利利华能国际际60000111645587666.002 1230014886.117 678225133.711 -37001222.988 1205553.83

32、华电国际际6000027846441522.700 691778633.400319660777.800 -25558099.600 0.000 长江电力力6009900577339433.255 201772344.400 8807709.25 3930037.32 2031159.87 国电电力力6007795687339000.855 492550588.966 164440133.311 178887.111 163443.331 申能股份份6006642313226200.755 134998166.377 129116711.788 592666.338 288996.332 内蒙

33、华电电6008863232666788.877 179222388.344 7287780.57 -799974.14 0.000 粤电力AA0005539246229200.988 135005677.655 116117677.333 28988.122 159556.442 上海电力力6000021275555666.222 207333944.033 9260087.11 -15006899.333 0.000 广州控股股6000098140229299.799 4108826.76 8205517.68 361770.000 185332.880 深圳能源源0000027293884

34、855.711 157005522.722 106442911.466 1034462.51 220224.995 桂冠电力力6002236150007900.877 101554066.477 2733348.47 30966.800 192338.660 资料来源源：根据据中国证证券报数数据库hhttpp:/2200.1994.335.33:80080/zq/ggccx/gggcxx.httm公布布的20008年年度财务务报表及及大智慧慧v5.90分分析软件件自己整整理3可持续续增长模模型介绍绍前文提到到企业可可持续增增长这一一概念是是由美国国资深财财务学家家罗伯特特C希金斯斯(Roobe

35、rrtCHiggginns)教教授首次次提出的的,被波斯斯顿咨询询集团公公司(BBostton Connsulltinng GGrouup)等等普及使使用。希希金斯是是从静态态的角度度对企业业的可持持续增长长问题进进行了研研究,他将企企业可持持续增长长率(ssusttainnablle ggrowwth ratte,简简称SGGR)定定义为,“可持持续增长长率是指指在不需需要耗尽尽财务资资源的情情况下, 公司司销售所所能增长长的最大大比率”。其模模型基于于的基本本思想是是,在公司司没有改改变经营营效率和和财务政政策的情情况下, 一个个公司销销售的增增长取决决于公司司资产的的增加, 而公公司资产

36、产的增加加则取决决于股东东权益的的增长率率。1103.1 模型型的种类类在可持续续增长模模型的概概念提出出来之后后，很多多财务学学家也提提出了各各自具体体相应的的模型系系统，其其中最具具有代表表性的和和比较完完善的是是罗伯特特希金斯斯和詹姆姆斯范霍恩恩的理论论。3.1.1罗伯伯特希金斯斯的可持持续增长长模型在北京大大学出版版社出版版的财财务管理理分析中中，罗伯特特希金斯斯将企业业可持续续增长率率定义为为: 可持持续增长长率是指指在不需需要耗尽尽财务资资源的情情况下,公司销销售所能能增长的的最大比比率。他他对其计计算方法法及其在在企业中中的应用用都作了了深入的的研究。模型假设设：(1)企企业的资

37、资产随销销售额成成比例增增长(2)净净利润与与销售额额是一个个常数(3)企企业的股股利政策策既定，负负债与权权益比既既定(4)企企业发行行在外的的股票数数不变3.1.2詹姆姆斯范霍恩恩的可持持续增长长模型詹姆斯范霍恩恩的可持持续增长长模型分分为稳定定增长模模型和非非衡条件件下增长长模型。稳态模型型下：非均衡条条件下模模型：非稳定型型适度持持续增长长率 (ASGGR) =其中为期期初股东东权益，NE为新筹集的权益资本，D为年支付股利的绝对值,为负债与股东权益比率,为总资产周转率,为销售净利率,为基期销售额。113.2 本文文模型的的选取在实证研研究中，本本文选取取了詹姆姆斯范霍恩恩的稳态态可持续

38、续增长模模型，即即可持续增增长率（SGR）=本文对该该计算模模型中的的可持续续增长率率做出如如下的解解释:（1）本本文认为为可持续续增长率率并不是是一成不不变的。可可持续增增长率总总是基于于一定的的企业经经营水平平(指基本本获利能能力和资资产周转转能力)和财务务政策之之上的，由由于企业业的经营营水平和和财务政政策是可可以改变变的，因因而可持持续增长长率也是是可以随随着发生生相应的的增减变变化。（2）可可持续增增长率反反映的是是企业现现有能力力与未来来增长速速度之间间的关系系。这里里所指的的能力与与前文所所指的含含义一致致。（3）可可持续增增长率的的概念特特别强调调了其作作为企业业未来增增长速度

39、度的最高高上限，是是以企业业在未来来继续保保持当前前经营水水平和财财务政策策为前提提条件的的。它表表明企业业在下一一年度并并非不能能以高于于现有(本年度度末)可持续续增长率率的速度度增长，只只不过如如果企业业希望在在下一年年度以高高于现有有可持续续增长率率的速度度增长应应该相应应地采取取措施提提高其经经营水平平、调整整其财务务政策，以以使企业业在下一一年度的的增长速速度与实实施措施施之后企企业新的的经营水水平和财财务政策策下的可可持续增增长率保保持一致致。（4）可可持续增增长率的的概念表表明在实实际中企企业的增增长速度度高于其其可持续续增长率率这一上上限的情情况是完完全可能能存在的的，例如如管

40、理者者为了追追求高利利润，盲盲目的改改变资本本结构或或高额的的举债，从从而使企企业的资资源短缺缺，企业业的运作作受到阻阻碍，这这样就会会危及企企业经营营安全，使使企业的的持续增增长成为为泡影。（5）将将销售增增长率视视为可持持续增长长率只是是计算可可持续增增长率的的一个前前提条件件，也是是为了便便于获取取财务数数据，而而不是能能否计算算可持续续增长率率的前提提条件。因因为可持持续增长长率的计计算并不不仅仅局局限于这这一种模模型，可可以不以以销售为为基础。因因此，即即使在假假设条件件发生变变化时，我我们仍旧旧可以计计算可持持续增长长率，只只是在这这种情况况下，可可持续增增长率不不再成为为销售增增

41、长的上上限。123.3 模型型推导3.3.1假设设条件假设企业业意图以以市场条条件所允允许的增增长率一一样的比比率增长长;管理者者不可能能或不愿愿意发售售新股;企业已已经有且且打算继继续维持持一个目目标资本本结构和和目标股股利政策策。3.3.2模型型推导在上述假假设条件件下 ,企业的的一项资资产增加加必然伴伴随负债债和股东东权益的的相应增增加。图图1 用两两个长方方形代替替资产负负债表。一一个表示示资产 ,另一一个表示示负债与与股东权权益。两两个长的的、没有有阴影的的长方形形代表年年初的资资产负债债表。由由于资产产必须等等于负债债加股东东权益 ,所以以这些长长方形的的高度都都是一样样的。现现在

42、,假如企企业要在在接下来来的年度度里增加加销售 ,它就就必须增增加存货货、应收收账款等等资产以以提高生生产经营营能力。图图中资产产方的阴阴影部份份代表用用于支持持新增销销售所必必需的新新增资产产价值。由由于假定定企业不不准备发发售新股股 ,所以以增加资资产所需需要的现现金支出出必须来来自于利利润留存存和新增增负债。13见图1：新增销售所需新增的资产资产 负债及股东权益新增负债新增利润留存图1 模模型原理理示意图图 资料来源源：自己己整理绘绘制由企业可可持续增增长模型型所使用用变量的的逻辑关关系可知知,即股东权权益增量量为:因为企业业保持负负债权益益比率不不变,所以预预计利润润留存增增加将使使企

43、业负负债的总总量等比比例增加加,其增量量为:又因为企企业保持持资产销销售比率率不变,所以销销售额上上升,资产总总额必须须按同等等比例增增加,其资产产增量为为:根据资产产负债表表,有下列列会计恒恒等式:即：由此,得得企业可可持续增增长率SSGR 的计算算公式:又因为：所以,可可持续增增长率SSGR 的计算算公式又又可写成成:这一比率率代表了了企业在在各项目目标财务务比率下下应实现现的最高高销售增增长率。在在财务比比率不变变的情况况下,任何大大于g 的年增增长率必必须通过过外部股股东权益益融资,即必须须为企业业注入新新的资本本方能实实现。143.3.3可持持续增长长率（SSGR）与与各项财财务比率

44、率之间的的关系（1) 现金股股利支付付率d 的变化化对SGGR 的的影响若现金股股利支付付率下降降,则现金金股利分分配减少少,于是企企业留存存收益增增加,因而能能为企业业提供更更多的内内部资金金,从而能能支持更更高的增增长率。（2) 负债权权益比率率DPEE的变化化对SGGR的影影响随着负债债权益比比率上升升,使得企企业负债债额增加加,在不通通过权益益融资的的情况下下,能投资资更多资资产,因而能能支持更更高的增增长率。（3) 销售净净利率mm 的变变化对SSGR 的影响响销售净利利率m 的提高高将增加加内部融融资金额额,从而加加速SGGR 的的上升。（4) 资产销销售比率率APSS的变化化对S

45、GGR 的的影响在其他财财务比率率不变的的情况下下, 资产产销售比比率APPS下降降将促使使SGRR 提高高。因为为资产销销售比率率下降,可减少少资产投投资,或在资资产投资资不变时时,将增加加销售额额,从而使使SGRR 提高高。1154上市电电力公司司可持续续增长模模型的构构架以电力行行业111家境内内上市公公司作为为研究总总体，在在时间的的选取上上，采用用2000420008年报报数据，计计算2000420008年年可持续续增长的的有关指指标变量量。然后后按年度度构架可可持续增增长模型型，并求求出可持持续增长长率。4.1 数据采集集以中国证证券报数数据库hhttpp:/2200.1994.3

46、35.33:80080/zq/ggccx/gggcxx.httm公布布的年度度财务报报表及大大智慧vv5.990分析析软件为为主，采采集该111家公公司20004-20008年资资产、负负债、主主营业务务收入、净净利润、股股利分配配五项数数据。详详见附录录数据报报告附表表1-111。4.2 模型型比率的的计算根据詹姆姆斯范霍恩恩的稳态态可持续续可持续续增长模模型，求求出各公公司各年年份的可可持续增增长率。将所得到到的数据据代入模模型中，并并在Exxcell中进行行计算，得得出该111家公公司20004-20008年的的可持续续增长率率，如表表2表2 20004-220088年电力力行业111家

47、上上市公司司可持续续增长率率表2008820077200662005520044华能国际际-10.5577%5.8440%4.7662%4.1337%7.0990%华电国际际-14.1955%6.8990%5.0889%4.8442%8.8665%长江电力力5.3223%6.6668%7.4881%8.7666%6.7771%国电电力力0.0779%11.6648%5.7998%7.1445%6.9556%申能股份份1.7333%5.0119%6.3991%5.7551%6.1335%内蒙华电电-13.0166%0.6559%-0.4474%-2.8817%0.9333%粤电力AA-1.1160%2.9110%2.3554%2.3662%4.922